信视角看债：债市托管稳中有升、民企个券迎来拐点.docx

目录热点事件观察1民企扶持事件19月托管数据回顾3托管数据概览3总体托管规模3利率债托管4信用债托管6插图目录图1:政策逐步出台对民企利差的效果显现1图2： 15如意债收盘价走势情况2图2： 16东林02收盘价走势情况3图3：九月托管合计和环比变动4图4：九月国债和地方债托管合计和环比变动4图5：政金债托管合计和环比变动5图6：同业存单托管合计和环比变动6图7：九月企业债托管合计和环比变动7图8：九月中票托管合计和环比变动8图9：九月短融+超短融托管合计和环比变动9表格目录表1：东方园林转让股权事件进展2表1：9月机构持仓环比变动情况3表2：国债和地方债9月机构持仓环比变动情况4表3：政金债9月机构持仓环比变动情况5表4：同业存单9月机构持仓环比变动情况6表5：企业债券9月机构持仓环比变动情况7表6：中票9月机构持仓环比变动情况8表7：短融和超短融9月机构持仓环比变动情况9合计 环比（右轴）校技资料来源:Wind,分机构来看，机构以减持短融和超短融为主。减持前三名分别是广义基金减持382亿元，证券公司减持57亿元，保险机构减持23亿元。表8：短融和超短融9月机构持仓环比变动情况（单位：人民币亿元）资料来源：Wind,2019 年2月2019 年3月2019 年4月2019 年5月2019 年6月2019 年7月2019 年8月2019 年9月保险机构1-3-14-25-144418-23城市商业银行-6414756-5176-241-4广义基金47849839-561427-50-247境外机构2-6-2422-26-313农村商业银行5039175-239-1420全国性商业银行-293459276-328-204-118365126证券公司-1644-57-889-1305-57政策性银行-51731731913-1271总计1071252333-1041312-260125-2452019年来，中高等级城投债利差已收缩至近年低位。市场多数投资机构认可经济增 速下行趋势，逆周期调控基建投资重要性提升，因此城投属性再度迎来黄金时机。在这个 大背景下，城投的融资环境出现改善，城投的风险偏好也在提升。但强化城投策略，亦勿要忽略民营实体的有效价值。梳理今年的信用风险事件，局部 地方重要性民企已经获得政府、国企支持，经营改善明显，价格有所修复。在精准施策的大 背景下，贡献就业多、资产状况优、经营表现良好的民营企业或将迎来资质修复拐点。I热点事件观条民企扶持事件民企信用利差逐步修复，博取高收益投资机会可待观察。2018年-2019年，民企利差 从200bps上升到350bps； 2019年初至今，又下降到300bps。利差的反复似乎带来了民 营企业的投资机会。图1：政策逐步出台对民企利差的效果显现信用利差（中位数）:产业债:民营企业信用利差（中位数）:产业债:央企信用利差（中位数）:产业债:地方国企信用利差（中位数）:产业债:民营企业信用利差（中位数）:产业债:央企信用利差（中位数）:产业债:地方国企ooooooooo 050505054 3 3 2 2 1156L0CMZ06E。z。二oezo&LoeZ065CXJZO4OZElnEez。1nOCMEcooeZ995CME008CMZ0OO0CMZ965CM资料来源：Wind,我们选取了最近的一些民企获扶持的案例，希望从外界支持和价格修复的变动中找到 一些投资线索。1、山东如意事件事件：2019年10月18日，山东如意科技集团发布两那么公告：（1 ）向地方城投转让 股权：济宁市城市建设投资已受让北京如意时尚投资控股持有的如意科 技26%股权，股权转让价格为35亿元，交易完成后，济宁城投将成为如意科技第二大股 东（2 ）地方城投提供担保：济宁城投还将为如意科技“15如意债”提供全额不可撤销的 连带责任担保。公司估值：此次交易相当于净资产打四折。35亿元对应26%的股权，如意科技估值134.62亿元，根据公司2019年中报披露，如意科技净资产307.11亿元，此次交易估值相当于是净资产的43.83%；货币资金88.87亿元，应收账款及应收票据54.51亿元，二 者之和为143.38亿元，和交易估值接近。价格走势：公告后15如意债价格修复明显。图2： 15如意债收盘价走势情况（单位：人民币元）105 r100 |xyx95908580105 r100 |xyx9590858046765。.907603SLoosse,9960653N8968。(50000065。，二 565C-SLoosEe.OMO&LoegLlno8oeN。用 06 Loe(5OT寸965C，寸。G06L0(XJ，Rco965e资料来源：Wind,2、东方园林事件事件：东方园林实控人分批将股权转让给北京市朝阳区国资委，朝阳区国资委下属公 司为公司债券提供担保。表1：东方园林转让股权事件进展资料来源：公司公告,时间事件2018年5月东方园林发债意外失败2018年11月东方园林出售了旗下环保集团35.71%股权，获得农银金融资产投资公司10亿兀资金2018年12月公司实际控制人何巧女将占总股本5%的股份转让给北京市朝阳区国资中心旗下北京盈润汇民基金管理中心。2019年8月公司实际控制人何巧女、唐凯与北京市朝阳区国有资本经营管理中心全资子公司北京朝汇鑫企业管理正式签署股 份转让协议及表决权委托协议，转让公司5%股权，并将16.8%公司股份对应的表决权无条件、不可撤销地委托给朝汇鑫。2019年9月朝阳区国资中心分别对“16东林02”和“16东林03”出具担保函，由朝阳区国资中心为“16东林02”及“16东林 03”提供无条件的不可撤销的连带责任保证2019年10月公司实际控制人协议转让公司股份完成过户登记。此次权益变动后，朝汇鑫成为公司控股股东，北京市朝阳区国资委成为公 司实际控制人，公司控股股东、实际控制人变更完成。交易估值：2018年12月，第一次转让价格为前一交易日股票收盘价九折，股权转让更 加类似于借款。本次交易更接近于债权借款，存在出让方可回购和差额补足条款：（1）本 次转让标的股份的40%,在标的股份过户至盈润汇民名下之日起22个月期满后20个 交易日内，出让方可按本次转让价格（如遇除权、除息、股票拆分等情形时，股票价格应 当相应调整）回购。到期出让方未回购的，盈润汇民（受让方，朝阳区国资委下属公司） 自行选择处置上述股份方式。（2）如处置均价高于本次转让价格，高出局部归出让方所有； 如处置均价低于本次转让价格，由出让方差额补足。2019年8月第二次股份转让价格为 人民币5.9元/股，和公告当天东方园林5.97元/股的收盘价相近。但是显著高于目前东方 园林5.07元/股价格。图3： 16东林02收盘价走势情况（单位：人民币元）T c c T c T CC 516965Z 5C0968Z 55657 89968Q ElnosEe 8&9650J 8O965CM 8&968CM 5二。657 5&L008CM ，5-二C05CM ,LOoLooae ,L960oo8e ，8oo0oo8e ，8:0coae ,0900087 ,5心。0087 .840oo8e Jooocoae ，8&0oo8e 88oose ,54工8e 5-二号8e LOoEae agzae 75T c c T c T CC 516965Z 5C0968Z 55657 89968Q ElnosEe 8&9650J 8O965CM 8&968CM 5二。657 5&L008CM ，5-二C05CM ,LOoLooae ,L960oo8e ，8oo0oo8e ，8:0coae ,0900087 ,5心。0087 .840oo8e Jooocoae ，8&0oo8e 88oose ,54工8e 5-二号8e LOoEae agzae 75资料来源:Wind,I 9月托管数据回顾托管数据概览从9月和8月托管数据比照看，广义基金大幅增持，全国性商业银行减持。广义基金 增持主要集中在同业存单1024亿元，政金债901亿元，记账式国债845亿元；全国性商 业银行减持集中在政金债1141亿元，记账式国债503亿元。表2： 9月机构持仓环比变动情况（单位：人民币亿元）资料来源：Wind,利率债信用债记账式国债地方政府债政金债同业存单企业债券中期票据短融+超短融政策性银行37-111-610811771全国性商业银行-503748-1141-21-23-33126城巾商业银行340290137-4201-16-4农村商业银行102213353-71-9-1020证券公司-962131112-45-65-57保险机构10712567-10-4-98-23广义基金8454799011024-41309-382境外机构53201581482203总体托管规模九月托管总金额85万亿元，环比增加7323亿元。九月托管总金额85万亿元，其中 中债64万亿元，上清所21万亿元；环比增加7323亿元，其中中债增加6401亿元，上 清增加922亿元。值得注意的是，虽然环比变动持续增加，但是九月托管总金额的环比增幅 是年内次低点。图4：九月托管合计和环比变动（单位：人民币亿元）2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/092019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09资料来源：Wind,利率债托管利率债方面，国债和地方债托管量净增加4359亿元至32.62万元，政金债托管量净 增加951亿元至15.41万亿元，同业存单净增加872亿元至8.99万亿元。（1）国债和地方债托管量净增加4359亿元，月增加值为6月以来的最低值。合计环比（右轴）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000图5：九月国债和地方债托管合计和环比变动（单位：人民币亿元）330,000320,000310,000300,000290,000280,000270,000资料来源：Wind,分机构看，机构普遍对国债和地方债持增持态度。在增持机构中，排名前列的是广义 基金1324亿元，城市商业银行630亿元和境外机构532亿元。表3：国债和地方债9月机构持仓环比变动情况（单位：人民币元）2019 年2月2019 年3月2019 年4月2019 年5月2019 年6月2019 年7月2019 年8月2019 年9月保险机构93418734057128990232城市商业银行410209618465-11891065885630广义基金1151944-5972422224-15251671324境外机构-1739919025027671177532农村商业银行6271513493023208486613152019 年2019 年2019 年2019 年2019 年2019 年2019 年2019 年2月3月4月5月6月7月8月9月全国性商业银行3705120330301648361554962787245证券公司-20313-15018209260240-75政策性银行-38-107-300-105-43-9-157-73总计46353846332831605984649648483131资料来源：Wind,（2 ）政金债托管量净增加951亿元，增幅收窄。主要是国开债增幅环比下降688亿 元，口行债环比下降379亿元，农发债增幅变动不大。图6：政金债托管合计和环比变动（单位：人民币亿元）国家开发银行中国农业开展银行中国进出口银行环比（右轴）中国进出口银行国家开发银行环比（右轴） 中国农业开展银行环比（右轴）100,00080,00060,00040,00020,000100,00080,00060,00040,00020,0002,0001,5001,000500-500-1,000资料来源:Wind,分机构看，机构对政金债的配置力度减弱，主要是由于全国性商业银行的减持导致。 9月政金债环比增持499亿元，但全国性商业银行减持1141亿元，成为导致增幅不及上 月的主要因素，增持的机构主要是广义基金901亿元，农村商业银行353亿元和境外机构 158亿元。表4：政金债9月机构持仓环比变动情况（单位：人民币亿元）资料来源:Wind,2019 年 2月2019 年 3月2019 年 4月2019 年 5月2019 年 6月2019 年 7月2019 年 8月2019 年 9月保险机构-32-1431244625-22-3067城市商业银行5171290147-751-692-90137广义基金230-474-87752813946891391901境外机构209-83-235075540452158农村商业银行627432825188-1410-102353全国性商业银行-292589321-641472-986658-1141证券公司-72220-23413882207331政策性银行-5-4134610-1421-6总计67170943915362286-1901973499合计 环比（右轴）OOOOO00000000道耦1:00,500-罂-1:5（3 ）同业存单托管量净增加872亿，净增加量连续三个月好转。同业存单托管量从 2019年6月环比下降1507亿元到9月的环比增加872亿元，连续三个月企稳复苏。同 业存单的净增加量的由负转正，反映了市场对同业存单信心的好转。图7：同业存单托管合计和环比变动（单位：人民币亿元）93,00092,00091,00090,00089,00088,00087,00086,00085,000资料来源：Wind,分机构看，机构对同业存单的信心继续转好。其中，广义基金连续三月成为增配主力，9 月增持1024亿元，城市商业银行继续大幅减仓420亿元，其余机构持仓变动不大，以增 持为主。表5：同业存单9月机构持仓环比变动情况（单位：人民币亿元）资料来源：Wind,2019 年 2月2019 年 3月2019 年 4月2019 年 5月2019 年 6月2019 年 7月2019 年 8月2019 年 9月保险机构-131-317610-192636-10城市商业银行-77-249-44866-292-37-449-420广义基金-2126-1745-1285514-6110612651024境外机构-10133-17625632121-154148农村商业银行1367756103238-356229173-71全国性商业银行-355576-300586-489-1666-361-21证券公司-4739-134289-159-93-38112政策性银行-103234106467-50818142108总计-1574-389-20572425-1507-234515872信用债托管信用债方面，企业债托管量减少216亿元至3.03万元，中票托管量增加125亿元至 5.90万亿元，短融+超短融减少288亿元至2.15万亿元。（1 ）企业债托管量减少216亿元，八月份转正后九月再度为负。2019年月度环比增幅仅有八月为正，其余时间均是负值。图8：九月企业债托管合计和环比变动（单位：人民币亿元）合计合计环比（右轴）31,20031,00030,80030,60030,40030,20030,00029,80031,20031,00030,80030,60030,40030,20030,00029,80015010050-50-100-150-200-250资料来源:Wind,分机构来看，机构对企业债券以减持为主。2019年9月，主要机构均对企业债券采 取减持态度，合计减持119亿元。证券公司8月增持26亿元，9月减持45亿元；广义基 金8月增持50亿元，9月减持41亿元。8月的增持前两名是9月的减持前两名。表6：企业债券9月机构持仓环比变动情况（单位：人民币亿元）资料来源：Wind,2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月保险机构-5-20-4-20-8-4-22-4城市商业银行081654-412231广义基金-57-114-112-47-139-12750-41境外机构-1-2-331112农村商业银行-4-4331231325-9全国性商业银行-631510-2523-18-24-23证券公司3234515-7-1626政策性银行0-1114-221总计-98-123-10-6-116-15161-119（2）中票托管量增加121亿元，增幅同前两个月相比明显收窄。2019年9月中票托 管5.90万亿元，环比增加121亿元，和七月、八月的增加幅度1160亿元和881亿元相比 增幅明显收窄。中债中债环比（右轴）,40,20,OOOOOOOOOO200400600 1118 6 4 2 -2-4-c c c C o o O5 0 52 2 L资料来源:Wind,分机构来看，广义基金是增持主力，保险机构、证券公司和全国性商业银行均有减持。2019年9月，广义基金继续大幅增持中票，本年一直保持净增持状态；保险机构减持98 亿元，证券公司减持65亿元，全国性商业银行减持33亿元。表7：中票9月机构持仓环比变动情况（单位：人民币亿元）资料来源：Wind,2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月保险机构-17-7715-39-411-23-98城市商业银行3541145-27-19-2110-16广义基金317211596273299909832309境外机构2026461119623020农村商业银行28-5824-15110-10全国性商业银行-71304124-728-16114-131-33证券公司44119843094117109-65政策性银行628644628595417总计3626471156-4292411162881125（3施融+超短融托管量再度减少288亿元至2.15万亿元，近三个月以来小幅波动。2019年6月8月三个月的环比变动分别为287亿元、-288亿元、129亿元,