风险与收益培训讲义(PPT 75页).pptx

第三讲第三讲 风险与收益风险与收益主要内容主要内容l单一投资的收益与风险度量单一投资的收益与风险度量l组合投资的收益与风险度量组合投资的收益与风险度量l风险与收益的关系：资本资产定价模型风险与收益的关系：资本资产定价模型一、单一投资的收益与风险度量一、单一投资的收益与风险度量（一）收益的含义（一）收益的含义 收益是指预期的有利结果。收益是指预期的有利结果。l 收益收益=收回的金额收回的金额-投资金额投资金额l 收益率收益率=(收回的金额收回的金额-投资金额投资金额) / 投资投资金额金额（二）收益率的类型（二）收益率的类型l算术平均收益率和几何平均收益率算术平均收益率和几何平均收益率l持有期收益率和到期收益率持有期收益率和到期收益率 考虑时间价值和不考虑时间价值考虑时间价值和不考虑时间价值l无风险收益率和风险收益率无风险收益率和风险收益率l必要收益率必要收益率 算术平均收益率和几何平均收益率算术平均收益率和几何平均收益率l例如：标准普尔例如：标准普尔500收益率为：收益率为：l算术平均收益率算术平均收益率=12.12%l几何平均收益率几何平均收益率=1.52911/5 1 =8.86%年年收益率收益率(R)1+R192613.75%1.1375192735.70%1.3570192845.08%1.45081929-8.80%0.91201930-25.13%0.7487（1+R）的乘积）的乘积1.5291本质本质l几何平均收益率：几何平均收益率：某一特定时期按某一特定时期按复利复利计计算的每年平均收益率。算的每年平均收益率。l算术平均收益率：算术平均收益率：某一特定时期按某一特定时期按年份年份计计算的每年平均收益率。算的每年平均收益率。持有期收益率和到期收益率持有期收益率和到期收益率l持有期收益率：持有期收益率：指包含了再投资收益后的指包含了再投资收益后的总收益额。总收益额。例：例：某公司过去三年的收益率为：某公司过去三年的收益率为：11%、-5%、9%。若期初投资。若期初投资1美元，问第美元，问第3年末可获收益？年末可获收益？答：答：收益收益=1*（1+11%）（）（1-5%）（）（1+9%） =1.15（美元）（美元） 收益率收益率=（1.15 - 1）/ 1 =15%持有期收益率和到期收益率（续）持有期收益率和到期收益率（续）l另一观点：另一观点：持有期间收益率，是指投资者持有期间收益率，是指投资者持有的证券未至到期日便中途转卖时，其持有的证券未至到期日便中途转卖时，其持有期间内的收益率。持有期间内的收益率。-+=100%卖出价格买入价格 债券持有期间利息持有期间收益率买入价格 持有年数注意：注意：此公式没有考虑资金的时间价值此公式没有考虑资金的时间价值持有期收益率和到期收益率（续）持有期收益率和到期收益率（续）到期收益率到期收益率是使得证券持有期间的未来现金是使得证券持有期间的未来现金流入的现值等于证券的现行购买价格时的流入的现值等于证券的现行购买价格时的内含报酬率内含报酬率R。以债券为例，其计算公式是：。以债券为例，其计算公式是：nnttRR）（债券面值）（各年利息购买价格111注意：注意：此公式考虑了资金的时间价值此公式考虑了资金的时间价值无风险收益率和风险收益率无风险收益率和风险收益率l无风险收益率：无风险收益率：零风险情况下的社会平均零风险情况下的社会平均收益率，等于纯粹利率加上通货膨胀补偿收益率，等于纯粹利率加上通货膨胀补偿率。通常率。通常将短期国库券利率视为无风险收将短期国库券利率视为无风险收益率。益率。l风险收益率：风险收益率：亦称风险溢价。风险资产收亦称风险溢价。风险资产收益率与无风险收益率的差额。益率与无风险收益率的差额。l必要收益率：必要收益率：投资者进行投资所要求获得投资者进行投资所要求获得的最低收益率。等于无风险收益率加上风的最低收益率。等于无风险收益率加上风险收益率。险收益率。风险补偿率的大小风险补偿率的大小历史历史时期时期股票收益股票收益-短期政府短期政府债券收益债券收益股票收益股票收益-长期政府长期政府债券收益债券收益算术算术平均平均几何几何平均平均算术算术平均平均几何几何平均平均1929-19908.41%6.41%7.24%5.50%1962-19904.10%2.95%3.92%3.25%1981-19906.05%5.38%0.13%0.19%世界各国的风险补偿世界各国的风险补偿国家国家时期时期股票股票政府债券政府债券风险补偿风险补偿澳大利亚澳大利亚1970909.60%7.35%2.25%加拿大加拿大19709010.50%7.41%3.09%法国法国19709011.9%7.68%4.22%德国德国1970907.40%6.81%0.59%意大利意大利1970909.40%9.06%0.34%日本日本19709013.70%6.96%6.74%荷兰荷兰19709011.20%6.87%4.33%瑞士瑞士1970905.30%4.10%1.20%英国英国19709014.70%8.45%6.25%美国美国19709010.00%6.18%3.82%各国或地区风险补偿各国或地区风险补偿金融市场特性金融市场特性相对于政府长期债相对于政府长期债券利率的补偿券利率的补偿%有政治风险的新兴市场（南美洲、东有政治风险的新兴市场（南美洲、东欧市场）欧市场）8.5新兴市场（墨西哥，除了日本的其他新兴市场（墨西哥，除了日本的其他亚洲市场）亚洲市场）7.5拥有大量上市公司的发达市场（美国，拥有大量上市公司的发达市场（美国，日本，英国）日本，英国）5.5上市公司有限的发达市场（除德国、上市公司有限的发达市场（除德国、瑞士的西欧市场）瑞士的西欧市场）4.55.5上市公司有限但经济稳定的发达市场上市公司有限但经济稳定的发达市场（德国和瑞士）（德国和瑞士）3.54决定补偿率大小的基本因素决定补偿率大小的基本因素除了政府债券利率外，有：除了政府债券利率外，有：l所在国家的经济波动所在国家的经济波动l政治风险政治风险l公司特点：如，规模、经营稳定性、是否公司特点：如，规模、经营稳定性、是否多元化多元化（三）风险的含义（三）风险的含义1. 定义：定义：风险是指在一定条件下和一定时期风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种实际结果偏离预期目标内可能发生的各种实际结果偏离预期目标的不确定性。的不确定性。2. 风险与不确定性风险与不确定性3. 讨论风险的两种方式讨论风险的两种方式l 以单一投资为基础进行分析以单一投资为基础进行分析l 以组合投资为基础进行分析以组合投资为基础进行分析（四）单一投资风险的度量（四）单一投资风险的度量l度量风险要考虑的因素：度量风险要考虑的因素：l概率概率l期望值期望值l标准差（方差）标准差（方差）l标准差率（变异系数）标准差率（变异系数） 概率分布概率分布 概率是指概率是指随机事件发生的可能性。经随机事件发生的可能性。经济活动可能产生的种种收益可以看作济活动可能产生的种种收益可以看作一个个随机事件，其出现或发生的可一个个随机事件，其出现或发生的可能性，可以用相应的概率描述。能性，可以用相应的概率描述。 概率分布则是指概率分布则是指一项活动可能出现的一项活动可能出现的所有结果的概率的集合。所有结果的概率的集合。 l 期望值期望值其中：其中： Ri表示第表示第i种可能结果的收益率；种可能结果的收益率； Pi表示第表示第i种可能结果出现的概率；种可能结果出现的概率； n表示可能结果的总数。表示可能结果的总数。l期望收益值期望收益值体现的是预计收益的体现的是预计收益的平均化平均化，在各种不确定性因素影响下，它代表着投在各种不确定性因素影响下，它代表着投资者的资者的合理预期。合理预期。nniniiPRPRPRPR22111R期望值收益率期望值的计算收益率期望值的计算对公司产对公司产品的需品的需求求（1）概率概率（2）泰山集团泰山集团新闻集团新闻集团%收益率收益率%（3）结果结果%（4）=（2）（3）收益率收益率%（5）结果结果（6）=（2） （5）旺盛旺盛0.310030206一般一般0.4156156疲软疲软0.3(70)(21)103 合计合计1.015%15%l方差与标准差方差与标准差niPiRRi122)(方差niPiRRi12)(标准差 结结 论论u标准离差以标准离差以绝对数绝对数衡量决策方案的风险。衡量决策方案的风险。在期望值相同的情况下，标准离差越大，在期望值相同的情况下，标准离差越大，风险越大；反之，标准离差越小，则风险风险越大；反之，标准离差越小，则风险越小。越小。u需要注意的是，由于标准离差是衡量风险的绝需要注意的是，由于标准离差是衡量风险的绝对数指标，对于期望值不同的决策方案，对数指标，对于期望值不同的决策方案，该指该指标数值没有直接可比性，对此，必须进一步借标数值没有直接可比性，对此，必须进一步借助于标准离差率的计算来说明问题。助于标准离差率的计算来说明问题。l变异系数（亦称标准差率）：变异系数（亦称标准差率）： 是指单位期望收益所承担的标准差。计算公是指单位期望收益所承担的标准差。计算公式：式：R期望值标准差变异系数 结结 论论l标准离差率是一个标准离差率是一个相对相对指标，它以相对指标，它以相对数反映决策方案的风险程度。数反映决策方案的风险程度。在期望值在期望值不同的情况下，不同的情况下，标准离差率越大，风险标准离差率越大，风险越大；反之，标准离差率越小，风险越越大；反之，标准离差率越小，风险越小。小。举例：举例：已知：已知：某企业资料如下：某企业资料如下：经济状况：经济状况： 差差 一般一般 良良 优优概率：概率： 0.15 0.25 0.4 0.2预计收益率：预计收益率： -0.1 0.14 0.2 0.25则：则：1. 预计收益率的期望值预计收益率的期望值=0.15 2预计收益率的标准离差预计收益率的标准离差=0.11 3预计收益率的标准离差率预计收益率的标准离差率=0.73二、组合投资的风险与收益二、组合投资的风险与收益（一）组合投资的收益（一）组合投资的收益其中：其中：Wj表示投资于表示投资于j资产的资金占总投资额的比例；资产的资金占总投资额的比例；Rj表示资产表示资产j的期望收益率；的期望收益率；m表示投资组合中不同投资项目的总数。表示投资组合中不同投资项目的总数。mjjjpWRR1组合资产收益率) 101(1mjjjWW且（二）组合投资的风险（二）组合投资的风险1. 两种资产的投资组合的风险两种资产的投资组合的风险 情况一：投资比重各情况一：投资比重各50%年度年度W股票（股票（%）M股票（股票（%）WM股票组合（股票组合（%）200840-10152009-104015201035-5152011-535152012151515平均收益率平均收益率151515标准差标准差22.622.60情况二：投资比重各情况二：投资比重各50%年度年度W股票（股票（%）M股票（股票（%） WM股票组合（股票组合（%）20084040402009-10-10-1020103535352011-5-5-52012151515平均收益率平均收益率151515标准差标准差22.622.622.6（1）当两种股票完全负相关（）当两种股票完全负相关（=-1.0）时，）时， 则两种股票组合成的证券组合，可以分散掉则两种股票组合成的证券组合，可以分散掉所有风险；所有风险；（2）当两种股票完全正相关（）当两种股票完全正相关（=+1.0）时）时， 则两种股票组合成的证券组合，不能则两种股票组合成的证券组合，不能抵消任何风险；抵消任何风险；（3）当两种股票呈现部分正相关时（如）当两种股票呈现部分正相关时（如=+0.6），则两种股票组合成的证券组合，），则两种股票组合成的证券组合，不能全部消除风险，但能抵消部分风险；不能全部消除风险，但能抵消部分风险；对两种股票等比例投资的情况下：对两种股票等比例投资的情况下：组合投资的风险衡量组合投资的风险衡量l考虑的因素：考虑的因素： 协方差（相关系数）、投资比重协方差（相关系数）、投资比重l衡量指标：衡量指标： 组合的方差和标准差组合的方差和标准差2. 组合投资风险的度量：组合投资风险的度量： 协方差与相关系数协方差与相关系数l协方差计算公式：协方差计算公式：l相关系数计算公式：相关系数计算公式：iBBiniAAiPRRRRBACov)( )(),(1BABACovBA),(),( 关于协方差关于协方差u 协方差反映了两个公司股票收益的相互协方差反映了两个公司股票收益的相互关系；关系；u如果两个公司的股票收益如果两个公司的股票收益呈同步呈同步变动态变动态势，即在任何一种经济状况下同时上升势，即在任何一种经济状况下同时上升或下降，协方差或下降，协方差为正值为正值；u如果两个公司的股票收益如果两个公司的股票收益呈非同步呈非同步变动变动态势，即在任何一种经济状况下一升一态势，即在任何一种经济状况下一升一降或一降一升，协方差降或一降一升，协方差为负值为负值。 关于相关系数关于相关系数l 因为标准差总是正值，所以相关系数的符因为标准差总是正值，所以相关系数的符号取决于两个变量的协方差的符号。号取决于两个变量的协方差的符号。l如果相关系数为正，两个变量之间正相关如果相关系数为正，两个变量之间正相关l如果相关系数为负，两个变量之间负相关如果相关系数为负，两个变量之间负相关l如果相关系数为零，两个变量不相关。如果相关系数为零，两个变量不相关。l相关系数介于相关系数介于+1和和-1之间之间3. 两种资产组合投资的标准差两种资产组合投资的标准差式中：式中：p表示包含股票表示包含股票A、股票、股票B的组合投资的组合投资的标准差；的标准差；AB表示表示A、B两种股票的相关两种股票的相关系数；系数；A表示股票表示股票A的标准差，的标准差，B表示股票表示股票B 的标准差。的标准差。ABBABABBAAPWWWW22222例，已知：例，已知：概率概率 x 股票收益率股票收益率 y股票收益率股票收益率 0.2 11% -3%0.2 9% 15%0.2 25% 2% 0.2 7% 20%0.2 -2% 6%解得：解得：X股票收益率的期望值股票收益率的期望值=10% Y股票收益率的期望值股票收益率的期望值=8% 若假设，单独投资于若假设，单独投资于X或或Y：l则：则： X方差：方差： Y方差：方差： 协方差：协方差：l若进一步假定我们将财富的一半投资于若进一步假定我们将财富的一半投资于X、另一半投资于另一半投资于Y，形成一关于，形成一关于X和和Y的投资的投资组合，请计算：组合资产的期望收益；组合，请计算：组合资产的期望收益；组合方差；组合标准差。组合方差；组合标准差。0024.0),(00708.00076.022yxCOVyxl组合资产的期望收益：组合资产的期望收益：l组合方差：组合方差：l组合标准差：组合标准差：l 分析：分析：1.10%50%8%50%=9%,可见，无论可见，无论X,Y是否是否正或负相关，其收益都是加权平均值。正或负相关，其收益都是加权平均值。2.此例可以明显的看出，组合资产的风险大大的减此例可以明显的看出，组合资产的风险大大的减少了（小于少了（小于x,y任一的方差）。实际上不管两种资任一的方差）。实际上不管两种资产的协方差是正还是负的，资产组合的方差一般产的协方差是正还是负的，资产组合的方差一般都要比两种资产方差的简单加权平均数要小。这都要比两种资产方差的简单加权平均数要小。这就是投资组合能分散风险的好处所在。就是投资组合能分散风险的好处所在。%97. 4)(00247. 0)(%92pppRRR结结 论论l投资组合的方差取决于组合中各种证券投资组合的方差取决于组合中各种证券的方差和每两种证券之间的协方差。每的方差和每两种证券之间的协方差。每种证券的方差度量每种证券收益的变动种证券的方差度量每种证券收益的变动程度；协方差度量两种证券收益之间的程度；协方差度量两种证券收益之间的相互关系。相互关系。l 在证券方差给定的情况下，如果两种证在证券方差给定的情况下，如果两种证券收益之间相互关系或协方差为正，组券收益之间相互关系或协方差为正，组合的方差就上升；如果两种证券收益之合的方差就上升；如果两种证券收益之间的相互关系或协方差为负，组合的方间的相互关系或协方差为负，组合的方差就会下降。差就会下降。投资组合多元化的效应投资组合多元化的效应l当由两种证券构成投资组合时，只要两当由两种证券构成投资组合时，只要两种证券的相关系数小于种证券的相关系数小于1，组合的标准差，组合的标准差就小于这两种证券的各自的标准差的加就小于这两种证券的各自的标准差的加权平均数，组合的多元化效应就会发生权平均数，组合的多元化效应就会发生例：请判断，对于两种证券形成的投资组合，基于相同的预期报酬率,相关系数之值越小,风险也越小；基于相同的风险水平，相关系数越小，取得的报酬率越大。 【答】对【解析】见图181614121010 12 14 16 18 20123456最小方差组合全部投资于B标准差（%）期望报酬率（%）全部投资于A“无风险投资与风险投资组合无风险投资与风险投资组合”的组合的组合l假设，可按照无风险利率借入或贷出资金，假设，可按照无风险利率借入或贷出资金，则一则一个无风险资产和一个风险资产组合构成的投资组个无风险资产和一个风险资产组合构成的投资组合的期望报酬率和标准差为：合的期望报酬率和标准差为：l投资组合的期望报酬率投资组合的期望报酬率R R =X =X风险组合报酬率风险组合报酬率+ +（1-X1-X）无风险报酬率无风险报酬率l投资组合的标准差投资组合的标准差= X = X 风险组合的标准差风险组合的标准差 式中：式中：X X代表投资于风险资产组合的比重。代表投资于风险资产组合的比重。l 参见参见公司理财公司理财P230233P230233 10 12 14 16 18 2018161412Rf机会集借入贷出期望报酬率（%）标准差（%）N 最高预期报酬率PQMX市场组合市场组合n假设所有投资者都可以获得相似的信息假设所有投资者都可以获得相似的信息源（即同质预期），则所有投资者都会源（即同质预期），则所有投资者都会持有相同的风险资产组合。这个组合就持有相同的风险资产组合。这个组合就是当前所有证券按照市场价值加权的组是当前所有证券按照市场价值加权的组合，称为市场组合（合，称为市场组合（Market Portfolio)。若：风险组合报酬率若：风险组合报酬率=10%,=10%,无风险报酬率无风险报酬率=4%.=4%.lM M点是市场均衡点，是惟一最有效的风险资产点是市场均衡点，是惟一最有效的风险资产组合，此时组合，此时X X为为1 1，资金全部投资于市场组合。，资金全部投资于市场组合。则：则：R=10%R=10%。l在在M M点的左侧，点的左侧，X X小于小于1 1，贷出资金投资于无风，贷出资金投资于无风险资产。如，险资产。如， X=0.5, X=0.5, 则：则：R=7%R=7%。是低风险低。是低风险低报酬的组合。报酬的组合。l在在M M点的右侧，点的右侧，X X大于大于1 1，借入资金投资于风险，借入资金投资于风险资产，不进行无风险资产投资。如，资产，不进行无风险资产投资。如， X=1.5X=1.5，则：则：R=13%R=13%。是高风险高报酬的组合。是高风险高报酬的组合。l若若X=0X=0，即将资金全部贷出，则：，即将资金全部贷出，则：R=R=无风险报无风险报酬率酬率4%4%。是无风险的组合。是无风险的组合。例（单选题）已知风险组合的期望报酬例（单选题）已知风险组合的期望报酬率和标准差分别为率和标准差分别为15%15%和和20%,20%,无风险报无风险报酬率为酬率为8%,8%,某投资者除自有资金外某投资者除自有资金外, ,还还借入借入20%20%的资金的资金, ,将所有的资金用于购将所有的资金用于购买市场组合买市场组合, ,则总期望报酬率和总标准则总期望报酬率和总标准差分别为（差分别为（ ）。）。A.16.4%A.16.4%和和24% B.13.6%24% B.13.6%和和16%16%C.16.4%C.16.4%和和16% D.13.6%16% D.13.6%和和24%24%【答案答案】A A【解析解析】根据公式：根据公式：总期望报酬率总期望报酬率=X=X风险组合报酬率风险组合报酬率+ +（1-X1-X）无风险无风险报酬率报酬率=120%=120%15%+15%+（1-120%1-120%）8%=16.4%8%=16.4%总标准差总标准差=X=X风险组合的标准差风险组合的标准差 =120%=120%20%=24%20%=24%。例（单选题）关于证券投资组合理论的以下例（单选题）关于证券投资组合理论的以下表述中，正确的是（表述中，正确的是（ ）。）。A.A.证券投资组合能消除大部分系统风险证券投资组合能消除大部分系统风险 B.B.证券投资组合的总规模越大，承担的风险证券投资组合的总规模越大，承担的风险越大越大 C.C.最小方差组合是所有组合中风险最小的组最小方差组合是所有组合中风险最小的组合，所以报酬最大合，所以报酬最大 D.D.一般情况下，随着更多的证券加入到投资一般情况下，随着更多的证券加入到投资组合中，整体风险降低的速度会越来越慢组合中，整体风险降低的速度会越来越慢 【答案】D（三）组合投资中的系统风险与非系统风险（三）组合投资中的系统风险与非系统风险总风险非系统性风险（特定风险）系统性风险（市场风险）组合中资产的数目组合中资产的数目组合的标准差组合的标准差l系统性风险系统性风险就是任何一种同时影响大量就是任何一种同时影响大量资产，但对每种资产的影响轻重程度不资产，但对每种资产的影响轻重程度不同的风险。亦称市场风险、不可分散风同的风险。亦称市场风险、不可分散风险。险。l非系统性风险非系统性风险是指影响某项特定资产或是指影响某项特定资产或是一小组资产的风险。亦称公司特定风是一小组资产的风险。亦称公司特定风险、可分散风险。险、可分散风险。想一想：想一想：以下哪些因素导致产生系统性风以下哪些因素导致产生系统性风险？哪些因素导致产生非系统性风险？险？哪些因素导致产生非系统性风险？l公司新产品研发成功或失败公司新产品研发成功或失败lGDP增长率增长率l利率变化利率变化l员工罢工员工罢工l生产事故生产事故l公司领导班子变更公司领导班子变更l通货膨胀通货膨胀引申思考：引申思考：u由组合投资标准差的计算公式可见，当由组合投资标准差的计算公式可见，当n n的数目趋的数目趋近于无穷（或很大）时，组合资产的方差只取决近于无穷（或很大）时，组合资产的方差只取决于两两资产的协方差的大小而与每种资产独自的于两两资产的协方差的大小而与每种资产独自的方差大小无关。这就揭示了以下方差大小无关。这就揭示了以下3 3条重要推论：条重要推论： 1.1.当资产组合中资产数目很大时，组合中单一当资产组合中资产数目很大时，组合中单一资产的风险（指非系统性风险）可以被大大的化资产的风险（指非系统性风险）可以被大大的化解或消除，在理想状态下甚至可以完全消除。解或消除，在理想状态下甚至可以完全消除。 2.2.当投资于整个资本市场时，你所得到的回报当投资于整个资本市场时，你所得到的回报仅仅是对那些不能分散掉的风险的补偿。这其实仅仅是对那些不能分散掉的风险的补偿。这其实就是市场投资回报率或必要报酬率。就是市场投资回报率或必要报酬率。 3. 3. 如果我们有了一个合理、完善的资本市如果我们有了一个合理、完善的资本市场，那么，任何一种风险资产的定价或投资于场，那么，任何一种风险资产的定价或投资于一种风险资产的必要报酬率的确定，就有了一一种风险资产的必要报酬率的确定，就有了一个天然的通道和坚实的依据，即我们可以用风个天然的通道和坚实的依据，即我们可以用风险资产与市场组合的协方差（回忆一下，为什险资产与市场组合的协方差（回忆一下，为什么？）占市场组合方差的比例（相对数）来刻么？）占市场组合方差的比例（相对数）来刻划风险资产的风险，进而计算其必要报酬率。划风险资产的风险，进而计算其必要报酬率。对此稍作引申就是随后即将要讲的对此稍作引申就是随后即将要讲的CAPMCAPM，而而风险资产与市场组合的协方差占市场组合方差风险资产与市场组合的协方差占市场组合方差的比例就是的比例就是CAPMCAPM中中“著名著名”的的 系数。系数。 三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型（一）相关假设及资本资产定价模型（一）相关假设及资本资产定价模型1.相关假设相关假设 ：l所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合。组合。l所有投资者均可以无风险利率、无数额限制地借所有投资者均可以无风险利率、无数额限制地借入或贷出资金，并且在任何资产上都没有卖空限入或贷出资金，并且在任何资产上都没有卖空限制。制。l所有投资者拥有同样预期，即对所有资产收益的所有投资者拥有同样预期，即对所有资产收益的均值、方差和协方差等，投资者均有完全相同的均值、方差和协方差等，投资者均有完全相同的主观估计。主观估计。相关假设续：相关假设续：l所有的资产均可被完全细分，拥有充分的所有的资产均可被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本。流动性且没有交易成本。l没有税金。没有税金。l所有投资者均为价格接受者，都不会对股所有投资者均为价格接受者，都不会对股票价格产生影响。票价格产生影响。l所有资产的数量是给定的和固定不变的所有资产的数量是给定的和固定不变的2.资本资产定价模型（资本资产定价模型（capital assets pricing model, CAPM）lCAPM阐述了充分多元化的组合投资中资阐述了充分多元化的组合投资中资产风险与期望收益率之间的均衡关系。产风险与期望收益率之间的均衡关系。Kj:第第j项风险资产的期望收益率（必要收益率、要求收益率）项风险资产的期望收益率（必要收益率、要求收益率）Kf:无风险资产收益率无风险资产收益率Km:市场组合资产的期望收益率市场组合资产的期望收益率j：代表第：代表第j j项资产不可分散风险的度量项资产不可分散风险的度量()mjfjfKKKK 3. 3. 的财务含义的财务含义l 证券的系统性风险可表现为其收益的变化证券的系统性风险可表现为其收益的变化对市场对市场 投资组合收益变化的灵敏度。投资组合收益变化的灵敏度。 就是就是用来计量个别证券相对于市场投资组合的变用来计量个别证券相对于市场投资组合的变动程度指标。动程度指标。l 系数可用来度量某种证券的系统性风险系数可用来度量某种证券的系统性风险大小。大小。系数越大，系统性风险越大，要求系数越大，系统性风险越大，要求的风险收益率也就越高。的风险收益率也就越高。l 见见公司理财公司理财P233P233 关于关于 l计算计算l查询查询 可在国泰安数据库、可在国泰安数据库、CCER数据库中数据库中查询。查询。值的计算值的计算依据定义依据定义 值可通过下述公式来计算求得：值可通过下述公式来计算求得：MJJMMMJJMMMJJKKCov22),(值的计算值的计算回归直线分析法回归直线分析法年度年度J股票收益率（股票收益率（Yi）%市场收益率（市场收益率（Xi）%11.81.52-0.513204-2-2554653例：例：已知条件见下表，试计算已知条件见下表，试计算J公司股票的公司股票的贝塔值。贝塔值。解析：解析：设：设： Y=a+bX (1)Y=a+bX (1)注意：注意：X X代表市场组合收益率；代表市场组合收益率；Y Y代表某支股票的代表某支股票的收益率。收益率。 对对(1)(1)两边同乘两边同乘X X，则：，则：XY=aX+bXXY=aX+bX2 2 (2)(2)对对(1)(1)两边求和，两边求和， 则：则：Y=na+bx (3)Y=na+bx (3)对对(2)(2)两边求和两边求和, , 则：则：XY=aX+ bXXY=aX+ bX2 2 (4)(4)解析（续）解析（续）将已知数据代入方程将已知数据代入方程(3) (4)(3) (4)得：得： 11.3 = 6a+7.5b (5) 11.3 = 6a+7.5b (5) 41.2 = 7.5a+32.25b (6) 41.2 = 7.5a+32.25b (6) 联立求解方程联立求解方程(5) (6) (5) (6) 得：得：a=0.4 ; b=1.18a=0.4 ; b=1.18所以，所以，系数等于系数等于1.18 1.18 系数的几个相关问题系数的几个相关问题l系数的稳定性。系数的稳定性。一般情况下，当企业不改变一般情况下，当企业不改变业务时，其业务时，其系数保持稳定。系数保持稳定。l行业行业系数的运用。系数的运用。一般情况下，如果企业的一般情况下，如果企业的经营与所在行业其它企业的经营十分类似，则经营与所在行业其它企业的经营十分类似，则选择行业的。若具有根本性的差别，则选择企选择行业的。若具有根本性的差别，则选择企业的。业的。l系数的影响因素：系数的影响因素：收入的周期性。收入的周期性。一般地说，周期性强的股票具有一般地说，周期性强的股票具有较高的较高的值。值。经营杠杆。经营杠杆。经营杠杆的上升会导致经营杠杆的上升会导致值的上升。值的上升。财务杠杆。财务杠杆。财务杠杆的上升会导致财务杠杆的上升会导致值的上升。值的上升。 结结 论论l =0 ，表明该证券不存在系统风险，表明该证券不存在系统风险l市场组合相对于它自己的市场组合相对于它自己的 =1l =1 ，表明该证券的系统风险与市场组，表明该证券的系统风险与市场组合系统风险一致合系统风险一致l 1，表明该证券的系统风险小于市场，表明该证券的系统风险小于市场组合系统风险组合系统风险l 1 ，表明该证券的系统风险大于市，表明该证券的系统风险大于市场组合系统风险场组合系统风险范围范围股票类型股票类型风险特性风险特性11进攻型股进攻型股票票个别投资市场风险的变化程度个别投资市场风险的变化程度大于全部证券的风险大于全部证券的风险=1=1中性股票中性股票个别投资市场风险的变化程度个别投资市场风险的变化程度等于全部证券的风险等于全部证券的风险 1 1防守型股防守型股票票个别投资市场风险的变化程度个别投资市场风险的变化程度小于全部证券的风险小于全部证券的风险00N/A个别投资市场风险的变化程度个别投资市场风险的变化程度与全部证券的变化方向相反与全部证券的变化方向相反（二）证券市场线（二）证券市场线l证券市场线（证券市场线（SML）是对必要收益率的）是对必要收益率的描述，如下图。其斜率反映投资者对风描述，如下图。其斜率反映投资者对风险的厌恶程度。险的厌恶程度。SML线越陡，说明投资线越陡，说明投资者越厌恶风险，者越厌恶风险，风险溢价风险溢价相应越大、要相应越大、要求的回报也越高求的回报也越高。 如果投资者一点也不厌恶风险，如果投资者一点也不厌恶风险，SML线将是一条水平线。即使风险很大的股线将是一条水平线。即使风险很大的股票，其预期收益只要达到无风险收益率票，其预期收益只要达到无风险收益率，也就可以卖得出去。，也就可以卖得出去。 RM 1=14RM 2=120 0.5 1.0 1.5 2.0 风险风险17Rf=8SML4SML4新的市场风险补新的市场风险补偿率：偿率： RM Rf=6% 原来的市场风险补偿率：原来的市场风险补偿率：RM Rf=4%必要收益率（必要收益率（%） 2%（三）（三）CAPM的应用价值的应用价值u投资决策投资决策 比较预期收益率与必要收益率，买进卖出决策比较预期收益率与必要收益率，买进卖出决策u资本成本的估算资本成本的估算 由于在均衡条件下的收益是投资者要求的收益由于在均衡条件下的收益是投资者要求的收益，常用于确定资本机会成本，或权益资本成本，常用于确定资本机会成本，或权益资本成本u投资组合的风险估计投资组合的风险估计 风险补偿率、必要收益率风险补偿率、必要收益率投投 资资 决决 策策 例如例如：如果无风险报酬率为：如果无风险报酬率为8%，市场风，市场风险补偿为险补偿为4%，系数为系数为2，则投资者对，则投资者对X股票的要求报酬率为股票的要求报酬率为16%： RX=8%+2.0 (12%-8%)=16% 在证券市场上，如果预期报酬率高于在证券市场上，如果预期报酬率高于16%，投资者就会买进，投资者就会买进X股票，如果低于股票，如果低于16%，就会卖出。，就会卖出。资资 本本 成成 本本l 由于股票价格信息可以随时得到，因而由于股票价格信息可以随时得到，因而每一个具体公司的每一个具体公司的系数的估计与获得并系数的估计与获得并不困难，这样我们就不难以不困难，这样我们就不难以系数为基础系数为基础测算公司资本成本，尤其股权资本成本。测算公司资本成本，尤其股权资本成本。 l 将必要报酬率将必要报酬率R作为股权资本成本作为股权资本成本例例:高盛公司持有由甲、乙、丙三种股高盛公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，票构成的证券组合，系数分别是系数分别是2.0、1.0和和0.5，所占比重分别为，所占比重分别为60%、30%和和10%，股票的市场报酬率为，股票的市场报酬率为14%，无风险报酬率为，无风险报酬率为10%，试确定，试确定这种证券组合的风险报酬率。这种证券组合的风险报酬率。 投资组合的风险估计投资组合的风险估计 解析：解析：确定证券组合的确定证券组合的p系数系数p=60%2.0+30%1.0+10%0.5 =1.55 计算该证券组合的风险报酬率计算该证券组合的风险报酬率 Rp=p（RmRF） =1.55（14%10%） =6.2%例：假设资本资产定价模型成立，表中的数字是相互关联的。求出表中“？”位置的数字。证券名称期望报酬率标准差与市场组合的相关系数贝他值无风险资产？市场组合？0.1？A股票0.22？0.651.3B股票0.160.15？0.9C股票0.31？0.2？解析：解析：1.1.无风险资产的标准差、与市场组合的相关系数、无风险资产的标准差、与市场组合的相关系数、贝他值，显然为贝他值，显然为0 0；市场组合与市场组合的相关系；市场组合与市场组合的相关系数，显然为数，显然为1,1,市场组合的贝他值为市场组合的贝他值为1 1 。 2.2.设无风险资产报酬率和市场组合的期望报酬率分设无风险资产报酬率和市场组合的期望报酬率分别为别为x x、y y，根据资本资产定价模型列方程组：，根据资本资产定价模型列方程组： x x1.31.3(y(yx)x)0.22 0.22 x x0.90.9(y(yx)x)0.16 0.16 解得：解得：x x0.0250.025；y y0.175 0.175 3.3.设设C C股票的贝他值为股票的贝他值为x x 则：则：0.0250.025x x(0.175(0.1750.025)0.025)0.31 0.31 ， x=1.9x=1.9 同理同理, ,设市场组合的贝他值为设市场组合的贝他值为y y 则：则：0.175 = 0.0250.175 = 0.025y y(0.175(0.1750.025), y=10.025), y=1 解析（续）解析（续）4.4.设设A A股票的标准差为股票的标准差为x x， 根据公式，根据公式， =r=rJMJM(J J / /M M) ) 则：则：1.31.30.650.65(x/0.1)(x/0.1)， x= 1.3 x= 1.3 0.1/ 0.65 0.1/ 0.65 解得：解得：x x0.20.2。 同理，同理，C C股票的标准差股票的标准差1.91.90.1/0.20.1/0.20.950.955.B5.B股票与市场组合的相关系数股票与市场组合的相关系数0.90.90.1/0.150.1/0.150.60.6。分组案例作业分组案例作业l案例素材：案例素材：依据前述案例资料依据前述案例资料l要求：要求：查找上市公司资料（含市盈率），计算查找上市公司资料（含市盈率），计算平均收益率、标准差、贝塔和权益资本成本，平