境内外证券市场IPO制度的比较研究.docx

境内外证券市场制度的比较研究        一、研究目的     制度是证券市场的基础制度之一，对上市公司质量、新股的股权分配利益、新股上市价格的稳定性等具有决定性的作用。中国证券市场经过十余年的发展，我国的新股发行制度向着不断市场化的方向发展。目前，我国证券市场新股发行制度采用核准制下保荐人送审，发审会审核，承销商累计投标询价的发行方式。现行新股发行制度执行两年多，发行效果逐渐明朗，高抑价、不同投资者获得股权机会不均等、冲击货币市场等问题显现。    我国证券市场对外开放的进程不断加快，金融服务业、境外投资者的投资管制都有逐渐放开的趋势，制度能否适应市场发展的要求，境内制度改革的方向和推进改革的步骤需要先于市场的发展进行研究。境内证券市场是在政府主导下建立，并在不断借鉴境外证券市场发展的经验中完善和发展起来的。在金融市场一体化发展趋势下，分析和借鉴境外证券市场的经验仍然是推进境内市场各项机制改革的必要前提。    本课题希望通过对境内外证券市场制度的比较分析，梳理境外证券市场制度发展的状况与趋势，比较境内外制度的差异，分析境内证券市场制度的本质性特征和执行效果，结合各类市场主体发展状况提出现阶段我国证券市场制度的改革步骤，并提出具体改革措施的政策建议。    二、研究逻辑梗概    本课题从制度构建的信息经济学基础出发，把对的框架性制度（发行监管制度、发行定价制度、新股发售制度）的研究作为重心，就以下几方面内容作了深入研究：    第一，境外发行监管制度的主要类别，不同发行监管制度基于的管理理念、主要操作方式。通过对主要市场发行监管制度的实践进行比较，对监管制度的演进和改革提出了一些可借鉴的经验。    第二，境外发行定价制度和新股发售制度的主要种类，对不同发行方式的信息经济学基础、应用的市场效率、成本费用和权责归属等进行了比较。分析境外证券市场发行方式的发展趋势，提出累计投标询价法得以广泛应用的深层内涵。介绍境外市场在主流发行方式之上组合运用其他发行方式，提高市场效率的经验和创新发展出的一系列辅助发行制度的信息经济学机理。    第三，简要介绍境内证券市场制度的发展历程和现状，通过实证数据说明2006年以来基本稳定的制度的实施效果，重点从发行效率、股权分配的公平性和对货币市场冲击的角度进行分析。    第四，将境内证券市场制度与境外主流制度类别进行比较，分析境内证券市场制度的特点和实质。运用实证方法研究制度核心主体承销商的市场化运作权，以检验我们对于境内证券市场制度市场化程度的判断。    第五，根据以上分析的内容，对境内证券市场制度的改革方向和阶段性发展步骤提出方案，并对现阶段改进制度的具体措施提出建议。    本课题在研究方法上注重三方面的深入：一是信息经济学理论和制度经济学的结合，不仅将整个研究框架建立在制度的信息经济学基础和制度框架基础之上，而且在对具体制度的比较中适时分析其信息经济学内涵；二是注重实证分析，从实际的数据入手，分析和验证境内制度的效果和对于制度特点的判断；三是注重国际经验与境内实际情况的结合，不惟经验，从境外制度应用的条件出发，根据境内市场的特点提出阶段性的发展方案。     三、主要研究结论    （一）我国现行新股发行制度的效果分析    我们主要从效率和公平两个角度分析我国股票发行制度的效果。    1发行定价的效率    效率的度量指标最常用的是抑价率，即新股上市第一天的收盘价相对发行价的上涨幅度。从全球证券市场来看，抑价现象是普遍存在的，但抑价水平有明显的差异。通常认为抑价水平越低，融资效率越高，发行人的间接融资成本越低。我国新股抑价率显著高于全球主要证券市场的新股抑价率。    2006年股权分置改革之后，我国恢复新股发行采用现行发行制度，但是实行新发行制度后我国新股发行抑价率（首日涨跌幅）并没有系统性下降，而且出现了抑价率跟随股票市场指数上涨下跌的情况。    2股权分配的公平    公平主要表现为股份分配的分布状况，本文采纳“资金公平”的概念。我国现行的新股发行制度下股份分配存在一定的资金不公平。从发行结果来看，网上中签率系统性的低于网下配售比例，这表明有机会参与网下配售的资金获得股份的概率要普遍高于参与网上申购的资金。网上、网下申购新股有时并非同时进行，机构投资者可以既参加网上申购又参加网下配售、战略配售，资金获配新股的机会大大提高。因此，我国机构投资者在新股发行中资金机会高于一般投资者。    3对货币市场的冲击    追求“资金公平”为特征的网上申购方式、新股抑价严重，决定了新股发行时投资者将最大程度的利用机制获取套利收益。    目前最有效、最透明获取资金的渠道是银行间市场的拆借和回购。因此，每当新股发行时，银行间市场拆入资金和以券融资的需求就会上升。特别是大型公司发行时，市场融入资金套利的需求会大规模上升，对拆借、回购市场的供需状况形成巨大的冲击，一定程度上加大了金融风险。    （二）境内 制度与境外主要 制度的比较    1制度的实质比较     虽然我国的新股发行制度以“累计投标询价”命名，但是与国际比较通行的累计投标询价法有本质的差别：    第一，股票发行的定价权。国际通行的累计投标询价法下，承销商根据向机构投资者询价的结果，自行制定发行价格，承销商具有发行定价权。我国由于市场“共识”和政府指导的存在，承销商的定价权受到很大的削弱。    第二，股票发行的股份分配权。国际通行的累计投标询价法下，承销商可以自主决定股票的分配，因此往往与承销商具有长期合作关系的机构投资者可以获得较为有利的股份份额。我国发行制度下，承销商对新股的股份分配权是比较弱的。    股份分配权和股票定价权是累计投标询价法最本质的特点，从以上两点的差异来看，我国新股发行制度并不是真正意义上国际通行的累计投标询价法。从分配方式来看，我国现行的股票发行方式显著的存有固定价格法的特征。    2承销商市场化差异的实证分析    监管部门、承销商对于股票发行的权责分配是股票发行监管制度和发行方式差异的关键所在。    经验研究中往往采用承销商声誉对新股抑价水平的影响来判断承销商市场运作能力的差异。这里希望借助抑价率影响因素的实证研究方法，分析我国承销商对发行价格合理水平的影响能力，进而判断我国承销商在股票发行环节是否已经具有一定市场化运作权，用以验证我们对于新股发行方式仍然是固定价格法，且新股发行面临的行政干预仍然较大的观点。    承销商的声誉值与抑价率负相关，但并不显著，说明承销商声誉对抑价率的解释能力比较有限，承销商声誉理论在A股市场并不成立。导致这样的结果有两方面的原因：    第一，承销商声誉非市场化。承销规模是度量承销商声誉的主要方法，但是在我国新股发行核准制背景下，新股承销规模受到承销商保荐人数量、审批速度、证监会对于发行节奏控制等因素的影响，与成熟市场新股发行注册制下承销商声誉的市场化因素有比较大的差别。因此，承销商承销规模事实上并不能准确地反映承销商的服务质量、价值判断能力。    第二，承销商在承销过程中的能动性不大，制约承销商市场化运作能力的差异化。承销商在发行过程中并不具有发行定价权和股份分配权。因此承销商工作的“同质性”很强，拟发行公司选择承销商的动力并不强烈，承销商发行规模标示的“声誉”所能释放的“信号”效果也就大打折扣，对新股抑价率的影响自然不显著。    四、主要政策建议    （一）境内股票发行的市场化取向    为进一步提高股票发行效率、充分发挥资本市场功能，境内股票发行体制改革的目的是建立程序更为便捷和标准化、定价机制更加市场化的注册发行管理体制。股票发行体制的市场化改革取向，要求资本市场的制度安排逐步由“政府主导型”向“市场主导型”转变，增强市场约束机制，提高市场运作的透明度，将定价过程更多地交由市场参与主体决定。    我国新股发行制度有必要向累计投标询价法逐步靠拢。原因一，金融市场一体化要求不同市场的制度体系不断融合，降低各市场主体进入金融市场的直接成本和间接成本；原因二，金融市场一体化要求金融机构在更加统一的平台下展开竞争，我国要保护和壮大金融机构，促进其具有国际竞争力，建设有利于其提高经营能力、业务能力的市场环境是最重要的措施之一。我们认为，境内证券市场应当将注册制下的累计投标询价法作为制度市场化的远期目标。    制度市场化的改革仍然存在两方面的制约：第一，新股发行制度是证券市场制度体系的一部分，它的市场化不可能脱离整个证券市场制度体系的市场化发展；第二，新股发行制度的市场化改革受制于市场主体的发展，特别是承销商的市场化承销能力和投资者的理性程度。因此，新股发行市场化改革的路径需要分步骤进行：    第一阶段：对现行新股发行制度进行调整，推动承销商运营能力的提高。比如，进一步放松对于发行市盈率的管制；更有效地发挥“绿鞋机制”、“回拨机制”作用；在大型公司发行中给承销商更大的网下分配股权的自由度；第二阶段：累计投标询价制度的完善与确立；第三阶段：向注册制转型。    （二）境内现行新股发行制度的改进    1建立价格和数量联动机制    我国目前的发行体制中，发行数量是事先确定的。市场反应好，企业也不能多发股票；市场反应不佳，企业也不能相应减少发行数量。建立股票发行数量调整机制，给予拟发行公司调节发行规模的选择权，有效减少股票发行后交易价格的波动，企业也可以最大限度地利用市场机会，提高融资效率。    2引入储架发行机制    储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后连续多次发行证券，简化了注册程序，提高了融资灵活性，降低了融资成本，提高了证券市场的效率。    对于我国而言，采取储架发行制度主要有几方面优点：第一，有助于提高境内证券市场的融资效率；第二，有助于提高境内证券市场的竞争力和吸引力；第三，境内机构的发展及结构改善，为实行储架发行制度提供了良好条件；第四，有助于解决境内证券市场募集资金使用效率低的问题。    3通过市场化试点培育承销机构    承销机构在股票发行的过程中承担着连接其他主体的核心中介作用。承销机构的市场化运作是股票发行制度市场化的必由之路。    我国证券行业监管已经摸索出了一套通过中介主体分类监管，然后在抗风险能力强、市场化运作能力强的中介主体中进行先行先试的经验。我们认为，可以在中介主体的分类和上市公司的分类相结合的基础上，对承销机构的市场化运作能力进行一些小规模放松管制的试点，既让承销机构对市场化运作积累经验，也让投资者对市场化定价和股权分配的模式有所接触和认识。这种方式有助于逐渐破解股票发行制度中，监管制度与市场主体市场化水平之间孰先孰后的难题。    （三）新股发行制度配套措施建议    1完善市场的基础建设   （1）市场基础性制度的发展和完善。完善股市基础设施建设，是培育优胜劣汰的市场机制的前提。   （2）机构投资者优势地位的确立。机构投资者的专业投资能力和市场行为的相对理性，使之成为稳定市场的主要力量。   （3）强化监管能力建设。发行体制的市场化尤其需要加强监管的作用。    2再融资制度的改革与完善    再融资制度对拟发行公司制定发行计划具有重要的影响作用。关于改革措施的建议包括以下两方面：    第一，抬高再融资门槛或控制融资额度。当前上市公司处于再融资中的绝对强势地位，这种情况不可能在短期内解决。监管机构还需要负起较大的直接监管责任。监管机构的职能和精力有限，不能应付数量过多的再融资监管。应当考虑监管能力的前提下，提高再融资的进入标准或设定一个年度再融资额度。    第二，大力推动机构投资者和保荐承销机构队伍的发展，对上市公司形成制约。    3信息披露制度改革    第一，建立信息披露违规的民事求偿制度。信息披露违规的民事求偿已经在发达资本市场有一系列成熟的法规和经验可以借鉴。境内也有过类似诉讼，但缺乏成功的案例。如果能有效实施，将增加上市公司信息披露违规的成本。    第二，增加保荐人的职责。保荐人制度是我国证券市场制度中的重要环节，保荐人应该在发行公司的信息披露方面具有责无旁贷的责任。保荐人如果在监管机构和投资者之后，才发现上市公司的信息披露违规，应该追究保荐人一定的责任。