债市相对价值月报：拥抱短暂冲击警惕结构变化.docx

正文目录大类资产表现回顾5债市品种间比拟6绝对收益率水平：中短端仍接近历史中枢，水平略显尴尬 6息差与杠杆：杠杆操作需“量力而行”8期限利差：从曲线凸性和下滑回报角度，5-7年期仍然值得关注10国开国债利差：交易盘博反弹压低税收利差，老券相比新券配置价值初现 12信用利差：继续分化，中长期、低等级上行幅度较大12中资美元债：基准利率与利差下行空间有限，结构性机会为主15各类资产间比拟17大类资产：整体平衡，股市估值略占上风，债市分化明显17债市与信贷利率：信用债估值吸引力略为弱化18利率衍生品：荐构建收取Shibor3M/FR007基差策略 18中美利差：对冲后10年期以下价值明显 19广谱利率：货基收益率对资本市场机会本钱不高，理财负债端利率稳定21股债性价比：出现一定分化，但相对价值仍在中性水平附近21债券投资回报模拟23重久期还是重票息？ 23息差机会有所修复，但杠杆需要适度24持有期回报模拟：中短端品种性价比最优24风险提示25图表目录图表10:国债与地方债(%)5.5 -(BP)905.04.54.03.53.02.52.0地方债：5年：AAA国债：5年13141517181980706050403020100图表11:国债与国开债09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind,资料来源：Wind,图表12:同业存单与DR007(BP)r 2501.5(%)5.5 -I5.0 -4.54.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -存单一DR007（右）同业存单：3个月：AAA+- 200- 150- 100遇50-015-01 15-0716-01 16-0717-01 17-0718-0118-0719-01-50资料来源：Wind,资料来源：Wind,息差与杠杆：杠杆操作需“量力而行”.对流动性水平和事件冲击的潜在影响我们有如下几个观察：第一，货币政策和资金面总量偏宽松，包商事件对流动性的冲击主要是结构性紧张。近期 除 中小机构、尤其信用资质较差的中小机构与非银机构负债端明显承压，中低等级信用债的 融资能力下降，但对于信用资质较好的大型机构、及以利率债等高质量抵押品进行融资的交 易而言，流动性冲击的影响并不大。各融资利率平均水平未见大幅上行，但每日最高值冲高 明显便是明证。第二，由于总量偏宽松，所以事件冲击引发的恐慌或被动资金流可能会相对短暂，机构间 信 任关系的重建和理性的恢复或较快。我们在债市历史上的四轮流动性冲击与启示中对历 史上的流动性冲击进行了梳理和比拟，从2014年中登事件的经验来看，总量偏宽松时， 事件冲击往往“来得猛、去得快、影响深远”。借鉴到当下，对流动性的担忧可能也要逐渐 进入修复阶段，加上监管层也在密切关注事态进展，且已通过再贴现、SLF、CRMW 等多种形 式为市场直接注入流动性或打通信用梗阻，投资者无需太过紧张。第三，结构性冲击带来的信用分层将持续，杠杆操作需“量力而行”。包商事件后，存单 市场出现一定分化，中低等级发行成功率仍在较低水平；质押融资市场也出现一定扰动，同业拆借回购违约处置实施细那么的制度安排使得中低等级信用债的融资能力仍然承压。 换言之这些结构性变化在现有的金融供给侧改革大方针下或难恢复到此前的状况。对于持15-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01资料来源：Wind,图表15:质押式回购净融出额(万亿)资料来源:Wind,仓券种融资能力较强的大型机构而言，在流动性总量偏宽松的环境下仍可保持一定杠杆操 作，但需防范流动性冲击的继续发酵和蔓延；对融资能力相对偏弱的机构而言，保持流动性 才是坚持到底的关键。图表14:资金利率R007与DR007(%) (%)图表17:质押式回购余额占比图表16:银行间与交易所资金利率(%)15-01 15-0716-01 16-0717-01 17-0718-01 18-0719-01资料来源：Wind,图表19: 6M同业存单与R007利率图表 18： R007 IRS (1、5 年)与 3MShiborlRS (5 年)资料来源：Wind,(%) (%)15-0115-0716-01 16-0717-0117-0718-01 18-0719-01资料来源：Wind,图表20: AAA短融/中票与R007息差(%)16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01资料来源：Wind,图表21： 10年期国开债、3年期地方债与R007息差资料来源：Wind,期限利差：从曲线凸性和下滑回报角度，57年期仍然值得关注在近期的流动性冲击下，受flight to quaUty情绪的影响，5年期、10年期几乎平行向下， 而因为投资者保有流动性的需求大幅上升，1年期出现了一些卖盘，收益率上行。两相结 合使得国债与国开债收益率曲线凸性继续回落，多5Y空两翼（1Y、10Y）的交易有所斩 获，从估值来看国债和国开债曲线凸性均接近中性水平，考虑到5年期较差的流动性和流动 性冲击可能逐渐平复，我们目前对凸性交易转为中性。但另一方面，从票息+曲线下滑回报来看，5年期附近由于曲线相对较陡，票息+曲线下滑 回报看起来仍有一定吸引力。票息+曲线下滑本质上是抵御收益率波动的平安边际，考虑 到未来一段时间包括贸易摩擦、G20、包商事件、财政发力等多方面不确定性，持有5-7 年期的性价比仍然较好。注：使用中债国债到期收益率和即期收益率曲线计算，假设国债平价建仓、每半年付息、半年后即期收益率曲线与当前相同，计算结果为持有半年回报的年化结果。注：使用中债国开债到期收益率和即期收益率曲线计算，假设国开债平价建仓、每年付息、半年后即期收益率曲线与当前相同，计算结果为持有半年回报的年化结果。资料来源：Wind,资料来源：Wind,图表24:国债期限利差图表24:国债期限利差图表25: 10-1期限利差1.51.00.50.0-0.5资料来源：Wind,0.80.70.60.50.40.30.2资料来源：Wind,图表28:国债收益率曲线凸性15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04资料来源：Wind,图表29:国开收益率曲线凸性(%)2*5Y-(1Y+10Y)1.0 -I0.80.60.40.20.0-0.215-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04资料来源:Wind,国开国债利差：交易盘博反弹压低税收利差，老券相比新券配置价值初现在流动性主导近期市场波动时，国债收益率基本持续向下，国开债收益率先上后下，背后 是 flight to quality和筹集流动性+博反弹的驱动。我们上月提示从税收利差来看，短期博反 弹交易略显拥挤，从交易角度应适度保持谨慎。实际上近期波动后，税收利差先放宽后收窄, 总体变化并不大，交易情绪近期受到诸多不确定性打压仍不活跃，预计税收利差将基本维 持在当前水平。国开新老券利差高位略有下行，老券配置价值初现。我们在上期相对价值报告中指出，在 换券过程中，利差扩大之后，老券的配置性价比总会优于新券。纵向比拟来看，当时 180210-190205利差在历次新老券切换时也位于较高水平，180210的配置价值初步显现。 近期这一利差略有下行，持有180210收益较好，当然，对配置盘而言，只要流动性压力 不大（可以不为活跃券的额外流动性付费），且这一利差不大幅放宽（换券已告一段落， 这一可能性不大）就是好消息。图表30：国开债新老券利差(%)(BP)4.14.03.93.83.73.63.53.43.33.219-0119-0219-0319-0419-0519-06图表31:十年期国开国债利差（横轴为10Y国债，纵轴为利差）资料来源：Wind,资料来源：Wind,信用利差：继续分化,中长期、低等级上行幅度较大受包商事件影响，同业链条收紧，结构化发行现象受到关注，信用利差分化，中长期、低 等 级上行幅度较大。民企融资紧张，重点行业利差有上升趋势，中低等级主体再融资难度 增加, 信用利差可能维持分化状态。包商事件导致同业链条收缩，流动性紧张，推动信用利差分化。5月中旬以来，包商事件 动摇同业市场互信基础，中低等级同业存单发行规模显著减少，同业市场流动性趋紧，导致 各等级利差上行。同时，资金融出方提高质押券信用资质要求，低资质信用债较难质押融资。 结合6月底将面临资金跨半年时点，流动性紧张的情况下，局部参与结构化发行的资管产 品被迫平仓抛售。结构化发行对同业融资依赖过高的风险暴露，带来信用利差分化，中长期、 低等级利差上行幅度较大。信用债融资整体改善，民企债券净融资额重新转负。5月信用债整体融资规模较去年同期 有所增长，但民企债券净融资额由正转负，创一年来新低。包商事件以来同业链条紧缩， 结构化发行现象受到关注，同业市场流动性风险增加，结合民企财务造假、违约事件频发，中 低等级民企再融资能力进一步削弱。从6月前两周发行情况来看，民企融资难将持续。高收益债成交规模有所回落。5月底包商事件以来各等级各期限信用债估值上行，尽管同 业市场流动性较紧张，但由于局部债券有卖出平仓需求，高收益债成交规模仍然较大。重点行业利差上行。5月中旬以来，城投债各等级利差有震荡上行趋势，其中低等级利差 上行幅度较大；房地产债高等级利差相对平稳，低等级利差显著上行。6月10日中力、 国办下发关于做好地方政府专项债券及工程配套融资工作的通知，允许合法合规融资 行为、允许专项债作为资本金，政策面有利于城投平台再融资；房地产政策有所收紧。整体 看重点行业利差走势与政策面关联不大，主要受流动性紧张和信用利差分化影响。监管层重视同业链条收紧问题，出台质押融资违约处置细那么，并鼓励头部券商、基金成为 流动性供给桥梁，有助于缓解同业市场当前的流动性压力。但经历了本次同业融资收紧， 局部机构已经制度性地提高了对质押券信用资质的要求，低资质信用债质押融资难度增加。 由此，结构化发行融资手段受损，可能导致流动性更难向低等级城投、中小民企渗透，预计 信用利差还将维持分化状态。图表35:各评级信用利差走势图表34:信用利差期限结构资料来源：Wind,2i-AAA 1年 AAA 5 年 AA+ 年 AA+ 5 年2.0 -10.015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01资料来源：Wind,图表36:信用违约概览（横轴为首次违约时间，纵轴为主体评级，气泡大小代表违约时的债券存续规模）AAA中信冈安，150亿发行时主体评级无评级川煤集用，57.5亿山水集团，71亿东方H林，72.5亿,亿阳集团，40亿胜通集团,永泰能源，2212M超日债，10亿丹东港，85.1亿神客集团.富贵鸟,集团,阳光凯迪，28化五洲困除，28.8亿14-0715-0215-0916-0316-1017-0417-1118-0518-12BBB14-01华阳经贸，94.3亿中科或设，50，六抨青公司，25亿，后兑付中氏股，168.2亿三胞集团，61.5亿 多业”.242亿天成集阂，45亿I天威英利.24亿上海云峰,首次违约日期后兑代55.5 6中国城或，161.5亿 梅挣集团，38彳大连机床鬃叫.峰得虬折犬控股.127.547.5 化亿利资琼.122.4亿，后兑付农牧，35.4亿东辰集团.国购投贵.47.94匕机迪生态，34.4亿中弘股份，25.7亿22.8 亿注：数据截止至2019年6月18日，气泡大小代表主体首次违约时存续债券规模,注：数据截止至2019年6月18日，气泡大小代表主体首次违约时存续债券规模,标注了存续规模20亿元以上的主体。资料来源：Wind,图表37:民企债净融资额4月扭转为正图表37:民企债净融资额4月扭转为正图表38:年初以来高收益债月成交规模维持较高水平资料来源：Wind,注：数据来自固收平台二级成交数据，单位为月 资料来源：Wind,图表39:城投行业利差资料来源：Wind,BP 房地产AAA450 -i房地产AA+房地产AA0 - I 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10 18/03 18/08 19/01 19/06图表40:房地产行业利差资料来源：Wind,中资美元债：基准利率与利差下行空间有限，结构性机会为主海外货币政策“衰退式宽松”预期加剧，各大央行均已转鸽甚至转松，美债收益率大幅下行， 带动投资级中资美元债绝对估值（YTW）回落，但相对估值（OAS）却小幅放宽；高 收益那么 受到包商事件（通过优先股等渠道影响）、地产融资受限等诸多利空冲击，YTW和OAS出 现上行。展望后市，中资美元债结构性行情或将持续。美债基准利率出现了一些过度反映的迹象， 10年期美债收益率已经低于2%,而上次接近这一水平要到2017年9月，当前相对彼时 美联储已经加息5次，基准利率就高了 1.25%,考虑到美联储如果较快开始降息，更像是渐 进式的“未雨绸缪”而非一步到位式的“危机应对”，要大幅偏离自己的政策框架来做大规 模降息难度较大，缺乏以抵消两个时期间的基准利率差值。另一方面，经过年初以来的上涨, 中资美元债的收益率和利差都已回归中性水平，继续估值修复的动力缺乏。在此基础上，我们仍建议投资者从信用甄别角度出发，做好择券。按评级简单“一刀切” 虽不可取，但在当前内外扰动因素交织时，信用下沉确实需要保持谨慎。图表41：投资级中资美元债YTW接近中性水平，OAS处于低位资料来源：Bloomberg,图表42：高收益中资美元债YTW与OAS均处于中性水平附近资料来源：Bloomberg,图表44:高收益中资美元债近年平均久期下降，收益率和利差补偿增加图表43:久期调整后，投资级中资美元债收益率吸引力尚可资料来源：Bloomberg,图表1：大类资产表现回顾，宽松预期和伟9限1。411的分别主导海外与国内市场5图表2：国债收益率曲线6图表3：国开债收益率曲线6图表4:10年期国债收益率7图表5：1年期国债收益率7图表6：10年期国开债收益率7图表7:1年期国开债收益率7图表8:年初以来国债收益率变动7图表9:年初以来国开债收益率变动 7图表10:国债与地方债8图表11：国债与国开债8图表12：同业存单与DR0078图表13:中短票收益率8图表14：资金利率R007与DR0079图表15：质押式回购净融出额9各类资产间比拟大类资产：整体平衡，股市估值略占上风，债市分化明显当前股债性价比处于微妙的平衡态，股市盈利、情绪与估值驱动都不牢靠，短期中美贸易 谈 判预期反复带来小机会，但对高度还不能过高估计。虽然以E/P计，估值仍略好于历史中 位数水平，加上贸易摩擦出现一定缓和迹象、美联储FOMC释放鸽派信号，股市有望阶 段性好转，但参与小幅波段行情的同时，也应注意贸易摩擦实质性解决尚需时日、盈利驱 动还未到来及流动性潜在收紧的可能性。债市扰动因素较多，近期波动主要源于政策调整，突发事件导致的冲击往往相对短暂。而短 端国债、低等级企业债受冲击明显，成为下表中唯二收益率高于中位数水平的债券品种。但二 者背后原因分别为脉冲性与结构性的，参与博弈短端国债的“均值回归”相对更为稳妥。美债等相对历史中枢仍无优势，宽松预期推动美债收益率继续下行。从国内角度出发，美 债收益率对中美利差及国内货币政策的压力有所缓解，这方面制约已经较少被市场和决策 层提及，取而代之的是汇率的约束。图表45:大类资产估值及历史分位数历史分住效沪深300 E/P创业板E/P国债10Y国开债10Y国债1YAAA 企 5YAA+企 5YAA 企 5YAA一企 5Y理财1M理财3M美国国债10Y美国企3-5Y标普500E/P沪深300 E/P创业板E/P国债10Y国开债10Y国债1YAAA 企 5YAA+企 5YAA 企 5YAA一企 5Y理财1M理财3M美国国债10Y美国企3-5Y标普500E/P最低3.130.731.981.340.372.893.313.564.411.501.601.371.693.80目前o中住数7.998.3© zQ如3.23 O 3.514.09 4.44 4.W 3.81 O 4.022.62 O> 2.73OT33O-mO-9Me-roy 4.09 O 4.09 4.oe-O-53BOtWW最高12.483.705.415.924.256.317.057.638.386.748.1515.848788 19资料来源：Bloomberg, Wind,图表46: 2019YTD市场表现及波动率(%)资料来源：Bloomberg, Wind,沪深300 E/P创业板E/PV-0.50.6波动率()II0.70.8债市与信贷利率：信用债估值吸引力略为弱化我们在上期相对价值报告中判断，债券和信贷收益率持续收敛，仅从估值角度而言信用债 的吸引力有所增加，但应做好信用甄别。在流动性分层的现状下，中高等级信用债收益率 随国债利率下行，而贷款利率有所上升，反映到社融上那么是贷款增速近期持续下行。但面临 内外部压力，货币政策灵活性将继续保持，银行间市场的狭义流动性虽然分层，但很难大 幅收紧。广义流动性方面需要谨慎观察包商事件T类似中小银行T全部中小银行T资产端企 业的传导是否被有效遏制。以5年期AAA中票为例，一般其收益率都在贷款加权利率的倍区间内，触及上 下界时做反向往往有较好的回报，当前这一比值为0.7左右，还需要等待更好的时机。资料来源：Wind,资料来源:Wind,利率衍生品：荐构建收取Shibor3M/FR007基差策略国债期货方面可考虑基于190007.旧做空T1909基差。从国债期货主力合约T1909来看， 180011 .IB. 180027.IB. 190006.IB的基差已从5月底的1元附近降低至0.5-0.6元之间, 后续来看，继续下降的空间有限，此时再构建基差策略性价比稍低。但新加入可交割券的 190007.IB基差水平在1元附近，处于高位区间，由于临近交割日，基差会趋近于0的特 性不会改变，故适合构建平安边际较高的做空基差策略直至交割。短期内Shibor3M/FR007基差收窄的概率较高，推荐构建收取Shibor 3M/FR007基差策 略（收取Shibor 3M+支付FR007）。从FR007来看，银行间的流动性冲击已经度过，短 期货币利率也保持低位，市场流动性改善。但央行宏观审慎的态度仍在，很难出现过于宽 松的情况，因此对FR007的下行幅度不应期待过高。对于Shibor来说，包商事件对NCD 发行利率形成一定扰动，但预计在6月下旬开始就会季节性回落，带动Shibor走低，中 小银行CD问题尚未根本好转，Shibor走低幅度与速度或弱于往年。图表49: IRS(FR007)与国开债利差图表50: IRS(FR007)期限利差图表51: IRS (FR007)与 IRS (3M SHIBOR)(%) (%)图表52:固定端利差与浮动端利差15-1016-1017-1018-10图表53: TF1909基差、净基差和IRR走势(元)1.5 i1.0 - |0.0 -0.5 -1.0 -18-12资料来源:Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,中美利差：对冲后10年期以下价值明显经济数据走弱隐忧仍在，贸易摩擦又加剧了这一担忧，美债和美股在宽松预期下同涨，倒 逼美联储进一步表态。中美利差随之放宽，长端利差已经快速回复到舒适区间内，短端利率也恢复为正值。我们此前一直强调，应关注中美贸易谈判对汇率的约束，目前这一因素 对国内货币政策制约仍未消除。但使用外汇远期进行对冲后，目前在全球负利率债券规模日益攀升的大背景下，中国国债 相比其他主要国家国债10年期以下期限段仍有相当吸引力。从利差角度而言，中国国债 仍是较好的平安+收益之选，我们对海外资本流入仍持相对乐观态度。图表55:中美10年期国债利差图表56:中美2年期国债利差(%)6.04.03.05.02.0中美利差：10年（右） 中国国债：10年 美国国债：10年(BP)300- 250. 200- 150 10050(%)(BP)1.0 -0.007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19-0-50- -100- -150-200-2506.05.04.03.02.01.00.0500- 400- 300- 200- 1000-100- -200- -300中美利差：2年（右）中国国债：2年美国国债：2年07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19-400资料来源：Bloomberg, Wind,资料来源：Bloomberg, Wind,资料来源：Wind,图表58:中美市场利差（%）图表59:美国国债期限利差图表60:美元计价的各国国债收益率曲线（使用1年期外汇掉期对冲）（%）资料来源:Wind,资料来源：Bloomberg,广谱利率：货基收益率对资本市场机会本钱不高，理财负债端利率稳定货基收益率仍维持低位，目前大量产品收益率低于3%,仅具有流动性管理功能，对资本 市场(理财、非标、股市等)的机会本钱仍然不高。由于目前货币供应量充足，市场资金面持续宽松，理财收益率就市下行；资管新规等监管 要求下，市场减少对非标等高收益率资产的配置，也导致理财收益率下降，但总体下行幅 度 有限，仍较为稳定，对资产端尤其是非标收益率的下行空间存在一定制约。故非标收益 率自 上月水平略有回升。ABS与同业存单存在一定的替代性，ABS绝对收益率和与同业存单间的利差近期趋于稳 定，考虑到同业信仰被包商事件打破，ABS市场可能也有类似存单市场的错杀机会。票据利率近期虽有所上行,但仍处于历史较低水平，吸引力较弱。图表61:同业存单与国库现金定存(%) 3个月AAA同业存单 国库现金利率14-0315-0316-0317-0318-0319-03资料来源：Wind,图表62:理财收益率资料来源：Wind,资料来源：Wind,图表64： ABS发行利率与同业存单利率(%).(BP)ABS发行利率- 与CD利差(右)16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01资料来源:Wind,400350300250200150100500-50-100股债性价比：出现一定分化，但相对价值仍在中性水平附近股债相对性价比出现一定分化，沪深300 P/E倒数与10年国开利差近期随情绪好转有所 上行。贸易摩擦出现缓和迹象、科创板对注意力的吸引、海外央行转松带来的风险情绪好 转、博反弹交易的带动，市场出现了一些反弹。但向前看，不确定性仍高，叠加半年末资金 面扰动，“六绝”魔咒挥之不去，也应保持一分谨慎。我们仍然坚持当前股市“易守难攻”的判断，耐心埋伏、适度参与反弹并寻找结构性机会仍是操作策略的重心所在。08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind,图表66:国债收益率与沪深300股息率图表68 ：沪深300P/E倒数与余额宝利率图表70:简单配置策略胜出纯债或纯股沪深300图表69:股债性价比指标目前回归5年滚动中住数（策略净值）混合配置策略(%)股债性价比目前已经接近5年滚动中位数位置，我们对这一指标做了回测验证，构造策略： 1、期初，股、债占比均为50%; 2、80分位数，全仓沪深300; 3、20分位数，全仓 10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中 已经明显跑赢了单一资产类别。近期，简单配置策略仍出于“惯性”而偏好股市。图表65:国开债收益率与沪深300PE倒数债券投资回报模拟重久期还是重票息？我们年初以来的选择是票息重于久期，但目前在未来一个季度内，在与对应期限国开债的 持有收益打平的假设下，3年和5年中票信用利差提供的保护都已经降至10BP以下，相 当有限。票息机会的平安垫大幅降低，且考虑到中低等级在本轮流动性冲击中受到的影响最 大，我们仍然坚持“久期已不弱于票息”的判断。利率债上行或恐慌中带来的波段机会需 要更加关注，久期策略“值博率”相对较好。图表71:收益率上行多少使得资本利得票息相抵注：本表展示在持有不同时长(一季度、半年、一年)时，票息收入能抵消多少BP的收益率上行带来的资本利得损失，使得债券全价仍和建仓时一致。假设债券平价建仓, 起息日为前一个交易日。当前估值持有一年持有半年持有一季度1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率收益率收益率收益率可承受升幅(BP)收益率可承受升幅肛至中(BP)收益率可承受升 幅(BP)收益率可承受升 幅(BP)收益率可承受升 幅(BP)收益率可承受升收血平幅(BP)国开债2.84%3.27%3.58%5.03%1764.58%1003.96%704.02%443.58%313.79%21AAA+3.36%3.71%3.97%5.72%2015.09%1124.50%794.46%494.07%364.20%23AAA3.39%3.79%4.08%5.85%2065.24%1164.60%814.59%514.15%374.32%24AA+3.57%3.97%4.42%6.14%2175.69%1274.82%854.98%564.35%394.68%26AA3.77%4.14%4.97%6.41%2276.42%1455.03%895.61%634.54%405.27%30防御空间在基准利率上行之后可承受的信用利差升幅(BP)AAA+0.52%0.44%0.38%261210542AAA0.55%0.52%0.50%301612753AA+0.73%0.70%0.84%4127161275AA0.93%0.87%1.39%5145201999均值3725141165资料来源：Wind,图表72:十年期国开债与信用债持有期回报相等的条件下，能够容忍中票信用利差波动空间3年中票收益率06/1910年国开债收益率AAA+AAAAA+AA3.63%3.68%3.77%3.95%4.17%注：本表展示在10年国开债收益率不同的变化情景下(上行、平行、下行)时，各评级3年期中票信用利差变动多少，能使得持有中票的收益和持有10年国开债一致。收益率 假设变化(bp)持有收益(未年化)打平 收益率利差变动(bp)打平 收益率利差变动(bp)打平 收益率利差变动(bp)打平 收益率利差变动(bp)一个季度0.09%4.00%+224.10%+234.30%+254.54%+273.73%+10半年1.01%4.03%+254.14%+274.36%+314.63%+36一年2.87%4.11%+334.25%+384.53%+484.87%+60一个季度0.89%3.69%+ 13.79%+13.98%+34.22%+53.63%0半年1.80%3.69%+ 13.80%+34.02%+74.29%+12一年3.63%3.71%+33.85%+84.13%+174.47%+29一个季度1.71%3.37%-213.47%-203.67%-193.91%-173.53%-10半年2.59%3.36%-223.47%-213.68%-173.95%-13一年4.39%3.31%-273.45%-223.72%-134.06%-1假设债券平价建仓，起息日为前一个交易日。资料来源：Wind,息差机会有所修复，但杠杆需要适度息差水平目前仍较低，投资者需要更大的杠杆水平才能获得目标回报。比方，持有3年期 AAA级中票需要加0.6倍杠杆持有一年才能实现5%左右的回报（包含票息收入与曲线下 滑带来的资本利得）。虽然目前各类机构杠杆均受到短期冲击的影响，但考虑到货币政策 面对内（流动性冲击）外（贸易摩擦）压力可能仍是易松难紧，融资能力较强、流动性担 忧相对较小的机构可以考虑适度加杠杆抓错杀，但仍应对资金面的波动保持谨慎。图表73:不同杠杆水平下的中票持有期回报注：本表展示以不同杠杆持有中票，一年后能实现多少回报（包含票息收入与曲线下滑带来的资本利得）。假设债券平价建仓，起息日为前一个交易日。中票：持有期收益率（HPR,%）AAA1期限YTM0.20.40.60.81资金本钱1年3.393.553.703.864.024.182.63年3.794.374.664.955.255.542.65年4.104.604.935.265.595.932.6AA+1期限YTM0.20.40.60.81资金本钱1年3.593.793.984.184.384.582.63年3.974.584.915.245.575.902.65年4.445.315.766.216.667.112.6AA1期限YTM0.20.40.60.81资金本钱1年3.723.944.164.394.614.842.63年4.144.835.205.575.946.322.65年4.996.306.927.548.158.772.6资料来源：Wind,持有期回报模拟：中短端品种性价比最优我们按一个季度后收益率曲线牛陡、牛平、熊陡、熊平构造了 4种情景，加上收益率曲线 保持当前水平不变的中性情景，按我们的预测概率赋以权重，加权平均后作情景分析。目 前经济仍处于惯性下行中，叠加外部压力有所上升，但货币政策取向尚未明显转松，汇率、通 胀担忧隐现，仍有持续震荡的可能。情景分析后，中短段（7年期以下）可能明显优于曲 线其他局部，该期限段的性价比最高。当然，假设当中没有考虑杠杆能力、流动性等问题， 完全取决于收益率的基本假设。图表16:银行间与交易所资金利率9图表17:质押式回购余额占比9图表 18： R007 IRS （1、5 年）与 3MShiboHRS （5 年） 9图表19:6M同业存单与R007利率9图表20：AAA短融/中票与R007息差 10图表21：10年期国开债、3年期地方债与R007息差10图表22：国债票息+曲线下滑收益分布10图表23:国开债票息+曲线下滑收益分布 10图表24：国债期限利差11图表25：10-1期限利差11图表26：国债1年利率（横坐标）与101年利差（纵坐标） 11图表27：国债10年利率（横坐标）与30-10年利差（纵坐标） 11图表28：国债收益率曲线凸性11图表29：国开收益率曲线凸性11图表30：国开债新老券利差12图表31：十年期国开国债利差（横轴为10丫国债，纵轴为利差）12图表32：国开债、国债收益率曲线及关键期限利差12图表33：政策性银行债利差12图表34：信用利差期限结构13图表35：各评级信用利差走势13图表36：信用违约概览（横轴为首次违约时间，纵轴为主体评级，气泡大小代表违约时的债券存续规模）14图表37：民企债净融资额4月扭转为正14图表38：年初以来高收益债月成交规模维持较高水平14图表39：城投行业利差15图表40：房地产行业利差15图表41：投资级中资美元债YTW接近