山东药玻财务建模 药用玻璃包装产业增长逻辑.pdf

优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 山东药玻财务建模 药用玻璃包装产业增长逻辑是什么？ 今天我们要做研究的这个细分领域，近期暴跌不少。自 2019 年起， 受一系列政策利好驱动， 叠加今年卫生事件的影响， 其一路大幅上行。 然而，近期随着医药龙头闪崩，遭遇滑铁卢，区间跌幅达 39.36%。 图：上市以来股价情况 来源：塔坚研究 除此之外，其机构投资者阵容也非常豪华，中欧基金、高华汇丰、汇 添富基金等知名机构均持有其股票。 它，就是山东药玻，我国药用玻璃包装龙头。其模制瓶市占率在 80% 以上，是国内 2 家拥有中性硼硅模制瓶包材批文的企业之一。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2019 年，其实现营业收入 29.92 亿元，同比上升 15.77%；归母净利 润 4.59 亿元，同比上升 28.05%；经营活动现金流净额 5.99 亿元； 毛利率 36.91%；净利率 15.33%。 看到这里，在做建模前，几个值得我们深思的问题来了： 1）本案作为药用玻璃包装行业的龙头，其收入增长主要靠什么因子 驱动？这些驱动因子应该如何测算？ 2）本案中性硼硅玻璃瓶产能如何，未来市场空间有多大？ 3）经历如今的大幅波动，很多人关心一件事：这个行业的估值，到底 在什么区间？ 今天， 我们就以本案入手， 来研究一下医药领域的逻辑。 对相关赛道， 之前我们还对爱尔，恒瑞医药、药明、华兰、长春、中生、石药等， 订阅专业版报告库，查询相关研究，深度思考产业逻辑。 01 龙头，模式 本案成立于 1993 年，2002 年上市，控股股东山东鲁中投资持股 21.75%，实际控制人为沂源县财政局。前十大流通股东有中欧基 金、高华汇丰、汇添富基金等知名机构。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股权结构 来源：WIND 其产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、 管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖 塑料瓶等六大系列，收入、毛利占比较高的是模制瓶（收入占比 41.85%，毛利占比 52.88%），其次为棕色瓶（收入占比 23.87%，毛 利占比 23.66%）、其他业务收入（收入占比 19.9%，毛利占比 10.77%）等。 注：其他业务收入，主要为并表企业收入，以及少量笔式注射器用硼硅玻璃 套筒收入，近几年一直保持快速增长。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入构成（单位：%） 来源：塔坚研究 图：毛利率结构（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 药用玻璃赛道，主要有以下几种分类方法：药用玻璃赛道，主要有以下几种分类方法： 1 1）根据制造工艺区分：）根据制造工艺区分： 模制瓶通过模具将玻璃液制成药瓶，包括输液瓶（大容量注射 液包装用），注射剂瓶（小容量注射剂包装用），和口服制剂包装 用的药瓶。 管制瓶是使用火焰热加工成型设备，将玻璃管制作成一定形状 和容积的医药包装瓶。包括小容量注射剂包装用的安瓿、管制注射 剂瓶、预灌封注射器玻璃针管，笔式注射器玻璃套筒（或称卡氏 瓶），管制口服液体瓶等。 2 2）按玻璃成份分类：）按玻璃成份分类： 主要分为硼硅玻璃（包括高硼硅玻璃、中性硼硅玻璃和低硼硅玻 璃）、钠钙玻璃。其中，低硼硅和中性硼硅玻璃可用于注射剂类药 物包装，钠钙玻璃不适用于注射剂类药物包装。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：不同用途的药用玻璃包材 来源：广发证券发展研究中心 来看近三年一期的财务数据： 2017 年-2020 年中报，其营业收入分别为 23.30 亿元、25.85 亿元、 29.9229.92 亿元亿元、15.36 亿元；净利润分别为 2.63 亿元、3.58 亿元、4.594.59 亿元亿元、2.63 亿元；经营活动现金流净额分别为 4.12 亿元、4.66 亿 元、5.995.99 亿元亿元、2.04 亿元；毛利率分别为 32.22%、35.99%、36.91%36.91%、 37.44%；净利率分别为 11.27%、13.86%、15.33%15.33%、17.10%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 8.69%，净利润年复 合增速为 20.40%，2020 年上半年营业收入同比增速为 7.01%，净利 润同比增速为 20.49%。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从产业链来看，本案处于医药包装产业链的中游：从产业链来看，本案处于医药包装产业链的中游： 上游为硼砂、石英砂、硼酸，煤炭等化工行业，属于大宗化工原 料。供应商数量众多，市场竞争充分。代表企业有石英股份（毛利 率 43.58%），陕西煤业（毛利率 40.93%），新集能源（毛利率 40.16%）等。 中游为医药包装，代表公司为：山东药玻（毛利率 37%）、正川股份 （毛利率 27.14%）、力诺特玻（毛利率 30.35%）。 下游主要为医药制造业，代表企业为：健友股份（毛利率： 51.24%） 普利制药（毛利率：81.61%），科伦药业（毛利率： 60.18%）等。 图：产业链上下游 来源：公司年报 2017 年至 2019 年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为 10.24%、10.20%、9.22%，集中度不高；前五大供应商的采购额占当 期原材料采购总额的比例分别为 21.69%、20.65%、17.05%。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看，山东药玻资产规模较大，分别是正川股份和力诺 特玻的 4 倍和 8 倍。力诺特玻的固定资产占总资产的比重较高 （45.82%），其次是山东药玻和正川股份，分别为 34.10%和 24.79%。 图：资产结构对比（单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 从利润表结构看，山东药玻收入规模较大，分别是正川股份和力诺 特玻的 5 到 4 倍。山东药玻毛利率较高，主要系其生产的模制瓶和 棕色瓶毛利率较高，从而拉升整体毛利率。 图：利润表结构（亿元） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据： 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：塔坚研究 图：同行业 ROE 对比（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利率 VS 净利率（单位:%） 来源：塔坚研究 图：同行业毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：塔坚研究 图：扣非净利润，净利润增速、经营活动现金流（单位：亿 元、%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：现金流（单位：亿元） 来源：塔坚研究 图：固定资产对现金流的拉动（单位：亿元，%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元，%） 来源：塔坚研究 图：有息负债对现金流的拉动（单位：亿元，%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资产结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 图：股价与可比乘数（单位：元，倍） 来源：理杏仁 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 看完这组基本面图表后，重要的问题来了看完这组基本面图表后，重要的问题来了如果将这家公司放在如果将这家公司放在 同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这个行同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这个行 业做建模，应该从什么地方入手？业做建模，应该从什么地方入手？ 02 02 同行业，回报分析同行业，回报分析 在塔坚的投研体系之下，对任何行业做分析的核心，都始于回报分 析。 本案近三年的 ROE 为 8.08%、10.16%、11.86%；ROIC 为 8.23%、 10.36%、12.10%、；ROA 为 6.5%、8.14%、9.37%，这个水平到底如 何，我们来和同行业做个比较： 图：回报对比（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从历史数据来看，本案 2016-2019 年回报率持续提升，回报率从 2018 年开始超过正川股份，而力诺特玻回报率一直相对较高。从核 心指标拆解来看： 净利率净利率2019 年本案销售净利率为 15.33%，处于行业较高水平， 且持续提升。主要由于其对大宗物资的采购采取与多家供应商结盟 的战略采购模式，采购成本逐渐降低，使其毛利率逐年上升。 总资产周转率总资产周转率从历史数据来看，力诺特玻的总资产周转率较高 且呈逐年上升趋势，主要系其产品以耐热玻璃为主，属于日用玻 璃，终端客户为消费者。而山东药玻和正川股份则以药用玻璃为 主，客户以药企为主，因此力诺特玻的应收账款周转率和存货周转 率相对较高，而本案的总资产周转率则相对保持稳定。 资产负债率资产负债率从历史数据来看，力诺特玻资产负债率较高，主要 系其目前尚未上市，债务较多所致。本案资产周转率次之，主要由 于本案采购较低端的原材料，而正川则需要进口玻璃管，因此本案 对下游的话语权相对较强，应付账款占比较高。 图：回报率拆分（单位：次、%） 来源：塔坚研究 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接下来，我们将分子、分母拆开，以 2019 年为横截面，对比一下各 家的资产情况、收益情况及运营效率。 图：同行业财务数据对比 来源：塔坚研究 经过上面的分析以及资产数据，可以看出，该行业的核心资产是固 定资产。从单位固定资产带来的现金流情况来看，几家龙头中，山 东药玻效率较高，单位固定资产可以带来 0.34 个单位的现金流。 03 03 增长，拆解增长，拆解 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：历史收入情况（单位：亿元，%） 来源：塔坚研究 从历史收入增速上来看，收入增速高点，主要出现在 2002-2010 年、2016 年；收入增速低点，出现在 2011 年。 收入增速高点：收入增速高点： 2002-2010 年受益于抗生素行业的快速发展，本案经营业绩增长 稳健，主营业务年复合增速达 18%。 2016 年药用玻璃行业受关联评审和环保趋严等影响发生行业整 合，本案模制瓶市场占有率从 70%上升到 80%以上，拉动其收入快速 增长。同时，本案还通过并购获得纸包装、塑料制品、物流等业 务，收入增速进一步提升。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 收入增速低点：收入增速低点： 2011 年受“限抗令”影响，本案营业收入增速大幅下滑，归母 净利润连续两年出现负增长。 综上，其未来营收增长，主要依赖产品技术及结构升级。对于本案综上，其未来营收增长，主要依赖产品技术及结构升级。对于本案 的收入，我们采用如下方法：的收入，我们采用如下方法： 各类包装瓶收入我们采用量价法对其进行预测： 公式 1：产品收入=产品销量*产品价格； 其他业务收入由于其包含的内容较杂，我们简单采用增速法进 行预测： 公式 2：其他主营业务收入=上一年收入*（1+增速）。 下面，我们先来看模制下面，我们先来看模制瓶收入情况。瓶收入情况。 04 04 模制瓶，销量模制瓶，销量 2019 年，山东药玻的模制瓶总销量 73 亿支，同比增长 4.29%。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对于模制瓶销量的增长，我们从行业规模增长、市占率提升两方面 来看。（此处需要注意的是，我们此前在注射剂产业链中提到，管制 瓶未来可能会对模制瓶具有替代作用。不过，这种替代作用主要在 冻干粉针剂上，且由于这部分占比无法确定，因此我们此处暂不考 虑两者的替换） 先来看行业规模增长情况：先来看行业规模增长情况： 模制瓶主要作为抗生素、大输液、生物制剂的包装。其中，主要以 抗生素为主，而大输液玻璃包装未来可能会被高端非 PVC 软袋和直 立软袋所取代，未来发展空间有限（详见石四药报告，在专业版报 告库，此处不详细叙述）；生物制剂用量较小，目前仍处于增长态 势。因此，我们主要来看抗生素需求量增长空间的大小。 受“限抗令”影响，我国抗生素产量从 2011 年起不断下滑，从 2011 年的 22.3 万吨下降至 2016 年 18.8 万吨，年复合降幅达到 3.36%。 不过，由于在临床应用上，抗生素属于基础性用药。在各类感染性 病症，以及其他疾病带来的感染性并发症治疗中均有广泛的应用。 因此，其产量从 2017 年起开始逐渐恢复，至 2019 年恢复至 21.8 万 吨，与 2012 年水平相近。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：我国抗生素产量 来源：智研咨询 那么，未来抗生素行业究竟往什么方向发展？继续上升，还是维 稳？我们从以下两方面来看： A A、抗生素使用率、抗生素使用率 2011 年以来，抗菌药物占药品总收入的比例总体呈下降趋势，从 2011 年的 15.1%下降到 2017 年的 11.1%。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：抗菌药物使用金额占药品总收入比例/人均抗菌药品费 来源：医政医管局 2011 年以来，住院患者抗菌药物使用率明显下降，从 2011 年的 59.4%下降到 2017 年的 36.9%。 图：住院患者抗菌药物使用率/联合使用率 来源：医政医管局 B B、抗生素使用强度、抗生素使用强度 2011 年后，抗菌药物使用强度均值明显下降，从 2005 年 85.1DDDS/100 人天，下降至 2017 年的 49.7 DDDS/100 人天，降 幅达到 41.6%。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：住院患者抗菌药物使用强度 来源：医政医管局 随着我国对抗生素用量的控制，全球主要公认的多重耐药细菌(超级 耐药菌)在我国的流行趋势也得到控制。我国耐甲氧西林金黄色葡萄 球菌流行率为 35.8%，低于美国(44%)、葡萄牙(46.8%)，并与意大利 (34.1%)、西班牙(25.3%)相当。 综上，随着我国对耐药细菌控制取得一定的成绩，我国近年来在抗综上，随着我国对耐药细菌控制取得一定的成绩，我国近年来在抗 生素的使用率、使用强度上均已经维持稳定。因此，预计未来我国生素的使用率、使用强度上均已经维持稳定。因此，预计未来我国 抗生素的使用量将继续维持平稳，行业总量难有大幅增长。抗生素的使用量将继续维持平稳，行业总量难有大幅增长。 因此，我们假设未来模制瓶增速保持全球抗生素规模增速 4%。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 05 05 模模制瓶，竞争格局制瓶，竞争格局 目前，本案在模制瓶行业中的市占率为 80%，其在模制瓶生产领域已 具备规模和技术优势，是这一领域的绝对龙头。那么，未来本案的 市占率是否能够维持较高水平？我们从转换成本和技术水平两方面 来看： A A、转换成本、转换成本 从 2015 年开始，国家开始逐步实施原料药、药用辅料、药包材 （“原辅包”）与药品关联审批。更换包材供应商意味着要将产品 重新进行关联审评报批，申报时间长达 6 个月到 2 年，成本较高且 存在较大的不确定性。 因此，这个行业客户粘性极强，下游制药企业一般不会轻易更换包 材供应商。 B B、技术水平、技术水平 这个行业未来增长逻辑，主要是中硼硅玻璃的渗透率提升。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 由于中性硼硅模制瓶对工艺技术的要求较高，该领域参与者少，国 内仅 4 家企业参与竞争，且本案进入该领域较早，并以自产为主， 技术上存在较大优势。 并且，从产能上来看，本案中性硼硅模制瓶产能约 3 亿支，预计年 底新增 2-3 亿支，远高于其主要竞争者阆中光明（约 3000 万支）。 图：国内中性硼硅模制瓶资质情况 来源：广发证券 综上所述，虽然我们缺乏本案分别在钠钙及低硼硅、中性硼硅的市 占率情况，但由于下游药企转换包材的成本较高，更倾向于与包材 龙头企业建立长期的合作关系。加之，山东药玻在国内模制瓶领域 具有绝对的技术优势。因此，我们假设未来其无论在钠钙、低硼硅 玻璃，以及中性硼硅模制瓶市场的市占率保持 80%不变。 到这里，我们已经探讨了未来模制到这里，我们已经探讨了未来模制瓶量的增长空间。那么，未来其瓶量的增长空间。那么，未来其 是否有涨价逻辑？是否有涨价逻辑？ 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 06 06 模制瓶，价格模制瓶，价格 目前，国内药用玻璃使用仍以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主。而美 国、欧洲、日本与俄罗斯，均强制要求所有注射用制剂和生物制剂 使用中性硼硅玻璃中性硼硅玻璃包装。 我国的中性硼硅使用量占比较低，这主要有两个原因：一是，中性 硼硅玻璃的技术壁垒高，技术主要掌握在国外巨头手中（德国 Gerreshiemer、德国肖特、日本 NEG、美国康宁），国内只有少数企 业突破此技术；二是，中性硼硅玻璃的价格很高，进口中性硼硅是 低硼硅玻璃的 4-5 倍甚至更多，国产约为 3 倍左右。 图：欧洲和美国药典中的玻璃类型 来源：海通证券研究所 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过，根据 2019 年药监局发布的注射剂一致性评价意见稿要求，包 材 “不得低于参比制剂”，而国外原研制剂的包材大多以中性硼硅 为主。因此，未来中性硼硅的用量占比将会进一步提升。 根据中国玻璃网统计，预计未来 5-10 年内，我国将会有 30%-40% 的药用玻璃由低硼硅玻璃升级为中性硼硅玻璃。 综上，我们假设至 2029 年，中性硼硅玻璃占比达到 30%。本案低硼 硅价格保持不变，中性硼硅玻璃是低硼硅玻璃价格的 3 倍。 由于管制瓶（含安瓿）的预测逻辑与模制瓶一致，且这部分收入较 低，竞争力远不如其模制瓶，未来发展空间有限。因此，我们此处 不再赘述，详见建模表。 07 07 棕色瓶，收入棕色瓶，收入 2019 年模制瓶营业收入 7.14 亿元，占总收入 23.87%。本案棕色瓶 主要用于保健品、化妆品的包装，并以出口为主（60%左右）。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 首先来看量的增速：首先来看量的增速： 2015-2019 年，本案棕色瓶的销量从 14.37 万吨增长至 19.89 万吨， 复合增速为 6.71%，市占率约 50%。其未来销量的增长与保健品行业 的增速有关，而未来的提升空间，主要看保健品渗透率的提升幅 度。（对于保健品行业的增长逻辑，我们此前在汤臣倍健研究中做 过详细的分析，此处不再赘述，详见专业版报告库） 因本案棕色瓶 60%用于出口国外，其中大部分出口美国，因此应同时 考虑美国和中国保健品行业情况。 2018 年，我国保健品渗透率仅为 20%，且主要以 45 岁以上人口为 主，而美国保健品的渗透率在 2017 年就达到了 76%，我国仅为美国 的 1/3。 我国保健品的渗透率较低，一方面，在于我国膳食补充剂的发展历 史较短，居民使用膳食补充剂的意识和习惯尚未完全建立；另一方 面，由于我国居民的人均可支配收入仅为美国 1973 年水平。 因此，随着我国人均可支配收入的提升，以及老龄化促进渗透率提 升，未来我国保健品行业需求量仍然呈上升趋势。而美国保健品行 业已经很成熟，未来渗透率将保持稳定。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综上所述，美国保健品行业较成熟，我们假设未来渗透率增速保持 不变，即 0%。而我国保健品渗透率未来十年从 20%达到 76%（美国目 前水平），即复合增速为 14.28%。因此，棕色瓶销量增速我们取两 国渗透率均值 7.14%。 再来再来看价格增速：看价格增速： 由于其产品成本中，43.61%来自于材料费，并以煤炭、纯碱等为 主，因此，其价格对上游原材料价格较为敏感。 2015-2019 年，由于煤炭、纯碱等原材料价格上涨幅度较大，本案棕 色瓶生产成本也随之从 0.29 万元/吨增长到 0.36 万元/吨，年复合 增速为 5.55%。 随着环保限产政策的边际放松（停止“一刀切”），以及上游原材 料部分新增产能，供给充足。因此，未来原材料价格大幅度变动的 可能性不大。 图：部分地方省市关于停止“一刀切”政策汇总 来源：华泰证券 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综上所述，棕色瓶价格直接受上游燃料价格影响，虽近期原材料供 应充足价格变动不大，但考虑其价格具有周期性，因此未来棕色瓶 价格我们取过去五年均值。 到这里，我们已经完成了核心业务的收入预测到这里，我们已经完成了核心业务的收入预测。那么，未来其他业。那么，未来其他业 务的收入如何？务的收入如何？ 08 08 其他业务，收入其他业务，收入 1 1）丁基胶塞及铝塑盖）丁基胶塞及铝塑盖 丁基胶塞，是以丁基胶为原料制备的用于瓶装药物的封口包装。铝 塑盖与丁基胶塞配套使用，是传统铝盖的替代产品。2019 年，本案 丁胶塞销售收入 2.02 亿元，销量 41 亿支；铝塑盖销售收入 0.35 亿 元，销量 5.13 亿支。 量方面由于丁基胶塞和铝塑组合盖主要与模制瓶和管制瓶配套 使用，因本案管制瓶占比较少，关于量的增速测算，我们参照模制 瓶增速假设，即年复合增速为 4%。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 价方面因 2016-2019 年，丁基胶塞和铝塑组合盖价格分别稳定 保持在 0.05 元/支和 0.07 元/支，我们假设未来价格保持不变。 2 2）其他业务收入）其他业务收入由于这部分业务杂、占比小，因此我们简化假 设，其收入增速从历年增速均值降至 GDP 增速 5%。 图：丁基胶塞、铝塑盖及其他业务收入 来源：塔坚研究 至此，收入预测已经完成至此，收入预测已经完成。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们 还需要从多个逻辑角度，做交叉印证。还需要从多个逻辑角度，做交叉印证。 09 09 逻辑，印证逻辑，印证 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综合以上数据，可测算出，近三年的假设收入增速分别为 14.24%、 16.15%、15.77%。这里，我们再结合“季报反推”、“内生增 速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。 方法一：季度反推方法一：季度反推通过中报、季报与年报的历史关系，反推出 2020 年收入增速。2016 年-2019 年，其中报收入占全年收入的比重 相对稳定。 图：中报营业收入占比 来源：塔坚研究 根据本案 2020 年中报数据，其营业收入为 15.36 亿元，同比增长 7.01%，根据近两年历史中报收入占比 49.33%大致可倒推出 2020 年 年收入为 43.19 亿元，同比增速约 4.07%，计算公式：2020 财年收 入=中报收入 15.36 亿元49.33%=31.14 亿元。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 方法二：内生增速方法二：内生增速采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资 产回报率*（1-分红率）。其历史平均分红率约为 34.25%，近五年平 均 ROE 约为 8.57%，通过计算，得到内生增速为 5.63%。 方法三：外部分析师预期方法三：外部分析师预期这里我们选取 180 天内 8 家机构对本 案 2020 年-2022 年的预测，收入增速为 13.30%、14.93%和 14.95%， 未来 2 年复合营收增速 14.94%；利润增速为 27.23%、25.48%和 24.85%，未来 2 年复合利润增速为 25.16%,分析师一致预测目标价为 42.87 元。其中： 1、中信证券观点预测 2020-2022 年，三年营业收入增速分别为 16%、17%和 17%。山东药玻疫情下模抗瓶放量承压。注射剂一致性评 价正式稿落地，一类瓶步入放量周期。公司一类硼硅瓶有望用于疫 苗生产，但仍有一定不确定性。 2、财信证券观点预测 2020-2022 年，三年营业收入增速分别为 15.1%、16.4%、17.8%。公司是国内药用玻璃行业的龙头企业，产品 线丰富，能满足不同客户需求，未来公司也将持续受益注射剂一致 性评价政策，高毛利模制瓶有望保持快速增长。 3、国金证券观点预测 2020-2022 年，三年营业收入增速分别为 15.1%、16.4%、17.8%。中性硼硅替代空间大，目前国内药用玻璃 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中，中性硼硅使用量仅占 7-8%，与在注射剂和生物制剂已普遍使用 中性硼硅的欧美日等规范市场有较大差距。随着注射剂一致性评价 政策落地及加速推进，升级替代空间大。 整体来看，我们的测算与市场相差不大。对比内生增速和季度反推 增速略高，主要系过程中考虑一致性评价政策落地中性硼硅玻璃包 装需求向好，叠加本案中硼硅模制新生产线投产。 不过，由于我们目前尚无法确定，本次卫生事件，对中性硼硅玻璃 替代情况的影响幅度，因此，我们暂时维持 2020-2022 年的测算。 后期，我们将会进一步跟踪具体的替代进程。 至此，收入层面已经分析完毕，接下来，还剩利润、资本支出、营至此，收入层面已经分析完毕，接下来，还剩利润、资本支出、营 运资本等项目假设。运资本等项目假设。 1010 其他假设其他假设 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 收入预测完毕后，我们进入 EBITDA 的预测，对于本案来说，利润表 预测的关键在于毛利率和资本支出。对于利润率、营运资本变动 等，详见专业版报告库中的 Excel 建模表，此处不再详细叙述。 图：毛利率、营运资本、资本支出（单位：%、次） 来源：塔坚研究 以上，关于行业建模的绝大多数假设都已完成，我们进入本报告核以上，关于行业建模的绝大多数假设都已完成，我们进入本报告核 心的部分心的部分建模，到底如何操作？建模，到底如何操作？ 11 11 建模，到底如何操作建模，到底如何操作 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 在进行后续研究之前，我们先总结一下本案的基本面： 以上为本报告部分内容 如需获取本报告全文 以及部分重点行业 Excel 建模表， 请查阅：专业版建模案例库， 建模部分，样图如下 以 XX 电力为例，经配平后的 BS 表预测样图： 以 XX 视频为例，CF 表预测样图： 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 在接下来的报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有 这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅 仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值建模、财 务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难： 1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有 何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？ 2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异 因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC 和增速对估值的影响有多 大？ 3）本案，是产业链上极为重要的一家在本案估值建模测算过程中，不同方法 的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻 辑的闭环？ 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐那么，本 案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？ 因公开的报告细节，会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突，因而，并购优塾 团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能。 本案，将更新至优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”中，了解更多，请关注 公众号“并购优塾”。 扫码阅读优塾核心产品 专业版估值研报库 了解更多，可咨询工作人员：ys_dsj 14 除了这个案例， 你还必须学习这些. 这个案例的研究已经告一段落，然而市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安 枕。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴 菲特、查理芒格、塞斯卡拉曼、彼得林奇、约翰聂夫、乔尔格林布拉特等诸多大师的 思想精华。 无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、 估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能， 更是整个价值投资研究体系的精髓所在。 然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及 严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资 本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。 而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向和我们一起，每天打卡，用 10 年时间，研究 10000 家公司。 炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是并购优塾坚持 的方向。我们将近 5 年来关于研究体系的思考历程，近 3 年来的数百家公司研究案例， 以及精选的数百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是并购优塾团 队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。 我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是 并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。 优塾： 发布于 2020.10.13 财务分析和财务建模领域专业研究机构 【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进 行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参 考，不支持任何形式的决策依据，也不支撑任何形式的投资建议。本文是基于公众公司属 性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来的变化 做背书，未来发生的任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准 确性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：财务建模报告工作量巨大，仅 覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优 塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平 台，我们保留法律追诉权力。 【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国内市 场：Wind 数据、东方财富 Choice 数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、 Bloomberg、路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构 必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为 联络相关负责人。 【参考资料，特此鸣谢】 【1】新时代证券：多品类、双品牌、大家居驱动稳健成长，深耕全渠道铸就强者恒强， 2020-5-22 前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖 新一代信息技术、5 G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、 大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机 构等提供研究和决策参考。 扫一扫免费 获取海量报告