第7章收益分配管理.pptx

问问题题的的提提出出问问题题的的提提出出我国沪深两市股利分配的特点：我国沪深两市股利分配的特点：1. 暂不分配股利现象由暂不分配股利现象由94年的年的9.28%上上 升到升到97年的年的50%；2. 分配形式主要采用送股、派现、资本积分配形式主要采用送股、派现、资本积 累转赠以及这三种形式的衍生形式；累转赠以及这三种形式的衍生形式；3. 股利分配政策波动大，二级市场投资者股利分配政策波动大，二级市场投资者 喜欢送红股而不喜欢派发现金，原因是喜欢送红股而不喜欢派发现金，原因是 派现与股价相比太低，与资本利得相比派现与股价相比太低，与资本利得相比 微不足道。微不足道。第第7 7章章 收益分配管理收益分配管理 第一节第一节 收益分配概述收益分配概述 第二节第二节 股利政策与公司价值股利政策与公司价值 第三节第三节 股利政策的实施股利政策的实施第第7 7章章 收益分配管理收益分配管理学习目的与要求学习目的与要求 本章主要讲授利润分配的程序、股利支付本章主要讲授利润分配的程序、股利支付的方式、股利理论的演变等内容，通过本章的方式、股利理论的演变等内容，通过本章的学习需要掌握：的学习需要掌握：1理解利润分配的顺序；理解利润分配的顺序；2熟悉股利支付的程序和方式；熟悉股利支付的程序和方式；3了解股利理论的演变过程；了解股利理论的演变过程；4掌握各种股利政策及其基本原理和影响因素掌握各种股利政策及其基本原理和影响因素 教学重点与难点教学重点与难点 利润分配的顺序，股利支付的方式；股利政利润分配的顺序，股利支付的方式；股利政策的比较，股票回购的原理和影响因素。策的比较，股票回购的原理和影响因素。第一节第一节 收益分配概述收益分配概述一、利润分配基本原则一、利润分配基本原则（一）依法分配原则（一）依法分配原则（二）分配与积累并重原则（二）分配与积累并重原则（三）兼顾职工利益原则（三）兼顾职工利益原则（四）投资与收益对等原则（四）投资与收益对等原则二、利润分配的一般程序二、利润分配的一般程序（一）非股份制企业的利润分配程序（一）非股份制企业的利润分配程序1弥补以前年度的亏损弥补以前年度的亏损 可用税前利润弥补，连续可用税前利润弥补，连续5年弥补不足的年弥补不足的用税后利润弥补。用税后利润弥补。2提取法定盈余公积金（提取法定盈余公积金（10%）达到法定注册资本的达到法定注册资本的50%时可不再提取时可不再提取主要用于弥补亏损和转增资本金，但转主要用于弥补亏损和转增资本金，但转增基本金后的法定盈余公积不得低于注册增基本金后的法定盈余公积不得低于注册资本的资本的25%3提取法定公益金（提取法定公益金（5%10%）4向投资者分配利润向投资者分配利润（二）股份制企业的利润分配程序（二）股份制企业的利润分配程序1弥补以前年度的亏损弥补以前年度的亏损2提取法定盈余公积金提取法定盈余公积金3提取法定公益金提取法定公益金4支付优先股股息支付优先股股息5. 提取任意盈余公积提取任意盈余公积6. 支付普通股股利支付普通股股利注：盈余公积可用于支付股利，但支付股利后注：盈余公积可用于支付股利，但支付股利后留存的法定盈余公积不得低于注册资本的留存的法定盈余公积不得低于注册资本的25%。三、股利三、股利（dividend） 股利是从利润中分配的现金，是股息和股利是从利润中分配的现金，是股息和红利总称，优先股获得的股利称为股息，红利总称，优先股获得的股利称为股息，而普通股的股利则称为红利。而普通股的股利则称为红利。 若股利来源于当期利润称为股利；若股利来源于当期利润称为股利； 若股利来源于资本若股利来源于资本(以前各期的留存收益以前各期的留存收益)则属于清算股利，但常统称为股利。则属于清算股利，但常统称为股利。四、股利的种类（常用的股利支付方式）四、股利的种类（常用的股利支付方式）（一）基本种类（一）基本种类1. 现金股利（现金股利（cash dividend） 是以现金的形式发给股东的股利。美国通是以现金的形式发给股东的股利。美国通常一年发放四次常规现金股利（常一年发放四次常规现金股利（regular cash dividend），有时发放特殊现金股利。），有时发放特殊现金股利。2. 股票股利（股票股利（stock dividend） 企业将应分配给股东的股利以股票的形式企业将应分配给股东的股利以股票的形式发放（送股）。股票股利实际上是将公司的发放（送股）。股票股利实际上是将公司的税后利润或部分留存收益转化为资本金。税后利润或部分留存收益转化为资本金。股票股利的特点：股票股利的特点：股票股利并未导致公司的现金流出；股票股利并未导致公司的现金流出；股东权益帐面价值总额未发生变化；股东权益帐面价值总额未发生变化；股东的股权比例未发生变化；股东的股权比例未发生变化；增加了流通在外的普通股股票数量；增加了流通在外的普通股股票数量；每股股票所代表的股东权益帐面价值下降；每股股票所代表的股东权益帐面价值下降；股票市场价格下跌股票市场价格下跌.美国一般将股票股利分为：美国一般将股票股利分为：1.小比例股票股利（小比例股票股利（small-percentage stock dividends 即即分派额占流通股的分派额占流通股的20%及以下）及以下）2.大比例股票股利（大比例股票股利（large- percentage stock dividends ） 前者对股价影响不大，而后者对前者对股价影响不大，而后者对股价影响较大股价影响较大 表表7-1：发放股票股利前资产负债表（单位：万元）：发放股票股利前资产负债表（单位：万元）资产资产 1000 负债负债 300 普通股（普通股（100万股，每股万股，每股1元）元） 100 资本公积资本公积 100 留存收益留存收益 500 股东权益合计股东权益合计 700资产合计资产合计 1000 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 1000 例如，例如，B公司当时股票的公平市价为每股公司当时股票的公平市价为每股10元，发元，发放放10%的股票股利前后的资产负债表如表的股票股利前后的资产负债表如表12-1和和12-2所示。所示。表表7-27-2：发放股票股利后的资产负债表（单位：万元）：发放股票股利后的资产负债表（单位：万元）资产资产 1000 负债负债 300 普通股（普通股（110万股，每股万股，每股1元）元） 110 资本公积资本公积 190 留存收益留存收益 400 股东权益合计股东权益合计 700资产合计资产合计 1000 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 1000 就股东而言：就股东而言：1.股票股利除了使其所持股票数量增加外几乎股票股利除了使其所持股票数量增加外几乎没有任何价值。没有任何价值。2.由于公司盈利不变，其所持股份比例不变，由于公司盈利不变，其所持股份比例不变，因此股东们所持有股票的市场价值总额也保因此股东们所持有股票的市场价值总额也保持不变。持不变。 假设某位股东持有假设某位股东持有B公司的股票公司的股票10万股，公司最近的盈利为万股，公司最近的盈利为200万元，且在近期内不会发生变动，则股票股利支付后对他的万元，且在近期内不会发生变动，则股票股利支付后对他的影响如表影响如表7-3所示：所示：项目项目 发放前发放前 发放后发放后每股收益（元）每股收益（元） 2000000/1000000=2 2000000/1100000 =1.818所持股比例所持股比例 100000/1000000=10% 110000/1100000=10%所持股收益所持股收益 1000002=200000 1100001.818=200000 由表可知：股票股利发放前后，每位股东所持有股由表可知：股票股利发放前后，每位股东所持有股票数量的比例没有变化，所分配的收益没有变化，因此，票数量的比例没有变化，所分配的收益没有变化，因此，随着股票总数的增加，必然是股票的市场价格下跌。随着股票总数的增加，必然是股票的市场价格下跌。 如上例，股票股利发放前，股票市价为如上例，股票股利发放前，股票市价为10元，股元，股票股利发放后，股票的市场价格为：票股利发放后，股票的市场价格为： 股票股利后市场价格股票股利后市场价格 =股票股利前市场价格股票股利前市场价格/（1+股利分配率）股利分配率） =10 /（1+10%） =9.09 该股东股票股利分配前所持股票价值该股东股票股利分配前所持股票价值 =100万元（万元（10万万10） 股票股利分配后所持股票总价值股票股利分配后所持股票总价值 =100万元（万元（11万万9.09）（二）股利支付方式中的关系（二）股利支付方式中的关系1、现金股利与股票回购之间的关系：现金股利与股票回购之间的关系： 股票回购（股票回购（stock repurchase）是指发）是指发行公司在公开（二级）市场上，出资购行公司在公开（二级）市场上，出资购回其发行股票。回其发行股票。 股票回购有很多意图，其中之一是变相股票回购有很多意图，其中之一是变相的现金股利。的现金股利。 用股票回购代替现金股利，一般是企业用股票回购代替现金股利，一般是企业有多余现金又没有有利可图的投资机会有多余现金又没有有利可图的投资机会时，可以通过发放现金股利或回购股票时，可以通过发放现金股利或回购股票等方式将现金分配给股东。等方式将现金分配给股东。（1 1）在没有个人所得税和交易成本时）在没有个人所得税和交易成本时，现金股利，现金股利和股票回购对股东和股票回购对股东没有区别没有区别，股票回购给股东带来，股票回购给股东带来的资本利得应等于增发现金股利发放额下的股利。的资本利得应等于增发现金股利发放额下的股利。 例如，例如，A公司拥有公司拥有30万元现金，流通在外的普万元现金，流通在外的普通股股数为通股股数为10万股。预计税后利润为万股。预计税后利润为45万元，同类万元，同类公司市盈率为公司市盈率为6，因因此，此， 该公司股票市价该公司股票市价 = 每股盈余每股盈余市盈率市盈率 = 4.56 = 27元元 预计公司回购股票后，假设标购价预计公司回购股票后，假设标购价30元，回购元，回购10000股，流通在外的股票减少为股，流通在外的股票减少为90000股，每股股，每股盈余升至盈余升至5元，市盈率为元，市盈率为6， 回购股票后市场价格回购股票后市场价格 = 56 = 30元元 因此，在无个人所得税和交易成本下，发放现金股因此，在无个人所得税和交易成本下，发放现金股利情况下，每位股东将拥有利情况下，每位股东将拥有27元的股票和元的股票和3元的现金元的现金股利，总价为股利，总价为30元；元； 回购股票情况下，股东所持股票价值为回购股票情况下，股东所持股票价值为30元。元。 两种形式使企业分配给股东的现金都是每股两种形式使企业分配给股东的现金都是每股3元。元。（2 2）在有个人所得税时，股东更）在有个人所得税时，股东更 偏好股票回购。偏好股票回购。因为在美国个人资本利得税率低于股利因为在美国个人资本利得税率低于股利收入税率，对于应纳税投资者来说，股收入税率，对于应纳税投资者来说，股票回购比支付现金股利更能提供其税上票回购比支付现金股利更能提供其税上的好处。的好处。此外，资本利得税可以递延到股票出售此外，资本利得税可以递延到股票出售后才缴纳，而股利收入税在发放当期就后才缴纳，而股利收入税在发放当期就缴纳。缴纳。 但若公司回购股票目的仅仅是为但若公司回购股票目的仅仅是为了逃避股利征税（讨股东的好），很可了逃避股利征税（讨股东的好），很可能会招致联邦税务署的惩罚。能会招致联邦税务署的惩罚。（3 3）回购股票是投资还是融资）回购股票是投资还是融资 有人认为股票回购是一种投资决策，特别是经理有人认为股票回购是一种投资决策，特别是经理认为其股票价值被低估而投资机会少且预期其股认为其股票价值被低估而投资机会少且预期其股价会上升时。实证研究表明回购股票的公司股票价会上升时。实证研究表明回购股票的公司股票价格的长期表现要好于没有回购股票的同类公司。价格的长期表现要好于没有回购股票的同类公司。 但从长期来看，公司不可能仅靠但从长期来看，公司不可能仅靠“投资投资”于自己于自己公司的股票而生存下来，还是将其理解为一种分公司的股票而生存下来，还是将其理解为一种分配剩余现金的方法较好，或是一种带有调整资本配剩余现金的方法较好，或是一种带有调整资本结构和股利政策目的的方式。结构和股利政策目的的方式。（4 4）公司管理当局回购股票的目的有：）公司管理当局回购股票的目的有：用于企业兼并或收购。收购的支付方式有现用于企业兼并或收购。收购的支付方式有现金购买或交换股票。若公司有库藏股票，就金购买或交换股票。若公司有库藏股票，就可以使用公司本身的库藏股票来交换被收购可以使用公司本身的库藏股票来交换被收购公司的股票，由此可以减少公司的现金支出。公司的股票，由此可以减少公司的现金支出。满足可转换条款和有助于认股权的行使。在满足可转换条款和有助于认股权的行使。在公司发行可转换债券和附认股权债券的情况公司发行可转换债券和附认股权债券的情况下，公司通过回购股票，即可使用库藏股票下，公司通过回购股票，即可使用库藏股票来满足认股权和可转换权的行使，而不必另来满足认股权和可转换权的行使，而不必另外发行新股票。外发行新股票。改善公司的资本结构。改善公司的资本结构。分配公司的超额现金。分配公司的超额现金。2 . 股票股利与股票分割股票股利与股票分割 股票分割（股票分割（stock split）是将面额较高的股）是将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。股票分割票交换成数股面额较低的股票的行为。股票分割不属于股利但其所起的作用与股票股利很接近。不属于股利但其所起的作用与股票股利很接近。 例如，假设例如，假设B公司决定实施两股新股换一股旧股的股票分割公司决定实施两股新股换一股旧股的股票分割计划以代替计划以代替10%的股票股利，股票的市场公平价格从每股的股票股利，股票的市场公平价格从每股1元降元降到每股到每股0.5元，每位股东都会收到新的股票。股票分割前后的资元，每位股东都会收到新的股票。股票分割前后的资本结构如下表本结构如下表7-4所示。所示。 股票分割前股票分割前 股票分割后股票分割后普通股（普通股（1000万股，每股万股，每股1元）元） 100 普通股普通股(2000万股，每股万股，每股0.5元元) 100资本公积资本公积 100 资本公积资本公积 100留存收益留存收益 500 留存收益留存收益 500股东权益合计股东权益合计 700 股东权益合计股东权益合计 700 （1） 股票分割的特点：股票分割的特点： 没有增加股东的现金流量；没有增加股东的现金流量；股东权益帐面价值未发生变化；股东权益帐面价值未发生变化；每位股东的股权比例未发生变化；每位股东的股权比例未发生变化；未改变股东权益结构（股票股利改未改变股东权益结构（股票股利改 变了这一结构）；变了这一结构）；增加了发行在外的股票数量；增加了发行在外的股票数量；每股帐面价值下降；每股帐面价值下降；股票市场价格下跌。股票市场价格下跌。（2 2）从股东角度讲，理论上股票分割或股票股利对）从股东角度讲，理论上股票分割或股票股利对投资者来说没有任何价值，投资者只是持有表明投资者来说没有任何价值，投资者只是持有表明相等股权的更多数量的股票。相等股权的更多数量的股票。 但在一定程度上，股票股利和股票分割使投资者但在一定程度上，股票股利和股票分割使投资者更容易出售部分股票而获得收入；更容易出售部分股票而获得收入； 而且一些人会认为，出售由于股票分割或股票股而且一些人会认为，出售由于股票分割或股票股利所增加的股票而获得的额外收入，并非是本金利所增加的股票而获得的额外收入，并非是本金的出售所获得的收入，而是一比意外之财。的出售所获得的收入，而是一比意外之财。（3 3）从公司角度讲，股票分割的主要动机）从公司角度讲，股票分割的主要动机降低股票市价。降低股票市价。一般来说股票价格过高不一般来说股票价格过高不利于股票交易活动，通过股票分割降低股利于股票交易活动，通过股票分割降低股价，使公司的股票更广泛的分散到投资者价，使公司的股票更广泛的分散到投资者手中。手中。为新股发行作准备。为新股发行作准备。在新股发行之前利用在新股发行之前利用股票分割降低股价，有利于提高股票的可股票分割降低股价，有利于提高股票的可转让性和促进市场交易活动，由此增加投转让性和促进市场交易活动，由此增加投资者对股票的兴趣，促进新发行股票的畅资者对股票的兴趣，促进新发行股票的畅销。销。有助于公司购并的实施。有助于公司购并的实施。在购并另一个公在购并另一个公司之前，首先将自己的股票分割，可以提司之前，首先将自己的股票分割，可以提高被购并方股东的吸引力。高被购并方股东的吸引力。表表61 表表62 表表7-5表表7-6表表7-7 分配股利的情况分配股利的情况五、股利发放程序五、股利发放程序 股利发放的决策权在董事会，股利只发放给在某一天股利发放的决策权在董事会，股利只发放给在某一天 登记在册的股东。登记在册的股东。 公司宣布了股利就成为公司一项不可撤回的负债。公司宣布了股利就成为公司一项不可撤回的负债。 股利的表示方式：股利的表示方式： 每股支付的现金额（每股股利）每股支付的现金额（每股股利） 市价的百分比（股利收益率）市价的百分比（股利收益率） 每股收益百分比（股利支付率）每股收益百分比（股利支付率） 1月月10日日 1月月28日日 1月月30日日 2月月16日日 星期四星期四 星期三星期三 星期五星期五 星期一星期一股利宣布日股利宣布日 除息日除息日 登记日登记日 支付日支付日图图7-1 7-1 股利发放程序图股利发放程序图1. 1. 股利宣告日（股利宣告日（declaration datedeclaration date）： 董事会宣布发放股利的日期。董事会宣布发放股利的日期。2. 2. 股权登记日（股权登记日（date of recorddate of record）： 宣布的股利只分配给在这一天拥有公司股票的宣布的股利只分配给在这一天拥有公司股票的股东。股东。3.3.除息日（除息日（ex-dividend dateex-dividend date）： 是指领取股利的权利与股票相分离的日子。从除是指领取股利的权利与股票相分离的日子。从除息日开始，新购入股票的人不能享有股利。息日开始，新购入股票的人不能享有股利。 根据根据NYSE规则，除息日通常在股权登记日的前规则，除息日通常在股权登记日的前两个交易日；两个交易日； 证券业惯例，一般在股权登记日的前证券业惯例，一般在股权登记日的前4个交易日为个交易日为除息日。除息日。4.4.股利支付日（股利支付日（date of paymentdate of payment）：）： 股利支票邮寄给登记在册股东的日期股利支票邮寄给登记在册股东的日期 除息日对股价有影响除息日对股价有影响 。 投资者在除息日前买入的股票可以获投资者在除息日前买入的股票可以获得当期的股利，而在除息日或其之后得当期的股利，而在除息日或其之后买入的股票将不再获得当期的股利。买入的股票将不再获得当期的股利。 实证研究表明，股价在除息日会下跌实证研究表明，股价在除息日会下跌（一般股价在除息日最初的几分钟会（一般股价在除息日最初的几分钟会下跌）。下跌）。第二节第二节 股利政策与公司价值股利政策与公司价值一、股利无关论一、股利无关论 1961年年Miller和和modigliani在他们的论在他们的论文文“股利政策增长和股票价值股利政策增长和股票价值”中指出：中指出： 在满足一定的假设条件下，公司的股在满足一定的假设条件下，公司的股利分配政策对公司价值不产生任何影响。利分配政策对公司价值不产生任何影响。 其假设条件有：其假设条件有： 没有公司所得税和个人所得税；没有公司所得税和个人所得税； 不存在股票发行成本和交易成本；不存在股票发行成本和交易成本； 公司的投资决策与股利政策无关；公司的投资决策与股利政策无关； 公司所有股东和管理人员对未来的公司所有股东和管理人员对未来的投资机会具有相同的信息。投资机会具有相同的信息。1996年的税后利润中提取年的税后利润中提取300,000元的资金，余下的元的资金，余下的300,000元靠发行新元靠发行新股票筹集，公司股东将得到股票筹集，公司股东将得到500,000元现金股利，两个方案如下表：元现金股利，两个方案如下表：表表7-8表表7-9表表7-10表表7-10所示所示7-10MM理论的关键点理论的关键点 股利支付对股东财富的影响恰好被其他融资方式股利支付对股东财富的影响恰好被其他融资方式所抵消。所抵消。 若以出售额外股票的方式来增加股东权益而不是若以出售额外股票的方式来增加股东权益而不是靠留存盈余（盈余用于发放现金股利），外部融靠留存盈余（盈余用于发放现金股利），外部融资引起的股权稀释所造成的股价下跌，恰好被股资引起的股权稀释所造成的股价下跌，恰好被股利支付额所补偿。利支付额所补偿。 即股利政策可以改变股利支付的时间与数额，但即股利政策可以改变股利支付的时间与数额，但未来股利的现值保持不变。未来股利的现值保持不变。 企业无法通过改变股利与留存收益的组合来创造企业无法通过改变股利与留存收益的组合来创造价值，与资本结构中的价值，与资本结构中的MM理论相同，企业不能理论相同，企业不能通过把饼切成不同的块就能改变饼的整体大小。通过把饼切成不同的块就能改变饼的整体大小。二、股利相关论二、股利相关论1. 股东对股利和资本利得的态度是不同的：股东对股利和资本利得的态度是不同的： “ “两鸟在林两鸟在林”不如不如“一鸟在手一鸟在手”（Gorden,1962Gorden,1962） 股利与资本利得两种形式收入中，股东更偏好股利股利与资本利得两种形式收入中，股东更偏好股利（特别是常规股利），股利是相对稳定的收入，好（特别是常规股利），股利是相对稳定的收入，好比比“一鸟在手一鸟在手”； 而资本利得具有较大的不确定性，好比而资本利得具有较大的不确定性，好比“林中之林中之鸟鸟”，看起来多，未必抓得住，也就是说资本利得，看起来多，未必抓得住，也就是说资本利得的风险大于股利的风险。的风险大于股利的风险。 因此，随着股利支付率的降低，股票投资成本将上因此，随着股利支付率的降低，股票投资成本将上升，股票投资风险加大，股价将下跌，公司价值将升，股票投资风险加大，股价将下跌，公司价值将下降；下降； 反之，随着股利支付率的上升，股票投资成本将下反之，随着股利支付率的上升，股票投资成本将下降，股票投资风险将减小，股价将上升，公司价值降，股票投资风险将减小，股价将上升，公司价值将上升。将上升。2. 2. 差别税收理论差别税收理论资本利得个人所得税率低于股东收入资本利得个人所得税率低于股东收入的税率；的税率；资本利得税可以递延到股票出售时才资本利得税可以递延到股票出售时才发生。发生。 因此，从所得税效应来看，充分利因此，从所得税效应来看，充分利用留存收益进行投资，不发或少发现用留存收益进行投资，不发或少发现金股利对股东更有利，更有利于提高金股利对股东更有利，更有利于提高股票价格，从而提高公司价值股票价格，从而提高公司价值。 1. MM理论理论 认为股利政策与公司价值无关，认为股利政策与公司价值无关，即不存在即不存在 最佳股利政策；最佳股利政策；2. “在鸟之手在鸟之手”理论理论 认为高股利支付率可以认为高股利支付率可以提高公司价值；提高公司价值；3. 税收差别理论税收差别理论 认为低股利支付率可以提高认为低股利支付率可以提高公司价值。公司价值。 综上所述，股利理论主要有三种观点，综上所述，股利理论主要有三种观点，三种观点给财务经理提出了相对矛盾的建议三种观点给财务经理提出了相对矛盾的建议:第三节第三节 股利政策的实施股利政策的实施一、影响股利政策的因素一、影响股利政策的因素（一）法律（一）法律 各国法律对公司的利润分配顺序、各国法律对公司的利润分配顺序、资本的充足性都有一定的限制，集中在资本的充足性都有一定的限制，集中在公司法公司法、证券法证券法等法律中。等法律中。1.资本保全：资本保全：公司不能用筹集的资本公司不能用筹集的资本（股本、资本公积）发放股利。例如（股本、资本公积）发放股利。例如美国禁止侵蚀资本的股利。美国禁止侵蚀资本的股利。2.公司积累：公司积累： 股利支付不能超过当期股利支付不能超过当期与过去留存收益之和。与过去留存收益之和。3.偿债能力：偿债能力： 禁止缺乏偿债能力的企禁止缺乏偿债能力的企业支付股利。业支付股利。4.超额累计利润超额累计利润（过量保留盈余）：规（过量保留盈余）：规定公司留存收益超过法律所规定的合定公司留存收益超过法律所规定的合理水平时，将征收额外税款，以阻止理水平时，将征收额外税款，以阻止企业为避税而留有盈余，我国目前对企业为避税而留有盈余，我国目前对此没有规定。此没有规定。（二）契约性约束（二）契约性约束 公司在借入长期债务时，债务合同常常附有一些公司在借入长期债务时，债务合同常常附有一些股利支付方面的限制性条款，例如：股利支付方面的限制性条款，例如： 1. 未来股利只能用合同签定后新的收益来支付；未来股利只能用合同签定后新的收益来支付； 2. 流动比率低于一定比例时不能支付股利；流动比率低于一定比例时不能支付股利； 3. 利息保障倍数低于一定水平时不能支付股利；利息保障倍数低于一定水平时不能支付股利； 4. 每股股利最高数额的限制。每股股利最高数额的限制。 5.资本成本。资本成本。（三）公司方面的因素（三）公司方面的因素1.资产的流动性（变现能力）资产的流动性（变现能力）：支付现金股利：支付现金股利会减少公司的现金持有量，降低公司资产的会减少公司的现金持有量，降低公司资产的流动性。流动性。2.举债能力：举债能力：即筹措债务资本的能力。举债能即筹措债务资本的能力。举债能力与股利支付率成反方向变化。举债能力强力与股利支付率成反方向变化。举债能力强的公司可以采取较高的股利支付率；否则，的公司可以采取较高的股利支付率；否则，采取较低的股利支付率。采取较低的股利支付率。3.盈利能力盈利能力：与股利支付率成反方向变化。：与股利支付率成反方向变化。4.投资机会投资机会（资金需要量）。（资金需要量）。（四）股东的因素（四）股东的因素1.稳定收入。稳定收入。永久性持股的股东要求稳定的永久性持股的股东要求稳定的股利收入，因为资本利得与股利相比股利收入，因为资本利得与股利相比 有较有较大的不确定性。大的不确定性。2.2. 股权稀释股权稀释3.3. 税负：税负：资本利得和股利收入的税负不同。资本利得和股利收入的税负不同。 高收入股东，股利收入边际税率高，资本高收入股东，股利收入边际税率高，资本利得税率相同，不喜欢高股利支付率；低利得税率相同，不喜欢高股利支付率；低收入股东，股利收入边际税率底，喜欢高收入股东，股利收入边际税率底，喜欢高股利支付率。股利支付率。 总而言之，企业在制定股利政策时，传统的做总而言之，企业在制定股利政策时，传统的做法是综合以上各个因素，这些因素大致规定了企业法是综合以上各个因素，这些因素大致规定了企业能够支付股利的法定界限和其他界限。当股利支付能够支付股利的法定界限和其他界限。当股利支付超过剩余资金量时，意味着董事会认为这种支付有超过剩余资金量时，意味着董事会认为这种支付有利于股东财富的增加，但到目前为止实证研究还无利于股东财富的增加，但到目前为止实证研究还无法证实其正确性。法证实其正确性。二、股息政策二、股息政策1. 剩余股息政策剩余股息政策2. 稳定股息政策稳定股息政策3. 固定股利支付率政策固定股利支付率政策4. 低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策剩余股息政策剩余股息政策 主张将企业的盈余首先用于收主张将企业的盈余首先用于收益率超过投资者期望的最低收益率超过投资者期望的最低收益率的投资项目上；益率的投资项目上； 在满足了这些投资项目的资本在满足了这些投资项目的资本需求后，才将剩余的部分作为需求后，才将剩余的部分作为股息发放给投资者。股息发放给投资者。步骤：步骤：1.确定最佳资本预算；确定最佳资本预算；2.确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额；确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额；3.尽可能地使用留成收益来融通投资方案种所需的尽可能地使用留成收益来融通投资方案种所需的股东权益资本；股东权益资本；4.投资方案所需股东权益资本已经满足后若有剩余投资方案所需股东权益资本已经满足后若有剩余盈余，再将其作为股利发放给投资者。盈余，再将其作为股利发放给投资者。稳定股息政策稳定股息政策 将每年发放的股利固定在某一确定的水将每年发放的股利固定在某一确定的水平上，并将长时期保持不变；平上，并将长时期保持不变； 只有当企业认为未来盈余的增加足以使只有当企业认为未来盈余的增加足以使它能维持到一个更高的水平时，才会提它能维持到一个更高的水平时，才会提高股利的发放额。高股利的发放额。稳定股息政策稳定股息政策稳定股息政策的优点稳定股息政策的优点 信息。信息。特别是在盈余下降而企业并未减少股利时，特别是在盈余下降而企业并未减少股利时，市场对该股票充满信心。管理者可以通过股利信市场对该股票充满信心。管理者可以通过股利信息来影响投资者的预期，但管理者不可能永远蒙息来影响投资者的预期，但管理者不可能永远蒙蔽市场。蔽市场。 回避风险。回避风险。稳定股利政策对有意识的投资者会产稳定股利政策对有意识的投资者会产生正效应。生正效应。 机构投资者的考虑。机构投资者的考虑。政府为机构投资者（养老基政府为机构投资者（养老基金、储蓄银行、信托基金、保险基金等）编制了金、储蓄银行、信托基金、保险基金等）编制了一张可供其投资的批准证券目录，凡是想进入该一张可供其投资的批准证券目录，凡是想进入该目录的公司，通常必须定期不间断的支付股利。目录的公司，通常必须定期不间断的支付股利。固定股利支付率政策固定股利支付率政策 每期股利支付率保持不变；每期股利支付率保持不变； 每股股利是每股盈余的函数，每股股利是每股盈余的函数，随随EPS的变动而变动。的变动而变动。优点：优点： 保证企业的股息支付与企业的盈利状况之间保保证企业的股息支付与企业的盈利状况之间保持稳定的配合，股息支付额随盈利额变动而变动。持稳定的配合，股息支付额随盈利额变动而变动。缺点：缺点： 企业股息支付路径极不稳定，传递给股票市场企业股息支付路径极不稳定，传递给股票市场的是企业经营不稳定的信息，易造成股票价格下跌的是企业经营不稳定的信息，易造成股票价格下跌和股东信心动摇，不利于实现企业价值最大化。和股东信心动摇，不利于实现企业价值最大化。 实证研究表明，各期支付稳定股利的实证研究表明，各期支付稳定股利的股票比固定股利支付率的股票价格要高。股票比固定股利支付率的股票价格要高。 例如：例如： A公司长期股利支付率是盈余的公司长期股利支付率是盈余的50%（固（固定股利支付率），则定股利支付率），则A公司每股盈余及股公司每股盈余及股利如图利如图7-2所示。所示。 B公司每年支付稳定的股利额，长期股利公司每年支付稳定的股利额，长期股利支付率也是支付率也是50%，但只有当盈余呈明显增，但只有当盈余呈明显增长趋势时股利才增加。其每股盈余及股利长趋势时股利才增加。其每股盈余及股利如图如图7-3所示。所示。图图7-2：A A公司固定股利支付率政策公司固定股利支付率政策图图7-3：B公司稳定股利政策公司稳定股利政策 长期来看，两个公司支付的长期来看，两个公司支付的股利总额是相同的，但在其他股利总额是相同的，但在其他条件相同的条件下：条件相同的条件下： B公司股价大于公司股价大于A公司的股价。公司的股价。 因为因为B公司稳定股利额政策给公司稳定股利额政策给股东带来正效用，所以，投资股东带来正效用，所以，投资者愿意为其支付溢价。者愿意为其支付溢价。低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策 企业每年向股东支付固定的、数额较低企业每年向股东支付固定的、数额较低的股息；的股息； 当企业盈利有较大幅度增长时，再根据当企业盈利有较大幅度增长时，再根据实际情况向股东加付一部分额外股息。实际情况向股东加付一部分额外股息。优点：优点： 既能保持股利的稳定性，又能实现股既能保持股利的稳定性，又能实现股息与盈余之间较好的配合，因而为很多息与盈余之间较好的配合，因而为很多企业所采用。企业所采用。