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第三讲第三讲价值评估价值评估n格雷厄姆认为：格雷厄姆认为：“价值投资最基本的策价值投资最基本的策略正是利用股市中价格与价值的背离，略正是利用股市中价格与价值的背离，以大于股票内在价值相当大的折扣价格以大于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票，在股票上涨后以相当于或高买入股票，在股票上涨后以相当于或高于价值的价格卖出，从而获取超额利于价值的价格卖出，从而获取超额利润。润。” 主要内容主要内容n第一节第一节 现金流折现估价法现金流折现估价法n第二节第二节 对比估价法对比估价法n第三节第三节 期权估价法期权估价法第一节第一节 现金流折现估价法现金流折现估价法n一、基本原理一、基本原理1、含义：任何资产的价值等于其预期未来全部现、含义：任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。金流的现值总和。2、公式公式：、公式公式：3、CF:投资于一项特定资产每一期将获得的现金，投资于一项特定资产每一期将获得的现金，等于税后收入加上非现金费用支出，如折旧等。等于税后收入加上非现金费用支出，如折旧等。现金流由于是未来的，所以具有不确定性。无论现金流由于是未来的，所以具有不确定性。无论是债务工具还是权益工具，金融资产的种类和发是债务工具还是权益工具，金融资产的种类和发行人的特征决定了现金流的确定程度。行人的特征决定了现金流的确定程度。1(1)ntttCFVr4、r:是现金流的折现率。是现金流的折现率。r的大小由两个因素决定：的大小由两个因素决定：(1)无风险利率；（无风险利率；（2）预期现金流的风险带来的风）预期现金流的风险带来的风险溢价；险溢价；这里的风险有包括三种这里的风险有包括三种：（：（1）信用风险；（信用风险；（2）通）通胀风险；（胀风险；（3）外汇风险。）外汇风险。5、此公式的适用范围非常广泛，无论是实物资产、此公式的适用范围非常广泛，无论是实物资产还是金融资产均适用。还是金融资产均适用。n巴菲特认为，巴菲特认为，价值评估的最大困难是内在价价值评估的最大困难是内在价值取决于公司未来的长期现金流，值取决于公司未来的长期现金流，而未来的而未来的现金流又取决于公司未来的业务状况，而未现金流又取决于公司未来的业务状况，而未来是动态的、不确定的，来是动态的、不确定的，预测时期越长，就预测时期越长，就越难准确地进行预测越难准确地进行预测。所以，巴菲特总结说：。所以，巴菲特总结说：“价值评估，既是艺术，又是科学。价值评估，既是艺术，又是科学。”“一鸟在手胜过两鸟在林一鸟在手胜过两鸟在林”n巴菲特曾经用一则伊索寓言做比喻，强调价巴菲特曾经用一则伊索寓言做比喻，强调价值评估应该采用现金流量贴现模型。他说：值评估应该采用现金流量贴现模型。他说：“我们用来评估股票与企业价值的公式完全我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。事实上，这个用来评估所有为取得金相同。事实上，这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式，从公融收益而购买的资产的价值评估公式，从公元前元前600600年时由一位智者第一次提出后，从来年时由一位智者第一次提出后，从来就没有变过。就没有变过。n这一奇迹就是伊索和他那永恒的、尽管有些不完整这一奇迹就是伊索和他那永恒的、尽管有些不完整的投资智慧的投资智慧一鸟在手胜过两鸟在林一鸟在手胜过两鸟在林。要使这一要使这一原则更加完整，你只需要再回答三个问题：你能够原则更加完整，你只需要再回答三个问题：你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟？小鸟何时出现以在多大程度上确定树丛里有小鸟？小鸟何时出现以及有多少小鸟会出现？无风险利率是多少？如果你及有多少小鸟会出现？无风险利率是多少？如果你能回答出这三个问题，那么你将知道这片树丛的最能回答出这三个问题，那么你将知道这片树丛的最大价值是多少以及你现在需要拥有小鸟的最大数量大价值是多少以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值。当然，不要只是树丛未来可能出现的小鸟的价值。当然，不要只是从字面上理解为小鸟就是资金。从字面上理解为小鸟就是资金。” n二、股权估价二、股权估价公司股权价值是使用股权资本成本对预期股权现公司股权价值是使用股权资本成本对预期股权现金流折现后的现值；金流折现后的现值；预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付的利预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付的利息和本金以及税收后的剩余现金流；息和本金以及税收后的剩余现金流；1(1)nttteC FTEk公 司 股 权 价 值n（一）股权自由现金流（一）股权自由现金流1、无财务杠杆的公司的股权自由现金流、无财务杠杆的公司的股权自由现金流2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流、有财务杠杆的公司的股权自由现金流n（二）股权资本成本（二）股权资本成本1、风险收益模型、风险收益模型2、红利增长模型、红利增长模型 FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。流量。 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵用现金支付的利息费用利息税收抵减减 优先股股利优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者从普通股股东以外的资本提供者取得的现金取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的向普通股股东以外的资本提供者支付的现金现金股权自由现金流股权自由现金流 - (FCFE)n三、公司股价三、公司股价公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流进行折现来得到。对公司预期现金流进行折现来得到。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息前纳税额的剩余现金流；前纳税额的剩余现金流；公司资本加权平均成本是对公司不同融资渠道的公司资本加权平均成本是对公司不同融资渠道的成本工具的市场价值的加权平均；成本工具的市场价值的加权平均；1(1WACC )ttteCFTE公司整体价值范例范例3.1：现金流量与贴现率不一致的影响：现金流量与贴现率不一致的影响n四、现金流折现法的适用性和局限性四、现金流折现法的适用性和局限性适用性：适用性：DCFDCF估值法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳估值法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳定的企业。定的企业。局限性：局限性：n陷入财务拮据状态的公司；陷入财务拮据状态的公司；n收益呈周期性变化的公司；收益呈周期性变化的公司；n拥有未被利用的资产的公司；拥有未被利用的资产的公司；n有专利或产品选择权的公司；有专利或产品选择权的公司；n正在进行重组的公司；正在进行重组的公司；n非上市公司非上市公司。第二节第二节 对比估价法对比估价法n一、基本方法一、基本方法n二、市盈率法二、市盈率法n三、价格三、价格/ /账面价值比率法账面价值比率法n四、价格四、价格/ /销售收入比率法销售收入比率法n五、对比估价法的适用性和局限性五、对比估价法的适用性和局限性一、基本方法一、基本方法n在对比估价法中，资产的价值通过参考在对比估价法中，资产的价值通过参考“可比可比”资资产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而得到。或收入等比率而得到。n前提前提（1 1）该行业中其他公司于被估公司具有可比性；该行业中其他公司于被估公司具有可比性；（2 2）且市场对这些公司的定价是正确的。）且市场对这些公司的定价是正确的。n最常用的两个比率：市盈率、市净率；最常用的两个比率：市盈率、市净率；二、市盈率法二、市盈率法n（一）市盈率的概念（一）市盈率的概念n市盈率的涵义：市盈率的涵义：市盈率指在一个考察期（通常为市盈率指在一个考察期（通常为1212个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例；个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例；n市盈率是量度投资回报的一种标准，即股票投资人市盈率是量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。估年数。n市盈率方法的优点：市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEGPEG概念概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。n市盈率的作用：市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估现状相对于历史水平，均可以判别高估/ /低估。低估。n1/PE1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。业乃至整个股市是否具备长期投资价值。PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：产品产品资本结构资本结构管理模式管理模式人事经验人事经验竞争性质竞争性质盈利水平盈利水平帐面价值帐面价值信任度信任度市盈率应用效果：选择可靠的比照对象市盈率应用效果：选择可靠的比照对象市盈率的应用问题市盈率的应用问题1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；2.找到合适的标尺找到合适的标尺尽可能找到尽可能找到PE决定要素完全匹配的公决定要素完全匹配的公司；司；3.跨国比较跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；资本市场条件与会计准则存在差距；4.周期性公司周期性公司在周期不同阶段，在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难存在很大差异，很难作为估值基准作为估值基准5.成长性差别成长性差别增长率与投资回报率存在差距；增长率与投资回报率存在差距；6.资本结构资本结构负债越高的公司，股本成本越高，所以其他负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，条件相同的情况下，PE越低。越低。未来每股盈未来每股盈利利股本成本股本成本= = 股票价格股票价格质量质量可持续性可持续性准确性准确性增长前景增长前景财务风险财务风险公司风险公司风险国家风险国家风险市盈率的根本问题市盈率的根本问题市盈率（市盈率（PE）的根本问题：）的根本问题：每股收益（每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。现不足以从根本上改变公司的市场价值。n（二）根据基础因素估计市盈率（二）根据基础因素估计市盈率1、稳定增长公司的市盈率、稳定增长公司的市盈率n根据根据Gordon增长模型，稳定增长公司的股权增长模型，稳定增长公司的股权资本的价值为：资本的价值为：10D P SP=nrg10nD P SE S P1g)红 利 支 付 率 （0n0E S P1g)Prng红 利 支 付 率 （n整理之后得到市盈率的表达式：整理之后得到市盈率的表达式：n如果市盈率用下一期的预期收益表示，则公如果市盈率用下一期的预期收益表示，则公式简化为：式简化为：00n0PESP1g )ESPrnPEg红 利 支 付 率 （011P(/)ESPrnPEg红 利 支 付 率n2.2.高增长公司的市盈率高增长公司的市盈率高增长公司的市盈率同样取决于公司的基本因素，高增长公司的市盈率同样取决于公司的基本因素，在两阶段红利折现模型中，这种关系可以非常简在两阶段红利折现模型中，这种关系可以非常简明地表现出来。明地表现出来。红利折现模型：红利折现模型：高增长公司的市盈率模型：高增长公司的市盈率模型：高速成长期高速成长期过渡期过渡期稳定成长期稳定成长期股利分配率逐步提高股利分配率逐步提高低股利分配率低股利分配率高股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T公司不同发展阶段的股利分配变化公司不同发展阶段的股利分配变化n高增长公司的市盈率由如下因素决定：高增长公司的市盈率由如下因素决定：（1）高速增长阶段和稳定增长阶段的红利支付率；）高速增长阶段和稳定增长阶段的红利支付率；（2）风险程度（通过折现率）风险程度（通过折现率r体现）。风险上升时市盈率体现）。风险上升时市盈率下降；下降；（3）高速增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长率；增）高速增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长率；增长率上升时市盈率上升。长率上升时市盈率上升。n（三）市盈率的变化形式（三）市盈率的变化形式1.1.价格价格/FCFE/FCFE比率比率2.2.公司价值公司价值/ /公司自由现金流比率公司自由现金流比率三、三、市净率（市净率（PBPB）法）法n也叫市净率（也叫市净率（PBPB）法）法n（一）估计和运用（一）估计和运用P/BVP/BV比率的一般问题比率的一般问题1 1、公司账面价值是资产账面价值减去负债账面价值的差额。、公司账面价值是资产账面价值减去负债账面价值的差额。其度量很大程度上取决于会计制度。其度量很大程度上取决于会计制度。2 2、运用、运用P/BVP/BV比率的优点比率的优点nA.A.提供了一个跨行业的比较标准；提供了一个跨行业的比较标准；nB.B.可以用来估价那些盈利为负的企业；可以用来估价那些盈利为负的企业；3 3、使用、使用P/BVP/BV比率的弊端比率的弊端A.A.账面价值和盈利一样会受到折旧方法和其他会计政策的影响；账面价值和盈利一样会受到折旧方法和其他会计政策的影响；B.B.账面价值对一些固定资产很少的行业来说价值不大；账面价值对一些固定资产很少的行业来说价值不大；C.C.如果企业盈利持续多年为负，那么企业权益的账面价值可能为如果企业盈利持续多年为负，那么企业权益的账面价值可能为负，相应地，负，相应地，P/BVP/BV比率也会变成负值。比率也会变成负值。n( (二）根据基本因素估计二）根据基本因素估计P/BVP/BV比率比率1.1.稳定增长的企业的稳定增长的企业的P/BVP/BV比率比率00PROE=P/BV=Vgnr红利支付率其中其中ROEROE是净资产收益率是净资产收益率2.2.高增长企业的高增长企业的P/BVP/BV比率比率n（三）（三）P/BVP/BV比率的变化形式比率的变化形式1.1.托宾托宾Q Q值（值（Tobins QTobins Q）：市场价值）：市场价值/ /重置成本重置成本四、价格四、价格/销售收入比率法销售收入比率法n（一）（一）P/SP/S比率的优缺点比率的优缺点1.1.优点优点nA.A.任何公司都可使用；任何公司都可使用；nB.B.不受会计政策的影响；不受会计政策的影响；nC.C.更为稳定，不像市净率和市盈率那样易变；更为稳定，不像市净率和市盈率那样易变；nD.D.可以用来检查公司定价政策和战略决策变化可以用来检查公司定价政策和战略决策变化带来的影响；带来的影响；2.2.缺点缺点n对公司利润和账面价值的变动不敏感，无法识对公司利润和账面价值的变动不敏感，无法识别各公司成本、毛利润方面的差别，有可能导别各公司成本、毛利润方面的差别，有可能导致误判。致误判。n（二）（二）P/SP/S比率的基本原理比率的基本原理1.1.经营平稳的公司的经营平稳的公司的P/SP/S比率比率五、对比估价法的适用性和局限性五、对比估价法的适用性和局限性n优点：优点：其显见的市场比较结果以及易于使用的特点，此法得其显见的市场比较结果以及易于使用的特点，此法得到大部分投资者的青睐，在国外企业价值评估中应用到大部分投资者的青睐，在国外企业价值评估中应用较为广泛。较为广泛。n缺点：缺点：首先，使用这种方法的前提假设是该行业中其他公司首先，使用这种方法的前提假设是该行业中其他公司与被评估公司具有可比性，但可比公司的定义是一个与被评估公司具有可比性，但可比公司的定义是一个主观概念，所以非常容易被误用和操纵；主观概念，所以非常容易被误用和操纵；其次即使找到了一组合适的可比企业在被评估企业和其次即使找到了一组合适的可比企业在被评估企业和可比企业之间必然存在着一些基本差异，而对这些差可比企业之间必然存在着一些基本差异，而对这些差异作出主观的调整也并不能很好地解决问题。异作出主观的调整也并不能很好地解决问题。