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国有企业MBO中存在的问题及对策内容摘要：管理层收购(MBO)是我国近年国有企业改革中具有争议的一种并购方式。一部分学者盛赞管理层收购方式的先进性，认为这是解决国有企业产权改革的一剂良药，能够提高国有企业的绩效，另一部分学者则痛斥管理层收购是管理层瓜分国有资产的最后的盛宴。本文从管理层并购的理论基础说起，结合央企改革对我国国有企业在实行管理层并购过程中存在的问题及对策进行相关探讨。 关键词： 管理层并购 问题 对策 近年来，随着国有企业改革不断深化，MBO在我国逐步兴起，尤其是国有公司“抓大放小”战略的实施，使MBO成为各级地方政府“放小”的重要形式之一。随着建立现代企业制度过程中经营者激励与国有经济布局战略性调整中“有序退出”问题的凸现MBO成为我国政府(尤其是地方政府)解决国有资产退出与管理层激励问题的一种手段，对于解决国有企业出资人不到位问题、推进国有企业产权多元化等提供了一种新的思路，是一种有意义、有价值的探索与创新。 一、管理层并购的理论基础 (一)代理成本说 企业的所有权与经营权相分离能提高企业经营的专业化程度与提升企业经营的效率，同时也产生了企业所有者与经营管理者之间的代理成本问题。企业所有者与经营管理者作为不同的利益主体，在企业股权不断分散、经营管理者实际控制企业的情况下，经营管理者的决策极有可能从谋取自身利益最大化角度出发，而背离了股东的利益。管理层收购正好解决了现代企业制度下所有权与经营权过度分离之下代理成本过大的问题。当管理层成为企业的所有者，两者利益合一，就自然迫使其自我约束，自我激励，努力争取企业的最大利益。 (二)科斯的产权理论 以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大的激励，共有产权与国有产权显然不能解决这个问题，而私有产权却能产生有效地利用资源的激励。私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性与创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的。管理层收购充分尊重与理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。 (三)公司治理结构理论 以科克伦、沃提克等为代表的学者认为公司治理的核心是如何解决公司股东、管理者与企业利益相关者之间的关系与利益分配问题。公司治理结构的一个重要趋势：由股东至上的模式向共同治理的模式转变。要想从根本上完善公司的治理结构，就必须把公司内在的利益关系与股权结构理顺，而管理层收购是理顺公司内在利益关系与股权结构的有效方式，只有理顺了利益关系，规范了公司的行为动机，才能从根本上规范公司的行为，使其信息披露行为规范、透明，否则只靠事后加强监管与处罚及依赖公司的道德约束都是不够力度的。 (四)财富转移论财富转移论是MBO理论中的非主流理论。该派的观点认为，MBO以后的企业绩效上升尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府等向管理层的转移。MBO只不过是转换企业的资本结构通过高财务杠杆将企业稳定的现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者与管理层：并且管理层本身在企业控制上占有优势他们可以采取多种手段降低企业价值进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张。罗恩斯坦(Lowen8tein，1985)认为，MBO的目的就是获取避税收益MBO的绩效包括利息支出与管理层的股权收益，都来源于避税所得。 二、我国国有企业MBO的现状管理层并购(Management Buy-outt，缩写为MBO)是指目标公司的管理者用杠杆融资的方式来购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构与资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。由于收购中运用了大量负债融资，即利用了财务杠杆方式，所以说，管理层收购是杠杆收购的一种。 MBO起源于20世纪80年代，在西方国家的发展已有20多年的历史，在欧美国家得到了广泛的应用。但在我国尚处于起步探索阶段。1999年，北京四通集团率先开始尝试管理层收购，成为我国第一个完成MBO的公司，引起政府、学术界、企业界的广泛关注。随后，TCL秘密发动了阿波罗计划”行动，管理层为收购TCL集团股份而新设立TCL控股公司，抓住国有股减持政策的机遇。推行集团股权多元化的改革。之后，美的集团、万家乐、恒源样以及丽珠等集团相继开始探索管理层收购，全国掀起了一阵MBO热潮二但是，2004年的“郎顾之争”在社会上引起了巨大的反响，中国需不需要MRO、能不能bfBO、国有企业需不需要进行产权改革?一时间众说纷纭。实践证明，作为一种优化上市公司产权结构的制度创新，btBO对促进上市公司完善治理结构以及建立有效的激励机制发挥了重要作用。它是把管理与资本运营技术结合的一个新模式，是股权多元化不可或缺的一个环节，但是对于我国的现实而言，MBO毕竟还是一个新生事物，由于我国的证券市场尚不完善，相关法律法规不健全，市场化条件不具备，国有资产管理比较混乱，导致现在我国现实中的管理层收购存在许多的问题 三、我国国有企业MBO存在的问题 尽管MBO对我国国有企业改革与发展的意义巨大，但到目前为止，在我国已实际顺利实施了MBO的企业却不多。主要原因是因为我国仍处于社会主义初级阶段，改革观念上还存在着滞后性，市场机制仍然不健全;法律法规及各种相关政策还有待完善。在这种情况下，在国有企业中实施MBO必然要面对许多在西方发达国家不曾出现的特殊的问题。 (一)收购主体的法律地位不明确收购主体理应是管理层，由于我国法律的限制，管理层以个人身份直接实施MBO并不现实。管理层申请注册成立的投资公司(即壳公司)纯粹为收购而设立，这种收购行为是否合法，至今没有明确规定。根据公司法的规定，除国务院规定的投资公司与控股公司外，对外累计投资额不得超过公司净资产的50。由目前已实施MBO的案例来看，管理层为收购而设立的公司资本规模并不大，存在着对外投资超过净资产50的现象，这与法律规定相冲突。收购主体存在的法律障碍，使MBO存在较大的法律风险。(二)信息披露不充分管理层收购主要是以协议收购方式进行的，为了避免因消息泄露而给收购带来不利影响，在整个收购过程中主要表现为收购方与被收购方在私下进行的谈判、磋商。为了降低收购成本，管理层一般也只与处于大股东地位的持股方进行协议收购，在整个收购过程中知晓内幕的人员并不多。因此，严格的信息披露制度就显得尤为重要。只有通过规范、及时、完全的信息披露，才能使整个收购过程在有效的监管下进行，才能防止国有资产的流失，防止侵犯其他股东权益的情况出现。 （三）融资渠道狭窄 在MBO收购过程中涉及的标的金额往往较大，通常都远远超过管理层的个人支付能力，因此MBO的顺利实施必然需要大量金融资本的支持。在目前的中国社会主义市场经济条件下，资本市场还不健全，融资工具过少，融资环境还无法满足MBO对资金的需求。现阶段我国的管理层收购一般都采取银行贷款的方式，由管理层发起成立一个壳公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，但根据公司法的相关规定“公司对外投资不得超出净资产的500%" .因此本身缺乏资金的管理层在实践中出于不得已而通过虚假出资的手段发起壳公司，以求蒙混过关卜同时，央行颁布的贷款通则禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资。在这种情况下，管理层往往挪用公司资信进行融资，把融资的信用风险集中到公司上，这必然使管理层面临资金偿还与违规监管的双重压力，导致管理层通过大比例派现，利用非法关联交易赚取收益，或采用非法会计手段虚减资产。目前实践过的MBO中，资金多数采用了“个人信用挪用企业信用”的方式解决，即个人出资或只出其中的一小部分，向银行贷款购股再以目标公司产生的利润来还贷，或以股权作为抵押，向银行贷款购股。这种虚拟出资人股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制，导致收益归个人、亏损则归银行与企业。 （四）收购价格普遍有失公允 规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由双方进行谈判确定。但在我国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正。 (五)产生了新的监管难题 管理层收购后由于所有者与经营者融为一体，就产生了新的“一股独大”现象，大股东通过各种方式滥用权力侵犯中小股东的利益将更加地便捷，进行关联交易的手段也更隐蔽而监管部门的监管也会由此而变得更为困难。 四、完善我国国有企业管理层收购的对策 (一)完善相关的法律法规 MBO作为我国的一个新生经济事物，缺乏与之配套的法律法规对其进行约束与保障。对管理层收购的相关法律、规定散见于公司法、证券法以及财政部、国资委、发改委、证监会等部门机构下发的通知与文件中，主要包括公司国有资产管理产权登记管理办法、CE市公司收购管理办法、国有资产评估管理办法、企业国有产权转让管理暂行办法、企业国有产权向管理层转让暂行规定等。这些规定一般是在特定时期为解决特定问题而出台的临时举措，不系统、不完善，不利于管理层收购在我国的实施与发展。为加快我国深化改革、市场经济建设，有必要加快MBO的专项立法进度，以明确MBO各参与方的权利与义务，规范方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行合约、后续整合等一系列的收购程序与行为，防止暗箱操作。 (二)完善MBO信息披露制度 管理层收购主要是以协议收购方式进行的，管理层与公司股东之间的收购很难为外界所知情，极易导致“内部人交易”的现象出现，特别是在国有企业实施MBO的过程中，信息披露问题尤为突出。明确规定国有企业、特别是国有上市公司MBO的信息披露内容与程序，对收购目的、收购主体、定价依据、收购价格、资金来源、还款计划、持股期限、后续资产重组等关键要素，强制性要求必须披露；对采取间接收购形式的MBO，也应制定相关的信息披露规范，防止管理层通过间接收购来规避信息披露义务。 （三）创造新的融资方式，拓宽融资渠道 1、信托公司的介入 德国在对国企实施MBO的时候，采用了“托管局”的形式，通过“托管”的形式对国有企业“注资改造”。中国可以借鉴这种经验，通过信托公司的形式拓宽融资渠道。根据信托投资公司资金信托管理暂行办法规定，信托公司可以根据市场的需要设置信托业务品种，而且信托资金用于MBO并没有法律上的障碍。因此，信托可凭借其资金来源的广泛性，投资手段的灵活性与多样性，在企业MBO领域发挥积极作用。2、国有股转债管理层收购中所收购的股权往往是非流通股，在目前融资难的情况下，政府把企业中要进行管理层收购的国有股权转变成对管理层的一种债权，无疑缓解了管理层融资难的问题，股转债之后，国家从所有者位子上退出，不再承担企业的经营风险，国有资产的风险降低了，而且可以获得一定的利息，收益增加了。同时，实行股转债，还可以依债权人的身份对管理层的经营进行监督，保护了中小股东的利益。3、 员工持股计划 管理层收购与员工持股计划相结合是为目前国内企业试行MBO所采取的主要融资方式。通过拟实行管理层收购的目标公司在内部成立一个职工持股会，根据贡献大小，允许全体职工购买一定数量的股份，管理层通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权，从而筹集到管理层收购运作的启动资金。 （四）规范收购定价，收购定价要公允合理确认管理层收购实施价格，是防止出现国有资产流失、成功完成管理层收购的关键。规范管理层收购定价应当依据国有股转让的定价准则以国有资产的未来市场盈利率为主，以国有资产的历史价值为辅。同时，管理层收购的定价机制应是市场化的定价机制，通过市场发现与决定国有资产的交易价格：首先，由具有资质的专业评估机构对国有资产进行评估，尤其要重视商誉、知识产权等形资产评估，力求准确反映资产价值。然后，以评估结果作为基础，在统一的产权交易市场公开竞标拍卖，由多个收购者(除了管理层，还应该包括民营企业家，外国投资者)集中竞价，价高者得之，并不一定要卖给管理层。但由于是进行管理层收购，可以由管理层优先认购。交易事先要公告，事后要公开成交条件，保证收购价格形成机制的公开、公平与公正。这种做法很可能产生这样一种结果，即不同上市公司的管理层收购价格相差很远，与相应的每股净资产值相比也有很大差别，但是通过引入竞价机制，可以在很大程度上解决管理层作为内部人利用信息不对称操纵股权转让与政府官员在股权转让中的“舞弊”行为，从而反映了国有资产的真实价格。 （五）建立有效的监管体制 有效的全面监管是各国国企能够获得成功的重要保障。除了内部监管之外，国家的审计监管、稽查人员定期检查、事后监督等相结合的监督体制非常值得倡导，而且要充分发挥立法机构的审查与监督作用。由于MBO完成后，公司的内部人与大股东的利益合二为一，如果监管不力，将会出现严重的内部人控制，进而损害中小股东的利益，因此对MBO企业需要强化全过程监管。一是实行MBO的企业必须具有完善的法人治理结构，建立有效的独立董事制度，真正发挥独立董事的作用，制约大股东利用控股地位做出不利于公司与外部股东的行为；二是加大企业违反信息披露规定的成本，对MBO中的违法行为，依法追究法律责任。结 论管理层收购作为一种收购方式，在中国被赋予了更多的意义，也被寄托了实现“国退民进”、明晰企业产权、提高企业经营业绩的期望。但在我国的现实情况下，国企MBO存在着国有资产流失、内部人控制、信息披露不规范、融资瓶颈等问题，使得MBO的作用大打折扣。由前面的分析可知：现阶段，国有大型企业及国家控股上市公司不适合实施MBO，中小型国有企业(尤其非上市公司)可以探索实施MBO。国企的改革需要循序渐进，且MBO并非国企重组改革的唯一途径，可以在竞争性行业的中小型国企施行MBO，总结经验教训，逐步过渡到大型国企的改革。政府可通过完善立法、拓宽融资渠道、提高中介机构的专业素质等方式，来提高MBO的效率，实现“国退民进”的目的。参考文献：1祁向前、崔晓静、许 倩.管理层收购(MBO)与我国国企改革.中央财经大学报.2006112王青.中国国有企业管理层收购适用性分析.200943孙家学.浅析管理层收购在我国国有企业改革中存在的问题及对策.工会论坛.200594刘翠萍、冀玉芹.我国国有企业管理层收购问题的研究.财务与管理.20105王珏.国有企业MBO问题及对策研究.200816靳红.我国管理层收购存在的问题及对策研究以烟台张裕集团公司改制为例.2008117兰秀文.国有企业管理层收购存在的问题及对策.管理视角.2008188孙源.我国管理层收购实施问题及对策研究.200559罗萌我国国有企业实施管理层收购问题研究.企业发展.20098第 11 页