美制造业PMI跌破荣枯线意味着什 么.docx
录索引美8月制造业PMI跌破荣枯线4美国制造业PMI跌破荣枯线或有三点原因4美联储9月降息25BP几无悬念7广发四因子模型显示9-12月美股仍有调整风险7图表索引图1 ：美国ISM制造业PMI图2 :美国个人实际有效税率图3 ：美国失业率与工商业信贷违约率图4 :美国ISM制造业PMI及其新出口订单分项图5 ：美国企业境外利润占比45556图6 ： CME显示的9月联邦基金目标利率调瞬期（截止2019年9月4日1:00 ）图7 :美债利率曲线（%）.66美8月制造业PMI跌破荣枯线9月3日美国供应管理协会(ISM)公布的8月美国制造业PMI为49.1,为2016年 8月以来首次跌破50荣枯线，且录得2016年1月以来最低水平。其中，新出口订单及 就业分项是主要掣肘点：新订单分项472前值50.8；新出口订单分项433前值 48.1；就业分项47.4,前值51.7。图1 :美国ISM制造业PMI美国ISM制造业PMI2008-012009-072011 -012012-072014-012015-072017-012018-07数据来源：Wind,广发证券开展研究中心美国制造业PMI跌破荣枯线或有三点原因第一、税改影响趋弱，美国经济加速放缓。我们在半年报青萍之末一一2019年中期海外宏观及资产展望中就曾指出，税改效应趋弱， 实际有效税率触底反弹叠加高基数效应，个人消费支出及私人投资 等内生性动能衰减。止匕外，今年上半年美国工商业信贷违约率触底回升。历史经验说明，这 意味着美国私人部门面临较大压力，企业投资增速大概率进一步下滑、 处于历史底部的失业率也将易上难下。第二、m展经济放缓，掣肘美国经济。去年以来中国、欧元区等主要非美国家经济持续放缓，全球制造业PMI也已于2019年5月跌破荣枯线。非美经济放缓首先掣肘美国企业出口订单，因此新出口订单分项见 顶时间早于ISM制造业PML今年以来新出口订单分项的下行斜率 也较ISM制造业PMI更为陡峭。此外，2018年美国企业税后利润中 27%来自境外，非美经济下滑也是去年四季度以来美国企业利润增速 放缓的主因之一。第三、中美贸易新关税因素令企业形成悲观预期。8月1日(美国时间)美国宣布9月1日起实施对华3000亿美元商品加征10%关税I尽管 随后又改为分两批实施，但关税也由10%提升至15%。8月23日中1 国国务院关税税那么委员会也公布了关税反制措施2。美国ISM制造业 PMI属于调查数据，新关税因素势必加剧美国企业对经济的悲观预 期。图2 ：美国个人实际有效税率美国:个人所得税:季调:折年数:/美国:个人总收入:季调:折年数十亿美元12.40% 12.20% -12.00% -11.80% -11.60% 11.40% -11.20%111112017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图3 ：美国失业率与工商业信贷违约率美国:失业率:季调:季工商业信贷违约率（右轴）%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-03数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图4 :美国ISM制造业PMI及其新出口订单分项美国ISM制造业PMI新出口订单40 "III12016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07数据来源：Wind,广发证券开展研究中心2 124914346.htm图5 :美国企业境外利润占比美国:企业税后利润:境外利润:/美国:企业税后利润百万美元美国:企业税后利润:境外利润:/美国:企业税后利润百万美元数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图6 ： CME显示的9月联邦基金目标利率调整预期（截止2019年9月4日1:00 ）数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图6 ： CME显示的9月联邦基金目标利率调整预期（截止2019年9月4日1:00 ）% 280604020 1至-qeqoJd% 280604020 1至-qeqoJdTarget Rate Probab<lit>c3 for 18 7LH 2019 Fed McctnqESS Current Target Rate of 200-225150-175175-200Taroet Rate ftn bps)数据来源：CME,广发证券开展研究中心图7 ：美债利率曲线（%）2019-08-30 7月议息会议后 6月议息会议后 5月议息会议后2.60 -2.40 -2.20 -2.00 - 1.80 1.60 - 1.40 - 1.20 -1个月 3个月 6个月 1年2年3年5年7年 10年数据来源：Wind,广发证券开展研究中心美联储9月降息25BP几无悬念金融危机以来美联储非常注重与市场的沟通。8月ISM制造业PMI数据公布后， 芝加哥商品交易所（CME）的数据显示市场预计9月议息会议降息概率为100%,其 中降息至1.752.00%的概率为92.7%。此外，我们也一直强调，美联储降息的诉求 之一是缓解美债收益率曲线倒挂压力。8月以来，10年期与2年期美债收益率也出现 倒挂迹象。总而言之，美联储9月议息会议再度降息25BP或已无悬念。另外，如报告假设英国“硬脱欧”，FED或提前扩表所述，假设10月31日英国 发生“硬脱欧”，美联储或将加速降息且有望提前扩表。广发四因子模型显示9-12月美股仍有调整风险我们在报告美股研究框架及走势展望中指出美股定价有五因素：美国经济、非 美经济、美股结构、无风险利率及风险溢价。其中美股结构属于慢变量暂且忽略。进而得 到“广发美股四因子模型”：用美国ISM制造业PMI代表美国经济、摩根大通全球制 造业PMI代表全球（非美）经济、美债收益率作为无风险利率、经济政策不确定性指 数（EPU）代表美股风险溢价。从目前的信息来看，12月15日中美双方仍要进一步落地加征关税措施，年底前该 因素或将继续掣肘全球经济（预期），美国制造业PMI及全球制造业PMI或仍保持回 落态势。7月23日鲍里斯约翰逊中选英国首相以来，“硬脱欧”预期不断发酵，只 要该风险不解除，全球不确定性就将继续上升，也将导致美股风险溢价上升、风险偏 好回落（详细分析请见报告假设英国“硬脱欧”，FED或提前扩表）。尽管美联储9月有望进一步降息，但降息措施已被市场充分消化，除非美联储实施 超预期宽货币政策，否那么难以对冲经济下行和风险偏好回落给美股带来的双重压力。风险提示（1）美联储货币政策超预期；（2）美国经济超预期；（3）中美贸易谈判超预期；（4）英国“脱欧”事件超预期。
