深度解析居民杠杆.docx

一、关于居民债务统计口径需明确的几点5二、总量视角看居民债务压力8（-）住户部门贷款构成8（二）居民部门杠杆率10（三）偿债负担13三、结构视角看居民债务压力19（-）被“平均”的偿债压力19（-）一个关于购房贷款比例的测算20（三）区域角度看居民债务压力22四、结论与政策建议23图表目录图表1：春节消费可以看作是全年消费的领先指标4图表2：全国首套房和二套房利率都开始下降5图表3：住房公积金贷款与当年住户贷款之比在10%左右6图表4： 2018年6月，P2P贷款余额开始持续收缩6图表5：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率比照7图表6： 2013年开始，住户贷款中消费性贷款占比持续上升8图表7：房贷占个人消费性贷款的比例到达七成以上8图表8： 2017年个人短期消费贷款经历了一轮快速增长9图表9：住户部门债务水平与房价的关系9图表10： BIS和社科院两个口径的中国居民杠杆率10图表11：国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平开展而提高11图表12：处于相同开展阶段时，中国居民杠杆率在30个国家和地区中排第911图表13：金融危机后，主要兴旺国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆12图表14： 2008年末-2018年2季度，各国家和地区的居民杠杆率增量12图表15：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅比照13图表16:国民核算口径的住户部门可支配收入占GDP比例，中国处于国际平均水平14图表17：近几年住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的70%14图表18：中国与局部兴旺国家用家庭部门债务/可支配收入衡量的偿债负担15图表19：国际比照看，中国居民的偿债负担15图表20：两种口径可支配收入下的居民部门偿债比率16图表21：国际比照看，中国居民部门的还本付息压力17图表22：随着剩余债务期限的缩短，居民偿债比率呈现非线性快速上升17图表23：中美两国的居民部门债务/总资产比照18图表11:国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平开展而提高y = 0 OO1X+ 19.435R2 = 0311115,00030,00045,000GO,0002017年人均国际元GNI75,00090,000105,000一：II|一:1: -1;一;一： j！一一 If O OOOOOOOO 4 2 0 8 6 4 2 111孩)恻上0匚辕叱强照册ZW8CZ资料来源:BIS,世界银行,因此，将其它国家和地区与中国目前开展阶段近似时期的居民杠杆率，同中国目前 的居民杠杆做比拟，比单纯比照43个国家和地区目前的居民杠杆率水平，更具参考价值。我们以世界银行发布的人均国际元GNI为比拟基准，2017年中国该指标为16760o 由于BIS公布的各个国家和地区居民杠杆率起始时间不一，在2017年BIS公布居民杠 杆的其它42个国家和地区中，与中国目前处于近似开展阶段时有居民杠杆率数据的国家 和地区有29个。加上中国，30个国家和地区的居民杠杆率均值为37.4%o处于相同开展阶段时，中 国48.4%的居民杠杆率位列第9o排在中国前面的，除泰国（2017年，68.8%）和马来 西亚（2006年，54.1%）外，均为兴旺国家。图表12：处于相同开展阶段时，中国居民杠杆率在30个国家和地区中排第9与中国相近开展阶段时的居民杠杆率（）8070606050,0(。、询骁叵 n an (NOON)标胴建 (b ION)而SM (oloz)x忖-H (6860=代4<版 (zooz)洞烬 (90且定出回 (6861)国« (96 岂ZS0 OH 00861)由麻呈 (0661 )斐麻画a 迪转叶 (6861)洲会 OO66DH?»嵯 (Z86-)Y4*W 06岂皆常MS (S66I)洲包漉 (6661)画揶 令86匚回漱 (6861)国越 (90。2)属0米币 0661)固标 (卜861)辟料 (8861)长n (二。z)eb (6861 超S资料来源:BIS,世界银行,下面再来看居民杠杆率的增量。一些研究，比方马勇、陈雨露（2017）,认为相比 于杠杆率水平的高低，杠杆率上升速度更值得关注。而Carmen M.Reinhart和Kenneth S. Rogoff在对36个国家和地区1951年到2010年的债务和经济危机进行了研究，138次 危机中由家庭部门杠杆率上升过快的危机占到了 100次，而由企业部门杠杆率快速上升 引起的只有38次，家庭部门杠杆率快速上升的风险比企业杠杆率快速上升更大。国际金融危机后，兴旺经济体居民部门整体在去杠杆，除中国以外的新兴市场国家，居 民部门多数也在去杠杆。图表13：金融危机后，主要兴旺国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆中国居民部门杠杆率（%;中国居民部门杠杆率（%;日本居民部门杠杆率（：美国居民部门杠杆率（%）欧元区居民部门杠杆率（）10080803U03Z 3£3z6093Z sgscn6&0Z8&3Z 6063Z EGDSZSS3Z smsz6E3Z mEsz6cmEM3Z6OO3Z8O3Z 6。，60az sssz60-8SZ8U0SZ60ASZ8二8N 6G98Z E0,900z资料来源:BIS,根据BIS数据,2008年末到2018年2季度，43个国家和地区的居民杠杆率平均 上升了 3.8%o而同期中国居民部门杠杆率从17.9%,上升到2018年2季度末的50.3%, 不到10年时间增长近两倍，32.4%的增量位列第1.图表14： 2008年末2018年2季度，各国家和地区的居民杠杆率增量2008午末到2C18年2季度居民化耳率增量（）2008午末到2C18年2季度居民化耳率增量（）-20|-60-80田惬出匣坦於等Y岗轻岗，i|酬克后画图陶叔史W标京H典犯前国会会川要长M川画同培桐尾画次次相a强沙略我瓶曲姗国餐工乐烧题又拱也由超5黑盹山时胃鼻围骁*:后陶朱卬我忙瞅越庭中长源理£长资料来源:BIS,以中国2018年2季度、美国金融危机爆发时的2008年1季度和日本泡沫经济开始 破灭的1990年1季度为时点，分别计算前5年和前10年，上述三个国家的居民杠杆率 上升幅度，可以发现近几年中国居民部门杠杆率的增幅，已经和美国、日本的相当。图表15：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅比照危机爆发前5年居民杠杆率上升幅度（）危机爆发前10年居民杠杆率上升幅度（） 2013Q2-2018Q2中国居民杠杆上升幅度（） 2008Q2-2018Q2中国居民杠杆率上升幅度（）4040资料来源:BIS,总结一下，单纯从存量角度进行国别比照，目前中国的居民杠杆率处于国际平均水 平。但考虑到中国目前所处的开展阶段，以及近几年居民杠杆率的快速攀升，需要重视 居民杠杆的风险。（三）偿债负担这局部，通过居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入和居民部门负债率三 个指标，来分析中国居民部门的偿债压力。先看居民部门债务/可支配收入。在比拟不同国家的居民债务水平时，以居民部门债 务/GDP,可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不 同经济体内部，GDP在不同主体之间的分配比例不一，居民部门的杠杆率难以完整衡量 居民的偿债压力。将分母换成住户部门可支配收入，更能反映居民的偿债负担。联合国国民核算统计 年鉴，收录了局部国家和地区的住户部门可支配收入，它指的是居民在初次分配中获得 劳动报酬后，通过税收、社会缴款、社会福利、社会保障、社会救助、赔款和捐赠等形 式的经常性转移支付，以及租金、利息和红利、版税收入等形式的财产性收入，进入再 分配阶段所形成的可用于支配的收入。联合国国民核算统计年鉴里，中国住户部门的可支配收入数据，与国家统计局公布 的一致。前者更新到2015年，后者最新的是2016年，为62.1%o国际比照看，国民核 算口径下的中国住户部门可支配收入，占GDP比例处于平均水平，低于美国和法国，大 致持平于德国、日本，显著高于高福利的北欧国家。图表16:国民核算口径的住户部门可支配收入占GDP比例，中国处于国际平均水平资料来源:UNdata,国家统计局,I国家_年份住户部门可支配收入 占GDP比例(%)国家年份住户部门可支配收入占 GDP比例(%)埃及201585.3中国201662. 1印度201676.7德国201660.6菲律宾200875.6英国200860.5美国201674.9波兰201660.4墨西哥201572.0南非201759.7巴西201569.2日本201659.2乌克兰201668. 1奥地利201658.2葡萄牙201667.6俄罗斯201356.8意大利201766.9马来西亚201448.8希腊201665.3丹麦201748.5法国201661.8挪威201746.4西班牙201661.5冰岛201445.52017年和2018年的数据尚未公布。由于相近年份住户部门可支配收入占GDP的 比例变化较小，我们取前三年均值，作2017年和2018年的比例，再根据GDP和人口 规模，计算出国民收入核算口径下中国的人均可支配收入。除国民收入核算口径的可支配收入外，中国还公布了城乡一体化住户调查口径下的 全国居民人均可支配收入。将两个口径的数据做比照，发现近年后者只有前者的70%o图表17：近几年住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的70%城乡一体化住户调查全国居民人均可支配收入(元)国民收入核算口径人均可支配收入(元)资料来源:Wind,由于差异较大，我们用两种口径的住户部门可支配收入，计算中国居民的偿债负担。但 因为住户调查口径的数据，与公众的直观感受更为接近，我们认为用住户调查口径下的可支 配收入计算，更能反映居民部门的实际偿债压力。考虑到数据可得性，我们主要比照中国与OECD国家的居民偿债压力，这些兴旺国 家的数据来自OECD数据库。可以发现，金融危机后，美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现下降，法国 和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳，而中国两个口径可支配收入衡量的偿 债负担，都在快速上升。图表18：中国与局部兴旺国家用家庭部门债务/可支配收入衡量的偿债负担中国家庭部门债务何支配收入（，住户凋查） 一 中国家庭部门债务/可支配收入（%,国民核算）美国家庭部门债务何支配收入（）日本家庭部门债务/可支配收入（）英国家庭部门债务何支配收入（%）法国家庭部门债务/可支配收入（%）中国家庭部门债务何支配收入（，住户凋查） 一 中国家庭部门债务/可支配收入（%,国民核算）美国家庭部门债务何支配收入（）日本家庭部门债务/可支配收入（）英国家庭部门债务何支配收入（%）法国家庭部门债务/可支配收入（%）18016002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源:OECD数据库,Wind, BIS,2017年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为111.2%,超过了美国的 102.5%、德国的85.4%,与法国的112.7%和西班牙的108.9%,低于丹麦、荷兰、英国 等国家。图表19：国际比照看，中国居民的偿债负担2017年家庭部门债务/可支配收入（）300250200200资料来源:OECD数据库,Wind,再来看应还债务本息/可支配收入，即偿债比率。偿债比率考察的是住户部门用多少 可支配收入来归还债务，即住户部门当年可支配收入中，用于归还债务本金与利息之和 占可支配收入的比例。国际清算银行公布了局部国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性，债 务期限局部我们采用相同的假设，即债务剩余期限为18年。同时参考中国金融稳定报 告（2018）中的假定，债务的利息为5年期以上贷款的基准利率。两种口径可支配收入下的居民偿债比率如下图。除2015年外，中国居民部门可 支配收入中，用于还本付息的比例持续上升，2017年国民收入核算口径为7.5%,城乡 调查口径为9.6%o 2009、2015年都出现阶段性下降，主要因贷款基准利率持续下调。图表20：两种口径可支配收入下的居民部门偿债比率城乡调查口径债务比率（%）国民收入核算口径债务比率（）1210资料来源:BIS, Wind,2017年城乡调查口径可支配收入下中国居民部门的偿债比率，已经超过英国、美国、 日本、法国和德国等国家。排在中国前面的，除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家, 福利得到保障后消费意愿更强。特别需要注意的是，上述测算方法大概率低估了中国居民部门的实际还本付息压力。随 着居民部门债务剩余期限的缩短，实际偿债比率呈现非线性的快速上升。参照国际结算银行 18年的假定，可能高估了中国家庭部门债务的剩余期限。当剩余期限缩短至10年时， 偿债比率提高到13.6%。图表21：国际比照看，中国居民部门的还本付息压力1818当年还本付息/可支配收入（）资料来源:BIS, Wind,33不同剩余债务期限下的居民部门偿债比率测算值（,城乡调查口径）资料来源:BIS, Wind,最后看居民部门的资产负债率。居民可支配收入，表达的是当期收入用于还本付息 的能力。在实际中，还可以用存量资产支付利息和到期债务。主要考察中美两国，考虑 到金融资产变现能力更强，除比照债务/总资产外，还比照债务/金融资产。中国数据来自中国国家资产负债表2018，美国数据来自于美国经济分析局。图表23：中美两国的居民部门债务/总资产比照202018161422000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源:中国国家资产负债表2078，美国经济分析局,图表24：中美两国的居民部门债务/金融资产比照中国居民债务/金融资产（）美国居民债务/金融资产（）35103050 2000 20012002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源:中国国家资产负债表20787，美国经济分析局,可以看到金融危机后，中国、美国两种口径的居民部门资产负债率走势都出现了分 化，美国的不断下降，而中国的持续攀升。2016年中国的居民部门金融资产负债率21.7%, 明显超过美国同期的19.1%。当年中国居民部门资产负债率11.0%,略低于美国的13.6%。 中国的金融资产负债率，比资产负债率更快赶超美国，一个重要原因是中国家庭资产中 住房占有较高比例。图表25：中国家庭资产中住房占比高于美国60中国家庭房产占总资产比例（） 美国家庭房产占总资产比例（）4020100 校校"秽材招1 种5翻°等裨裨就耕1研法护护耕研资料来源:中国国家资产负债表2078，美国经济分析局,考虑到2017年和2018年中国家庭部门的债务经历了一轮快速扩张（仅贷款就增加 了 14.5万亿，比2016年末增长43.5%）,我们认为2018年中国的家庭部门债务/总资 产，可能已经超过了美国。综合来看，我们认为虽然简单作国际比照看，中国家庭部门的杠杆率并不高。但考 虑到中国目前所处的开展阶段，以及近些年居民杠杆率的快速攀升，加之更具实际意义 的城乡调查数据显示中国家庭部门在GDP分配中的比例并不高，多个衡量偿债负担的指 标显示，目前中国居民的整体债务压力已经高于美国等多个兴旺经济体，其中所隐藏的风 险需要引起重视。三、结构视角看居民债务压力（一）被“平均”的偿债压力住房抵押贷款，是居民贷款的最主要形式。由于中国的高首付比例，使得一些有买 房需求的人，达不到首付的资金要求，加杠杆的想法被压制。西南某省社情民意调查中心和省政府网站，2018年年中在该省开展了居民购房意愿 专项调查，完成有效样本4000个，有26.2%的受访者表示首付比例高。考虑到该省的 房价压力在全国范围来看并不大，以住户贷款/住户存款衡量的居民偿债压力也处于靠后 位置，我们认为从平均意义上来讲，全国认为首付比例过高的群体占比可能高于262%。高首付比例，导致只有一局部人有资格加杠杆，尤其是在高房价的城市。前面提到 过，西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据显示，2017年中国城镇家庭信贷 参与率31.6%,即只有31.6%的城镇家庭从银行获得了贷款。如果再考虑农村家庭缺少 抵押品，那么整个中国的家庭，能够在银行获得贷款的比例更低。这导致的结果是，我们前面局部，将所有居民作为一个整体来分析的总量视角，所得到的居民债务压力，要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭，实际承当的偿债压力要 小得多。因为总量视角的分析和测算中，比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭， 作为“分母”的一份子，来摊销那些有贷款、占比缺乏三成的家庭的债务。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，也支持这一观点。根据该中心 的调查，2015-2017年新购房有负债的家庭中，收入最低的20%家庭债务收入比为13.7, 收入最高的20%家庭债务收入比也有1.8,都要比城乡调查口径下的2017年债务收入比 1.1更高。图表26：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值债务收入比16资料来源:CHFS,（-）一个关于购房贷款比例的测算通过一个测算，我们认为那些用到贷款买房的人群，贷款比例超过了 50%o在首套 房首付比例通常30%、二套房要求更高的情况下，这意味着有资格买房的人，从平均意 义上讲，已经在政策允许范围内，将杠杆加得比拟高了。根据中国人民银行货币政策分析小组编写的中国区域金融运行报告，2015-2017 年全国住房抵押贷款价值比分别为55.6%、60.4%和59.3%,区域排序依次是东北、西 部、中部和东部。这一指标与购买住房时的贷款比例有所区别，它除了统计购买新房或二手房时的贷 款外，还将个人把已有住房作为抵押品去贷款统计了进去。但它可以为我们判断买房时 的贷款比例大致处于什么水平，提供参考。图表24：中美两国的居民部门债务/金融资产比照18图表25：中国家庭资产中住房占比高于美国19图表26：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值20图表27：近几年住房抵押贷款价值比21图表28：各省市自治区住户贷款/存款22图表29：局部城市的2017年住户贷款/存款，以及相比于2015年增量23图表30：近年经济开展水平越低的地区，住户部门贷款增速越快23图表27：近几年住房抵押贷款价值比资料来源:中国区域金融运行报告，以2017年数据为例。当年新增中长期住户贷款51718亿元，其中中长期消费贷款 44684亿元、中长期经营性贷款7034亿元，当年新增个人住房贷款39000亿元。由于 当年新增短期经营性贷款为-354亿元，而在现实生活中，将个人住房作为抵押品获得1 年以内的短期消费贷款概率也比拟低，因此我们假定无论是买房交易，还是将已有住房 作为资产去获得抵押贷款，都属于中长期贷款。根据我们的调研，将已有住房作为抵押品去贷款时，贷款比例受是普通住宅还是商 用住宅、所在城市类型、在城市中的区位、房龄等多个因素的影响。我们取相比照拟激 进的比例一一70%,用作测算。为便于计算，将住户中长期贷款分为两类，一类是购买住房时的贷款，即个人住房 贷款，另一类是将已有住房作为抵押品时的贷款。即假定所有的贷款都是以房产作为抵 押的，抵押率是中国区域金融运行报告中公布的住房抵押贷款价值比。根据假定，将已有住房作为抵押品的贷款规模为12718亿元(51718-39000),抵押 率为70%,那么这局部贷款抵押资产的价值为18169亿元。假设购买新房或二手房，而且用到贷款的房产价值为y,那么根据公式51718/ (18169+y) =59.3%,可计算出y=69045。也就是说，有价值69045亿元的新房或者二 手房交易时是用到贷款的，贷款规模为39000亿元，此时的贷款比例为56.5%。现实生活中，一局部中长期贷款，例如车贷，是不涉及将房产作为抵押品的。假设 这局部资产涉及的贷款规模为x,那么在我们设定的情形中，将已有房产作为抵押品获 得的贷款规模为12718-x,涉及的房产价值为(12718-x)/0.7.此时x和 y 的关系有等式(51718x)/(12718-x)/0.7+y)=0.593,角稍：y=69045-1.69xo 即随着不涉及房产的中长期消费贷款增加，个人住房贷款涉及的房产价值是下降的。在 个人住房贷款规模固定在39000亿元时，个人购房时的贷款比例上升。这意味着，实际情况可能要比我们假设没有不涉及房产的中长期贷款，即x=0时的个人购房用到贷款时的贷款比例56.5%更高。（三）区域角度看居民债务压力以住户部门贷款/存款，衡量各省市自治区的居民偿债压力。沿海地区的贷款存款比 更高，尤其是福建，2018年11月住户贷款/存款比例到达了 115.7%。图表28：各省市自治区住户贷款/存款 2018年11月住户贷款/存款 2015年2018年11月住户贷款/存款的增量140%120%EITI 蜓 >如口 E魅黑 =百 小 m® W底 SS M® 蝇酬( 圆 Lg 张颦圆 HHW 岖比脚 治反咬 川长L Hi 圜照 %20100%资料来源:Wind,各地统计年鉴,我们认为，产生这一现象的可能原因有两个。一是东部沿海地区的房价整体高于其 他区域，居民部门有更高的房贷需求。二是经济兴旺地区，居民资产配置相对多元化， 使得存款在总资产的比例要低些，从而抬升了贷款/存款。再来看城市的住户部门贷款/存款。我们以公布房价数据的70大中城市为选择样本， 通过查找年度统计公报、统计年鉴等方式，试图找出各城市的住户贷款和住户存款数据，最 终发现有38个城市公开了 2015-2017年完整的数据。2017年38个城市中贷款/存款超过100%的有6个。厦门位居首位，高达186.2%。 其次是深圳，为158.1%。合肥、南京、杭州、惠州、武汉这几个近年房价上涨较快的二三 线城市，住户部门贷款与存款之比也较高。值得注意的是，上海和北京这两个高房价城市，在38个城市中，都未进入前10.两 个都公布了 2018年的数据，上海的住户贷款/住户存款为77.96%,北京这一指标是 52.52%o图表29：局部城市的2017年住户贷款/存款，以及相比于2015年增量资料来源:Wind,各地统计年鉴,再来看住户贷款增速。近几年呈现出的一个特征是，经济开展水平越低的地区，住 户部门贷款增速上升得越快。比方海南、西藏、广西、贵州等边疆地区，住户部门贷款 增速明显要快于全国的平均水平，尤其是海南，2018年前3季度住户部门贷款增速高达 31.4%O图表30：近年经济开展水平越低的地区，住户部门贷款增速越快海南浙江浙江西藏广西安徽 贵州 J5江西 用嬴 左南山东重庆江苏.44由 河北甘肃 宁夏内蒙古青海 辽宁上海北京新疆20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017年人均GDP （元）资料来源:Wind,四、结论与政策建议尽管简单作国际比照，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处开展阶段，以及近年居民杠杆率的快速上升，其中的风险需要引起关注。相比于兴旺国家，更具实际意义的城乡调查口径的中国居民可支配收入，占GDP比例 要低些。以居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入等衡量的偿债压力，都已经 高于美国等多个兴旺经济体。以债务/总资产、债务/金融资产衡量的居民资产负债率， 中国也超过了美国。更需要注意的是，BIS 口径的居民部门债务，统计的只是存款类金融机构信贷收支 表中的住户贷款。中国城镇家庭的信贷参与率只有三成，包括农村家庭在内的比例更低，而 美国的这一指标接近八成。这意味着，中国实际有银行贷款的家庭，所承当的债务压力，要 远大于总量视角下的估算值，也要明显高于美国有银行贷款的家庭。住房贷款是中国居民部门债务的主要形式，由于高首付比例，使得一部人加杠杆的 需求被压制，尤其是在高房价的城市。而购房且有贷款的人群中，据我们测算，贷款比 例超过了 50%,已经在政策允许的范围内，将杠杆加得比拟高了。中国家庭部门实际的 债务压力，主要由这个群体承当。展望未来，我们认为中国家庭部门的杠杆率，将进一步上升。主要是因为，有相当 比例的人群，被高首付比例阻挡在加杠杆之外，随着这些人财富的积累，加杠杆的需求 将被释放。对政府来说，需要控制居民杠杆率上升的节奏：一是坚持“房住不炒”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期，能够减少投 机性和恐慌性的加杠杆需求，房价波动大的时候更容易引起居民举债买房。另一方面， 在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多。二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新，使符合经济转型方向的企业增加投资，减少稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。美国1993-2000年居民杠杆率上升放缓的经验告诉我们，科技创新等导致企业盈利能力增强后，企业加杠杆的意愿和能力上升，有助于放慢居民加杠杆的步伐。欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告"加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本春节期间，国产电影流浪地球刷屏朋友圈，很多影迷高呼2019年是中国科幻 片的元年。但在它被点赞的同时，却是整个电影市场的低迷。根据国家电影局的初步统 计，2019年国内春节档电影票房收入58.4亿元，同比仅增长1.4%,而观影人数只有 1.3亿人次，相比于2018年同期大减了 9.0%o春节期间的消费数据同样不及预期。商务部数据显示，2019年春节黄金周零售和餐 饮企业销售额同比增长8.5%,和去年同期的增速相比下降了 1.7个百分点，也是2005 年有统计以来首次跌至个位。春节消费数据可以看作是全年消费的领先指标。作为中国人最重要的节日，这段时 期的消费表现，集中表达了居民的消费能力和消费意愿。2011到2018年的数据显示， 社会消费品零售总额全年增速，变化趋势和当年的春节消费增速一致，而且在同一年中 前者一直低于后者。如果按照历史经验趋势外推，2019年社会消费品零售总额增速可能 继续走低。图表1：春节消费可以看作是全年消费的领先指标春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增速（）社会消费品零售总额增速（）资料来源:Wind,实际上，从去年二季度开始，伴随着社会消费品零售增速的下降，关于消费的基调 也发生了明显变化。2017年都在说消费升级，而到了 2018年，是否出现消费降级的声 音多了起来。一种观点认为，社消增速的持续走低，源于近几年居民杠杆率快速上升后的压制。 在2018年年中的那场关于是否出现消费降级的争论中，似乎有不少这一观点的拥护者。目前对房价的关注度也有所上升，一是因局部城市在“因城施策”框架下放松了地 产调控政策，二是融360数据显示，新房和二手房的房贷利率都开始下降了。了解居民杠杆，或者说居民债务的实际情况，以及它未来的趋势，有助于判断消费 和房价的中长期走势。图表2：全国首套房和二套房利率都开始下降全国首套平均房贷利率（）全国二套房贷平均利率（）6.56.05.55.04.5TT8I0Z 60OOI0Z 38I0Z S0OOI0Z rnoooIOZ I0OOI0Z 601IOZ 3 二 OZ ?二oz To,二oz noz 69S0Z S99I0Z rnqsoz o4资料来源:融360,居民杠杆是本报告的主题，但这篇报告不涉及居民杠杆对消费和房价的影响路径， 更多关注居民杠杆本身。主要包括四个局部，一是明确国际清算银行口径居民杠杆率所 统计的债务范围，以及还有哪些债务未包括在内；二是总量视角下，对中国居民部门的 债务压力做国际比照；三是从结构视角，分析那些实际举债家庭的偿债压力如何；四是 给出结论和相关政策建议。一、关于居民债务统计口径需明确的几点在对居民债务水平做国际比照时，最常用的指标是国际清算银行公布的居民杠杆率， 它指的是一国和地区居民部门的债务与GDP之比。在居民债务统计口径上，国际清算银行 同国际货币基金组织保持一致，采用的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。在实际中，居民部门的借款渠道，除银行贷款外，还包括住房公积金贷款、P2P、 民间借贷等。一些研究试图将其它渠道的债务统计在内，以反映居民部门实际承当的债 务压力。在这篇报告中，我们以国际清算银行的债务统计口径为主，而不将其它形式的债务 统计进去。选择这样做的原因有几个：第一，便于做国际横向比照。住房贷款是近几年导致居民杠杆率快速上升的主要债 务，在现有住房金融制度下，居民部门还可以获得住房公积金贷款。根据住建部数据， 2017年年末住房公积金贷款余额45050亿元，占当年存款类金融机构信贷收支表中住 户贷款余额的11.1%o但考虑到许多国家都有住宅金融机构，为了方便做国际比照，在测算中国居民债务 负担时并未加上公积金贷款。比方美国居民购房时，除在商业银行申请贷款外，还可以通过储蓄贷款协会和互助 储蓄银行等节俭机构、房地产投资信托公司、人寿保险公司、退休基金等申请贷款。再比方德国的住房储蓄银行制度，起源于一站后德国的重建时期，目前仍然是德国住宅金 融体系的主体构成，据统计超过1/3的德国人与住宅储蓄银行签有住房储蓄合同。而新 加坡的中央公积金制度对中国人来说并不陌生，因为中国现有的住房公积金制度正是借 鉴于它。图表3：住房公积金贷款与当年住户贷款之比在10%左右一公积金贷款余额（亿）50,000公积金贷款余额占当年住户贷款余额比例（,右）一公积金贷款余额（亿）50,000公积金贷款余额占当年住户贷款余额比例（,右）资料来源:Wind,o o o o 000000/ / /6 4 2I96T0Z 0TCOT0Z Z0COI0Z 寸。OOI0ZT98Toz 0moz Z。，二oz bELON 10,二 ON0 T9Toz Z99I0Z b99IOZ T99I0N 0soz179T0Z T9T0Z 0 noz 寸。4I0Z第二，P2P正在进入收缩期。2013年起，凭借互联网技术的便利性和低本钱，P2P、 网络小贷公司等互联网金融机构，提供小额、短期、低门槛的贷款服务，业务迅速扩张， 满足了一些在传统金融机构融资难的个人融资需求。但它也带来了平台跑路、恶意催收等问 题，监管加强后行业进入规范开展期，2018年6月开始P2P贷款余额持续收缩。图表4： 2018年6月，P2P贷款余额开始持续收缩P2P贷款余额（亿）12,00010,0008,000资料来源:网贷之家,2018年12月，P2P贷款余额7890亿元。网贷之家报告显示，2018年3季度个人 信贷占P2P贷款余额的89.5%,据此比例估算，2018年12月P2P个人贷款余额7062 亿元，占同期住户部门贷款余额的1.5%。由于相比于纳入统计债务的规模比例较小，而且正处于收缩期，我们也并不考虑P2P 个人贷款。第三，中国家庭部门信贷参与率偏低，依赖民间借贷，尤其是低收入群体，但民间 借贷规模缺少权威数据。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）的 数据，2017年中国城镇家庭的信贷参与率31.6%,如果将农村家庭统计进去，这个比例 会更低。而2016年美国家庭的信贷参与率为77.1%,比照来看可以说，中国家庭想要 获得贷款比拟难。图表5：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率比照资料来源:CHFS, SCF,这导致民间借贷活动频繁。根据CHFS在2014年1月发布的中国民间金融开展 报告,调查样本中，2013年有15.7%的家庭有银行贷款，22.3%的家庭有其他借款， 5.2%的家庭既拥有银行贷款又拥有其他借款。这里说的其他借款主要是民间金融借贷， 即拥有民间借贷的家庭比例，超过了有正规银行贷款的家庭占比。根据这份报告，2013年中国家庭民间金融市场规模为5.28万亿，这一规模是当年 年末存款类金融机构信贷收支表中住户贷款的26.6%o但遗憾的是，民间借贷规模缺少权威数据，不同机构估算值分化较大，而且缺少同 一机构较长时间序列的数据。将民间借贷纳入到居民债务规模和偿债压力测试中去，存 在着较大操作难度。考虑到国际可比性和数据可得性，我们仅使用住户贷款作为居民部门的债务。但需 要明确，居民部门的实际债务规模，要大于纳入统计的值，前者可能是后者的1.4倍左 右，各种偿债压力指标也都被低估。二、总量视角看居民债务压力（-）住户部门贷款构成从构成上看，住户贷款包括消费贷款和经营贷款，2018年末为47.3万亿。2013年 开始，消费贷款占住户贷款的比例持续上升，2018年该比例为78.9%。图表6： 2013年开始，住户贷款中消费性贷款占比持续上升个人消费性贷款余额（亿）个人经营性贷款余额（亿）消费性贷款占个人贷款比例（,右）资料来源:Wind,消费性贷款根据期限，又可以划分为短期消费性贷款和中长期消费性贷款。短期消 费贷款期限在1年以内，主要用于消费。中长期消费贷款，可用于房贷和其它用途。个 人住房贷款是主体，它在消费性贷款中的比例到达七成以上。图表7：房贷占个人消费性贷款的比例到达七成以上个人短期消费贷款（亿）个人中长期消费贷款：其它用途“乙）资料来源:Wind,尽管个人短期消费贷款的比例不高，但2017年它经历了一轮高速增长，与消费金 融开展、信用卡普及有关。图表8： 2017年个人短期消费贷款经历了一轮快速增长个人短期消费性贷款土曾速（）个人中长期消费性贷款噌速（）45I96I0Z ITIOOSZ 60OOI0Z Z0OOI0Z S0OOI0Z moooIOZ Tooosz § 二