经济回温但增长通胀的组合仍不理想.docx

一 概览：2022下半年及2023年GDP预测、增长路径、及其 隐含的政策假设1. 2022-2023年增长预测概览下调2022年中国实际GDP预测至4.0%，初步估计2023年中国GDP增长6.2%图表1 ）。具体地，我们将实际GDP增长预期从去年11月的4.6%下调至4.0% （参见增长先抑后 扬，“新基建”为宽松首选（21/11/12）,反映最近一轮疫情对2022年增长的影响。但今年的 “低基数”将对明年同比增长起到提振作用预计2023年实际GDP增长回升至6.2%o由 此，2022-2023两年复合增长率为5%,第一轮疫情爆发以来的2020-2023四年复合增长率 为 5.1% （比照 2015-2019 年间的 6.7%）。2,对环比增长路径预测根据目前有的信息和假设进行估算，我们预计2022年3季度实际GDP环比折年增长可能 从2季度的9.2%反弹至+12.8%、成为2022-23年季度环比增长的“高点”，并将3季度同 比增长推升至4.9%。增长层面，投资者短期关注点之一无疑是3季度增长反弹的力度。根 据现有数据估算，2022年2季度实际GDP环比折年增长可能在-910%之间，隐含的同比 增速在1-1.5%之间（参见盘点上海疫情之“辐射性”宏观影响20220523.数说复工: 渐入佳境但持续性待观察20220620）o这套环比预测隐含的假设是，2022年2季度和3 季度相抵、隐含的产出水平仍未回到疫情前潜在增长路径（即局部地区经济活动仍将受到 到疫情扰动）这和2020年第一波疫情防控放松后的走势相似（图表2,增长可能在2022 下半年仍无法回升至潜在水平、即产出缺口为负）。参照此前走势和重启后经济运行规律，预计2022年3-4季度均处于国内疫情冲击后的“恢 复期入即环比折年增长率均在潜在增长之上，但2023年环比增长可能逐季下行具体 看，如果地产去杠杆压力重现、财政宽松退潮、及出口增长明显下行，不排除2023年2季 度后环比折年增长率再次回落至潜在水平之下。华泰宏观对于2022-2023年各项宏观指标的具体预测，请参见图表1。从收入增长方面，预计居民收入增长将与名义GDP变化大体同步，政府收入在2022下半 年降势趋缓，而企业收入增长回升将快于政府收入其中土地交易同比收缩可能是两者 收入增长差距的重要驱动因素。今年15月，土地成交价款累计同比增长28.1%,国有土 地使用权出让收入累计同比增长28.7%,地方政府减收较为迅猛（图表20）。图表18 ： 2021年3-4季度限电限产导致制造业增加值同比增速明显偏低(%)15 -1制造业增加值季同比增速10 -5 -0(5)-(10)-寸 966999ZZ008TI"T""(15)寸OO O CO Looooooocolcolcolco。T T CMCXJCMCMooooLCOLco图表19： 2020年一季度为防疫状态，至夏天消费才回归活跃资料来源：Wind,华泰研究注：由于2Q21制造业增加值增速较高，对Y轴进行了调整° 资料来源：Wind,华泰研究图表20 : 土地交易同比收缩可能成为企业和政府之间收入增长差距的重要驱动因素资料来源：Wind,华泰研究三通胀预测一低基数与食品价格有望推升CPI 2022年3季 度破3，能源价格通胀有黏性虽然中国的通胀水平在全球主要经济体中属于较低水平，甚至有望低于长期通缩的日本， 但是随着中国的食品/能源等多项“可贸易品”价格成为全球“洼地”（图表2124），且全球食 品、能源、房租、劳工、甚至局部耐用品价格的通胀短期仍然难以逆转，中国国内通胀水 平也有望到达、甚至超过年初3%的目标（CPI）。同时、随着全球地缘政治局势的变化和 疫情后重启需求的进一步拉动（包括中国需求恢复的因素在内），全球能源、原材料、农产品、 甚至局部耐用品的供需矛盾缺口仍然无法完全弥合，需要价格指标（通胀）上升进一步引导 供需平衡（减少需求和/或刺激供给，参见俄乌冲突升级，宏观影响儿何？20220225,俄乌战争如何影响中国通胀波动？20220303）o图表22:中国的螺纹钢价格已成全球洼地图表22:中国的螺纹钢价格已成全球洼地图表21 :中国煤炭价格近期涨幅远落后于国际煤炭价格螺纹钢中国市场价资料来源：Wind,华泰研究注：1968元/吨为动力煤价格于2021年10月的高点。 资料来源：Wind,华泰研究图表23 ：国内玉米价格上涨远逊于国际价格图表23 ：国内玉米价格上涨远逊于国际价格图表24 ：小麦价格上涨较快，但幅度亦不及国际价格（美元/蒲 式耳）151311小麦现货价格国际小麦现货价（右轴） 年初至今国内小麦 +9.4%国际小麦18.09%ac'oo ，二，R M9R '6OOCM 7OOQ N96L &LOOL ,goooL OL4 00,二 1899L 二。19L ,9。金 二 LGL ,6。虫 ,eooL，二（元/吨）o o O o o O 7.532 2 cTO50o o O o o O3 J S ，a2 100（美元/蒲式 耳） 10-9-8-7.6.5.4玉米现货价格国际玉米现货价（右轴）年初至今国内玉米 +5.6%国际玉米+27.4%ac«oo s1oe S1OQ N96L &LO0L 'looooL OTZL M9ZL ,co。© 二。a ooloL 二T寸 L 1 34- I60COL “0COL UO&L &T二 s'r（元/吨）0032iTOLCOOOLo o o o o o o o 19 7 5资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究图表25 ：我们预测的2022年24季度CPI走势（%）25 -I（%）86 4 2 0 （4） -预测CPI季环比折年CPI同比4.54.13.06L0QO6 60?80Z0CO B32CH 卜oeoe ZOCXJOL 93708 90? loLoeg goCMOLRow oeoCXJoco OCM。？30706H0ZOL &0OJOCOCPI食品同比（%）CPI非食品同比（右轴）205o4o LLddudcE 售w La臂 Law oa胃 65CM0CO 65? 85CM0CO 85? Z5Q08 ZLOecL 95臂 950 95臂 SLOW我们预计食品CPI可能快速上升，下半年同比涨幅可能在6%8%，其上涨将源于粮食价格 和猪肉价格的双重压力：1）国内粮价有一定的上行压力、价格“中枢”受到俄乌危机和国内疫情的影响明显抬升。粮食在整体CPI中占比约为1.85%。俄乌冲突爆发后，玉米、大豆等全球粮食价格普 遍上涨超过20%,同时美国农业部数据预测2022/23年度全球粮食产量将进一步下行、 供不应求情况加剧。中国的粮食并不完全自给自足，OECD数据显示21年中国对大豆 的进口依赖度超过90%,玉米和小麦的进口依赖度那么不到10%；在进口依赖度较高的 粮食品类上，国内与国际价格基本同向变化（图表27和28）o此外，OEC数据显示 2020年中国从乌克兰进口玉米的占比达整体进口量的29%,战争爆发后，玉米价格难 免受到影响；叠加猪肉价格回升、饲料需求上升，玉米价格可能仍面临进一步上涨压 力（请见我们2022年3月3日发布的报告俄乌战争如何影响中国通胀波动？）。 另一方面，今年春节后吉林爆发本土疫情，较为严格的防控措施持续至5月中旬，而 Wind数据显示2021年吉林省在全国玉米的产量占比超过10%、豆类和稻谷产量占比 均超过3%。2）猪肉价格触底反弹，下半年价格中枢可能进一步抬升。当前生猪养殖企业的预期盈利 将将回正（图表29）,而持续去化的生猪产能已使得国内能繁母猪存栏量从2021年6 月高点的4,565万头下降至今年5月底的4,192万头，Wind数据显示5月生猪出栏量 环比下降1.22%,供应慢慢减少，对猪价开始形成支撑（图表30）o截至6月底，猪 肉批发/零售价格上涨至22元/公斤和35元/公斤，同比增速已接近回正。同时，后续 粮食价格的上涨也会推升养殖业本钱上升。我们预计今年下半年猪肉价格中枢将进一 步抬升至40元/公斤之上（零售价）、同比增速可能上升至20%30%。由于产出缺口持续为负，核心通胀可能呈总体较为低迷的走势。预计2022年全年非食品 QE1在2.3%左右，2-4季度分别为2.2%、2.5%和2.4%去除能源价格的核心通胀那么更 为低迷。CPI非食品各分项中，石油价格高企可能继续推升交通类价格，尤其是疫情缓和 后旅游、机票、酒店住宿等价格短期内可能会出现“补偿性”上涨，推升3季度非食品通胀环比 走势（根据携程数据，6月29日工信部宣布取消行程卡“星号'之后，机票搜索量快速上升, 预订量相比前一日增长近3成）。不过总体来看，短期的“脉冲式”上升之外，非食品CPI大概 率仍将保持温和，主要是由于局部地区经济活动仍零星受疫情扰动，且地产产业链承受长 周期去杠杆压力的拖累，经济增长可能不会回到疫情前潜在增长路径（前文图表2）；同时剔 除掉能源价格后，核心通胀可能更为低迷。具体来看，CPI非食品中的衣着、文娱用品、生 活用品及医疗等价格有望保持温和，而总体资产价格通胀可能亦难言强劲。图表26 ：下半年CPI食品价格可能上涨,非食品CPI相对温和资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究图表27:大豆、玉米的对外依存度较高100908070605040资料来源：Wind,华泰研究30ONN o4e o,oe 二心 oa 二, O'L O9L O,9L 02 ,7寸 L 3，w O.COL O.COL 8.W-. 二二 L O，L -To-. O，OL o 3.00图表30 :母猪存栏已见顶回落qua 。二e 寸。，R OLoe 寸。oe 0T6L 寸96L OLCOL 寸 OCOL 0工L 寸。* 0T9L 寸09L olldl 寸 oldl OL&L 寸。，寸L资料来源：Wind,华泰研究图表29：猪周期可能刚刚开始反转图表28 :在进口依赖度较高的粮食品类上国内与国际价格基本同向 变化750700650600550500450400350300250资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究能源方面，全球供需平衡仍将偏紧、尤其是随着秋季之后中国增长回升、亚洲国家对外重 启、且欧洲步入冬季取暖旺季一一预计石油今年3季度均价回升至130美元左右、且2023 年难显著下行。今年以来全球能源价格通胀走势较为迅猛，我们预计今年3季度布伦特油 价可能维持在130美元/桶的高位，2023年亦在120美元/桶附近（图表35） 假设背后 的逻辑如下：1）俄乌战争爆发后，对俄制裁以及随之而来对全球石油供应的实际减量可能 比俄罗斯对欧美的表观出口下降要少原因是俄罗斯石的曲线出口”明显增多,且制裁对 俄罗斯石油出口的最高点仍未来临（图表31和图表32）； 5月初，欧盟宣布计划在未来6 个月内“有序地”减少俄罗斯石油进口。2）美国的原油战略储藏从去年中以来持续快速下降， 当前同比降幅已经超过13%,抛储超过一亿桶，进一步抛储带来的增量可能相对有限（图 表34）O 3）在需求侧，根据OPEC预测，2022年全球石油需求仍将从2021年的9700万 桶/天上升至接近1亿桶/天，基本回到疫情前水平。4）此外，中国本土疫情缓解后，对原 油的需求也将边际回升，而中国是全球第一原油进口国和第二原油消费国。至秋冬旺季后， 脆弱的原油供需平衡可能更为显著。高基数下PPI有望下行，但绝对值仍然偏高一一2022年底PPI预计降至5%以下，但继 2021年到达8.1%的平均水平后，20222023年均PPI仍可能上升达6.7% ' 4.4%。如上 文所述，我们预计今年3-4季度布伦特油价均价可能为130. 120美元/桶，而2023年4 个季度分别为125、125、135、130美元/桶（图表35）。除油价维持高位外，国际动力煤价 格（纽卡斯尔动力煤现货）快速上涨至400美元/吨之上，相比今年3月涨幅超过30%；此 外，天然气价格亦快速上涨。另一方面，在内需走弱和保供稳价政策的双重驱动下，国内原 材料价格较此前有所回落。往前看，随着稳基建、稳地产力度上升，工业品价格边际可能有 支撑、不会大幅下跌。考虑到去年下半年的超高基数，PPI同比可能回落至3季度的6.4%左 右和4季度的5.0%左右（图表36）。图表32 :俄罗斯对欧盟和中印原油出口 此消彼长图表31 ：当前来看,俄罗斯原油出口并未大幅减少未来供给不确定 性较高万桶/天欧盟-中国&印度从俄罗斯进口原油量"此消彼长俄罗斯原油出口量（百万吨）28俄罗斯原油出口量同比增速（右）（%年同比）3020o120a(20300250200150100500L中国从俄罗斯进口原油印度从俄罗斯进口原油215.0欧盟从俄罗斯进口原油2657 - s 一 a/ 1 1 - 1 - I I - 5 . . I6L、O61寸。6L、Z。6L、0L。3寺。08。&0LLOJ二。Le'OLee'o截至5月数据，欧盟从俄罗斯进口原油 俄乌战争前下滑了 120万桶/天、中国 印度那么明显上升。1982绫自r-110 48手7号 修14多巧vnswow-w*,彳专苧 s / S b; r rr » I t t r Fr * r * r»2020全年 2021全年 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022（俄乌战争爆发前）资料来源：Wind,华泰研究图表33:印度原油出口显著增加资料来源：Wind,华泰研究图表34:美国原油储量已经大幅下降LU/CCUC Lo-eeoe 二二 eoCM 6。二 e。 z。二 eoe 9。二 eoa co。二CXJoe L。二 doe 二、oCMoe 6o、oeoe zo-oeoe go、。、 coo'oeoe 5'oeoe 二、6 Loe 60O5Loe ZO0SL。、 gooLoe co。、 LOosLoe万桶/天万桶/天截至5月份，印度原油进口、炼化油出口量 较去年同期大幅增长资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究图表36 :能源供需偏紧，PPI下行但绝对值仍偏高图表35:季度布伦特油价走势（均价）（美元/桶）（%） PPI同比 布伦特油价同比变化（右轴）（）O4 20864 203 町 6 111 /( /f ( /() o o o 5 1 /( /lo o5 o o1 1 59- - -布伦特油价季平均值及预测2Q22后为预测值llccuccbde。？RoeocoRoeoL6510CO65CM0L85COLzseocoZLOCVJOLuaocx wCMeo 寸 Leo 寸 oe。寸 6Lg 8Lg ZL。寸 9Lg gLg 寸Lg COL。寸 eg 'Lg 0 5 ，6。寸 ，80g zoo寸 ，9。寸 goo 寸 ，寸。寸 - 80 ，eog 二。寸 o资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究2022年2季度或为环比宽松高点，下半年货币政策展望 动力或有所减弱货币政策层面，预计货币及社融环比回升最快的阶段可能在2022年2季度。疫情冲击、叠 加地产去杠杆的双重拖累，导致增长下行压力加大，今年2季度央行再次加大金融纾困的 力度，主要措施包括扩大专项再贷款额度4,400亿元、5月下调5年期以上LPR报价15 个基点、以及新增8,000亿元政策性银行信贷额度用于基建投资等。鉴于降息的信号作用大 于实质，通过结构性货币政策来投放基础货币已成为货币宽松的主要方式，央行预计今年通 过各项再贷款投放的流动性将高达1.4万亿元。考虑到目前财政政策面临的各项制约，央行 再贷款可能会承接一局部直接稳增长、扩需求的准财政职能，为基建工程提供启动资金，然 后由政策性银行贷款提供配套融资。此外，监管部门还可能通过盘活存量、拓宽REITS、PPP、 甚至债转股等创新融资手段来扩大有效投资。2022年3季度起，国内通胀有望上行和海外央行加速紧缩对国内货币宽松的制约可能将再 度上升，预计2022年下半年国内降准降息空间将明显收窄，即使有进一步的宽松信号，幅 度或都将十分有限。如第三局部所分析，今年3季度开始国内通胀水平可能明显攀升，同 时欧央行等海外央行大概率加快紧缩步伐，均将对国内货币宽松造成明显制约，由此降准 和降息空间均较上半年明显收窄。即使有进一步的宽松信号，预计2022年下半年国内降准 降息幅度或将十分有限。预计2022年底M2增长可能放缓至9.9%，社融存量同比增长可能降至9.6%。考虑到下半 年货币扩张势头边际减弱、疫情缓解后居民超额储蓄下降、以及地产去杠杆周期的持续拖 累，预计M2和社融增长高点可能出现在2022年57月。同时，今年地方专项债发行节奏 大幅前置，按照用于工程投资的3.45万亿元专项债全部于6月底前发完的假设，今年1、2 季度地方专项债同比分别多发行1.3. 1.2万亿元，分别提振社融同比增速0.4. 0.7个百分 点（图表37和38）。而地方专项债集中于上半年发行之后，下半年政府债融资可能同比大 幅下降，从而给下半年社融增长带来一定的不确定性。综合来看，预计2022年底M2同比 增速下行至9.9%,社融存量同比增速降至9.6% （图表39和40）。2023年，预计新增社融从今年的31万亿元左右下行至27万亿元左右，反映财政扩张力度有所下降。从长周期角度看，地产行业去杠杆周期仍在推进。经过20多年的相对高速开展， 无论对于实体经济还是金融体系而言，地产行业已成为举足轻重的行业。地产持续去杠杆对 房企以及居民融资需求的拖累可能会在明年继续显现（图表41）。随着2022年经济增长下行 压力加大，地方融资平台可能在拉动基建投资、甚至稳房地产投资中都发挥较大作用。2023 年地方融资平台可能会重新面临去杠杆压力，其融资需求或将再度放缓。此外，由于今年财 政宽松可能在一定程度上提前支取明年的财政赤字,2023年财政扩张力度或将下降。由此， 预计2023年新增社融可能从2022年的约31万亿元下降至27万亿元左右，M2和社融存量 同比增速也将放缓至7.7%左右。图表37:今年地方专项债发行大幅前置图表38 ：今年前2个季度，新增地方专项债发行明显提振社融同比增速资料来源：Wind,华泰研究*2022年第2季度假设3.45万亿专项债全部发完。 资料来源：Wind,华泰研究图表39 :预计2022年底M2同比增速可能放缓至9.9%图表40 :预计2022年底社融存量同比增速可能降至9.6%(%)社融增速居民中长期贷款对社融同比增速的贡献L。、售 a CJL 二 doe 二/R。、 omrocm 6。、Roe 8。二 cod zo'Roe yoCM 9。二 ad 寸。二 aCM Coo/Leoe CM。、Roe 5二 doe 0 5 0 Lo.s图表41 ：去年下半年以来随着居民购房需求走弱，居民中长期贷款对社融同比增速的贡献明显下降（百分点）3.0 1资料来源：Wind,华泰研究五财政政策：2季度或达本轮宽松高点，下半年“后劲”仍需观察财政政策方面，预计2022全年实际完成一般公共预算和政府性基金预算赤字到达9.7万亿 左右（约占2022年GDP的8% ），同比上升约3-4万亿；但考虑到上半年同比扩张幅度可 能已到达354万亿元，下半年财政政策同比宽松空间较上半年明显缩小。广义的政府净融 资来源那么主要涵盖一般公共预算赤字（国债+普通地方债）、政府性基金赤字（地方专项债）， 以及调入资金及使用结转结余。根据两会期间公布的2022年财政预算草案，我们简单匡算 广义政府净融资可能为9.7万亿元左右、占2022年GDP比例约8%： 2022年一般公共预 算收入/支出分别为21万亿元/26.7万亿元，而政府性基金预算收入/支出分别为9.86万亿 元/13.9万亿元，总体收支差额即为9.7万亿元左右而2021年实际实现的广义财政赤 字为5.9万亿（图表42）。今年2季度财政扩张加速，增值税留抵退税快速实施、累计超过 1.6万亿元，企业上缴税收周期性减少，卖地收入大幅下滑，15月累计广义财政赤字已达 到2.97万亿元，相比去年15月的盈余3,000亿同比增加3.3万亿元左右。由此，在没有里 财政扩张的前提下，下半年财政政策的同比宽松空间已经明显收窄（图表43和44）因此，我们不排除2022年3季度财政“借调”一局部2022年四季度和2023年的预算赤字 的可能性，但这也意味着2023年财政宽松空间可能缩小。由于涉及预算审批、会计制度、 工程结算以及预算编制等诸多问题，4季度/年底往往是财政支出加速的时期一一过去四年 内，4季度单季赤字最高可达近3万亿元，占全年财政赤字的50%以上（图表45和46）； 其中12月更是财政资金集中加速投放的时点（图表47）。今年疫情爆发后，财政被动减收、 抗疫支出又有所增加，短期内政府可能主要通过提前支取4季度的预算支出和赤字的形式 来补充3季度的收支“缺口”，且不排除再向前“借调'一局部2023年赤字的可能性。表观看， 2023年一般公共预算和政府性基金预算赤字率可能与2022年预算赤字（2.8%+3%）大体 持平，其中地方专项债额度可能4万亿左右，但实际实现赤字率可能在2023年明显缩减至 6%左右。图表42 :预计2022全年实际完成一般公共预算和政府性基金预算赤字到达9.7万亿左右（占GDP的比例, %）(2)(4)(6)(10)-0.8-1.0一般公共预算赤字II政府性基金赤字（1实际赤字与预算赤字差值-1.4-1.6 -1.L-3.43.0髭八天I "T"H-3.8-4.62.6.8财政赤字扩张。lCMCO寸T-I1-OOOOOCMCMCMCMCMLOco6资料来源：Wind,华泰研究图表43 :当前广义财政赤字进度大幅超过去年同期图表44 ：在没有憎量财政扩张的前提下,下半年财政政策的同比宽松 空间已经明显缩小（十亿元）一般公共预算+政府性基金支出收入的差额（万亿）6 -5 -0.30.5中央20211H广义财政赤字进度地方1.31.72.32022E20212022E2H假设2022年6月财政赤字规模与2020年6月相同资料来源：CEIC,华泰研究图表45 ： 3季度财政支出节奏可能适当提前图表46 ： 4季度财政赤字可能提前下拨资料来源：CEIC,华泰研究资料来源：CEIC,华泰研究20182021各季度财政赤字一览（中央+地方政府） 2018 0 2019 «2020 a2021资料来源：CEIC,华泰研究图表47 ：每年的12月是财政赤字扩张高峰资料来源：CEIC,华泰研究图表1 ：华泰宏观对于2022-2023年各项宏观指标的具体预测%年同比，除非另作说明2019202020212022E 如 23E1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 1Q2022 2Q2022E 3Q2022E 4Q2022E 1Q2023E 2Q2023E 3Q2023E 4Q2023E实际GDP增速名义GDP增速名义内需增速*%,同比%,同比%.同比6.02.28.14.06.218.37.94.94.04.81.24.94.94.98.46.15.17.32.712.87.69.66.92.112.56.99.520.813.49.79.78.94.38.88.49.412.38.87.9工业增加值%.同比5.82.210.6526.224.59.04.93.96.50.97.56.03.39.66.06.0名义月报固定资产投资“%,同比5.42.94.97.55.825.67.2-0.5-0.99.34.79.28.04.08.65.73.9名义社会消贽品零隹总粉%,同比8.1-3.912.51.79.933.913.95.13.53.35.33.55.16.616.99.47.7出口%,同比0.53.629.99.54.248.830.624.222.915.810.69.93.51.66.04.54.2进口%,同比-2.7-0.630.0622.529.444.125.423.69.83.37.05.14.23.91.21.0经常工程顺差%,占GDP比例0.71.71.82.32.01.91.01.82.32.12.42.72.01.82.02.41.8贸易顺差%.占GDP比例2.93.63.84.44.52.93.14.15.03.84.44.74.73.34.54.94.9M2增速%,同比8.710.19.09.97.79.48.68.39.09.710.810.79.99.07.67.77.7社融存覃%,同比10.713.310.39.67.712.311.010.010.310.510.810.49.68.67.98.07.7新增人民币贷款万亿元16.819.619.918.716.97.75.14.03.28.35.13.32.06.94.33.81.9CPI%,同比2.92.50.92.84.30.01.10.81.81.12.33.94.15.24.83.63.6PPI%.同比-0.3-1.88.16.74.42.18.29.712.28.76.66.45.06.24.93.73.0GDP平减指数%,同比1.30.54.3353.32.15.14.55.54.02.93.63.44.33.62.72.51年期LPR （期末）%4.153.853.803.703.703.853.853.853.803.703.703.703.703.703.703.703.705年期以上LPR （期末）%4.804.654.654.354.354.654.654.654.654.604.454.454.354.354.354.354.357天逆回购利率（期末）%2.502.202.202.002.002202.202.202.202.102.102.102.002.002.002.002.001年期MLF利率（期末）%3.252.952.952.852.852.952.952.952.952.852.852.852.852.852.852.852.85“名义”存款准备金率（大型机构）%12.511.010.0959.511.011.010.510.010.09.89.89.59.59.59.59.510年期国债到期收益率（期末）%3.163.152.782.702.603213.102.882.782.802.802.802.702.702.702.602.60人民币兑美元汇率（期末）市场价格6.986.526.386.706.606.576.466.496.386.356.686.756.706.606.606.606.60预算财政赤字率（中央）%,占GDP比例(2.8)(3.6)(3.2)(2.8)(2.8).-.实际实现财政赤字率（中央）%,占GDP比例(4.9)(6.2)(3.8)(4.6)(3.0)-预算财政赤字万亿元(4.9)(7.4)(7.3)(7.0)(7.8).-.-实际实现财政赤字万亿元(5(8.7)(5.9)(9.7)(8.0)-地方专项债发行额度万亿元2.153.753.653.654.00-:此处幺义内需=名义GDP货妫班茏（内的地K率计口中假设忸务JS下定茏占比大体持平）Fh r月极幺义固定资产投资（FAI敏楙有所失点.我们对谈tfib的彼冽反映我们对其潜在妨势的6法资料来源：Wind, CEIC,华泰研究预测基于以上对环比增长动能的假设，我们反推的同比增长路径如下：预计2022年3季度中国 实际GDP增长从2季度的12%明显回升至接近5%的水平，且4季度有望保持在类似增 长水平。如上文论述，按一般规律，2022年2季度和3季度两个季度相抵、我们预计隐含 的产出水平仍无法回到疫情前潜在增长路径即经济及收入增长无法完全“恢复元气”。艮喉 如此，2021年3季度环比增长接近于0,基数效应就可能将今年3季度同比增长抬高1个 百分点以上，所以，由于“能耗双控”政策大幅压低2021年3季度的GDP基数，3季度同比增 长率仍将接近5%。而由于4季度经济活动、尤其服务消费仍然处于恢复性增长阶段，环比 增长可能仍然略高于潜在增速，所以实际GDP同比增长仍保持在5%左右。由于疫情、政策等各方面因素对20202021基数扰动很大，数学上，我们环比增长假设倒推 的同比增长路径其实受基数影响更大一一具体看，预计2022年2季度4季度的实际GDP同 比增长分别为1.2% - 4.9% - 4.9% （全年4% ）。而2023年4个季度同比增长为4.9%， 8.4%，6.1%，5.1% （全年 6.2%，图表 1）。六利率：内外矛盾平衡下区间波动，短期上行动力略胜一筹一方面，中期看，在地产去杠杆、产出缺口持续为负、核心通胀低迷的环境下，国内长期 和超长期无风险利率缺乏持续上升的动力。虽然在近期地产需求端政策放松的背景下，地 产各项指标均可能环比回升包括销售、投资、甚至开发商现金流和土地交易等。然而， 中长期地产去杠杆挑战仍未消除，地产在国家“资产负债表”上的占比“正常化”将是个中长期 的过程。然而，考虑到土地和房产在企业、居民、地方政府、以及金融机构资产负债表上 （不成比例地）高“权重”，地产去杠杆的长周期下、中长期高收益金融资产的“光谱”必定收 窄、固定高收益的资产将更为稀缺。此外，地方平台去杠杆的潜在压力也可能对金融机构 资产端投资回报率带来下行压力。即使分析短期因素，1）国内层面，产出缺口继续为负。2020-2023年GDP预计年化增速 为5%左右，大幅低于前5年平均6.7%的水平，总需求预计继续明显低于潜在水平，而隐 含的全社会产能利用率也可能继续偏低、压低企业投资回报率和核心通胀水平所以， 长期国债利率也不具备持续上行的动力。2）海外层面，虽然中国国债利率相比疫情前下行 约30bp,但由于通胀至今比全球明显偏低，中国的真实利率水平在全球主要经济体中处于 相对高位（虽然非绝对高位），这也（至少目前为止）成为中国长债利率上升的“缓冲”之一 （图表4849）。但另一方面短期而言，多重因素可能抑制利率下行、甚至短暂边际推升利率水平：国内层面，通胀下半年可能突破3%，将明显制约利率下行空间。由于名义利率等于实际利 率加上通胀预期，历史上名义利率与通胀走势紧密相关（图表50）o受国内通胀上行、中外 利差倒挂及其对跨境资本流动和人民币汇率的影响等因素制约，预计下半年1年期LPR下 调的可能性不大，即便下调，空间将较为有限。为配合地产需求侧宽松，四季度5年期以 上LPR可能还有进一步下调的空间，但或将局限在10bp以内。外围环境层面，海外主要经济体利率近期“易涨难跌”，中美利差倒挂可能进一步走阔的背 景下，国内利率下行空间明显受限。欧洲财政扩张及日本通胀压力升温下，欧债、日债利 率均可能面临明显较大的上行压力，或将限制美债利率的下行空间。具体看，乌克兰战后 重建、俄乌冲突加大欧洲国防开支以及加快欧洲能源替代都将明显推升欧洲财政赤字以及 欧债供给。另一方面，由于以抗通胀为单一目标，通胀攀升下欧央行将于7月起结束资产 购买计划，并大概率于今年7月开始加息。实际上，今年以来，海外主要央行先后退出宽 松政策，预计G3央行全年缩表6,000亿美元（图表51）。同时，随着日元大幅贬值、以及日本国内通胀超过2%的既定目标，日本央行可能最终将被 迫放弃“曲线控制”，日债利率面临较大的上行风险。由此，虽然美国10年