农业：再谈生猪养殖股价三段论把握第二阶段行情.docx

目录再谈养殖股的股价三段论：第二阶段行情临近4生猪养殖股的基本投资框架：股价三段论4当前周期位珞已经临近第二阶段4向前看，2Q19猪价有望迎来拐点并确认反转6国内生猪产能去化趋势已经明确7产区猪价处于低位，生猪养殖盈利恶化7仔猪、母猪价格同比落后生猪，补栏意愿疲软8能繁母猪淘汰量大增，产能出清出现加速8抛储及进口体量较小，对国内供需影响有限9疫情强化反转预期，且隐含股价向上预期差10疫情蔓延，将强化周期反转的高度和时间 10疫情防控，需在不同目标间实现平衡 10分区防控新政下，区域内价差将收窄11把握第二阶段行情，再推龙头白马，关注弹性标的13龙头企业出栏量仍有保障13头均市值将突破均值,走向高点 14投资建议：重申推荐龙头，关注弹性标的15基本生产，同时开始着眼长期调整，出现从跨省“限制调猪”到“允许调肉”的转 变，且省内产销互补的转变，政策关注点开始兼顾疫情防控和行业稳定。分区防控推出，力图实现局部均衡与供应稳定：2019年2月后，提出分区防控政策，将 全国划分为5个大区（北部、西北、东部、中南、西南），区域内实现主产区与主销 区对接互补，生猪跨省调运或将放松。此时政策关注点仍是局部均衡和疫情可控，但由 点及面变得更为系统，逐步调整全国长期养殖和供需格局。图表16:官方对非洲猪瘟疫情防控的政策梳理政策方向重要文件/会议实施时间主要丙工政策意图限制跨省调运农业农村部关于切实加强牛.猪及其产品调运监管 工作的通知省内外生猪调运受限：疫情省份的生猪暂停调出省，且发生2起及以上 疫情县所在市的生猪不能调出市，疫情县暂停生猪屠宰活动；经陆路跨省调运生猪不得途经发生疫情的省。政策步步收紧，摸索并适应 疫情开展，被动防控，更 关注疫情本身农业农村部关于进一步加强生猪及其产品跨省调 运监管的通知疫情相邻省份暂停生猪跨省调运，直至全部相邻省疫情解除封锁 O严格实施产地和屠宰检疫，发现违规调运生猪及产品后不得劝返， 要立即扣押，做无害化处理中华人民共和国农业农村部公告第79号文件加强生猪运输车辆监管：跨省运输生猪的车辆，应按规定备案、清洗 消毒，公路运输生猪须提供动物检疫证明。调运政策放松关于加强生猪居宰企业非洲猪瘟防控保障猪肉质 量平安和有效供给的通知鼓励对屠宰产能严重缺乏的县，要加快探索建立省内“点对点”生猪调运 模式，促进产销衔接，推动由“调猪"向"调肉”转变适当放松，着眼长期调 整，政策关注点开始兼顾 疫情防控和行业稳定全国加强非洲猪瘟防控工作电视 会议国务院副总理胡春华指出，要坚持疫情防控和肉品供应两手抓。长期 禁止生猪跨省调运，向分区防疫、白条肉调运转变，同时调整全国养 殖布局，实现区域内供需平衡农业农村部关于规范生猪及生猪产品调运活动的 通知疫情省份内的养殖企业与屠宰企业实施出栏肥猪“点对点”调运，具体办 法由各省规定。经检疫合格的仔猪、种猪允许跨省调运。分区防控全国非洲猪瘟等重大动物疫病区域化防控方案 （征求意见稿）和全国非洲猪瘟防控工作方案（2019年）实施分区防控策略，全国分为5个大区（北部、西北、东部、中南 、西南），区域内促进产销衔接互补，同时联防联控，降低风险， 各大区牵头省份由区域内各省份轮流承当。由点及面，通过实现局部均 衡，逐步调整全国养殖和供 需格局资料来源：农业部,分区防控新政下，区域内价差将收窄当前分区防控政策仍处于征求意见阶段，未来效果仍需观测后续的具体执行。但整体来 看，疫情防控由省级防控向区域防控转变，这在短期与长期均将对行业产生一定影响：A区域内的价差收窄，共振增强：防控新政下，将以各区域为防控主体，区域内的生猪 及肉制品调运有望进一步放松，区域内的价格差异也将有所收窄。但区域之间生猪 调运仍将受到限制，区域之间价格依然存在差异。北部区域的猪价反转预期增强：北部区域内，主产区主要包括东三省及河北省，其 中东三省产量占区域内53%O在此轮疫情中，东三省均是疫情较为严重的省份，合 计发生疫情数量占总数量25%,且此前的低盈利水平下，东三省的生猪养殖出现大 幅度亏损，该区域的中小散户产能出清也最为彻底。考虑分区防控中的自给率根据 2017年出栏量测算，我们认为当前北部区的自给率应以低于这一水平，且其后仍有 下降趋势，这将令北部区域猪价在其后具有更强的反转预期。长期看，养殖企业开展屠宰业务的必要性提高：我国猪肉消费以热销肉为主，此前生 猪由产区调运至销区进行屠宰，生猪调运距离长，肉制品调运距离较短。此轮疫情 下，生猪调运成为传播疫情的重要渠道,未来养殖行业开展方向将从“调猪”转 向“调肉”转变，而面临的问题在于产区屠宰产能无法满足产区养殖产能，生猪存 在因无法屠宰而积压。从长期看，养殖龙头企业拓展屠宰业务的必要性正在提高， 温氏、牧原等龙头企业均已加大屠宰业务布局，未来大型养殖企业拓展下游将成为 行业重要趋势。图表17:分区防控划分标准东部区:北部区:中南区:西北区:(西吉津苏鄂渝群蒙黑嬴鲁琢川甘、陕、青、辽、冀、晋、 蒙（东）皖、沪、浙、贵、云、藏西南区：出栏量（万头）：13869.6净调出/入量（万头）：-1814.2 自给率：88.5%西北区：出栏量（万头）：3003.4净调出/入量（万头）：-335.4自给率：90.0%广北部区.出栏量（万头）：12016.2净调出/入量（万头）：-1077.6自给率：109.9%西南区：湘、粤、琼、桂、赣、闽C?资料来源：农业部,东部区：出栏量（万头）：22695.2净调出/入量（万头）：1057.4自给率：104.9%中南区：出栏量（万头）：18517.8净调出/入量（万头）：608.1 自给率：103.4%把握第二阶段行情，再推龙头白马，关注弹性标的从财务指标看，大型生猪养殖企业的出栏量仍有保障，这将为其头均市值向上奠定基础。在 股价空间的讨论上，我们认为第一阶段中头均市值表现为从低位回归均值，第二阶段中头 均市值表现为从中枢走向高点，当前生猪养殖股的头均市值仍有较大向上空间。龙头企业出栏量仍有保障我们判断生猪产能将持续出清，但存在明显结构性分化。其中，散户经营因完全本钱较 高而不具持续性，且疫情进一步压制其补栏能力和补栏意愿，未来出清速度有望加快。相比下，大型养殖企业在本钱控制和疫情防控上有优势，出栏量同比增长仍有保障。从在建工程和生产性生物资产的增速，可大体判断龙头公司的出栏前景。其中，在建工 程多以猪舍为主，生产性生物资产那么包括种猪存栏，二者的同比增加均对应产能的增加。观 测温氏、牧原、正邦、天邦四家公司，3Q18其在建工程分别同比增加9%、101%、36%、 143%,可支撑本年生猪出栏量的增加；3Q18生产性生物资产同比增加15%、13%、29%、 74%,说明其产能远景也在向上。图表18:主要生猪养殖公司生产性生物资产图表18:主要生猪养殖公司生产性生物资产图表19:主要生猪养殖公司在建工程整体看，虽然不可否认龙头企业的出栏量也在一定程度会受到疫情的影响，但相比下， 其近期和远期的放量预期仍然较为明确，故我们整体判断龙头企业出栏量不断下修的可 能性较低。退一步说，如疫情严重导致产能超预期出清，势必也会带来价格的超预期上 涨，而考虑量的弹性低于价格弹性，龙头企业在价格端获取的业绩补偿也足以覆盖出栏 量下降带来的业绩损失。图表20:主要生猪养殖公司出栏量出栏量（万头）出栏量同比温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份201617133112265812%62%43%38%2017191472434210112%133%51%74%20182230110155421717%52%62%115%2019E240014007003008%27%26%38%资料来源：公司公告,头均市值将突破均值，走向高点我们认为，头均市值在不同阶段的位珞有别。其中，第一阶段行情中，头均市值的特征 是从低位回到中枢水平，而第二阶段行情中，头均市值将从中枢水平逐步向高点过渡。 参照上轮周期，养殖股头均市值高点均出现在2015年下半年，此时正对应第二阶段中期、市 场对价格高点预期逐步形成的阶段。而本轮周期中，我们判断同样的周期位路将在本年 底出现。故整体看，2019年头均市值仍有较强向上的动力，这也为投资养殖股提供了一 定平安边际。图表2L主要生猪养殖股头均市值比拟丁单位：元温氏牧原正邦天邦头均市值最大值8,39416,1748,61520,314对应时间2015/112015/072015/112015/11头均市值最小值3,1843,4211,5882,309对应时间2018/082017/012018/082018/06头均市值均值5,2327,1794,2077,467头均市值中位数5,1666,6773,9216,506当前其均市值（2019年出栏量计算）5,3847,5374,3804,724当前距离平均值空间-3%-5%-4%58%当前距离中位数空间-4%-11%-10%38%当前距离最高值向上空间56%115%97%330%当前距离最低值向下空间69%120%176%105%资料来源：公司公告，万得资讯,图表23:牧原股份头均市值区间图表23:牧原股份头均市值区间图表22:温氏股份头均市值区间二aoLoe 81。 go/85e eoaoLoe 二、zLoe 80、z8e SOEOe doe iLoe 80、9L0e go、9Loe doe 二、gLoe 807gLoe goBLOe OJo'gBe 二、寸8e 8。、寸京 90、寸8e 30/b LON o二aoLoe 81。 go/85e eoaoLoe 二、zLoe 80、z8e SOEOe doe iLoe 80、9L0e go、9Loe doe 二、gLoe 807gLoe goBLOe OJo'gBe 二、寸8e 8。、寸京 90、寸8e 30/b LON oo 002eo、68e LLaoLoe 80365。 go、8Loe eoaoe 二、Z5C 80、ZL0e goxse eoEoe LL、9L0e 80/95。 go、9Loe eo/95e 二inLoe o资料来源：公司公告，万得资讯,资料来源：公司公告，万得资讯,资料来源：公司公告，万得资讯,图表25:天邦股份头均市值区间图表25:天邦股份头均市值区间图表24:正邦科技头均市值区间生猪均价生猪均价（元/千克）（元/头）（元/千克）生猪均价（元/头）cwobuo ise looadLoa CMoadsz 二/Z5Z 90E0CXJ eoEoe 二、957 8OO5Z goose eooLoe 二曲5e 80B53 goBse doe 二、-noe 8。、寸5e g。/寸5e doe oCU3I-UG 二、857 80、8L0e ln0、85e eo、8oe 二、zse 80E0OU go'se eo/zoe ise 8OO57 goose eoose LLZOe 80、9L0e goinLoe eo'goOJ 二、寸Loe 80、寸oe go'Loe 寸oe o资料来源：公司公告，万得资讯,资料来源：公司公告，万得资讯,资料来源：公司公告，万得资讯,投资建议：重申推荐龙头，关注弹性标的在投资建议上，我们建议以牧原股份、温氏股份为投资主线，因龙头公司依靠优秀的管 理能力和较强的本钱控制能力，不仅有望受益于猪价反转机会，且长期成长性也更为突 出。同时，随着第二阶段行情来临，也建议关注基本面较为可靠的弹性标的，包括正邦 科技、天邦股份。图表26;温氏股份向前一年滚动市盈率图表27:牧原股份向前一年滚动市盈率(人民币元) 温氏股份 10X-15X100 -20X-25X-30X90 - 80 (人民币元) 温氏股份 10X-15X100 -20X-25X-30X90 - 80 Lcoinz6LLCoioz6LLCoinz6LLOoinz6LLCogz6LLCo OOOOOlOOOOOlOOOOOlOOOOOlOOOOOl。 ，、'>'V. '1'V.、.、 寸寸寸寸寸寸 gggggg999999zzzzzzoooooooo8oo66T-T-T-1T"OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO CJCMCMOJCMCU(NOUCMCMCMC<J(NCMCMOJ(NCMCqCMCMCMOqCMCMCM(NCdCU(NCM(NJ-uguc LU8OCM ise §855 go/8se 808007 07855 二、8e 60/ZLOe zosse go/zse coo/zsz oEoe 二、9SOU 60/9SZ zo、98e goose CO0/90CM O/9SN 二Boe资料来源：公司公告，万得资讯,资料来源：公司公告，万得资讯,资料来源：公司公告，万得资讯,图表28:正邦科技向前一年滚动市盈率图表28:正邦科技向前一年滚动市盈率图表29:天邦股份向前一年滚动市盈率OOOOOt-OOOOOt-OOOOOt-OOOOOt-OOOOOt-OC. 、 、 、 、 、 ,*, 、 '、 、,. 、 、 '. 、 、 '、寸寸寸寸寸寸 gggggg999999ZZZZZZ88008886。T 15- T- 5-T 5T-T- T-5-5 T- 7- 7- 1- VOOOOOt-OOOOOt-OOOOOt-OOOOOt-OOOOOt-OC. 、 、 、 、 、 ,*, 、 '、 、,. 、 、 '. 、 、 '、寸寸寸寸寸寸 gggggg999999ZZZZZZ88008886。T 15- T- 5-T 5T-T- T-5-5 T- 7- 7- 1- VOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOC CMCMCMCMCMCMCMCMCMCUCUCMCMCMCMCMOUCMCMCsJCMCMCMCMCMCMCMCMCMCMCMG（人民币元） 天邦股份5x25x35x40 T30 -2010士 COLOZ6LT-COS 卜6LT-CQgZ6LLCO 心B 6 cboooo'r-ooooo'-ooooo'-ooo lb. o寸寸寸寸寸寸gggggg999999zzz 十 LLLLLLLLLLLLLLLLLLLLL cjoOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOdfcCMCMCMCMCMCMCMOJCMCMCMOJCMCMCMCMOJOJCMCUCMCMCM(20)-(30) -L5Xcooose 3、6oe 二ose i8w 喧 800 3、85e资料来源：公司公告，万得资讯，（采用市场一致预期）资料来源：公司公告，万得资讯，（采用市场一致预期）资料来源：公司公告，万得资讯，（采用市场一致预期）图表30:主要生猪养殖股估值表总市值（百万元）每股净利润（元）市盈率市净率I公司代码当前股价2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E温氏股份300498.SZ36.30192,8662.221.270.771.603.0016.428.646.822.712.16.35.95.64.63.5牧原股份002714.SZ50.60105,5131.111.130.261.374.2545.444.6193.136.911.918.68.38.56.94.5正邦科技002157.SZ12.9330,6050.440.220.080.561.7029.358.2165.223.07.65.34.84.63.92.7天邦股份002124.SZ12.2214,1710.320.23-0.480.521.7738.054.1-25.723.76.910.14.74.64.12.7A股总体平均32.346.494.926.69.610.15.95.84.93.3A股中值33.649.3106.023.49.78.25.45.14.43.1资料来源：公司公告，万得资讯，（正邦科技、天邦股份采用市场一致预期）欢迎关注公众号文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本一图表图表1:生猪养殖股的股价三段投资机会4图表2:第一阶段行情驱动因素复盘5图表3:非洲猪瘟疫情演变 5图表4:猪价的季节性表现6图表5:我们判断2Q18猪价迎来反转时点 6图表6:河南养殖盈利水平7图表7:辽宁养殖盈利水平7图表8:历史生猪养殖净利率水平7图表9:仔猪同比涨幅仍落后生猪8图表10:母猪同比涨幅仍落后生猪8图表11:能繁母猪存栏数量及同比8图表12:近月能繁母猪净淘汰量8图表13:国内猪粮比走势9图表14:全球猪肉产量拆分9图表15:非洲猪瘟疫情已在全国蔓延10图表16:官方对非洲猪瘟疫情防控的政策梳理11图表17:分区防控划分标准 12图表18:主要生猪养殖公司生产性生物资产13图表19:主要生猪养殖公司在建工程13图表20:主要生猪养殖公司出栏量13图表21:主要生猪养殖股头均市值比拟14图表22:温氏股份头均市值区间14图表23:牧原股份头均市值区间14图表24:正邦科技头均市值区间14图表25:天邦股份头均市值区间14图表26:温氏股份向前一年滚动市盈率15图表27:牧原股份向前一年滚动市盈率15图表28:正邦科技向前一年滚动市盈率 15图表29:天邦股份向前一年滚动市盈率 15图表30:主要生猪养殖股估值表15再谈养殖股的股价三段论：第二阶段行情临近从基本投资框架看，生猪养殖股的反转行情分为三段，核心驱动分别是产能去化、价格 反转、以量补价。当前，低养殖盈利叠加非洲猪瘟疫情，产能出清趋势已然明确，同时 近期猪价提振的信号首次出现，预示行情正临近第二阶段。生猪养殖股的基本投资框架：股价三段论参照历史经验，此前我们给出生猪养殖股的基本投资框架（具体可参见12月5日生猪 养殖股的股价三段论：介入窗口已经开启）o在这一框架中，养殖行业的行情可分为三 段，三段中重点跟踪的指标分别为：产能去化、价格反转、以量补价。第一阶段：产能去化。行情处于猪价反转前，为左侧投资机会，确定性最强。该阶段 核心特征为猪价持续低于完全本钱线，养殖盈利恶化，倒逼产能见顶回落，供给数 据为核心变量，只要产能去化预期增强，股价即会有表现。第二阶段：价格反转。行情处于猪价反转确认至猪价见顶，为右侧投资机会，股价 涨幅最大。行情前期预期差集中于对猪价高点的判断，核心特征是猪价从底部开始 向上，并不断提升市场情绪和股价表现；行情后期预期差收敛，猪价处于相对高位，对 股价的刺激减弱，价格数据为核心变量，只要猪价向上，股价即会跟随。A第三阶段：以量补价。行情处于猪价见顶后，确定性较弱。此时猪价回落、供给回升, 股价在猪价和产能上都难觅催化，转而寻求长期以量补价逻辑。但出栏量弹性较低, 且个股基本面分化，如个股出栏低于预期将导致周期行情结束。图表1:生猪养殖股的股价三段投资机会（元/千克）25.00 -I（元/千克）25.00 -I全国生猪均价生猪养殖股平均涨幅（右轴）20.0015.0010.005.00产能见顶预期006以量补价预期猪价上涨预期300%-250%-200%-150%-100%-50%0%LLCDoe 0795。 60907 899oe zoooe 999OCM 999OCM 寸 ocooe cooooe CXJ990OJ aooe CMLLnoe 二LDoe OLLDoe 601007 goLOoe zoLnoe 901007 goLOoe 寸。LDoe oooLDoe eoLOoe slooe eT寸oe 二-寸oe 0L48C 6O4OQ 8O4OQ ZO4O7 9OGOZ资料来源：中国畜牧业信息网，万得资讯，（注：生猪养殖股股价平均涨幅取牧原股份、天邦股份、正邦科技涨幅的算数平均值）当前周期位谿已经临近第二阶段我们认为，当前行情处于第一阶段尾声，临近第二阶段，仍是较好的投资时点。复盘近 期行业基本面与股价表现，低养殖盈利与非洲猪瘟疫情共同作用，令产能去化预期不断 强化，并支撑股价；同时春节后猪价提振信号首次出现，再度强化市场预期。图表2:第一阶段行情驱动因素复盘（元/千克）（元/千克）一全国生猪均价一 生猪养殖股平均涨幅（右轴）15.0120%14.510.5低养殖盈利+疫情1 .嵬田价格提振股价大幅向上散户完全本钱线100%14.080%13.5业完全本钱线13.060%12.540%12.011.520%11.0疫情首发，影响 情绪，股价下跌全国猪价继续下跌，产 区实际上己经重回亏损-武区盈利恶化.且疫- 情发酵，去产能预期 增强，股价继续上涨盈利下滑增强产能 出清预期，股价重 回基期位貉淬节性下跌，-会加调一 运受阻，产销区猪价 分化，产区价格更低春节消费提升，且春节猪价回暖（价格提振信 号首次出现）疫情导致全注猪 调运受阻调运政策调整,调运放松4Q18以来疫情 蔓延,持续加疫情改变养殖户出栏节 夸，且谡运放松，产区 在春节前出栏加快，此 时产区已经深亏。以疫股价基期0%10.02018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/01-20%2019/02资料来源：中国畜牧业信息网，万得资讯，（注：生猪养殖股股价平均涨幅取牧原股份、温氏股份、天邦股份、正邦科技涨幅的算数平均值）养殖盈利下行，倒逼产能去化：即便不考虑疫情蔓延因素，当前猪周期位谿也处于 底部区间，较差的养殖盈利将持续倒逼产能出清。我们估算行业完全本钱线约13元 /千克，散户完全本钱线约14元/千克，去年下半年以来猪价持续低于散户本钱线， 散户现金流收紧，经营本已不具备持久性。疫情发酵，强化产能去化的预期：非洲猪瘟疫情导致产能出清加快。疫情初期，我 国限制生猪调运，令产销价格分化，产区猪价明显低于全国，养殖户盈利恶化加剧；10 月起疫情蔓延程度加深，养殖户的补栏意愿也出现下降。我们判断其后疫情因素仍 将发酵，继续冲击养殖户的补栏能力和补栏意愿，并进一步强化产能去化预期。A春节后，猪价提振信号首次出现：猪价回暖原因，一方面在于节日效应提振，另一方 面源于春节前养殖户加速出清中大猪，春节及其后存量产能大量消化，养殖户出清 节奏略有放缓。我们认为，虽一时的猪价回暧缺乏以确认猪价已经反转，但价格信 号首次出现，可视为临近第二阶段行情的标志。图表3:非洲猪瘟疫情演变资料来源：农业部-疫情发布,向前看，2Q19猪价有望迎来拐点并确认反转我们维持判断2Q19猪价确认反转，第二阶段行情届时展开，主要源于四点：1）季节性 看，二季度往往可看价格年内低点，其后的价格向上动力增强，这因4月份出栏生猪多 为前一年10月份的仔猪，而四季度天气转冷，仔猪存活率开始下降；2） 2018年春节后 猪价首次跌破本钱线，如考虑此时母猪补栏意愿降低，对生猪供给影响将在2Q19表达； 3）非洲猪瘟令产销区猪价分化，9月起产区养殖户重新回到亏损状态，10月疫情蔓延， 养殖户情绪受损，如考虑此时养殖户仔猪补栏意愿降低，对生猪供给的影响也在2Q19 表达；4） 2018年年底产区出现深亏，在12月调运有所放松后，产区中小散户开始加快 出栏，春节前集中消化中大猪，春节后出清离场，令节后供给压力逐步缓解。图表4:猪价的季节性表现图表5:我们判断2Q18猪价迎来反转时点图表5:我们判断2Q18猪价迎来反转时点（元/头）（元/头）全国养殖利润4003002001000(100)(200)500§(300)(400)-(500)-主产区养殖利润2018年春节后猪价跌破成 本线，如此时养殂户减少 母猪补栏，向后传导14个 月影响生猪供给eosdoe80505。goadoe 寸。、8 Loe60300。CMoosoe ioe e 1780( iLO 八 0178 a1卑刑者瘟疫情扩散，生猪调运受m，产区猪价再度下探至成 叁以下，如此时养殖户减少仔猪补栏，向后传导6月个月 影响生猪供给产区出现深亏，养殖 户现金流与补栏意愿 均受损。因调运放 松，春节前出栏加 快，春节后出清离场资料来源：中国畜牧业信息网，博亚和讯，（注：主产区养殖利润取河南与东北的平均）国内生猪产能去化趋势已经明确主产区盈利恶化，且在春节前出现大幅亏损，令中小散户的经营难以为继。当前养殖户 补栏情绪较差，且近月能繁母猪淘汰量大增，产能去化加速。而考虑国内储藏及进口均 较少，也难以改变国内供需格局。整体看，国内生猪产能的去化趋势已经十清楚确。产区猪价处于低位，生猪养殖盈利恶化较低的养殖盈利令行业产能开始结构性去化，这其中以主产区、高本钱线的散户出清最 为明显。2018年，主产区河南、辽宁等地平均养殖盈利分别为-60元/头、-154元/头，对 应净利率水平分别在一4%、.12%。而8月起非洲猪瘟疫情蔓延，产销猪价分化，产区再度 出现深亏，春节前河南、辽宁养殖盈利最低下探至-265元/头、.540元/头，对应当期净 利率-23%、-60%。相比下，散户完全本钱高，亏损幅度也将大于平均水平。如对标历史， 2018年主产区的平均净利率水平已经位于历史低位，且春节前的深亏已经令经营难以持 续，抵御风险能力更差的散户将因此加速退出。图表6:河南养殖盈利水平图表7:辽宁养殖盈利水平（元/头） 河南养殖利润 全国养殖利润400 1（元/头） 河南养殖利润 全国养殖利润400 1o o o o o o3 2 1>z X)/ o o o o 1 2 / z(90、8。、65_一、65e60、8L0e，80、8seo o3o o4o o o o o2 1L0/8L0CXJ!/ 7o oo o1 2辽宁养殖利润一全国养殖利润唱/6oe 07687 CMU8O2I i8e >、8L0e co0368e 91.底 go、88a 丁。/8OC 'co0、8后资料来源：中国畜牧业信息网，博亚和讯，万得资讯,资料来源：中国畜牧业信息网，博亚和讯，万得资讯,资料来源：中国畜牧'业信息网，博亚和讯，万得资讯,一 散养生猪净利率 一规模生猪净利率图表8:历史生猪养殖净利率水平35% 30% - 25% - 20% 15% - 10% -5% - 0% -5% -10% -15% - -20%资料来源：农产品本钱收益汇编，仔猪、母猪价格同比落后生猪，补栏意愿疲软生猪与仔猪、母猪价格是同步指标，三者同趋势波动，反映产业链在不同环节的利润分 成。产业链盈利转好时，各环节利润都在改善，反之亦然，故无法用仔猪、母猪价格趋 势来推算远期的生猪价格。但母猪、仔猪作为生产工具，可一定程度上反映当期行业的 补栏情绪和各环节相对供需。当前，生猪价格同比跌幅仍然小于母猪、仔猪价格，说明 生猪育肥户补栏意愿缺乏，上游产能仍需加速去化。而随着三者价格同比的收窄，意味 着产能的出清幅度距离支撑猪价趋势上涨已经不远。图表9：仔猪同比涨幅仍落后生猪图表10：母猪同比涨幅仍落后生猪160% -1160% -16 6 6 6 6 6 6 6 OOOOOOOO8 6 4 2 2 4 6140%120%100% -生猪价格同比一仔猪价格同比资料来源：中国畜牧业信息网,80%60%40%20%0%-20%-40%-生猪价格同比一母猪价格同比uc 二-itoe 60右 e 38寻 Lo-Xoe ltoz 与NLOe 净 ZLON 8.K3W 3'Loe 三9 Loa 699 Loe 698CM go,9LOCM §982 5，95e资料来源：中国畜牧业信息网,能繁母猪淘汰量大增，产能出清出现加速能繁母猪存栏水平持续下滑，虽该数据存在一定统计误差，但近月的变动仍可初步反映 行业趋势。2018年10月份以来，能繁母猪净淘汰量持续上升，11、12、1月净淘汰了分 别为40、70、106万头，其中1月份净淘汰量到达历史最高水平。我们认为，能繁母猪 加速淘汰，不仅可反映出当前低效散户对持续经营的悲观心态，也意味着2020年生猪出 栏进一步下降的趋势逐步确定，并对猪价反转的时间长度和潜在空间形成一定支撑。图表IL能繁母猪存栏数量及同比 图表12:近月能繁母猪净淘汰量篇筝）一当月能繁母猪净淘汰量6,00006 Loe eLoooe 二003。 OLOOL。 60005。 ZOOOL。 9983Z 90,85CM 寸98ae J38L。 e985cu oooLoe一o o -2（万头）. 能繁母猪存栏一同比（右轴）r 10%5,0004,0003,0002,0001,00010080604020J-ueud zocoLoe LO005CM zo'se s:se zoaoCM '51957 zousLoe '51nLoe ZOGse sGLOe zoose Locose Z0&5C s&se 6 二oe 5二5e zoose sose资料来源：中国政府网,资料来源：中国政府网,抛储及进口体量较小，对国内供需影响有限不同于国内主粮等农产品，生猪养殖行业高度市场化，储藏冻肉对价格的影响有限。我 们估算我国整体储藏冻肉缺乏100万吨，储藏库存/消费比值仅约2%o 一般可用猪粮比 衡量抛储时点，当前并不具备抛储条件。且从历史经验看，政府抛储多存在于猪价位于 高点时;且仅通过抛储防抑价格的过快上涨。不同于大豆等农产品，国内生猪养殖行业自给率高达97%,进口量占比很小。同时，中 国是全球第一大猪肉主产国，总产量占全球48%,达5500万吨，而全球猪肉总贸易量仅 879万吨，这其中约170万吨已出口到中国。考虑国内较大的体量和较小的潜在贸易量， 进口猪肉增加也很难改变价格向上的趋势。图表13:国内猪粮比走势图表14:全球猪肉产量拆分11.010.09.08.07.06.05.04.03.0猪粮比2010/012012/012014/012016/012018/01资料来源：中国畜牧业信息网,资料来源：美国农业部, 中国 欧盟 美国 巴西 俄罗斯 越南加拿大口菲律宾 韩国 其它（2018 年）疫情强化反转预期，且隐含股价向上预期差疫情在本轮周期中扮演重要角色，我们判断其不仅加速产能去化，也将拉长反转周期， 且提升反转的潜在高度。同时，国内防控政策也在不断适应形势，在分区防控新政下，短期内区域内价差将收窄,长期看养殖企业将加强延伸屠宰业务。疫情蔓延，将强化周期反转的高度和时间非洲猪瘟自2018年8月首发以来，当前全国合计已经发生111例，涉及28省，官方披 露数据扑杀数量接近100万头。从疫情对生猪产能的影响来看，一是强化产能出清预期， 因疫情导致产区盈利恶化，以及养殖户的存在恐慌心理，均对行业出清起到加速作用； 二是强化周期反转的长度和时间，因猪价反转后，疫情导致供给恢复较慢，将催生更高 的价格位貉和更长的上行周期。从疫情对股价的影响来看，可总结为“短空长多”，短期打 击情绪但长期助涨行情，目前已经处于“长多”阶段。图表15:非洲猪瘟疫情已在全国蔓延已发疫情省份 已解封省份 未发疫情省份.西河如山东海,南资料来源：农业部-疫情发布,疫情防控，需在不同目标间实现平衡疫情发生后，官方陆续出台多项防控措施，从严格限制跨省调运，至调运放松，再到目 前的分区防控。我们认为，政策背后的意图，实际为官方在两个目标之间的平衡，既要 保证行业供给基本稳定，又要严防疫情蔓延：疫情初期,政策步步收紧旨在严防：疫情初期，政策更多偏向被动防控，这一阶段政 策收紧为主，封锁加强，不仅限制疫情省份的生猪调出，也暂停疫情邻省的生猪调 出。而在此基础上，通过加强监管，到达政策执行力度。这一阶段中，政策尚在摸 索并努力适应疫情，旨在通过渐次加强的监测、限制来严防疫情扩散，政策关注 点在疫情本身。调运放松，着眼长期防控兼顾供应：2018年12月起，疫情已蔓延至全国，而跨省调 运导致产区生猪经营情况出现较大波动，不利于行业基本稳定。据此，政策方向有 所调整，鼓励省内生猪“点对点”调运，放松对仔猪、种猪跨省调运以保证各地