2022年伟星新材发展现状分析.docx

2022年伟星新材开展现状分析1 .伟星新材：优质财务数据背后的底层逻辑？1.1 媲美优质消费品龙头：隐蔽工程+功能属性提供必要 条件ROE、成长性、分红等方面，伟星新材可以媲美优质消 费品龙头公司。伟星新材为建材行业核心白马成长公司之一, 各类财务指标表现优异，我们将公司和白酒（贵州茅台）、 调味品（海天味业）、乳制品（伊利股份）、肉制品（双汇发 展）等消费行业龙头公司做了局部财务数据比照，在ROE、 收入利润成长性、现金分红比例等方面，历史数据说明伟星 新材相对上述消费品龙头公司均没有明显劣势。ROE： 5家公司20142021年ROE中位数分布在 25%33%区间。从净利率、总资产周转率等角度可以将其分 为两类公司：1）贵州茅台、海天味业、伟星新材为代表的靠 高盈利水平获取高ROE的公司；2）伊利股份、双汇开展为代 表的净利率水平不高，但通过高周转、高效率等要素获取高 ROE的公司。资产负债率方面，除了伊利股份稍高外，其他 公司杠杆均保持在较低水平，其中伟星新材资产负债率中位数 最低，公司2013年以来无有息负债。户均值提升之同心圆产品：我们认为借力星管家服务+装 修顺序两大抓手，减少同心圆产品推广阻力，是公司户均值 提升的重要来源。公司主营产品为塑料管道，同心圆产品包括1）伟星咖 乐防水（包括防水、墙地固、瓷砖背胶系列）、2）伟星净水 （包括前貉过滤器、净水机、壁挂式管线机、中央机）；3） 厨卫精品（暗装系列、角阀、地漏、水嘴、软管）等。我们认为地产链条众多企业都在扩张品类，但品类扩张 实际上难度较高，主要在于公司容易贴上主打产品的标签， 而新产品的品牌力、口碑需要较长时间的积累。但我们认为 公司的星管家服务人员+装修顺序优势使得品类扩张阻力大幅 减小：1）星管家服务抓手：在终端客户已经采购公司管道产品 的情况下，公司星管家服务人员上门1对1服务，创造一个 单独的沟通场景，这使得星管家服务人员推广同心圆产品变 得“水到渠成”，且边际增加费用有限。2）装修顺序抓手：由于室内装修顺序是水电先行，其次 泥瓦工代表的防水、瓷砖、涂料等，公司从水电工渠道产品 扩张至泥瓦工渠道产品变得更为顺利。户均值提升之单户用管量：公司开发热水循环系统、中 央水力平衡系统等改善用户生活品质的同时提升单户用管量。热水循环系统：优化给水管路设计，配套新型管件，使 热水在出水末端进行循环，真正诠释“即开即热”，智能化控 制中心，3秒内热水流出，轻松搞定所有操作。中央水力平衡系统：采用并联式给水方式，颠覆传统供 水模式，使各用水区域相互独立，互不干扰，既保证了整体 配水的均匀与稳定，又可单路控制，防止了一处坏，多处停 水的困扰，无间断持久供水，为家庭提供更高端、长效的给水 解决方案。户均值提升之提价：隐蔽+功能属性，提供对抗通胀能力, 提价阻力小。历史上管道原材料本钱有涨有跌，但公司PPR 管毛利率整体趋势向上（比方20152017年油价上行期，公 司PPR管毛利率不降反升），证明公司具备较强的定价能力。图20公司主打产品PPR管毛利率保持向上趋势资料来源：WIND,海通证券研究所 注:20202021年会计准那么调整3.复盘：公司两次走出历史低潮期公司历史高光期：公司PPR管收入增速在20122015年 地产竣工面积增速下行期依然保持在较高水平，我们认为这 段时间1） “星管家”服务推广使得市场份额增加；2）产品提 价；3）二次装修占比逐步提升等3个因素使得公司在地产下 行周期仍能保持快增长。在地产下行周期结束后，公司动态 PE底从约14X提升到约18XO公司历史低潮期：1）精装房比例快速提升阶段：2019年 收入增速仅2.1%,归母净利润增速为0.5%； 2） 2020年第一 次疫情出现:20Q1、20Q2公司收入增速分别为-27.9%、-6.3%O精装房：渗透率快速提升阶段已经过去精装房比例快速提升阶段已经过去，二次装修比例提升有望带动小b+C端渠道比重回上升通道。2017年5月住建部发布建筑业开展“十三五”规划， 在建筑节能及绿色建筑开展目标章节中提到“到2020年城镇 绿色建筑占新建筑比重到达50%,新开工全装修成品住宅面 积达30%,绿色建材应用比例到达40%。装配式建筑面积占 新建建筑面积比例到达15%”。受政策推动影响，2017-2019 年精装房比例快速提升，局部公司包括伟星新材为代表的to C类公司受到影响，收入增速下行，尤其是20182019年。22 2017-2019年精装房比例快速提升资料来源：奥维云网微信公众号，国家统计局，海通证券研究所2022年1月住建部发布“十四五”建筑业开展规划， 全文没有再提到全装修相关内容，在推广绿色建造方式章节 中（“十三五”规划类似章节）也没有相关更深入的表述。因此，我们认为“十三五”期间精装房提升比例已满足住建部目标, “十四五”没有进一步的要求，未来几年精装房比例像 20172019年快速提升的现象出现概率较低。在前文假设的基数上，我们假设20212030年精装房比 例保持在“十三五”规划要求的30%,根据我们测算，随着二次 装修比例的逐步提升，小b+C渠道占比有望重回上升趋势， 2019年占比到达低谷期的69%,我们预计该数据有望逐步回 升至2030年的78%,大B渠道装修面积20212030年复合增 速为-1%,小b+C为1%O疫情：2020年疫情前后公司收入利润增速差异大2020年疫情首次出现，公司装修业务场景受到较大影响, 20Q1、20Q2收入利润均同比负增长，但在疫情阶段性结束后 的20Q3、20Q4收入利润增速出现显著改善。2022年疫情影响，我们预计公司22Q2开始装修业务场 景再次受到影响，业绩或出现阶段性压力，我们期待疫情影 响解除后收入利润增速回升。)1各公司ROE比照“uROE(%)35 - 3025 -20 -15 2014 如15 2016 如17 2018 2019 2020 如21 海天味业贵州茅台伊利股份双汇开展伟星新材资料来源：WIND,海通证券研究所成长性：历史成长性数据显示，伟星新材处于靠前位貉。 从20142021年收入增速中位数来看，伟星新材为17%,排 名第一；扣非归母净利润增速中位数，伟星新材为21%,排 名第二，仅次于海天味业的22%。现金分红比例：伟星新材排名第二。我们认为消费品公 司凭借较强的现金流、有限的资本开支、较低的杠杆，给长 期高现金分红比例提供了坚实基础，在5家公司比照中，伟 星新材现金分红比例中位数为74%,仅次于双汇开展。双汇开展一伟星新材资料来源：WIND,海通证券研究所我们认为公司主营的塑料管道产品天然具备隐蔽工程、 功能属性，由于该产品属性的存在，终端客户对价格敏感度 较低，不愿意为较小的装修费用承当产品质量或者安装质量 的风险，该属性给主打高价高品质的伟星新材做到财务数据媲 美消费品龙头提供了必要条件。以一套均价2万/平的100平 米房子来测算，一般装修费用占比10-20%,那么装修费用约 20-40万元。而100平米住房一套伟星冷热水管价格在1000- 2000元（取决于卫生间厨房等位貉构造），假设按1500元来计 算，冷热水管占总体装修费用仅0.38%-0.75%,占装修总预算 较少。由于水管的隐蔽性等特征，一旦管道质量出现问题代价较大，因此在中高端管道的选择上，消费者更有意愿选取高 价高品质产品，因此价格敏感度较低。1.2与同业财务数据差异显著：以消费品思路经营工业品 提供充分条件伟星新材的高毛利率、高费用率特征与同业形成显著差 异，其背后是公司用消费品思路在经营工业品。我们将公司 和塑料管道行业其他上市（公元股份、雄塑科技、顾地科技、 中国联塑）做了局部财务数据比照（20072021年），公司毛 利率显著高于其他塑料管道同业，其中公司拳头产品PPR管 毛利率中位数达57%,而其他企业均在40%以下，公司PE 管毛利率亦明显处于领先水平。由于公司毛利率领先幅度高于 费用率领先幅度，公司盈利水平显著跑赢同业。资料来源：WIND,海通证券研究所按城镇供水系统应用分类，管道应用主要分为四个局部, 根据各要素分析，在家装领域，企业品牌、服务、渠道铺设 更为重要，具消费品属性。以下为我们对城镇供水统产业链的 分析比照：1）将水从水源输送到市政自来水公司进行水质处理：涉 及跨省输送，如南水北调等重点水利工程，主流管道为PCCP 管。需要的核心竞争力为政府公关、工程承揽、承当资金被 市政公司占用的压力以及本钱控制能力。2）将自来水公司处理后的水资源输送至各个社区、商业中心、写字楼等：一般为市内输送，主流管道为PE （给排水）、HDPE （排污）、PVC （给排水、排污等）。需要的核 心竞争力与跨省输送相似。3）社区、商业中心管道框架：主流管道为PVC、PE等。 需要的核心竞争力为对地产开发商的公关能力、承当资金被 前者占用的压力以及本钱控制能力。4）家庭室内装修：目前主流管道为PPR （冷热水管）、 PB （采暖）、PERT （同层虹吸，较高端）。下游客户主要为 装修公司及个人消费者（水电师傅推荐），由于家装领域销 售大局部为现款现货，因此现金流情况较好；该领域更为注重 的是企业的品牌（广告宣传、口碑）和服务，对价格敏感度 不高。我们认为伟星新材选择了最适合用消费品思路去经营的 室内装修领域，并将上文提到的隐蔽工程、功能属性放大， 这为公司取得优异的财务数据提供了充分条件，而工程领域 管道那么较难发挥该产品属性。表2城铁供水系统各工程管道、业主、核心竞争力等要素分析供水系统阶段主流管道产品属性下游业主业主核心关注点需要的核心竞争力水源一自来水公司PCCP. PCP,球墨铸铁管等工程市政公司价格、历史工程记录政府公关能力/工程承揽 能力/资金实力/本钱控 制自来水公司一社区、商 业中心等PE. HDPE、PVC 等工程市政公司价格、历史工程记录政府公关能力/工程承揽 能力/资金实力本钱控制社区、商业中心等管道 框架U-PVC. PE 等工程/家装地产开发商为主价格、历史工程记录、 质量公关能力/资金实力家庭室内装修PPR、PB、PERT家装;消费装修公司；个人消费 者（水电师傅推荐）品牌（口碑）、服务、 质量品牌、服务资料来源：海通证券研究所2. beta+alpha共同驱动公司长期增长我们认为公司长期的增长空间在于户数的提升以及户均 值的提升，其中1） beta：户数的提升有赖于行业存量房的二 次装修需求比例上升（我们预计20212030年全国二次装修 面积复合增速可达19%）以及公司网点覆盖量增加，近年来 年均增长7%； 2） alpha：我们认为户均值的提升已在路上， 2021年其他产品收入比重到达6%,公司借力星管家服务、 装修顺序为抓手，减少同心圆产品推广阻力。2.1 二次装修潮有望推升行业beta由于二次装修面积缺乏权威数据，我们做了局部假设以 测算未来全国一次、二次装修面积变化趋势：1）假设全国商 品房销售面积增速2022年为-10%, 2023年受益政策支持恢 复到3%, 20242030年增速保持-3%的下降态势。2）假设一 次装修时间滞后于商品房销售2年，二次装修时间滞后于商 品房销售20年（这里二次装修指的是深层次装修，地板、瓷 砖、水电管更新，而非只是浅层次的涂料、墙纸更新），假设 50%概率会进行二次装修，取前后三年平均值平滑。我们预计20212030年二次装修面积复合增速达19%, 带动同期整体装修面积复合增速为1%。根据我们测算，全国 二次装修面积占全国装修总面积比重有望从2021年的6%提 升至2030年的27%,其中上海、北京等重点城市到达或超过 30%比重的年份分别为2023、2020年。比照新能源汽车渗透率从2018年的5%提升至2022年（15月数据）约22%,我 们预计二次装修面积渗透率从2020年的5%提升至2029年超 过22%,虽然两者提升速度有差距（前者5年时间，后者10 年时间），但两者趋势类似。从全国装修面积增速角度（包 括一次装修和二次装修），我们预计20212030年全国装修 面积复合增速约1%,其中一次装修约-2%,二次装修约19%o翻修周期越短，二次装修比重越高。二次装修占整体装 修面积比重受翻修频率影响较大，在其他假设条件和前文不 变的前提下，我们将翻修周期假设20年和10年情景做比照, 10年翻修周期的二次装修比重明显高于20年翻修周期，比方 在10年翻修周期情景下，2022年的翻修面积相当于1992年、 2002年、2012年等时间差在10年的商品房销售面积合计值。 图16二次装修比重测算（）,比照20年翻修周期和10年翻修周期情景我们认为公司执行高品质高价战略能够给渠道更厚的利 润，同时星管家服务也可降低渠道隐性本钱，这是过去公司网点数量得以稳步提升的底层逻辑以及未来公司市场份额（公司PPR产品2022年市场份额约8%）继续提升的重要抓 手。1）更厚的渠道利润：我们认为由于公司产品定位高端， 高价的策略使得渠道利润空间高于竞品，经销商、装饰公司、 水工选择推广伟星品牌管道的动力更足。2）降低渠道隐性本钱：前文所述的星管家服务可提供双 质保（双质保指的是产品质量+焊接质量质保，需现场工况、 产品使用、焊接安装等均通过现场验收），因此我们认为渠 道人员不需要担忧后续上门返修，降低了推广伟星品牌管道的 隐性本钱。图17公司网点数量稳步提升，20172021年CAGR约7% （单位：个）资料来源：公司招股书，公司历年年报，海通证券研究所2.2 两大抓手助力品类扩张贡献alpha