新三板策略事 件点评：今年第五家新三板企业环保再生纸供应商松炀资源IPO过会点评.docx

内容目录1.新三板交易期间较活跃，预计不含“三类股东” 31 .IPO前情回顾43,松炀资源为环保再生纸供应商4418年公司营业收入约6.01亿元，实现净利约9491万元9.公司应收账款规模占比维持在低位105 .与行业可比公司的比拟10.公司拟募集资金约4.56亿元12图表目录图1：松炀资源新三板交易期间股价走势（元）3图2:松炀资源主营业务分类5图3:松炀资源产品应用场景例如6图4: 2016年全国纸及纸板产量10,855万吨6图5:在我国各种纸消费量中,包装纸占比最高达63% （2016年数据） 7图6:包装纸消费量占比呈上升趋势7图7:造纸行业是国民经济基础性原料行业，受经济增速影响明显8图8: 2010年涂布白板纸开始出现供给大于需求现象8图9: 2013-2016年涂布白板纸出口量持续增长9图10:才公炀资源历年收入及增速9图11:松炀资源历年净利及增速9图12:松炀资源历年偿债能力9图13:松炀资源净利率及毛利率9图14:公司经营活动现金流量净额好转10图15:公司应收账款占收入比重仍较小10图16:松炀资源收入远低于可比公司10图17:松炀资源毛利率与可比公司毛利率水平接近11图 18:矛闰氐XT匕匕司土匀11 1 ， . / ,. J、 .I ， w ，J I I f Z 图19:公司拟募集资金约4.56亿元12表1:松炀资源发行前后股本情况3表2: 2019年IPO上会三板公司统计4表3 2018年IPO过会三板公司汇总4表4:可比公司收入及增速（亿元）10表5:相关公司毛利率水平比拟11表6:可比公司利润及增速（亿元）12表7:相关公司估值水平比拟12受供给侧改革及环保政策的影响，2016年及2017年我国造纸行业总体供给量下降，而市 场需求保持稳定增长，市场价格提高，产品毛利率提高。松炀资源毛利率与可比公司毛利率 水平接近。图17:松炀资源毛利率与可比公司毛利率水平接近辰坞纸业山画纸业宋成孙侏403530252015105资料来源:Wind;整理表5:相关公司毛利率水平比拟证券代码证券简称20142015201620172018000488.SZ晨鸣纸业20%27%30%33%31%600567.SH山鹰纸业17%18%16%23%23%603165.SH荣晟环保17%20%19%23%13%可比公司平均18%22%22%26%23%值831543.OC松炀资源20%21%22%24%23%资料来源:Wind,松炀资源净利润远低于可比公司平均水平，但2018年公司净利增速较快，公司2018年净 利同比增长约39%,已达9491万元。辰呜纸业山圈纸业不成叼、怀怯物贸混图18:松炀资源净利润远低于可比公司平均水平（亿元）403530252015105资料来源:Wind;整理表6:可比公司利润及增速（亿元）资料来源:Wind,证券代码证券简称2014利润2015利润2016利润2017利润2018利润2015利润 增速2016利润 增速2017利润 增速2018利润 增速000488.SZ晨鸣纸业5.0521.4820.6437.6925.10325%-4%83%-33%600567.SH山磨纸业1.102.093.5320.1532.0490%69%471%59%603165.SH荣晟环保0.540.771.233.992.0842%59%225%-48%可比公司 平均值2.238.118.4720.6119.74264%4%143%-4%831543.OC松炀资源0.060.330.520.680.95456%57%31%39%可比公司平均PE约10.3倍，可比公司平均PS约1.06倍。表7:相关公司估值水平比拟资料来源:Wind,证券代码证券简称收入（亿元）利润（亿元）市值（亿元）对应PE对应PS000488.SZ晨鸣纸业288.7625.10176.777.040.61600567.SH山鹰纸业243.6732.04196.686.140.81603165.SH荣晟环保20.892.0836.7817.691.76可比公司平 均值184.4419.74136.7410.291.06831543.OC松炀资源6.010.9515.2116.032.537.公司拟募集资金约4.56亿元公司本次拟公开发行股票数量不超过5147.40万股，占发行后总股本不低于25%;拟募集 资金约4.56亿元。公司本次募集资金主要投资于年产18万吨环保再生纸工程和研发中心 建设工程。该工程达产后，预计公司将增加年产18万吨高强瓦楞原纸，公司产品线将更加 丰富，且生产能力会进一步提升。图19:公司拟募集资金约4.56亿元资料来源:招股书序号工程名称工程投资总额（万元）建设期工程备案情况1年产18万吨环保 再生纸工程40,731.6024个月广东省企业投资工程备案证备案项 目编号：2017-440515-22-03-006050 2研发中心建设工程4,889.4612个月广东省企业投资工程备案证备案项 目编号：2017-440515-22-03-012237合计45,621.06-风险提示：原材料价格波动风险、政策风险附：2018年历次IPO成功过会案例点评否极泰来，意义非凡！文灿股份IPO过会剖析（3月13日）再话文灿股份三类股东问题细说（3月16日）芯能科技，过会！ 评新三板更具代表性的三类股东IP0获批（4月17日） YB1R1 hHTJzGBN4hm1tA明德生物IPO过会首只生物医药概念股从三板走进大红门！（5月3日）捷佳伟创二次冲击IP0成功过会！（5月8日）第三家携“三类股东”过会案例诞生！海容冷链IP0成功获批（5月15日）捷昌驱动IP0获批新龙头过会，为“三类股东”解决再添一例！（6月12日）成长的企业，总有成功的路！ 新三板顶固集创IP0过会点评（7月10日）是金子总会发光金力永磁IP0过会事件点评（7月31日） lETg中小板添农药企业新军新三板企业新农股份IP0过会事件点评（7月31 EJ）“晶”光优企宇晶机器IP0过会点评（9月11日）第五家穿透“三类股东”三板企业过会一宁波水表过会事件点评（9月27日） Qwe3Ww历时1035天终过会！ 有友食品IP0过会事件点评（10月10日）=note百余名自然人股东“集邮”成功七彩化学IP0过会点评（11月6日）中小板添新军，清理“三类股东”成功过会一华阳国际IP0点评（11月27日）排队不到一年，“闯关”主板成功威派格IP0过会点评（12月4日） DQUdimTHwPu3TINKfRt7g今年第23家三板企业“闯关”成功永冠股份IP0过会点评（12月18日）«2018年第24家新三板IP0 “闯关”成功 锦浪科技光伏企业IP0过会点评（12月 21日）2019年IP0开门红！亚世光电过会点评年内第三家、第四家转板企业帝尔激光、三角防务IP0过会点评欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A股|六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告"加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭卜载记录，获取PDF版本1 .新三板交易期间较活跃，预计不含“三类股东”松炀资源于2017年12月7日申报IPO,排队490天，截至最新股东户数115户，挂牌期 间交易活跃，2015年10月2017年11月期间316天有交易，换手率达148%,公司2018 年7月申报稿招股书中未披露“三类股东”穿透及持股情况，预计不含“三类股东”。图1：松炀资源新三板交易期间股价走势（元）伯线MA MA5 8 690 f MA10 8 900 f MAMI 039 1 IMXS.07* t MAM77M f MA120 S217 f MA250 7 234 t物 二 I资料来源:Choice表1：松炀资源发行前后股本情况序 号股东姓名或名称发行前发行后股数（万股）比例股数（万股）比例1王壮鹏6,106.4039.54%6,106.4029.66%2王壮加1,947.0012.61%1,947.009.46%3深圳市前海金兴阳投资有限 公司1,036.606.71%1,036.605.03%4林文根7144.62%7143.47%5林裕藩5003.24%5002.43%6汕头市新联新投资合伙企业 （有限合伙）5003.24%5002.43%7林秋兰2801.81%2801.36%8林胜2351.52%2351.14%9梅立寰2001.30%2000.97%10珠海乾亨投资管理2001.30%2000.97%其他股东3,723.0024.11%3,723.0018.08%社会公众股-5,147.4025.00%合计15,442.00100.00%20,589.40100.00%资料来源:招股书2 . IPO前情回顾2019年IPO统计：1月份，第17届“大发审委”共审核8家首发公司，5家公司通过审 核，通过率为62.50%。在这8家上会公司中，共有1家来自新三板，占比12.50%。2月至 今“大发审委”换届，IPO暂停。3月至今，第18届发审委开始审核首发公司。前情回顾： 2019年共16家公司过会，IPO通过率为80%。在20家上会企业中，共有5家来自新三板， 占比25%。上会的5家新三板企业中，共4家过会，三板公司整体通过率为80%。表2: 2019年IPO上会三板公司统计代码公司名称审核会议日期上市板审核结果新三板代码会议届次A17196.SZ三角防务2019-04-04深交所创业板通过836582.OC13A17198.SZ帝尔激光2019-04-04深交所创业板通过835053.OC13A17166.SH天元宠物2019-03-26上交所主板未通过838193.OC10A16249.SZ德方纳米2019-3-19深交所创业板通过T14513.OC6A17237.SZ亚世光电2019-01-03深交所中小板通过832840.OC4表3: 2018年IPO过会三板公司汇总代码公司名称审核会议日期上市板新三板代码会议届次A17271.SZ锦浪科技2018-12-21深交所创业板835481 .OC196A17162.SH永冠股份2018-12-18上交所主板831135.OC194A17315.SH威派格2018-12-4上交所主板837354.OC181A17284.SZ华阳国际2018-11-27深交所中小板836762.OC180A17158.SZ七彩化学2018-11-6深交所创业板838276.OC166A15296.SH有友食品2018-10-10上交所主板831377.OC155603700.SH宁波水表2018-9-27上交所主板834980.OC153002943.SZ宇晶股份2018-9-11深交所中小板834124.OC144002942.SZ新农股份2018-8-7深交所中小板831868.OC118300748.SZ金力永磁2018-7-31深交所创业板835009.0C114300749.SZ顶固集创2018-7-10创业板833958.OC98603583.SH捷昌驱动2018-6-12上交所主板830948.OC86603187.SH海容冷链2018-5-15上交所主板830822.OC77300724.SZ捷佳伟创2018-5-8深交所创业板833708.OC76002932.SZ明德生物2018-5-3深交所中小板430591.OC70603105.SH芯能科技2018-4-17上交所主板833677.OC64603693.SH江苏新能2018-4-10上交所主板833368.OC60601990.SH南京证券2018-3-13上交所主板833868.OC44603348.SH文灿股份2018-3-13上交所主板832154.OC44603773.SH沃格光电2018-2-6上交所主板832766.OC31603596.SH伯特利2018-1-30上交所主板835470.OC27002930.SZ宏川智慧2018-1-26深交所中小板834337.OC23乎2?恐济返延乂 k型皤辄*小智铝石深交所中小板834571 .OC5A16177.SZ泰林生物2018-1-3深交所创业板833327.OC4松炀资源主要从事环保再生纸的研发、生产和销售，是一家集废纸回收、环保造纸及涂布成 型于一体，形成资源再生利用价值链的造纸企业，致力于为下游客户提供中高档、高性能、 绿色环保的包装纸及各种功能用纸。公司目前拥有年产16万吨的再生环保纸生产线，并配套相关废水综合处理设施，通过“广 东省清洁生产企业”的认定。公司以科技创新为基础，不断改进生产工艺，被认定为“高 新技术企业”、“广东省工程技术研究中心”、“广东省循环经济和资源综合利用协会优秀会员单位” 等。公司的“利用废纸再生制备的涂布白板纸”被认定为广东省高新技术产品，公司生产的“玉阳”牌 灰底涂布白板纸被评选为广东省名牌产品。图2:松炀资源主营业务分类灰板纸加工贸易资料来源:公司招股书;Wind公司主要产品为灰底涂布白板纸，目前拥有“玉阳”、“美阳”两个灰底涂布白板纸品牌，其中 “玉阳”牌灰底涂布白板纸为广东省名牌产品。公司产品目前主要用于轻工产品外包装，产品 终端应用覆盖消费者日常生活的各个方面，包括快递包装、玩具包装、家电包装、食品包装、 服装包装等诸多领域。图3:松炀资源产品应用场景例如资料来源:公司招股书1978至2008年近30年间，通过不断引进并吸收行业先进技术，我国造纸业在行业规模、装备水平等领域均取得了大幅提升。2007年基本实现国内供给平衡，解决了长期以来依赖 进口的状况；2009年开始我国连续成为全球纸和纸板最大生产国及消费国；至2016年, 我国纸及纸板生产企业约2,800家，全国纸及纸板产量10,855万吨，较上年增长1.35%, 消费量10,419万吨，较上年增长0.65%。图4： 2016年全国纸及纸板产量10,855万吨资料来源:公司招股书我国包装纸主要以废纸为生产原材料，主要包括白板纸、箱板纸、瓦楞原纸及其它纸板等,广泛用于包装食品、药品、家用电器、日用百货、针棉织物、文化用品等，使用范围覆盖国 民生产、生活各个领域，是我国纸及纸板消费量占比最大的纸种之一，也是公司目前的主要 目标市场。图5:在我国各种纸消费量中，包装纸占比最高达63% （2016年数据）包装用纸 文化用纸,生活用纸特种纸 其他纸及纸板资料来源:公司招股书纸包装受益于易加工、易保存、运输方便、可印刷及可回收降解等特点，符合“绿色包装” 开展趋势，对塑料、金属及玻璃等包装材料的替代性逐步增强，2016年我国包装纸生产总量 为6,655万吨，消费量为6,589万吨，占纸及纸板生产总量的61%以上，是我国需求量最 大的纸种。自2008年开始，中国的纸包装需求量始终以年均6.5%的速度保持增长，增速 远高于世界其他国家。图6:包装纸消费量占比呈上升趋势包装用纸消费量纸及纸板消费量包装纸消费呈占纸及纸板消费量比重包装用纸消费量纸及纸板消费量包装纸消费呈占纸及纸板消费量比重单位：万吨资料来源:公司招股书造纸行业是国民经济基础性原料行业，受经济增速影响明显，近年受经济增速下行压力等因 素影响，我国造纸业出现了增速放缓甚至负增长现象，但是箱板纸、瓦楞原纸等包装用纸因 下游需求加大等因素影响保持了良好的增长态势，箱板纸、瓦楞原纸2006-2015年消费量 年均增长率在7%左右。图7:造纸行业是国民经济基础性原料行业，受经济增速影响明显 纸及纸板生产增长率与GDP增长率比照公司主要产品涂布白板纸：是在原纸板上涂布白色涂料后，经整饰加工制成的机制纸板。涂 布白板纸涂布面白度较高，平滑度、油墨吸收性和印刷光泽度都很好，主要用于单面彩色印 刷后制作包装盒。2006-2010年，我国涂布白板纸生产及消费量均保持了同步增长，2010 年开始受新增产能过速等因素影响，开始出现供给大于需求现象，2013年首次出现销售量 下滑现象。图8: 2010年涂布白板纸开始出现供给大于需求现象2006.2016年涂布白板纸生产及消费量比照资料来源:公司招股书在国内市场需求趋于饱和状态下，20132016年涂布白板纸出口量保持了持续增长。在国 家一系列政策实施下，2016年国内涂布白板纸市场逐步回暖，受益于我国包装市场的增长, 未来需求有望稳中有升。图9: 20132016年涂布白板纸出口量持续增长2010-2016年涂布白板纸进出口量比照单位：万吨4 . 18年公司营业收入约6.01亿元，实现净利约9491万元松炀资源招股书未披露2018年业绩。公司2018年年报显示：2018年公司实现营业收入约 6.01亿元，同比增长约30.97%。2018年公司实现归属于挂牌公司股东的净利润约9491万 元，同比增长约37.90%。图10:松炀资源历年收入及增速图11:松炀资源历年净利及增速500% 450% 400% 350% 300%250% 200% 150% 100% 50%图13:松炀资源净利率及毛利率图13:松炀资源净利率及毛利率资料来源:Wind;资料来源:Wind;0%.公司应收账款规模占比维持在低位公司应收账款价值占各期营业收入的比例分别为5.78%、7.42%及7.27%,总体占比均较 小。图14:公司经营活动现金流量净额好转图15:公司应收账款占收入比重仍较小160140120100806040200-20资料来源:Wind;资料来源:Wind;5 .与行业可比公司的比拟公司是粤东地区排名前列的环保再生纸生产企业，公司以废纸为主要生产。参考招股书，选 取了已公布2018年年报的可比公司：晨鸣纸业、山鹰纸业、荣晟环保。Wind数据显示： 松炀资源收入远低于行业可比公司。晨鸣纸业山鹰纸业一荣晟环保松炀资源图16:松炀资源收入远低于可比公司35030025020015010050u201420142015201620172018资料来源:Wind;整理表4:可比公司收入及增速（亿元）资料来源:Wind,;可比公司平均值仅为表格中所述公司算术平均值,未涉及其他公司（下同）证券代码证券简称2014收入2015收入2016收入2017收入2018收入2015收入 增速2016收入 增速2017收入 增速2018收入 增速000488.SZ晨鸣纸业191.02201.93225.67294.72288.766%12%31%-2%600567.SH山鹰纸业77.3597.87121.35174.70243.6727%24%44%39%603165.SH荣晟环保7.187.1610.2920.3420.890%44%98%3%可比公司 平均值91.85102.32119.10163.26184.4411%16%37%13%831543.OC松炀资源1.623.253.754.596.01101%15%22%31%