白糖2022年中期矛盾焦点在巴西政策是变量.docx

一、2022年上半年糖价走势回顾（-）全球供需平衡进入2022年，国际原糖缺乏炒作题材，基本面因北半球深入榨季，供应宽松导致原糖 处于底部17-18.5美分/磅区间窄幅震荡。进入三月份俄乌战争爆发，原油大幅上涨，通 胀加剧。各国开始限制粮食出口，加剧农产品紧张局势，大宗商品集体上涨。恰逢三月 初巴西新榨季，生物燃料及能源价格高企，使得乙醇性价比更高，而乙醇折糖自三月开 始溢价原糖，最高溢价接近4美分。巴西糖厂推迟开榨，并利用乙醇高昂的价格机会生 产乙醇。在开榨初期，市场在高油价背景下交易制糖比例大幅下调的预期，原糖大幅走 高。但于此同时印度丰产超预期，出口不断施压，原糖上方有阻力，在1921.5美分/磅 区间波动。5月后北半球增产利空逐步兑现，但市场对于糖产量仍有巨大的分歧，这个 分歧来自于巴西。巴西加快生产步伐，糖产量逐步跟上。政策面，国内高通胀问题难以 解决，巴西总统为了赢得大选选票政策变得激进，试图通过降低燃油税法抑制国内高企 的燃油价格。燃油税法法案提以后，乙醇价格受到压制，乙醇折糖失去溢价，巴西生产 面临较大不确定性，原糖进入调整区间。国内在一季度处于压榨高峰，跟随外盘弱势震荡在56005800区间。二季度以来因减产 100万吨叠加配额外进口利润深度倒挂，造成了供应偏紧，这种偏紧的局面缓解了上一 季结转库存的压力，郑糖在原糖的带动下偏强震荡上行，形成外强内弱的格局。进入到 5月份市场逐渐进入消费旺季，国内快速去库后，食糖供应需要依赖进口糖进行弥补， 在巴西政策不确定时，内外价差仍有修补空间，糖呈现内强外弱的格局。随着三季度到 来，进口量逐步明确，郑糖也逐步进入调整区间。图1:郑糖期货价格走势（单位：元/吨）图1:郑糖期货价格走势（单位：元/吨）图2： ICE原糖期货价格走势（单位：美分/磅）刈跖悌5" 1的册附3年B月”洲的吟热 惭游Wft 4僮B I q f>£<ttc Rtt IM H资料来源：Wind资料来源：Wind图17:印度白糖产量（千吨）40,000 -|35,000 -.illlillllllU IIIIIIIIIII12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22资料来源：ISMA2021/22榨季印度迎来创纪录的产量3523.7万吨，印度超越了巴西成为第一大产糖 国。这归功于丰厚的雨水给马邦和卡邦甘蔗带来严重过剩的产量。而在榨季初期，市 场预期印度糖产量为3100万吨。印度糖业协会ISMA日前在致政府的一封信中表示，预计2022/23榨季甘蔗种植面 积将比本年度增加2%左右。假设季风降雨正常，预计2022/23榨季糖产量约为3600 万吨。这是考虑了印度将用局部甘蔗生产乙醇后的产量。“然而，即使在可能将更多 糖产量转向乙醇生产之后，明年的糖产量仍可能高于今年，将有足够的盈余用于出 口，“ ISMA信中说。图18:印度白糖累计产量（千吨）-21/22 20/21 19/20 18/19 17/1811月15日12月15日1月15日2月15日3月15日4月15日资料来源：ISMA印度糖业协会ISMA表示，2021/22榨季截至2022年5月底累计产糖3524万吨，去年 同同比增14.6%。图19:印度糖出口量（百万吨）资料来源：ISMA印度是主要糖生产国，出口增加会给全球价格带来压力。榨季初期市场预估印度出口为 750万吨，但因3月份以来国际糖价持续走高，印度增加出口量和出口速度，目前出口 量几乎到达1000万吨，高出近30%。为了确保印度国内供应，政府限制印度糖出口在 1000万吨，截至5月底已经有860万吨装船。印度糖业协会ISMA向政府申请出口配 额增加100万吨至1100万吨水平。近日印度农林部与糖厂和出口企业召开了会议，讨论2022/23榨季（109月）的糖出口政 策。在会议上，一名贸易官员表示，最大的产糖邦马哈拉施特拉邦可能会在下一年度提 前开榨，而第二大产糖邦北方邦产量也有望回升。这将使糖厂有足够的产量进行出口， 预计下一年度出口 700万吨不会有问题。（四）泰国供需情况泰国是长期以来是仅次于巴西的全球第二大出口国，但是2019/20、2020/21两个榨季 产量持续下滑，导致泰国糖这两个榨季在全球糖供给市场缺席。2019/20榨季泰国的减 产主要是因为此前全球糖价整体低迷导致种植收益不佳，而泰国政府财政上对糖业的扶 持又难。以为继，所以为蔗农转种水稻等其他作物通过了一些保障性的补贴，促使泰国 甘蔗种植规模缩小，加上干旱的影响，从而造成了泰国糖产量的明显下滑。2020/21榨 季不利情况 并没有得到有效的转变，干旱的天气还造成泰国糖产量的进一步下滑到 757万吨。但ICE糖价的反弹叠加泰国连续两季低产量使得泰国国内甘蔗收购价有明 显的回升，推动泰国供给重新回升，叠加湿润的天气亩产得到提升，2021/22榨季泰国 糖产量恢复到1010万吨。图20:泰国糖产量（千吨）16,000 -1- .lldlnlV IIIIIIII14/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22*资料来源：Wind2021/22榨季的甘蔗亩产由于充足的降水增加，这一趋势会持续到2022/23榨季。在 2022/23榨季，泰国预计可以投入超过1.05亿吨的甘蔗，较2021/22榨季9200万吨上 涨 10%o从上图我们能看出泰国近几年的甘蔗收购价还是跟糖价趋势比拟一致，反映出在泰国糖 价的变化还是会反响到甘蔗收购价方面。2020/21榨季甘蔗平均收购价的上升有助于泰 国 糖产量从过去两季非常低的水平恢复到过往正常水平。而目前，泰国的糖厂向蔗农以 1,000泰铢/公顷的价格收购2022/23榨季的甘蔗。较高的甘蔗收购价鼓舞农民种植积极 性。图22:泰国糖累计产量（千吨）21 /22 20/21 19/2021 /22 20/21 19/2018/19 17/18资料来源：Wind截止2022年4月30日泰国累计产糖1013.3万吨，同比增加33.9%。累计压榨甘蔗为9205.5万吨，同比增加38.1%。出糖率为11%,低于去年同期11.359%图23:泰国糖出口量（万吨）A-21/2220/21A-21/2220/2119/20 18/19 17/181301109070503010 iIIIIIIIIIIII10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源：Sugarzone出口方面，3月份泰国出口糖93.26万吨，同比增加156.94%。2021/22榨季截至3月 底泰国累计出口糖352万吨，同比增加104.56%。明显的，泰国和印度出口都有大幅增 长。三、中国糖供需情况（一）中国糖供需平衡中国白糖市场与国际糖市场因为进口许可的存在，其实是受管控的状态，并非自由流动 状态。也就是说，不仅配额内的进口数据是需要许可的，配额外的进口也是需要许可的。 所以国际糖与国内糖的连接除了考虑利润以外，还有一个重要的考虑因素是国内的进口 政策。虽然这种许可在官方层面是不存在的，但是实际操作中对配额外进口的管控是实 际存在的。这决定了中国糖的进口量总量是有上限的，这保证了在国际糖过剩的情况下， 国内糖下方空间是有政策托底的。当然，如果国际糖上涨过快，国内有关部门也有储藏 糖可以进行调控，这也决定了国内糖整体偏向于区间震荡的格局。当然，考虑到近年来， 国内糖价整体偏低位运行，政策态度应该还是更多倾向于糖价运行区间能有一定的上移。这种管控的动机与印度类似，保护农民收益的同时保护糖厂的收益，因为农民的甘蔗最 低收购价是由政府规定的，在糖价比拟低的情况下，这局部亏损不得不由糖厂承当。所 以通过管控进口量，人为制造国内平衡偏紧的供需格局，使得糖价稳定在相对偏高水平， 能有助于糖厂获取比拟好的收益，从而保证农民和糖厂这个联系紧密的主体可持续开展。 这种管控体系的运作逻辑在于，如果全球糖供需宽松，通过控制进口量，使得国内糖价 高于国际糖价，保证了糖厂和农民的收益；如果全球糖价供需偏紧，国内糖价跟随国际 糖价上涨以后，国内有关部门通过抛储来平抑糖价的同时，还能以高出收储价的价格将 储藏糖抛储，一举两得。这样一种上有顶下有底的格局，是国内有关部门在长期的收储 和抛储实践中摸索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品种上取得了比拟有效的 效果。表1:国内白糖供需平衡（万吨）资料来源：Wind17/1818/1919/2020/2121/22期初库存584535(4)131产量1031107610411067980抛储040000进口243324376634550其他进口180806000出口1717161616收储00000消费14501500150015501560供需差4548(4)13185从平衡表看，2021/22榨季的主要变化有两个，一是国内糖减产100万吨，二是进口成 本的不断抬升导致上半年进口量大幅下滑。生产方面由于广西中部地区在甘蔗生长期遭受了严重干旱，减产明显，并且广西和云南 的出糖率同比出现下降。而甜菜糖也出现了 60万吨以上的大幅减产。在进口方面，我国进口糖的总量是存在管控的，无论是配额内还是配额外。当然，在配 额外进口利润非常丰厚的情况下，市场会倾向于开足马力进口，把许可的配额用足。而 如果进口利润比拟差，那么有许可可能进口量也未必很高，那么从今年的配额外进口利 润看，原糖进口利涧已连续3个月为负。进口利润走低主要是由于原糖持续走高，国内糖供应较为充足、以及疫情封控等原因导致的需求疲软。进入到5月份受解封和政府刺 激国内消费等措施的影响，近期的利润已从5月16日的 深度倒挂-700元/吨的低点回 升至近期-350元/吨左右。2021/22榨季截止到4月份进口量为320万吨，同比减少19%。 尽管如此，我们认为炼糖厂可能愿意以小幅亏损的水平来使用自动进口许可证（AILs）, 这样一来其2023年的许可就不会因为没有足额使用许可证而减少。这是因为在2021年 没有用完全部许可的炼糖厂在2022年分配到的许可数量有所减少。另外，许可证通常 是需要当年使用的，所以如果进口利润持续低迷，炼糖厂可能会推迟其剩余需求（大约 100万吨）至第四季度。消费方面，国内整体来说应该是逐步恢复正常，疫情的影响逐步在淡化。整体而言，2021/22榨季上半年国内白糖因减产以及进口量偏低造成供需偏紧的格局， 这种偏紧的格局缓解了上半年结转库存的压力，上半年进口利润深度亏损使得郑糖震荡 上行。而下半年内外价差正在修复当中，预计全年进口大约有550万吨左右的水平，略 少于去年同期，考虑到炼糖厂不愿意放弃自动进口许可证。大体上国内糖在未来半年整 体重心下移并维持区间震荡的格局。（二）中国糖供给情况图24:国内白糖产糖进度（万吨）图24:国内白糖产糖进度（万吨）21/22 20/21 19/20 18/19资料来源：Wind图25:国内白糖销糖进度（万吨）资料来源：Wind2021/22年制糖期全国制糖生产已进入尾声，除云南省少数糖厂生产外，其它省（区） 糖厂均已收榨。截至5月底，2021/22年制糖期全国已累计产糖953万吨，同比减-10.6%,累计销售食 糖537万吨，同比减9%,累计销糖率59.4%,同比增1.1个百分点。我们注意到5月 单月食糖销量处于历史偏高的水平，疫情受到控制、物流恢复后，终端补库的需求动力 存在。图26:国内白糖工业库存（万吨）资料来源：Wind2022年5月底工业库存415万吨，同比减少13%。库存水平较去年同比明显好转。图27:白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格比照（元/吨）资料来源：Wind配额外进口利润在2022年发生了比拟大的变化，并成为当下以及未来国内供需主要矛 盾。在国内减产100万吨的背景下，供需缺口大幅依赖进口，所以内外价差成为进口的 核心关键。我们注意到在2022年上半年配额外进口利润已超过3个月保持在负利润 700元/吨，内外价差长时间深度倒挂，促使从上半年国内原糖进口量减少，这种情况一 直持续到2022年4月。值得注意的是，4月份在配额外进口利润深度亏损的情况下单 月进口量创下近几年新高，因此我们预计全年炼糖厂可能愿意以小幅亏损的水平来使用 自动进口许可证（AILs）,全年进口量预计将维持在550万吨水平。同时我们也看到，内 外价差在不断收敛，依然有较大的追平空间，预计在四季度可以看到进口量恢复。图28:国内白糖进口量（万吨）资料来源：Wind据海关总署5月发布的数据，5月份国内进口食糖42万吨，同比增44%。2022年1-5 月累计进口食糖162万吨，同比增加1万吨。2021/22榨季截至5月底累计进口食糖 346万吨，同比减少65万吨，降幅达16%。图29:国内糖浆进口量（万吨）资料来源：Wind2022年5月中国进口甘蔗糖或甜菜水溶液等三项合计10.83万吨，同比增加7.46万吨。 2022年1-5月中国进口甘蔗糖或甜菜水溶液等三项合计46.37万吨，同比增加29.39万 吨。2021/22榨季截至5月底累计进口糖浆69.39万吨，同比增加15.06万吨。2020年糖浆作为一种新的规避进口配额管理的形式被市场开发出来，进口大增，严重 冲击国内糖市场。从历史经验来看，存在内外价差的情况下，各行各业必然会想尽各种 方法将海外廉价的资源换着花样进口进来，在橡胶等其他品种上已经出现过屡次，前些 年走私糖也是类似的动机。一般随着时间推移，这种变相进口会被管理层认识到，并被 纳入很好的管控，从而进口增量被控制住；当然，通常也伴随着进口增量压力之下价差 的压缩，利润缩小导致进口动力的减小。从2022年上半年糖浆进口量情况看，我们对 糖浆进口量表现出担忧。2021/22榨季截至5月底糖浆进口折糖量后约为45万吨糖， 加上食糖进口 346万吨，共计约390万吨。假设未来糖浆进口量仍保持较高水平，那么国 内供应在下半年仍然偏宽松。（三）基差、近远月价差及仓单情况图30:白糖基差（元/吨）资料来源：Wind2022年上半年基差在弱贴水附近波动，原因是上半年现货持续受制于前期进口增量的 压力，工业库存持续偏高，销售困难。进入5月份后销售进入旺季，销售压力得到缓解， 基差由贴水转向平水。图31：白糖近远月价差（元/吨）资料来源：Wind近远月价差方面，9-1价差呈现明显的贴水格局，反响了市场对近月9月合约和远月1 月合约在供需上有着截然不同的看法。9月合约集中反响了当前进口对国内糖的压力压 制9月合约；而1月在全年进口压力缓解后，存在供给改善的预期。这种供需上巨大 的差异使得9-1价差走弱。图32：白糖仓单量（手）国内仓单白糖国内仓单白糖预报100,000 n90,000 490,000 480,00070,000 -60,000 -50,000 -40,000 -30,00020,00010,0002017/1/32019/1/32021/1/30 2015/1/3资料来源：Wind进入2022年由于现货持续的压力，使得现货维持贴水，产业仓单注册量也持续增长, 进入5月份后销售进入旺季，销售压力得到缓解，仓单注册量也开始出现回落趋势。、未来市场展望2022年上半年白糖市场的关键词是：内外共振在国内2021/22榨季上半年白糖因减产以及进口量偏低造成供需偏紧的格局，这种偏紧 的格局缓解了上半年结转库存的压力，外盘的持续走高造成进口利润深度亏损，带动郑 糖震荡上行。而下半年我们也看到内外价差正在修复当中，预计全年进口大约有550万 吨左右的水平，考虑到炼糖厂不愿意放弃自动进口许可证，全年进口量略少于去年同期。 在国外上半年北半球增产使得原糖由短缺走向略微过剩，限制了原糖的涨幅。从近期的 国际机构平衡表来看，因2021/22榨季印度、泰国超预期的产量，而目前甘蔗天气的良 好情况和较高的作物收益支撑亚洲主产国延续高产。对于2022/23新榨季巴西中南部产 量存在较大的分歧，原因是后期燃油市场和政策的变量影响新季的糖产量，市场存在较 大的分歧。展望下半年，巴西是关键。乙醇价格后续走势对原糖价格影响关键。乙醇价格走势阶段 性受到原油提振，油价强势必可以带来乙醇需求向好的预期，从而影响制糖比。但同时 我们已经看到了巴西政府试图控制国内燃油价格和通胀的坚定决心，因此，巴西政策成 为新变量。燃油价格抑制将使得乙醇失去竞争力，糖厂或许会在压榨中后阶段增加糖的 生产，我们对多种巴西税法法案于糖的影响保持偏谨慎偏空的观点。税法如何落地有待 商榷，巴西燃料价格定价仍是迷雾。对于未来我们持有谨慎的态度，原糖在巴西新税法 的压力下重心下移并维持区间震荡的格局，郑糖在内外价差修复的过程中亦跟随原糖的 脚步重心下移且窄幅震荡。操作建议：虽然郑糖价格在上半年迎来一波上涨行情，但随着内外价差收敛以及进口量二、全球糖供需情况（一）全球供需平衡资料来源：Wind国际糖业组织ISO 5月份报告预计2021/22榨季全球供应修正为过剩23.7万吨，2月 份预估短缺192万吨。咨询机构Platts普氏报告预计2021/22榨季全球供应5月份过剩139万，4月份过剩 309万吨，3月份预估过剩126万吨，2月份预估存在缺口为5万吨。在产量方面，ISO预计2021/22榨季全球糖产量1.7042亿吨，较2月份预估上调351 万吨，上调主要是因为印度和泰国产量增加。在消费量方面，ISO预计2021/22榨季全球糖消费量在1.7378亿吨，较之前预估小 幅上调134万吨。对于2022/23榨季，国际糖业组织ISO预估过剩规模扩大至277万吨，包括咨询机构 StoneX和Geen Pool在内的主流机构普遍预估巴西产量转好，有利的天气使得泰国 和印度产量大幅增加，下一季预计全球市场过剩150410万吨。StoneX预估2022/23榨季印度产量预计在3650万吨，有利的季风天气提振印度产量 的增长，印度的产量将比2021/22榨季的收成更好；2022/23榨季泰国产量预计从 2021/22榨季的1010万吨上升至1150万吨；而巴西的生产情况比拟复杂，预计巴西糖 厂将实用更多的甘蔗来加工乙醇，制糖比例预估下调至44.8%,预估巴西中南部糖产量 为3450万吨，低于此前3390万吨。亚洲的大幅增产将抵消巴西糖的消费下降。而需求方面，目前增长预估1.23%,全球食糖消费预计恢复到新冠疫情前的水平，消费 保持在年均增长率1.2%,略高于全球人口增长率1.1%的水平，其中亚洲、新兴市场和 开展中国家是食糖消费增长的主要驱动。（二）巴西供需情况巴西是全球第一大主产国，也是当前全球糖市场关注的焦点，制糖比例是关键。巴西制 在第四季度存在恢复的迹象，对于远期市场预期谨慎偏空，策略上建议暂时观望，下半 年以重心下调、区间震荡思路对待。风险提示：在强势油价背景下，巴西石油公司更大幅提高国内油价或者改变定价策略， 给糖带来更多的不确定性。巴西甘蔗生长情况恶化导致糖产量大幅低于预期，那么糖价大 幅上行空间翻开。研究员简介糖比将是未来影响全球食糖供需平衡的关键。图4:巴西中南部糖产量（千吨）.45,000 -140,000 -illllllllllU IIIIIIIIII12/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22资料来源：UNICA因俄乌冲突导致的通胀和国际油价高企的背景下，市场对制糖比产生巨大的分歧，在 40%45%之间。对于制糖比预期的不同来自于对巴西油价和对巴西通胀压制情况认知 的不同。对应到巴西2022/23 （4-3月）榨季的可产糖范围介于2900-3400万吨之间。 制糖比的偏颇可直接扭转当前全球糖市的供需平衡。图6:巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨）图5:巴西中南部累计制糖比例（%）650,000600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000 018/1919/2021/2222/2317/1820/214/166/168/1610/1612/162/16资料来源：UNICA从甘蔗压榨量上看，2021/22榨季巴西经历了干旱和霜冻的自然灾害使得巴西甘蔗和糖 产量大幅减少，从去年10月开始甘蔗生长天气转好，降水有所恢复但仍不及长期平均 水平。甘蔗单产恢复还在观察之中。2022/23榨季预计巴西甘蔗产量从2021/22榨季5.23 亿吨恢复至亿吨。2022/23榨季初期，巴西糖厂选择延迟开榨时间，除了考虑乙 醇的因素外，同时也考虑给甘蔗更多糖分积累的时间。在新季开榨初期我们可以看到， 甘蔗入榨量明显偏低，并且制糖比例明显降低。2022/23榨季截至5月底累计压榨甘蔗 1.071亿吨,同比减少17.88%。图7:巴西中南部地区双周甘蔗压榨量（千吨）资料来源：UNICA但进入5月以后入榨量有所提升，5月下旬入榨量赶上了去年的节奏。5月下半月甘蔗 压榨量总计为4369万吨，同比增0.04%,与去年同期大致持稳，甘蔗压榨跟上步伐。图8:巴西中南部原糖累计产量（千吨）17/1818/1921/2222/23资料来源：UNICA19/20 20/21从糖产量上看，新榨季累计产糖量同比下降。三月份俄乌冲突以来，油价大幅走高，乙 醇价格受到提振。这使得开榨初期的生产情况变得复杂，糖厂在观望之中，抓住利润高 企的机会多产乙醇c 2022/23榨季截至5月底，本榨季累计糖产量为1071万吨，而上 季同期为1304万吨（17.88%）。糖产量的减少有两个主要原因，第一个是2022/23榨 季前期观察到的压榨量下降导致累计糖产量下降，第二个影响是工厂在初期决定改变 生产结构，更倾向于乙醇。图9:巴西中南部双周产糖量（千吨）资料来源：UNICA进入5月，糖厂加快了生产步伐，双周产量更为清晰。5月下旬双周糖产量为231万吨， 同比减少12.74%。5月下半月巴西糖产量降幅不及预期，糖的生产速度跟上节奏。双周 制糖比为43.16%,低于去年同期的46.22%,但高于市场预计的42%。图10:巴西含水乙醇与汽油比价（）.85.0%资料来源：ANP今年俄乌的冲突影响了整个大宗商品的供需格局，对于糖，传导机制由从汽油传导到了 乙醇再到糖上。进入到三月份俄乌冲突导致油价高企，巴西石油公司迫于政府压力大局部时间维持国内 汽油价格深度倒挂的状态，导致多数时候巴西醇油比在70%以上，油相较于乙醇具有经 济性。而三月份巴西石油公司宣布上调国内油价后，醇油比在接下来的两周下跌，曾跌 落70%以下至68%,乙醇较油具经济性。在巴西燃料消费者可以在汽油和乙醇之间做选择，根据最近的醇油价格变动情况来看，醇油比在70%平衡点附近波动，目前乙醇略具 有经济性。图11:巴西ESALQ含水乙醇价格（美元/升）ESALQ含水乙醇ESALQ含水乙醇资料来源：ESALQ2022年3月以后巴西含水乙醇价格上涨的势头非常明显，乙醇消费在国内汽油价格上 调后出现明显好转，正值开榨初期糖厂利用乙醇价格不断上涨的机会生产更多的乙醇。 而近期乙醇价格因需求疲软出现下跌趋势。图12:巴西中南部糖厂乙醇销量（千立方米）19/2019/2020/21 21/22 -22/234,000资料来源：UNICA2022/23榨季截至5月，巴西中南部糖厂销售了 23.4亿升乙醇，与2021/22榨季相比 下降了 7.13%。国内市场含水乙醇销售量为13.9亿升，比上季下降9. 18%。含水乙醇 的销量下降带动乙醇价格下跌。图13:巴西中南部含水乙醇折糖与ICE原糖主力的比拟（美分/磅）资料来源：ESALQ, Bloomberg含水乙醇折糖与ICE原糖价格的比拟是巴西制糖比例变化的核心，这个经济性直接决定 了巴西工厂在制乙醇和制糖之间的选择。3月份乙醇价格大幅走高，4月初期，含水乙醇较原糖出现溢价约4美分/磅，并刺激糖 厂取消出口合约，市场交易制糖比例大幅下调的预期。但随着榨季深入，糖厂生产速度 加快，乙醇和糖供应跟上，含水乙醇较原糖溢价逐渐缩小直至6月份溢价消失，所以基 于目前的情况，6月开始的生产数据很有可能追平去年的数据，意味着进入压榨高峰， 我们看不到深度下调的制糖比和糖产量数据。而政策成为新的变量，直接影响着糖的产量。2022年上半年因内外油价价差持续扩大， 巴西石油公司不得不在国内高通胀的情况下提高国内燃料油价格，今年3月，巴西国家 石油公司将汽油价格提高了 18%使汽油出厂价格到达创纪录的3.86雷亚尔/升，6月18 日再次上调汽油价格5.2%。截至6月初，巴西国家石油价格落后于国际油价12%。巴西总统博索纳罗为了取得大选选票，三次更换巴西国家石油公司总裁，并提出有关燃 料ICMS流转税上限等多项税收法案，目的是抑制国内通胀和平抑近期燃料价格飞涨的 趋势，以获取连任选票支持。在这场税收提案的风波中，到目前为止，至少有两件事是可以确定的：汽油ICMS州税 会降低和联邦税（CIDE、PIS/COFINS）将在今年年底前减免。6月在巴西石油公司再次上调汽油价格，并不能抵消燃油税的变化。而在石油市场强势 背景下，政策是否落地面临诸多不确定，但多种税法议案都指向利空乙醇，糖的情绪变 得悲观。市场预估燃油法案的调整可能令糖产量较预估增加100万吨甚至更高。截至6月14日，政策的影响已经开始逐步兑现在乙醇价格上，图11显示ESAQL含水 乙醇价格已下降至3.012雷亚尔/升，同时图13含水乙醇折糖价格已经跌至18.7美分/ 磅，提前兑现了一局部法案落地带来的影响；对于糖厂来说，目前含水乙醇较原糖已失 去优势，意味着制糖比例大幅下调的预期受到打击，对糖价构成下行的压力。需要提醒的是，汽油价格的小幅上涨缺乏以缩小与国际汽油价格的差距。如果国际油价 前景维持强势，巴西石油公司需要进行更大的调整以跟上国际油价，但这只会激怒巴西政府继续更换巴西石油公司总裁。综上，4-5月交易制糖比大幅下调预期已经过去，随着巴西大选将至，总统为了抑制通 胀为了选票，政策变得更加激进，不确定性让资金选择退出观望等待局势明朗。在巴西 总统激进的政策下，乙醇价格受到打压，制糖比例在40%-45%区间上沿调整的可能性 较大，在巴西压榨的高峰期糖产量存在上修的风险。图14:巴西汇率（美元/雷亚尔）一汇率雷纳尔一汇率雷纳尔资料来源：Wind在2022年3月以来美元兑巴西雷亚尔出现大幅升值至2020年3月以来的最高。巴西 糖主要用于出口，结算以美元为主；而巴西乙醇出口量很少，主要是国内销售为主。所 以雷亚尔走强推高了乙醇折糖价格，压低糖厂出口利润以及出口的积极性，雷亚尔的走 强支撑开榨初期的糖价，近期因巴西选举而产生的不确定性因素使得雷亚尔汇率小幅回 落。图15:巴西糖出口量（千吨）22/23 21 /22 20/21 18/1922/23 21 /22 20/21 18/1945004000350030002500200015001000Q r- 4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月500资料来源：巴西贸易部2021/22榨季巴西共计出口 2644万吨，同比减少18.21%。巴西5月出口 158万吨，同 比下滑41%。巴西出口量大幅下降原因是上一季的减产以及本季糖生产落后导致，预计在2022/23榨季生产速度跟上后，进入6月份出口会恢复。同时2021/22榨季北半球泰 国、印度的大幅增产，特别是印度创纪录的增产，取代了巴西成为了第一大产糖国，给 全球糖的供给提供充足的来源。图16：巴西原糖近月升贴水(美分/磅)1.00.0.80|0.60I霁Nm 人 戊201 中 011/7/3/ 2020词 2020|>31 /2021/1/320211/7/3 20MM/3黑刑空了7/gr(0.60)tV 1(0.80),(1.00)资料来源：Wind2022年3月份来巴西原糖显示紧缺状态，榨季初期尤为明显，导致巴西由贴水转为大 幅升水格局。随着压榨深入供应逐步跟上，近月从升水转为平水，整体反映了供需趋向 缓和的情况。(三)印度供需情况印度作为全球第二大白糖主产国，跟第一大主产国巴西的互动决定了国际糖价的主要走 势。其中巴西更多是作为全球糖价的稳定器，因为巴西会根据糖价和乙醇的相对经济性 调节进行增产或减产，对全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖价大幅运 动的来源。印度在全球糖市场的这种地位从根本上是来自于印度这个国家农作物的生产 环境造成的。印度位于南亚次大陆，面临印度洋，农作物需要的降雨主要由每年夏季的 印度洋季风降雨带来。每一年季风来得早或晚、降雨多或少就决定了当前年度农作物的 产量。这种由季风带来的不稳定，造成了印度糖产量的巨大波动，从而带来了全球糖市 场的价格冲击。