8月中国宏观策略月报：供需双弱经济承压.docx

目录L海外宏观：全球经济增速下滑，新兴市场再陷危机6II.宏观经济：供需双弱，通胀温和81 .生产：景气度下降，向需求收敛8.投资：地产独木难支，基建有望回暖92 .消费：增速小幅回落，终端需求减弱11.贸易：出口超预期,未来将承压123 .通胀：CPI温和回升，PPI小幅回落13HL货币金融：社融走弱，资金宽松151 .金融：M2触底反弹，社融依旧下行15.资金：流动性季度宽裕，市场利率跌穿政策利率17IV.投资策略：内外风险加剧，有待政策催化20.大类资产：压制因素仍在，拐点尚未到来201 .股票市场：估值相对较低，风险因素仍存21.债券市场：利率长端承压，城投有惊无险25份招银国朦CMB INTERNATIONAL 窗 t， 金 管 ntA Wholly Ownrd Su卜川dury Of Chifv.2 .贸易：出口超预期，未来将承压7月进出口金额4,330.8亿美元，当月同比增速18.8%，较上月提高6.3pct，超于预 期。其中出口金额2,155.7亿美元，进口金额1,875.2亿美元，实现贸易顺差280.5亿 美元，但受7月进口回升影响，贸易顺差较上月下降。出口金额当月同比增长12.2%, 较上月增加lpct,进口金额当月同比增长27.3%,较上月增加13.2pcto图24：进出口贸易超出预期图24：进出口贸易超出预期图25：进口累计同比上涨，出口累计同比小幅回落(%)当月贸易差颔（右轴）一进出口余领当月同比出口金颔当月同比一进口金就i当月同比（亿美元）（%） 一进出口累计同比 一出口累计同比 一进口累计同比 50506004040500303020o o O4003002002010moloz寸OZOZ9OZ.OZ9OZ.ON00O208O1OC60107OTZOZZTZ.OZZO8ONVO8ON9O8OC90807OOOO 1 2-30Z 4 < 4 < A/ 、 Z 4 4 * Z 4校60504030图27：进口增速提升（%） 美国一欧盟 一口本 一金砖国家一东盟90705030oUI30ZOC6OZ 9O-8OZ cocdoz 寸aON coaoz eooosN L0-88Z nd 二zoe ovzoz 60zoz ooo'oz zcrzoz 9XOZ go'sz 寸 O'ON mo'oz dqzoz O、OOSJszoztoNocLDO'SZ90<0zooo'ozOESNLTZOZzoabsNLnaoz90O60ZZ0O6SC资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究出口增速上升主要是受全球经济复苏带动叠加去年低基数影响。分出口地区看，7月对美国出口金额当月同比增长11.2%,对欧盟同比增长9.5%o对日本同比增长12.3%, 对金砖国家同比增长6.8%,对东盟同比增长15.4%o对美国、欧盟、东盟出口增速下 降，对日本、金砖国家出口增速上升。进口同比增速上升主要受贸易战抢跑和日用消费品关税下调影响。分进口地区看，7月从美国进口金额当月同比增长11.1%,对欧盟同比增长19.7%,对日本同比增长3 3.5%,对金砖国家同比增长27.8%,对东盟同比增长30.2%o对各主要国家、地区进 口增速均上升。图26：对日本和金砖国家出口增速提升一美国一欧盟一日本一金核国家一东盟 （%）70 -1受贸易战影响，进出口贸易未来大概率将承压。7月是中美贸易战升级后互加关税的第 一个月，从进出口数据看，互加关税效果尚未显著表达。虽然全球经济复苏动力仍存， 贸易需求不减，但受到贸易战升级影响，后续我国进出口仍存不确定性。假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本图28： PMI新出口订单指数下降图29：国际航运需求活跃一PMI新出口订单5352一BDI指数2, 0001,800Z08SZ 908SZ 908SZ 38SZ ZO8OZ O8SZ zu 二zsz on 601SZ 8 H zozsz 9m go二 ON 3二 ON coolsz s二 oz olszooooooooo 6040200080604020Z083ZS08SZCO083Z 08 L ON LTZL8601SZ zoqsz9013Z co。二。Z olsz 二9SZ6093ZZ0-93ZS095NS-93ZO95Z 二&oz 60I95Z zogsz货料米源：WIND、招商银仃研允阮、招银国际研允 资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究图30：数据处理设备、农产品、服饰出口增速上升图31：人民币汇率波动对出口提振有限(%) 自动数据处理设备一农产品类 一服饰类一集成电路一鞋类一纺织品类6 户户声武妗2# 户A妗心分户妤£ Q Q Q Q Q巡巡巡巡巡巡巡一美元兑人民币汇率7.25.85.6 66、秒妗.於 舟 £ R Q 甜 6 F 校 6资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究 资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究5.通胀：CPI温和回升，PPI小幅CPI温和回升，全年通胀压力有限。7月CPI当月同比增长2.1%,较6月增加0.2pct； 环比增长0.3%,较6月增加0.4pct。CPI温和走高主要受假期旅游旺盛和原油价格走高 推动，另一个原因是去年同期的低基数效应。分项来看，食品价格同比增长主要由羊肉 和蛋类拉动，非食品价格主要由交通工具燃料和旅游拉动。虽然猪肉在近期猪瘟影响下 价格回升，但受制于需求较弱的影响，通胀后续并不会大幅走高，预计8月CPI同比增 速约为1.9%,下半年通胀大概率不会成为货币政策的掣肘因素。PPI小幅回落，工业产品价格稳定。7月PPI当月同比增长4.6%,较6月下降O.lpcto 生活资料价格当月同比增长0.6%,较上月提高0.2pct；生产资料价格当月同比增长 6.0%,较上月下降O.lpcto价格上涨态势弱化，可能受终端需求增长乏力的影响。在生 产原材料价格上升的背景下，产业利润或向上游转移，这也与PPI原料购进价格 (PPIRM)同比涨幅高出总体PPI的结论一致。假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本图32： CPI温和回升图33：非食品、服务价格同比回升显著资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究zoodsz gocdEe moodoN n LTzse 69Z3N zow 3Z5Z goNEe o3e 二-93CN 60-95N n 100-957 60-957 O-9SCM 二心SN Z0165Z gaocxl eousecm OU55Z资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究图35： PPI同比增速小幅下滑图35： PPI同比增速小幅下滑图34：服务价格环比涨幅领先(%；PPI当月同比 一PPI当月环比10(%；PPI当月同比 一PPI当月环比10(%)食品环比 非食品环比 服务环比-8“ 妗 . 妗 q 妗 声 妗 R 妗ZN « 名 出资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究8NOobIOZ 90OOI0Z SOOOIOZ boooIOZ moooIOZ ZOOOIOZ I98I0ZJ ZT 二 ON I 工 10%I OT = 0Q 60KI0T 80,二 0以0 NOKIO1 99'iomk y so,二显I bo'IOTm9二 0A a ZO'IOQJ. lo'IO 90图37： PPIRM同比增速高于PPI图37： PPIRM同比增速高于PPI图36：生产资料价格增速下滑一PPI当月同比 一PPIRM当月同比一PPI当月同比 一PPIRM当月同比(%)12(%)ZT8OZ S8OZ go，oz S8OZ 二二 0Z 60ZOZ zoloz SOAOZ gzoz SROZ 二9OZ 6Y9OZ ZY9OZ 90907 8O9OZ S9OZ 二soz 60&OZ 、0g5z InolnLOZ moloz -OIOZ-PPI当月同比 一PPI生产资料当月同比一PPI生活资料当月同比资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本份招银国朦CMB INTERNATIONAL 窗 t， 金 管 ntA Wholly Ownrd Su卜川dury Of Chifv.负债与 权益方财政性存款9,345 (J2 264 )于金融企业的活期存款 -4,676 (v3,860)半维行业金油机构贷款 1,582亿(12,433)机关团体的存款 1,798 (f193)住户部门货款6,344 (1728)金融体系资产负债表变化M05.1% (10.2知短期贷款1,768亿(1697)III.货币金融：社融走弱，资金宽松图38： 7月中国主要金融指标一览资料来源：招商银行研究院、招银国际研究L金融：M2触底反弹，社融依旧下行M2触底反弹，存款增长乏力。7月M2余额177.6万亿元，同比增速8.5%,较上月上 升0.5pct。M2增速自上月创历史新低后触底回升，但较去年同期下降0.4pct。从M2结 构上看，Ml余额53.66万亿元，同比增速5.1%,较上月下降了 L5pct,较去年同期减 少了 10.2pct。存款方面，7月末本外币存款余额179.4万亿元，同比增长8.2%o月末 人民币存款余额174.2万亿元，同比增速8.5%,比上年同期低0.9pct。当月人民币存 款增加1.03万亿元，同比多增2,127亿元。其中，住户存款减少2,932亿元，非金融 企业存款减少6,188亿元，财政性存款增加9,345亿元，非银行业金融机构存款增加 8,609亿元。月末，外币存款余额7,687亿美元，同比下降3.3%。当月外币存款减少 205亿美元。总体来说，在地方融资平台清理整顿的大背景下，Ml增速急剧下滑，但M2 增速依旧触底反弹，主要是因为居民存款少减(4,582亿)、非银金融机构与机关团体存 款多增。而企业存款受融资渠道萎缩的影响，下降较为明显，存款增长仍有压力。预期未 来货币宽松格局持续，但经济下行导致企业资金需求走弱、信用风险上升，M2依旧维持 在低位。社融增速下行。自2018年7月起人民银行对社融统计口径进行调整，将“存款类金融机 构资产支持证券和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映，即新口 径社融二老口径社融+ABS+核销。在新统计口径下，7月份社融规模存量18745万亿， 增速回落至10.3%,较去年同期高点13.6%,下滑了 3.3pct,较上月下降0.15pcto在 老统计口径下，7月社融规模存量为184.15万亿，同比增长9.6%,下行幅度更大。假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本图39： 7月份M2同比增速触底反弹图40：社会融资规模存量增速继续回落M2:同比(%)16社会融资规模存量:同比(%)1432 10z.u，ccLud9。，85。3853寸ocoLoeco0,85eeo,8Loeo，85e二，ZLOOJ60:Loe90*。寸。，Z8Zco。*。、eo，z8z5，z5egooboCMCO0C63Qo，88eC09Z5Co,z8e二，93Qgo,93Qco0,98e8，98e资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究图41：人民币存款余额小幅上升资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究图42：新增人民币存款增长乏力(亿元)1,800,000一人民币存款余额一同比增速12/X1,741,463.50101,700, 000、 J8641,600, 0001,500, 0001,400,000(亿元) 2017-0715,00010,0005,000010,300.002018107 2018105 201803 201801 227111 201709 201707 201705 227103 2017101-5,000-10,000资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究表外融资是社融的主要拖累项。7月份社会融资规模增量为1.04万亿元，同比少增 L242亿。从新增社融的结构上看，表内贷款增加1.29万亿元，同比多增3,709亿，连 续3个月规模增长超过新增社融，是社融的主要支撑。外币贷款、委托贷款、信托贷款、 未贴现的银行承兑汇票均出现负增长，分别减少773亿、950亿、1,192亿、2,744亿， 后三项表外业务合计减少4,886亿，成为社融的主要拖累项。直接融资同比少增745亿， 其中债券融资、股票融资分别为2,237亿、175亿。制约本月信用扩张的因素主要有两个, 一是金融严监管，7月表外融资继续下降；二是结构性去杠杆，企业投资动力缺乏，资 金需求整体缺乏，直接融资下降。预期未来短期融资环境将会改善，但全年社融依旧偏弱。7月20号关于进一步明确 规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知出台，允许公募资产管理产品适 当投资非标债券类资产，银行表外业务严监管有所放松。7月下旬，国常会重申坚定做 好去杠杆工作，但要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机，去杆杠节奏有所放 缓，未来社融增速有望改善，但并不具备大幅反弹的空间。假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本图43： 7月份新增社会融资结构14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000（亿元） 2017-07 2018-07|资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究图45： 7月份新增人民币贷款:非金融企业票据融资 短期 中长期 其他图44： 7月份新增人民币贷款:居民户（亿元）25,000 -120,000 15,000 J10,000 15dl201867201806201805201804201803201802201801 2017,12 2017,11 2017110 201709201708201707201706201705201704201703201702 2o17，z>1 00ori201867201806201865201804201803201862201801 2017,12 2017,11 2017,10 201709201708201707201706201705201704201703201702o005资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究票据融资拉动信贷。7月人民币贷款增加1.45万亿，同比多增6,278亿。分部门看，住 户部门贷款增加6,344亿元，同比多增668亿。其中，短期贷款增加1,768亿，同比多 增687亿，中长期贷款增加4,576亿，住户多增贷款主要由短期贷款拉动。非金融企业 及机关团体贷款增加6,501亿，同比多增3,136亿。其中，短期贷款减少1,035亿，中 长期贷款增加4,875亿，票据融资增加2,388亿，票据融资成为企业贷款增加的主要拉 动项。非银行业金融机构贷款增加1,582亿元。未来信贷增速可能维持高位。7月末中共中央政治局召开会议，要求要把补短板作为当 前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度。从现在中央政 策基调看，短期内货币政策将有所宽松，从而到达向宽信用的传导目的。预期未来将重 点靠信贷扩张对冲非标收缩，信贷扩张主要靠基建、大工程拉动，中长期企业贷款将较 多。宽信用将通过工程拉动、窗口指导、结构性政策等实现。,合计：6, 501亿合计：3,535亿.短期：-1,035亿短期：6,26亿I长期：4,875亿长期：4,332亿I|票据：2,388亿|票据：7 662亿|I /lllllllllll llllllI I I I I I 12.资金：流动性季度宽裕，市场利率跌穿政策利率资金价格整体大幅下降。7月短期资金面总体宽松。7月份银行间人民币市场以拆借、 现券和回购方式合计成交91.1万亿元，日均成交4.1万亿，日均成交比上年同期增长 26.6%O其中，同业拆借日均成交同比增长103.4%,现券日均成交同比增长44.3%, 质押式回购日均成交同比增长18.9%。7月份同业拆借加权平均利率为2.47%,分别比上月末和上年同期低26bp和35bp；质 押式回购加权平均利率为2.43%,分别比上月末和上年同期低46bp和47bp。假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本截止8月15日，珠三角、长三角票据直贴利率分别为3.10%, 3.05%,两者均比去年 同期低85bpo图46：银行间同业拆借利率大幅下降图46：银行间同业拆借利率大幅下降(%)4.54.03.53.02.52.0一 级行间同业拆借:加权平均利率：当月值 一银行间同业拆借:加权平均利率：1天:当月值-银行间同业拆借:加权平均利率：7天:当月值一银行间同业拆借:加权平均利率:14天:当月值图47：银行间质押式回购利率大幅下降银行间债券质押式回购:加权平均利率:当月 值银行间债券质押式回购:加权平均利率：1天:当月值-银行间债券质押式回购:加权平均利率：7天:当月值(%)一银行间债东质押式回购:加权平均利率:14天:当月值1.51.5r-uaLUC 900007 gocooe 寸。oooe CO988CM CMooose 5O08Z eTzoe 二、oe ol 扎oa 6o,zoe 8。:Loe zo'oe 90'Loe Ino'oe 寸。、oe coo'oe CMo'oe 3:oe o90003。 gooooe 寸。cnoe 800033 doe Locose CMEse 二,。CM oTzoe 603e 8。:Loe zo'se 90,z3e go'Loe 寸。Kse coo'se eo'se 3，z3e资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究图48：票据直贴利率持续走低图48：票据直贴利率持续走低(%)5.00一票据直贴利率:6个月：珠三角票据直贴利率:6个月：长三角图49：理财产品收益率下行一理贝才产品预弱”卜欢血,平：人氏中：金平均：3个月(%)5.5理财产品预期年收益率：人民币：大型商业银行：3个月 一理财产品预期年收益率：人民币：股份制商业银行：3个月 一理财产品预期年收益率：人民币：城市商业银行：3个月004.504.00.54PU，OCU,OCLUC bo'oooIOZ 寸990OOI0Z 寸 01n0OOI0Z bosoooTOZ borno,8Toz boAOooIOZ 寸0 二 0OOI0Z 寸 oa'ION 寸91工 TOZ 寸 OOT = OZ 寸 og=oz boooWIOZ 寸。，2.9=OZ 寸9992 ON 寸olnOKIOZ Dog 二 OZ bo.mo'IOZ .50LU，au，aLUC lo'oooIOZ I990OOT0Z I9S98I0Z IO4000IOZ T06000TOZ TOAOOOIOZ TO 二 0OOI0Z loa'IOZ IOOEIOZ 1960'IOZ TOOOO'IOZ lo'o'IOZ 1990'TOZ logzloz TO&O'IOZ TO.moEOZ I93ZI0Z资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究国债收益率曲线短端波动下降，长端平稳震荡。7月底1年期、5年期、7年期、10年 期国债收益率较上月底分别变化16、-11、2、0.2bp,至2.97%. 3.25%. 3.50%、 349%。短期国债收益率呈下降趋势，中长期国债收益率呈震荡上升趋势。1年期、5 年期、7年期、10年期地方政府债收益率较上月底分别变化30、18、8、8bp,至 3.42%、3.83%、4.01%> 4.04%。图50：国债收益率曲线短端波动下降(%).国债到期收益率：1年一国债到期收益率：5年4.5国债到期收益率:7年一国债到期收益率：10年图51：地方政府债短端收益率下降(%)一地方政府债到期收益率(AAA) :1年一地方政府债到期收益率(AAA) :5年 5.0地方政府债到期收益率(AAA) :7年一地方政府债到期收益率(AAA) : 10年4.54.03.53.04.54.03.53.020186864 20180704 20180604 20186504 20180404 20180364 20180264 20180104 2017,12,04 2017,1104 2017,1004 20170904 20170804 2017070452.201807,31 201807,17 20180703 201806,19 20180605 201805,22 20180508 201804,24 201804,1。 201803,27 201803,13 201802,27 201802,13 2018,01.30 201801,16 201801,02 52.资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本流动性充裕，利率跌穿央行政策利率“底线”。7月R007、DR007均经历了先上升，后下降的倒字型的下降趋势。7月初，R007处于近一年半的较低水平，然后缓慢上升，月中到达月内的高点，然后快速下降。DR007也存在同样趋势，R007与DR007两者之间的利差越来越小。随着“宽货币”下银行超储率大幅上升，R007、DR007、两者利差均处于近一年半的较低水平，甚至在局部交易日低于央行同期限逆回购操作利率。流动性宽松主要受到央行一系列货币政策操作的影响。7月5日起，央行下调人民币存款准备金率0.5个百分点，此次降准释放资金约7,000亿元。7月第三周，央行通过公开市场操作投放的资金达5,400亿元，净投放量创出今年春节以后的新高。央行当月还 通过中期借贷便利（MLF）净投放达5,020亿元；通过国库现金定存净投放700亿元。7月是传统的税收大月，但得益于央行上述货币政策操作和6月末财政大额支出，资金 面几乎是轻轻松松就渡过了税期高峰。展望未来-资金需求上升，利率可能有所回升。7月市场流动性总体宽松，随着资管新规细那么在7月20号出台，允许公募资产管理产品适当投资非标债券类资产，市场资金供给有所增加，利率开始在月中高点下行。但是随着月末国务院常务会议要求积极的财 政政策要更加积极，在“加快专项债发行推动基础设施建设”的政策下，新增专项债将在 未来3个月内集中大幅放量，新增资金需求可能会使得利率有所回升。图52： DR007与R007走势图53：央行公开市场操作（不含MLF、现金定存）(%)87(%)87差额（右轴）一DR007 R007(%)4.54.03.5O 5 0 5 0 5 O 3.Z 2 L L0.0.2018，。8,03 20180703 2018，。6,03 20180503 2018,04,03 2018，。3,03 20180203 2018,01,03 201711203 201711103 20171003 20170903 2017，。8,03 20170703 20170603 2017,05,03 2017,04,03 2017,0303 2o17，o2，m 6 5 4 3 2(亿元)12,000开市场操作：货币投放 公开市场操作：货币回笼 一公开市场操作：货币净投放20186863 2018，。7,27 201807,20 2。18，。7，13 20180706 201806,29 201806,22 2。18，。6，15 2。18，。6，。8 20180601 20180525 2。18，。5，18 2。18，。5，11 2。18，。5，。4 2。18，。4,27 2。18，。4,2。 2。18，。4，13 201千04,06 O O资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本阳招银国际CMB INTERNATIONAL 窗 t， 金 管 ntA Wholly Ownrd Su卜川dury Of Chifv.IV.投资策略：内外风险加剧，有待政策催化1 .大类资产：压制因素仍在，拐点尚未到来主要大类资产表现截至8月中旬，境内投资者所能接触到的主要大类资产中，境内权益资产表现最差，海 外原油表现最正确，美国经济强劲带来美元升值和美股上扬，非美货币及欧亚股市表现略 差。国内大类资产今年以来经历了典型的风险偏好下降，中美贸易战及国内的强力去杠杆， 均压制了风险偏好，沪深股市大幅下跌，中证500指数跌幅达两成，人民币汇率也较年初 贬值超过5pcto然而，风险偏好下降使得年初市场并不看好的固定收益资产大放异彩， 成为意外赢家，以全价指数衡量的中国国债和信用债绝对收益达5%o图54： 2018年主要大类资产绝对收益排名(截至8月16日)布伦特原油，9.3.标普500, 5. 51中国国债，51、中国信用债，4. 7%美元指数，4.4，日元，1.81富时 100, -Q6 % 1日经225, -4. OX欧元，-4.9X人民币汇率，-5. 3 %英镑兑美元，-5.5«恒生指数，-6. 6*Lme铜，T5.0 伦敦金，-8.被上证综指，T5.8，沪深300, -15. 9 *中证500,-25rO% ZUTU 570%10.0%1570%资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究压制风险偏好的因素依然存在当前市场风险偏好的修复仍需耐心等待一段时间，前期压制风险偏好的因素依然存 在：(1)中美贸易战仍是风险偏好的最大冲击因素。中美贸易战尽管已胶着半年有余，但 目前并未看到双方达成和解或朝实质性解决问题方向前进的迹象，对抗仍是当前中美贸 易关系的主基调，有必要对中美贸易战的长期性和复杂性做好心理准备。贸易战不仅直 接冲击中国股市，引发避险情绪，而且会对经济增长和通胀前景带来持续影响，仍将是 未来半年市场风险偏好的最大冲击因素。需要关注9月5日美国针对2000亿美元中国商品加征额外关税的措施是否会最终 落地，假设最终落地，那么势必引发中国资本市场的新一轮波动。(2)去杠杆引发的信用风险上升仍未结束。自2016年开始的去杠杆，已经从金融去 杠杆转向实体去杠杆，严控地方政府债务、规范影子银行、处置僵尸企业等举措，虽令 杠杆率上升得到控制，但也带来投资资金下滑、企业债务滚存压力上升等问题，导致今 年以来信用违约事件不断增多，特别是低评级信用债的频繁“爆雷引发市场忧虑。虽然近期监管部门已经出台了一些疏通货币信贷传导机制、缓解低评级和民营企业 融资难的举措，信用风险近期也明显回落，但预计真正的缓和仍需假以时日，这将继续 对股市和中低评级信用债市场带来压制作用。(3)海外新兴市场风险有所上升。3季度后，新兴市场风险有所上升，土耳其股、债、 汇三杀，局部金融危机蠢蠢欲动，由于土耳其属于全球前20大经济体，且欧洲银行业假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本在土耳其有大量敞口，因此土耳其风险的上升有向欧洲银行业和其他新兴市场传导的风 险。虽然我们并不认为土耳其会立即爆发危机，但在强美元的背景下，需要关注新兴市 场间的风险是否会有蔓延迹象，假设风险向东南亚经济体蔓延，那么对国内的风险偏好亦将 构成压制。政策转向稳增长，风险偏好拐点值得期待3季度后，随着经济下行压力显现，宏观政策也逐渐从边际上转向稳增长。近期，央行 陆续出台多项措施鼓励商业银行信贷投放，资管新规细那么尺度有所放宽，国务院常务会 议提出财政政策要更加积极，提出支持扩内需，政治局会议那么提出“六稳”。上述宏观政 策的变化，一方面可以对贸易战冲击下的经济增长起到托底作用，另一方面那么有利于修 复风险偏好。但什么才是风险偏好拐点的标志性事件？两点或许可以作为参考：一是中美贸易战出现实质性缓和，从对抗走向谈判。这对于改善市场对未来中国经济的 预期有立竿见影的效果，有利于股票市场构筑底部，目前看这一点并不明朗。二是社会融资出现企稳放量。在多措施促进银行信贷投放和表外融资略有放松后，效果 应在3、4季度逐渐表达出来，虽然从7月社融数据观察，这些措施尚未见到效果，社 融依然低于预期，但未来融资形势还是值得期待。假设未来社融企稳放量，那么有利于缓解 债务压力，进而缓解信用利差走阔对股票市场的压制。整体来看，宏观政策转向有利于修复市场的风险偏好，但尚未见到显著效果，风险偏好 的拐点仍需等待一段时间。2 .股票市场：估值相对较低，风险因素仍存估值已跌至较低水平截至三季度，A股在贸易战冲击、去杠杆、信用环境恶化等因素叠加下，大幅下跌，在 全球主要股市中表现居于末尾，今年以来配置权益资产的111报相当糟糕。股市自1月底见顶以来，持续下跌5个月，上证综指自高点跌幅达25%,如此长时间 的下跌幅度和深度，超出了一般技术性调整和阶段性调整的范围，市场表现出一定的熊 市特征。尽管宏观经济向下，供给侧改革的高峰也已阶段性结束，但上市公司的微观盈利尚佳， 仍保持两位数增长，这使得A股各指数的估值普遍处于历史低位或相当低的历史分位数 水平。图55： A股市盈率处于低位一上证A股一深证A股一沪深300250.0200.0图56： A股市净率处于低位一上证A股一深证A股一沪深3。000o o o50.o o o50.o o o o o o 5 4 3 21.Ozqzsz Z0.9SN z。心总 5O03Z ZONOZ 6LON Z0.05Z 66032 zim 59 g 卜。心管 zqcow 50曷 zoogZ25N ZCC0EN ZCIDOZ ZC4ON 5moe ZCAEe 6LEZ 503CXI 5600N ZC600Z 6Z00Z 5900。 5S00CN ZC400N 6CO00Z ZCAOOZ ZCHOOZ zcoooz资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究假设出现排版错误，可凭下载记录加微信535600147获取PDF版本图目录图1：全球制造业和服务业PMI同步下降6图2： Sentix指数显示全球经济预期转差6图3：油价上涨助推美国原油产量6图4：美国国债收益率曲线进一步趋于平坦6图5：新兴市场外债负担和偿债能力分析7图6：新兴市场国家风险评估7图7 ： 7月中国主要经济指标一览8图8：工业增加值同比增长低于预期8图9：采矿、电力热力水力生产增速下降8图10：发电量、耗煤量同比增速下降9图11：中上游行业增加值同比增速上升9图12：固定资产投资累计增速创19年来新低9图13：房地产投资增速超预期上升9图14： 土地购置费用为房地产投资的主要拉动项10图15：定金预收款、个人按揭、应付款为主要资金来源10图16：商品房销售增速提升10图17：新开工面积同比增长，待售面积不断减少10图1&制造业局部行业投资同比增速情况10图19：财政支出增速下滑10图20：社会消费品零售总额同比增速有所下降11图21：汽车消费额当月同比下降11图22：网上零售同比增速继续下滑11图23：可选消费增速降幅较大，必选消费增速降幅较小11图24：进出口贸易超出预期12图25：进口累计同比上涨，出口累计同比小幅回落12图26：对日本和金砖国家出口增速提升12图27：进口增速提升12图28： PMI新出口订单指数下降13图29：国际航运需求活跃13图30：数据处理设备、农产品、服饰出口增速上升13图31:人民币汇率波动对出口提振有限13图32： CPI温和回升14图33：非食品、服务价格同比回升显著14图34：服务价格环比涨幅领先14图57：中小板、创业板市盈率处于低位图57：中小板、创业板市盈率处于低位图58：中小板、创业板市净率处于低位160一中小企业板一创业板oooooooo 4 2 0 8 6 4 2一中小企业板 一创业板14OC6OZ S1ON 39ON 5,9ON golnoz 6。-寸oe odECXI InNoN 6OAON OAOZ 9。，二。N 6OOEN O8OZ so&ooe 60<o00e