企业价值评估培训教材.pptx

1 1 企业价值评估的含义、对象与模型企业价值评估的含义、对象与模型2 2 现金流量折现法的基本原理现金流量折现法的基本原理3 3 现金流量折现法的应用现金流量折现法的应用一、企业价值评估的含义一、企业价值评估的含义企业价值评估简称价值估价，是一种经济评估方法，目的企业价值评估简称价值估价，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：1.1.价值评估使用的方法，带有主观估计的成分，其结论不可能绝对正价值评估使用的方法，带有主观估计的成分，其结论不可能绝对正确确一、企业价值评估的含义一、企业价值评估的含义正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：2.2.价值评估提供的信息是有关价值评估提供的信息是有关“公平市场价值公平市场价值”的信息的信息 完善的市场：市场价值完善的市场：市场价值= =内在价值内在价值 市场：有效但不完善市场：有效但不完善二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象企业整体的经济价值企业整体的经济价值公平市场价值：公平市场价值公平市场价值：公平市场价值企业整体经济价值的三个分类：企业整体经济价值的三个分类：1.1.实体价值与股权价值实体价值与股权价值企业实体价值企业实体价值= =股权价值股权价值+ +净债务价值净债务价值例如，A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。10亿元现在支付，另外5亿元将来支付，因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象企业整体经济价值的三个分类：企业整体经济价值的三个分类：2.2.持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值 持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值 清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流较高者较高者【注意注意】一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象企业整体经济价值的三个分类：企业整体经济价值的三个分类：3.3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值 少数股权价值：现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的少数股权价值：现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值现金流量现值 控股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来控股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值的未来现金流量的现值控股权溢价控股权溢价=V(=V(新的新的)-V()-V(当前当前) )控股控股权溢权溢价价【提示提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。股权价值还是控股权价值。三、企业价值评估的模型三、企业价值评估的模型现金流量折现模型现金流量折现模型相对价值模型相对价值模型企业价值评估与项目价值评估的联系与区别企业价值评估与项目价值评估的联系与区别区别区别 寿命不同寿命不同 现金流量分布不同现金流量分布不同 现金流量归属不同现金流量归属不同 项目价值评估项目价值评估 投资项目的寿命是投资项目的寿命是有限的有限的 稳定的或下降的现稳定的或下降的现金流金流 属于投资人属于投资人 企业价值评估企业价值评估 企业的寿命是无限企业的寿命是无限的的 增长的现金流增长的现金流 由管理层决定由管理层决定 联系联系 1.1.都可以给投资主体带来现金流量；都可以给投资主体带来现金流量；2.2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念；现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念；3.3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念。现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念。 流程：基期报表及相关数据流程：基期报表及相关数据预测期报表预测期报表预测期现预测期现金流量金流量后续期现金流量后续期现金流量计算企业实体价值计算企业实体价值企业实体价值企业实体价值= =预测期价值预测期价值+ +后续期价值后续期价值一、现金流量折现模型的种类一、现金流量折现模型的种类基本公式：基本公式：企业价值企业价值=未来现金流量的现值未来现金流量的现值( (一一) )股利现金流量模型股利现金流量模型 股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量( (二二) )股权现金流量模型股权现金流量模型 股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分11ttt股利现金流量股权价值股权资本成本11ttt股权现金流量股权价值股权资本成本一、现金流量折现模型的种类一、现金流量折现模型的种类基本公式：基本公式：企业价值企业价值=未来现金流量的现值未来现金流量的现值( (三三) )实体现金流量模型实体现金流量模型二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计( (一一) )折现率折现率( (资本成本资本成本) )股权现金流量使用股权资本成本折现股权现金流量使用股权资本成本折现( (本章一般采用资本本章一般采用资本资产定价模型确定资产定价模型确定) )；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。实体现金流量使用加权平均资本成本折现。【提示】折现率与现金流量要相互匹配二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计( (二二) )现金流量的确定现金流量的确定1.1.无限期流量的处理方法无限期流量的处理方法 两个阶段：两个阶段： “详细预测期详细预测期”（“预测期预测期”） “后续期后续期”（“永续期永续期”） 预测期与后续期的划分：详细预测期通常为预测期与后续期的划分：详细预测期通常为5 57 7年年( (不超过不超过1010年年) ) 判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：(1)(1)具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率(2)(2)具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近现金流量现金流量详细预测详细预测简化方法简化方法“期初投资资本回报率期初投资资本回报率”【思考思考】 DBX DBX公司目前正处在高速增长的时期，公司目前正处在高速增长的时期，20002000年的销售增长了年的销售增长了12%12%。预计。预计20012001年可以维持年可以维持12%12%的增长率，的增长率，20022002年开始逐步下降，年开始逐步下降，每年下降每年下降2 2个百分点，个百分点，20052005年下降年下降1 1个百分点，即增长率为个百分点，即增长率为5%5%，20062006年及以后各年按年及以后各年按5%5%的比率持续增长。见下表所示。的比率持续增长。见下表所示。年份 基期 2001200220032004200520062007200820092010销售增长率（%） 12121086555555税后经营利润 36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本 320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89 497.59 522.47 548.59 576.02 604.82期初投资资本回报率（%） 12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13(1)(1)计算中使用的是计算中使用的是“期初投资资本回报率期初投资资本回报率”，这与第二章的净经营资，这与第二章的净经营资产利润率是不同的。产利润率是不同的。(2)(2)本题中销售增长率和投资资本回报率两个指标从本题中销售增长率和投资资本回报率两个指标从20052005年开始即保持年开始即保持不变，但却将不变，但却将20052005年划入预测期，可以认为年划入预测期，可以认为20052005年是一个转换期。年是一个转换期。注意，转换期一定划入预测期。注意，转换期一定划入预测期。【提示提示】在预测现金流量时，一定要将转换期划入预测期在预测现金流量时，一定要将转换期划入预测期( (这一年的现这一年的现金流量需要预测金流量需要预测) )；但是在计算企业价值时，可以放入第一阶段；但是在计算企业价值时，可以放入第一阶段( (一般一般也称为预测期也称为预测期) )，也可以放入第二阶段，也可以放入第二阶段( (一般也称为后续期或稳定期一般也称为后续期或稳定期) )。=税后经营净利润净经营资产净利率净经营资产二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计( (二二) )现金流量的确定现金流量的确定2.2.预测期现金流量确定方法预测期现金流量确定方法【预测基期预测基期】 基期：作为预测基础的时期，通常是预测工作的上一个年度。基期：作为预测基础的时期，通常是预测工作的上一个年度。 基数基数( (基期的各项数据基期的各项数据) )：各项财务数据的金额、增长率及财务比率：各项财务数据的金额、增长率及财务比率a)a) 以上年实际数据作为基期数据；以上年实际数据作为基期数据；b)b) 以修正后的上年数据作为基期数据。以修正后的上年数据作为基期数据。【确定方法确定方法】 编表法：编表法：基期的报表及相关假设基期的报表及相关假设编制预计利润表和资产负债编制预计利润表和资产负债表表编制预计现金流量表（参见第三章）编制预计现金流量表（参见第三章）狭义：估计企业未来的融资需求狭义：估计企业未来的融资需求广义：编制全部的预计财务报表广义：编制全部的预计财务报表估计企业未来融资需求的方法估计企业未来融资需求的方法销售百分比法销售百分比法估计企业未来融资需求的方法估计企业未来融资需求的方法销售百分比法销售百分比法1.1.确定预计净经营资产确定预计净经营资产 预计净经营资产预计净经营资产= =预计经营资产预计经营资产- -预计经营负债预计经营负债基本假设：经营资产和经营负债的销售百分比不变基本假设：经营资产和经营负债的销售百分比不变(1)(1)预计经营资产的确定。预计经营资产的确定。 假设经营资产项目中应收账款基期假设经营资产项目中应收账款基期(2009(2009年年) )的数据为的数据为1010万元，基期的销万元，基期的销售收入为售收入为100100万元，则应收账款的销售百分比为万元，则应收账款的销售百分比为10%10%。由于假定该比率不。由于假定该比率不变，因此，如果下期变，因此，如果下期(2010(2010年年) )销售收入为销售收入为200200万元，则下期预计的应收账万元，则下期预计的应收账款项目金额为：款项目金额为：20020010%=20(10%=20(万元万元) )。 每一项经营资产项目均采用这种方法确定，合计数即为预计经营资产。每一项经营资产项目均采用这种方法确定，合计数即为预计经营资产。(2)(2)预计经营负债的确定预计经营负债的确定( (同上同上) )。(3)(3)预计净经营资产预计净经营资产= =预计经营资产预计经营资产- -预计经营负债预计经营负债销售百分比法销售百分比法估计企业未来融资需求的方法估计企业未来融资需求的方法销售百分比法销售百分比法2.2.资金总需求的确定资金总需求的确定资金总需求资金总需求= =预计净经营资产预计净经营资产- -基期净经营资产基期净经营资产3.3.预计可以动用的金融资产的确定预计可以动用的金融资产的确定 一般情况下，会直接给出一般情况下，会直接给出4.4.留存收益增加的确定留存收益增加的确定留存收益增加留存收益增加= =预计销售收入预计销售收入计划销售净利率计划销售净利率(1-(1-股利支付率股利支付率) )5.5.外部融资额的确定外部融资额的确定外部融资额外部融资额=(=(预计净经营资产预计净经营资产- -基期净经营资产基期净经营资产)-)-可以动用的金融资产可以动用的金融资产- -留存收益增加留存收益增加【提示】外部融资按照优先顺序，先债务融资，后股权融资【确定方法确定方法】 公式法公式法实体现金流量的确定方法：实体现金流量的确定方法：方法一：方法一：实体现金流量实体现金流量= =经营现金流量经营现金流量投资现金流量投资现金流量 =( =(税后经营净利润税后经营净利润+ +折旧摊销折旧摊销) ) ( (净经营营运资本增加净经营营运资本增加+ +净经营长期资产增加净经营长期资产增加+ +折旧摊销折旧摊销) )方法二：方法二：本期净投资本期净投资= =经营营运资本增加经营营运资本增加+ +本期资本支出本期资本支出- -折旧摊销折旧摊销 = =经营营运资本增加经营营运资本增加+(+(净经营长期资产增加净经营长期资产增加+ +本年折旧摊销本年折旧摊销) ) 本期折旧摊销本期折旧摊销 = =经营营运资本增加经营营运资本增加+ +净经营长期资产增加净经营长期资产增加 = =净经营资产增加净经营资产增加实体现金流量实体现金流量= =税后经营利润税后经营利润- -本期净投资本期净投资= =税后经营利润税后经营利润- -净经营资产增加净经营资产增加资本支出资本支出本期总投资本期总投资【确定方法确定方法】 公式法公式法股权现金流量的确定方法：股权现金流量的确定方法：方法一：方法一：股权现金流量股权现金流量= =股利分配股利分配- -股权资本净增加股权资本净增加方法二：方法二：股权现金流量股权现金流量= =实体现金流量实体现金流量- -债务现金流量债务现金流量 =(=(税后经营净利润税后经营净利润- -本期净投资本期净投资)-()-(税后利息支出税后利息支出- -净负债增加净负债增加) ) = =税后经营利润税后经营利润- -本期净投资本期净投资- -税后利息支出税后利息支出+ +净负债增加净负债增加 = =税后利润税后利润-(-(本期净投资本期净投资- -净负债增加净负债增加) ) = =税后利润税后利润- -( (本期净经营资产增加本期净经营资产增加- -净负债增加净负债增加) ) = =税后利润税后利润- -股权净投资股权净投资( (股东权益增加股东权益增加) )股权现金流量股权现金流量= =税后利润税后利润-(-(实体净投资实体净投资- -负债率负债率实体净投资实体净投资) ) = =税后利润税后利润- -实体净投资实体净投资(1-(1-负债率负债率) )按照固定的负按照固定的负债率债率(净负债净负债/净经营资产净经营资产) 筹集资本筹集资本简简化化二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计( (二二) )现金流量的确定现金流量的确定3.3.后续期现金流量的确定后续期现金流量的确定 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率根据销售增长率估计现金流量增长率。三、企业价值的计算三、企业价值的计算【例例】教材教材DBXDBX公司例题。假设该企业加权平均资本成本为公司例题。假设该企业加权平均资本成本为12%12%，股权，股权资本成本为资本成本为15.0346%15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。要求计算企业实体价值和股权价值。1.1.实体现金流量模型实体现金流量模型【方法一方法一】价值计算的两个阶段与预测期和后续期的划分一致。价值计算的两个阶段与预测期和后续期的划分一致。 将转换期归入预测期。将转换期归入预测期。【例例】教材教材DBXDBX公司例题。假设该企业加权平均资本成本为公司例题。假设该企业加权平均资本成本为12%12%，股权，股权资本成本为资本成本为15.0346%15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。要求计算企业实体价值和股权价值。1.1.实体现金流量模型实体现金流量模型【方法二方法二】将进入稳定状态的前一年划入后一阶段。将进入稳定状态的前一年划入后一阶段。 将转换期归入后续期将转换期归入后续期企业实体价值企业实体价值=3=3( (P/F,12%,1)+9.69P/F,12%,1)+9.69(P/F,12%,2)+17.64(P/F,12%,2)+17.64(P/F,12%,3)(P/F,12%,3) +26.58 +26.58(P/F,12%,4)+32.17/(12%-5%)(P/F,12%,4)+32.17/(12%-5%)(P/F,12%,4)=331.90(P/F,12%,4)=331.90【例例】教材教材DBXDBX公司例题。假设该企业加权平均资本成本为公司例题。假设该企业加权平均资本成本为12%12%，股权，股权资本成本为资本成本为15.0346%15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。要求计算企业实体价值和股权价值。2.2.股权现金流量模型股权现金流量模型股权价值股权价值=9.75=9.75(P/F,15.0346%,1)+15.20(P/F,15.0346%,1)+15.20(P/F,15.0346%,2)+21.44(P/F,15.0346%,2)+21.44(P/F,15.0346%,3)+28.24(P/F,15.0346%,3)+28.24(P/F,15.0346%,4)+32.64(P/F,15.0346%,4)+32.64(P/F,15.(P/F,15.0346%,5)+34.27/(15.0346%-5%)0346%,5)+34.27/(15.0346%-5%)(P/F,15.0346%,5)=235.90(P/F,15.0346%,5)=235.90实体价值实体价值= =股权价值股权价值+ +净债务价值净债务价值=235.90+=235.90+9696=331.90=331.90基期账面价值基期账面价值( (一一) )股权现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用1.1.永续增长模型永续增长模型永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。永续增长模型的一般表达式如下：永续增长模型的一般表达式如下： A A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。态。2001 2001 年每股净利润为年每股净利润为13.713.7元。根据全球经济预期，元。根据全球经济预期，长期增长率为长期增长率为6%6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年相同，为维持每年6%6%的增长率，需要每股股权本年净投的增长率，需要每股股权本年净投资资11.211.2元。据估计，该企业的股权资本成本为元。据估计，该企业的股权资本成本为10%10%。请。请计算该企业计算该企业20012001年每股股权现金流量和每股股权价值。年每股股权现金流量和每股股权价值。如果估计增长率为8%，本年净投资不变，则股权价值为？( (一一) )股权现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用1.1.永续增长模型永续增长模型( (一一) )股权现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用2.2.两阶段增长模型两阶段增长模型股权价值股权价值= =预测期股权现金流量现值预测期股权现金流量现值+ +后续期价值的现值后续期价值的现值使用条件：适用于增长呈现两个阶段的企业。使用条件：适用于增长呈现两个阶段的企业。 第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段 第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。增长率。B B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。20002000年年每股销售收每股销售收2020元，预计元，预计2001200120052005年的销售收入增长年的销售收入增长率维持在率维持在20%20%的水平，到的水平，到20062006年增长率下滑到年增长率下滑到3%3%并将持并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收的续下去。目前该公司经营营运资本占销售收的40%40%，销售，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.73.7元，每股折元，每股折旧费旧费1.71.7元，为支持销售每年增长元，为支持销售每年增长20%20%，资本支出需同比，资本支出需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占债占10%10%，股权资本成本是，股权资本成本是12%12%。目前每股净利润。目前每股净利润4 4元，元，预计与销售同步增长。预计与销售同步增长。要求：计算目前的股票价值。要求：计算目前的股票价值。( (二二) )实体现金流量模型的应用实体现金流量模型的应用1.1.永续增长模型永续增长模型实体价值实体价值= =下期实体现金流量下期实体现金流量/(/(加权平均资本成本永续增长率加权平均资本成本永续增长率) )2.2.两阶段模型两阶段模型实体价值实体价值= =预测期实体现金流量现值预测期实体现金流量现值+ +后续期价值的现值后续期价值的现值D D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。得财务杠杆很高。20002000年年底投资资本总额为年年底投资资本总额为65006500万元万元，其中有息债务，其中有息债务46504650万元，股东权益万元，股东权益18501850万元，投资资万元，投资资本的负债率超过本的负债率超过70%70%。目前发行在外的股票有。目前发行在外的股票有10001000万股万股，每股市价，每股市价1212元元; ;固定资产净值固定资产净值40004000万元，经营营运资万元，经营营运资本本25002500万元万元; ;本年销售额本年销售额1000010000万元，税前经营利润万元，税前经营利润15001500万元，税后借款利息万元，税后借款利息200200万元。万元。净经营资产 净负债及股东权益 经营营运资本 2500固定资产净值 4000有息债务 4650股东权益 1850净经营资产合计 6500净负债及股东权益 6500由该表可以看出，该企业没有经营长期负债和金融资产。预计20012005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率为30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。本题实体现金流量计算，也可以不编制利润表和资产负债表，直接按照公式计算即可。年份 2000200120022003200420052006销售增长率（%） 888885税后经营利润经营营运资本经营营运资本增加固定资产净值固定资产净值增加净投资 1050250040001134270020043203205201224.7229162164665.6345.6561.61322.703149.28233.285038.85373.25606.531428.513401.22251.945441.96403.11655.051542.793673.32272.15877.31435.35707.451619.933856.99183.676171.18293.87477.54实体现金流量 614663.12716.67773.46835.341142.40(1)(1)预测期的确定。目前时点至最小销售增长率的第预测期的确定。目前时点至最小销售增长率的第2 2年。这年。这个阶段的现金流量必须预测。个阶段的现金流量必须预测。(2)(2)现金流量的确定：现金流量的确定：(3)(3)折现率确定折现率确定一般按照资本资产定价模型计算确定股权资本成本。一般按照资本资产定价模型计算确定股权资本成本。(4)(4)企业价值计算企业价值计算第一阶段现金流量现值第一阶段现金流量现值按照复利现值公式逐年折现按照复利现值公式逐年折现第二阶段现金流量现值第二阶段现金流量现值采用固定增长模型和复利现值采用固定增长模型和复利现值公式两次折现公式两次折现企业价值企业价值= =第一阶段现值第一阶段现值+ +第二阶段现值第二阶段现值实体价值实体价值= =股权价值股权价值+ +净债务价值净债务价值( (常用账面价值常用账面价值) )