公司价值评估教材.pptx

主讲教师：周渊主讲教师：周渊电话电话:62768209 Email:zy_ 2008年年9月月2日美国可口可乐公司宣布将以每股日美国可口可乐公司宣布将以每股12.20港元的价格并购汇源果汁。汇源果汁在港元的价格并购汇源果汁。汇源果汁在2008年年8月月29日的收盘价为日的收盘价为4.14港元，港元，9月月1日、日、9月月2日日停牌，停牌，9月月3日以日以10.94港元开盘，当日盘中最高达港元开盘，当日盘中最高达11.28港元，收于港元，收于10.94港元，涨幅达到港元，涨幅达到164.25%，并带动港股其他果汁及饮品股股价上扬。汇源果汁并带动港股其他果汁及饮品股股价上扬。汇源果汁到底值多少钱？为什么可口可乐公司会以如此高的到底值多少钱？为什么可口可乐公司会以如此高的溢价收购汇源果汁，是什么因素决定了汇源果汁的溢价收购汇源果汁，是什么因素决定了汇源果汁的价值呢？价值呢？第一章第一章 公司价值与公司价值评估公司价值与公司价值评估 一、公司价值概述公司价值概述 二、公司价值评估的需求二、公司价值评估的需求 三、公司价值评估理论与方法三、公司价值评估理论与方法第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值含义一、公司价值含义 利润利润资产资产负债负债表表过去过去现在现在未来未来当你购买一家公当你购买一家公司的时候，你所司的时候，你所购买的是它的现购买的是它的现在和未来，而不在和未来，而不是它的过去。是它的过去。公司公司经营资产经营资产公司自由现公司自由现金流量金流量公司非公司非经营资产经营资产公司非经营公司非经营现金流量现金流量公司公司经营价值经营价值公司非经营公司非经营资产价值资产价值公司经营资产和非经营资产所创造的公司经营资产和非经营资产所创造的全部现金流量全部现金流量公司价值公司价值有息负债有息负债所有者权益所有者权益债务价值债务价值权益价值权益价值公司资产创造的现金公司资产创造的现金流量为权利人所有流量为权利人所有公司资产创造的现金公司资产创造的现金流量决定公司价值流量决定公司价值少数股东权益少数股东权益少数股东权益少数股东权益第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值含义公司价值含义 公司经营价值公司经营价值+公司非经营资产价值公司非经营资产价值=公司价值公司价值公司价值公司价值=权益价值权益价值+公司债务市场价值公司债务市场价值+少数股东权益少数股东权益依据公司所创造的未来自由现金流量及这些现金流量的现依据公司所创造的未来自由现金流量及这些现金流量的现值可以评估公司经营价值，再加上公司现有的非经营性资值可以评估公司经营价值，再加上公司现有的非经营性资产的价值，即可得出公司价值。产的价值，即可得出公司价值。公司权利人对公司的权利所形成的公司权益价值、公司债公司权利人对公司的权利所形成的公司权益价值、公司债务的市场价值和其他要求权构成了公司价值。务的市场价值和其他要求权构成了公司价值。第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式 1、账面价值、账面价值公司的账面价值就是资产负债表所揭示的会计价值，公司的账面价值就是资产负债表所揭示的会计价值，即一个公司的价值是所有投资人对于公司资产要求即一个公司的价值是所有投资人对于公司资产要求权的价值总和。权的价值总和。案例：汇源果汁资产负债表案例：汇源果汁资产负债表项目12/2007项目12/2007现金及银行结存1290.22银行借款0.00应收账款666.20应付账款645.92存货742.04其他流动负债40.72其他流动资产1262.32流动负债合计686.64流动资产合计3960.78非流动负债1539.34物业、厂房及设备2241.11总负债2225.99其他非流动资产685.32少数股东权益0.00非流动资产合计2926.43股东权益4661.22总资产6887.21负债与股东权益6887.21单位：百万元单位：百万元第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式 1、账面价值、账面价值缺陷：缺陷：u账面价值偏离公司的真实价值账面价值偏离公司的真实价值u没有从资产可能产生的未来收益来考虑资产价值没有从资产可能产生的未来收益来考虑资产价值u没有考虑权益资本成本没有考虑权益资本成本第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式 2、内在价值、内在价值公司的内在价值是指公司可预见的未来预期可以产公司的内在价值是指公司可预见的未来预期可以产生的现金流量的现值。公司内在价值强调的是公司生的现金流量的现值。公司内在价值强调的是公司的未来整体盈利能力。一个公司的内在价值取决于的未来整体盈利能力。一个公司的内在价值取决于未来现金流量和贴现率两个因素。未来现金流量和贴现率两个因素。缺陷：具有较强的主观色彩缺陷：具有较强的主观色彩第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式 3、公允价值、公允价值从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值是指买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没是指买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没有任何压力的情况下愿意进行交易的价格。有任何压力的情况下愿意进行交易的价格。案例：可口可乐公司并购汇源果汁案例：可口可乐公司并购汇源果汁 可口可乐公司以每股可口可乐公司以每股12.20港元的价格收购汇源港元的价格收购汇源股本中的全部已发行股份，并按相等价格收购以发股本中的全部已发行股份，并按相等价格收购以发行的可转债及期权。汇源最后交易日（行的可转债及期权。汇源最后交易日（8月月29日）日）已发行已发行14.688亿股，股份收购价值约亿股，股份收购价值约179.20亿港元；亿港元；最后交易日尚未行使的可转债共最后交易日尚未行使的可转债共73326份，尚未行份，尚未行使的购股权共使的购股权共2996万份，假设债券持有人悉数兑换万份，假设债券持有人悉数兑换全部可转债，购股权持有人悉数行使全部购股权，全部可转债，购股权持有人悉数行使全部购股权，可口可乐据此预计，作价可口可乐据此预计，作价196.47亿港元（约亿港元（约24亿美亿美元），就是并购交易双方对汇源果汁公司作出的公元），就是并购交易双方对汇源果汁公司作出的公允价值。允价值。第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式 4、市场价值、市场价值对于一家上市公司，股票的每股市价乘以公司发行对于一家上市公司，股票的每股市价乘以公司发行在外的普通股股数，即可技术处公司股东权益的市在外的普通股股数，即可技术处公司股东权益的市场价值，再加上公司债务的市场价值，就可以得出场价值，再加上公司债务的市场价值，就可以得出公司的市场价值。公司的市场价值。基于这样一种假设：证券市场是完全有效的基于这样一种假设：证券市场是完全有效的第一节第一节 公司价值概述公司价值概述 一、公司价值的表现形式公司价值的表现形式 5、清算价值、清算价值清算价值是公司终止经营时，其全部资产所能实现清算价值是公司终止经营时，其全部资产所能实现的价值。清算价值通常低于资产正常交易条件下的的价值。清算价值通常低于资产正常交易条件下的市场价值。市场价值。 实施评估的主体有哪些？实施评估的主体有哪些？ 投资者投资者 管理者管理者 各主体参与价值评估的目的是什么？各主体参与价值评估的目的是什么？u投资者通过对公司内在价值的评估，以确定投资的适投资者通过对公司内在价值的评估，以确定投资的适当价格水平当价格水平u管理者只有了解公司价值评估才能理解如何使公司价管理者只有了解公司价值评估才能理解如何使公司价值最大化，可以针对性地实施价值管理增加公司价值。值最大化，可以针对性地实施价值管理增加公司价值。第二节第二节 公司价值评估的需求公司价值评估的需求第二节第二节 公司价值评估的需求公司价值评估的需求 一、公司价值评估的含义公司价值评估的含义 公司价值的评估是在公司实体经济运行的基础公司价值的评估是在公司实体经济运行的基础上，对公司经营资产创造价值能力的评估。上，对公司经营资产创造价值能力的评估。 二、公司价值评估的需求：二、公司价值评估的需求：1、价值投资的需要、价值投资的需要 2、企业实施兼并、收购的需要、企业实施兼并、收购的需要第二节第二节 公司价值评估的需求公司价值评估的需求 二、公司价值评估的需求公司价值评估的需求 3、公司价值管理的需要、公司价值管理的需要 4、制定并实施期权激励计划、制定并实施期权激励计划5、首次公开发行股票的需要、首次公开发行股票的需要 6、为公司发展募集资本、为公司发展募集资本 价值投资的需要价值投资的需要寻找到有投资价值的公司股票进行投资，以期获寻找到有投资价值的公司股票进行投资，以期获得投资收益得投资收益内在价值的存在是价值投资者的此时持股的动力内在价值的存在是价值投资者的此时持股的动力和理由和理由投资者可以通过对公司内在价值评估来获取投资投资者可以通过对公司内在价值评估来获取投资收益收益企业实施兼并、收购的需要企业实施兼并、收购的需要支付现金方式实施对目标公司的兼并、收购，关支付现金方式实施对目标公司的兼并、收购，关心目标公司的估值问题，以确定支付价值的大小心目标公司的估值问题，以确定支付价值的大小股权换股权的并购交易中，不仅收购公司需要对股权换股权的并购交易中，不仅收购公司需要对被收购公司的内在价值进行评估，而且目标公司被收购公司的内在价值进行评估，而且目标公司也需要对收购公司内在价值进行评估也需要对收购公司内在价值进行评估并购后新公司的市场价值超过并购前各公司的市并购后新公司的市场价值超过并购前各公司的市场价值之和，那么并购就具有可行性场价值之和，那么并购就具有可行性 公司价值管理的需要公司价值管理的需要价值管理（或者简称价值管理（或者简称VBM）基本上是关于如何进）基本上是关于如何进行企业管理业绩衡量并如何进行管理层激励，以行企业管理业绩衡量并如何进行管理层激励，以有利于股东价值的创造有利于股东价值的创造价值管理的目标是实现企业价值的最大化，那么，价值管理的目标是实现企业价值的最大化，那么，通过企业价值评估来了解企业的价值创造途径和通过企业价值评估来了解企业的价值创造途径和方法方法企业为增加其价值，可以按投资资本回报率、资企业为增加其价值，可以按投资资本回报率、资本成本和投资资本增长率的分解因素采取相应措本成本和投资资本增长率的分解因素采取相应措施施 制定并实施期权激励计划制定并实施期权激励计划实施期权激励计划，能够显著提高并改善公司的实施期权激励计划，能够显著提高并改善公司的经营业绩经营业绩实施期权激励计划，能够显著提高资本市场投资实施期权激励计划，能够显著提高资本市场投资者对公司股票的信心者对公司股票的信心由于制定股票期权时对公司内在价值判断失误致由于制定股票期权时对公司内在价值判断失误致使股票期权无法行权使股票期权无法行权 首次公开发行股票需要首次公开发行股票需要公司要为公司股票的发行价格定值的问题，这是公司要为公司股票的发行价格定值的问题，这是在在IPO活动中的首要问题活动中的首要问题制定发行价格的依据就是对公司整体的估价结果制定发行价格的依据就是对公司整体的估价结果 为公司发展募集资本为公司发展募集资本公司融资前的市场估值，无论是对老股东还是对公司融资前的市场估值，无论是对老股东还是对新股东而言，都非常重要新股东而言，都非常重要公司融资前的价值被高估，原有股东将从中受公司融资前的价值被高估，原有股东将从中受益益公司融资前的价值被低估，新股东将从中受益公司融资前的价值被低估，新股东将从中受益一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性四、评估过程决定评估结果四、评估过程决定评估结果 第四节第四节 公司价值评估的局限公司价值评估的局限未来的不确定性决定了价值评估的高风险性未来的不确定性决定了价值评估的高风险性 无论是现金流量折现法、经济利润估值法等等价值评无论是现金流量折现法、经济利润估值法等等价值评估方法，都是在对公司未来现金流量、或是未来经济利估方法，都是在对公司未来现金流量、或是未来经济利润估计基础之上的，所有这些经济指标都是在假设公司润估计基础之上的，所有这些经济指标都是在假设公司一定经济运行基础之上的，而公司未来的经营活动存在一定经济运行基础之上的，而公司未来的经营活动存在着许许多多的不确定性，不仅面临着市场环境的不确定着许许多多的不确定性，不仅面临着市场环境的不确定性、而且还存在着公司自身各种因素变化的不确定性。性、而且还存在着公司自身各种因素变化的不确定性。由于这些不确定性的客观存在，使得对公司未来经济指由于这些不确定性的客观存在，使得对公司未来经济指标的估计，存在着极大的风险，据此，评估的公司价值标的估计，存在着极大的风险，据此，评估的公司价值也自然就存在极高的风险。也自然就存在极高的风险。 信息成本决定了公司价值评估的有限时效性信息成本决定了公司价值评估的有限时效性 所有与预测公司未来自由现金流量或是经济利润有关的信所有与预测公司未来自由现金流量或是经济利润有关的信息，这些信息的获取，无论是直接方式、还是间接方式，都息，这些信息的获取，无论是直接方式、还是间接方式，都需要支付一定得代价，也就是说，信息的获取是有信息成本需要支付一定得代价，也就是说，信息的获取是有信息成本的，而且有些信息获取方式复杂和多种信息相互交织在一起，的，而且有些信息获取方式复杂和多种信息相互交织在一起，使得获取完整信息的成本费时且成本高昂，包括时间成本和使得获取完整信息的成本费时且成本高昂，包括时间成本和货币成本。为此，公司价值评估的结果仅仅是对当时信息反货币成本。为此，公司价值评估的结果仅仅是对当时信息反应的估值，具有一定的时效性，不能保持长期的稳定性。应的估值，具有一定的时效性，不能保持长期的稳定性。人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性 尽管我们希望证券分析师的关于公司价值评估的结论，应尽尽管我们希望证券分析师的关于公司价值评估的结论，应尽可能地反应公司当期所获得的全部有关信息，是一个比较客可能地反应公司当期所获得的全部有关信息，是一个比较客观的数值。但是，由于在公司价值评估活动中，存在较多的观的数值。但是，由于在公司价值评估活动中，存在较多的需要证券分析师的主观判断的因素和内容，因此，即便是针需要证券分析师的主观判断的因素和内容，因此，即便是针对相同的评估环境的客观信息，不同的证券分析师会得出不对相同的评估环境的客观信息，不同的证券分析师会得出不同的估值结论，这在公司估值行业并非奇异之事。所以人的同的估值结论，这在公司估值行业并非奇异之事。所以人的主观因素的存在，会对公司估值的结果产生较为重要的影响。主观因素的存在，会对公司估值的结果产生较为重要的影响。 评估过程决定评估结果评估过程决定评估结果 除了评估结果的价值数据外，一份高质量的评估报告叙述除了评估结果的价值数据外，一份高质量的评估报告叙述的评估过程也为客户提供了许多有价值的信息，这些信息可的评估过程也为客户提供了许多有价值的信息，这些信息可以帮助客户理解评估出来的价值内涵，并在利用评估报告时，以帮助客户理解评估出来的价值内涵，并在利用评估报告时，做出正确的解释。而在为获取投资、成功兼并或更好地完善做出正确的解释。而在为获取投资、成功兼并或更好地完善财务管理而进行价值评估中，理解价值并找出可提高公司价财务管理而进行价值评估中，理解价值并找出可提高公司价值的方法，比得到结果本身更为重要。值的方法，比得到结果本身更为重要。 几点需要特别强调几点需要特别强调 第一，所有的公司价值评估都是主观的，而不是客观第一，所有的公司价值评估都是主观的，而不是客观的数学演算。价值评估模型完全依赖于所输入的数据，的数学演算。价值评估模型完全依赖于所输入的数据，而这些数据又是以价值评估者对公司的观点为基础的。而这些数据又是以价值评估者对公司的观点为基础的。 第二，公司的利益各方对公司进行价值评估通常有不第二，公司的利益各方对公司进行价值评估通常有不同的目的。在每种情况下通常至少有两方的利益截然不同的目的。在每种情况下通常至少有两方的利益截然不同。同。 第三，价值评估背后的争论是重要的第三，价值评估背后的争论是重要的你可以使用不你可以使用不同的价值评估模型来达到你所希望的价值，这取决于你同的价值评估模型来达到你所希望的价值，这取决于你所输入的数据。因此，你必须能够验证你所使用的数据所输入的数据。因此，你必须能够验证你所使用的数据及其假设。及其假设。 第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法公司价值评估方法与模型公司价值评估方法与模型现金流贴现模型现金流贴现模型股利贴现模型股利贴现模型DDM自由现金流模自由现金流模型型FCF经济增加值贴现模型经济增加值贴现模型EVA相对估值法相对估值法市盈率估值法市盈率估值法PE市净率估值法市净率估值法PB市销率估值法市销率估值法PS资产评估法资产评估法期权定价法期权定价法一、现金流贴现模型一、现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model） 利息理论利息理论中中Irving Fisher提出：资产当前价值提出：资产当前价值等于未来现金流量贴现之和。等于未来现金流量贴现之和。 现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础。现代评估技术的基础。1(1)iiiCFVr第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法1、股利贴现模型股利贴现模型（Dividend Discounted Model） Williams认为股票的内在投资价值表现为认为股票的内在投资价值表现为“今后今后可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。扩展形式：扩展形式：1.零增长DDM 2.Gordon模型 3.有限增长期DDM1(1)tttdVr111(1)(1)(1)(1)tnntttdgdgVrrrdVrdVrg第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法 其理论基础是其理论基础是股权价值股权价值等于分期发红利的净等于分期发红利的净现值。现值。 股权价值等于股东对公司资产的要求权。公股权价值等于股东对公司资产的要求权。公司的股权价值等于公司所有股票的市场价值司的股权价值等于公司所有股票的市场价值总额，因此股权价值有时被称为市场价值。总额，因此股权价值有时被称为市场价值。 适用于稳态增长分红比例较高的企业。适用于稳态增长分红比例较高的企业。 适用于弱周期性行业的现金流型企业。适用于弱周期性行业的现金流型企业。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法2、自由现金流贴现模型（、自由现金流贴现模型（Free Cash Flow ） 核心思想：公司的价值源于其创造的自由现金流。核心思想：公司的价值源于其创造的自由现金流。 界定概念：界定概念： 现金流量：是指企业在一定会计期间按照现金现金流量：是指企业在一定会计期间按照现金收付实收付实现制现制，通过一定，通过一定经济活动经济活动（包括经营活动、投资活动、（包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目筹资活动和非经常性项目)而产生的现金流入、现金流而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。出及其总量情况的总称。 金融学上的现金流包括：公司自由现金流（金融学上的现金流包括：公司自由现金流（free cash flow to firm，FCFF），股东自由现金流（），股东自由现金流（free cash flow to equity，FCFE）。）。 第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法u公司自由现金流：公司公司自由现金流：公司经营活动经营活动所产生的现金流净增长所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能余下的能自由支配自由支配的现金。这部分现金流量是在不影响的现金。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给公司持续发展的前提下可供分配给公司资本供应者公司资本供应者的最的最大现金额。大现金额。 u股权自由现金流：股权自由现金流：股权自由现金流量是指扣除所有开支、股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。流量。 第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法Baldwin公司：一个例子公司：一个例子 2010年生产产品数量年生产产品数量5,000，产品价格，产品价格$20； 2010年的经营成本是每件年的经营成本是每件$10；折旧；折旧$20000 为维持公司现有运行，为维持公司现有运行，2010年的资本性支出为年的资本性支出为$10000，营运资本新增，营运资本新增$3000； 所得税率：所得税率：34%； 公司负债公司负债$20000，贷款利率为，贷款利率为8%，假设负债在当，假设负债在当年全部偿还。年全部偿还。 (1) 销售收入销售收入 10.00 (2)营运成本营运成本 5.00 (3)折旧折旧 2.00 (4)利润总额利润总额 3.00 (5)税收税收 1.02 (6) 净收益（税后利润）净收益（税后利润） 1.98 (7)经营现金流经营现金流 3.98税后利润税后利润+ +折折旧旧(8)公司自由现金流公司自由现金流 2.68 公司自由现金流公司自由现金流= EBIT(1-t) +折旧折旧+摊销摊销-资本支出资本支出-营运资本变动营运资本变动 股权自由现金流股权自由现金流= 公司自由现金流公司自由现金流 利息利息(1-t) 本金偿付本金偿付+ 新发债券新发债券-优先股股利优先股股利第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法2、自由现金流量折现模型、自由现金流量折现模型 FCFt/(1+k)t 决定因素：决定因素： 现金流量大小现金流量大小FCF 预期产生的时间分布预期产生的时间分布 反映反映FCF风险程度的折现率风险程度的折现率k第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法 股权价值股权价值折现率：权益资本成本折现率：权益资本成本现金流：权益现金流现金流：权益现金流 公司价值公司价值u折现率：折现率：WACCu现金流：公司自由现金流现金流：公司自由现金流第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法41 公司经营价值可明确预测期的价值连续价值公司经营价值可明确预测期的价值连续价值明确预测期的明确预测期的FCF t 时时期的期的连续连续价值价值连续价值的现值连续价值的现值 连续价值t /（1WACC）t+可明确预测期的现值可明确预测期的现值 FCFt /（1WACC）t经营价值经营价值第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法n根据现金流在未来增长情况的不同，派生出稳定增长、根据现金流在未来增长情况的不同，派生出稳定增长、两阶段和三阶段等模型。两阶段模型应用最广。两阶段和三阶段等模型。两阶段模型应用最广。 体现了：体现了：“销售为虚，利润为实，现金为王销售为虚，利润为实，现金为王”的经的经营理念营理念 适用于现金流比较稳定和增长率可以预测的企业适用于现金流比较稳定和增长率可以预测的企业 适用于扩展期和成熟期的成长型企业适用于扩展期和成熟期的成长型企业 该模型花费的时间较长，对关键输入变量的微小误该模型花费的时间较长，对关键输入变量的微小误差非常敏感。差非常敏感。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法3 3、经济增加值贴现法（、经济增加值贴现法（EVAEVA法）法） 只有在经营成本和货币成本都得到补偿之后，才会只有在经营成本和货币成本都得到补偿之后，才会为投资者增加财富。为投资者增加财富。 以公司获得的经济利润而非会计利润为计算基数，以公司获得的经济利润而非会计利润为计算基数，能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用，经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用，能精准估算公司的真实价值。能精准估算公司的真实价值。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法公司名称公司名称 销售额（百销售额（百万美元）万美元）排名排名资本成本资本成本（%）资本收益资本收益（%）EVA（百（百万美元）万美元）英特尔英特尔沃尔玛沃尔玛通用电气通用电气微软微软388313156501571503979014421114014671113111446-1625026828491878/28/2022经济增加值模型经济增加值模型 公司价值目前权益资本预计经济增加值现值公司价值目前权益资本预计经济增加值现值 经济增加值息前税后利润资本费用经济增加值息前税后利润资本费用 息前税后利润（年初投资资本息前税后利润（年初投资资本加权平均资本成本）加权平均资本成本） 年初投资资本年初投资资本（投资回报率加（投资回报率加权平均资本成本）权平均资本成本）第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法46 EVA = EVA = 税后净营业利润税后净营业利润 - - 资本成本资本成本 损益表损益表 收入收入 成本成本 EVAEVA调整调整 所得税所得税= NOPAT= NOPAT（税后净营业税后净营业利润）利润） 资产负债表资产负债表 调整后资本调整后资本 WACC ( WACC (加权平均资本成本率加权平均资本成本率) )= = 资本成本资本成本 n从报表中计算从报表中计算EVAEVA：+ +47销售收入销售收入 1 1，000000生产成本生产成本 500500销售销售/ /管理费用管理费用 200200调整调整 +100+100营运所得税营运所得税 100100NOPATNOPAT（税后净营业利润）税后净营业利润） 300300调整后资本调整后资本 15001500 资本成本率资本成本率 15%15%资本费用资本费用 225225 7575= =+/+/x x= =48自由现金流模型与经济增加值法图示比较自由现金流模型与经济增加值法图示比较-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照按照10%折现折现按照按照10%折现折现61911现金流折现估值现金流折现估值61911经济利润折现估值经济利润折现估值3969122220总价值总价值 经济利经济利润现值润现值 当前的投当前的投入资本入资本DCF价值价值预测的经济利润预测的经济利润预测的现金流预测的现金流第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法使用的数据是使用的数据是一致的，两个一致的，两个模型的股价结模型的股价结构大致相等构大致相等49 现金流贴现法现金流贴现法 （绝对估值法）（绝对估值法）计算公司价值计算公司价值 （Enterprise value）的模型）的模型 自由现金流（自由现金流（FCFF）模型）模型 经济增加值法经济增加值法 （EVA）计算股权价值计算股权价值 （Equity value）的模型）的模型 股权现金流（股权现金流（FCFE）模型）模型 股利折现法股利折现法 （DDM）第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法50n不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平了现金流的风险水平自由现金流（自由现金流（FCFF）模型）模型自由现金流（自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）经济利润法经济利润法经济利润（经济利润（EVA）加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）股权现金流（股权现金流（FCFE）模型）模型股权现金流（股权现金流（FCFE）股权成本（股权成本（Ke）股利现金流折现法（股利现金流折现法（DDM）股利股利股权成本（股权成本（Ke）估值方法估值方法现金流现金流折现率折现率第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法FCFF模型中采用加权平均资本成本（模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率）作为折现率 WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率人）对公司的平均期望收益率Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算来计算 D、E可按照（可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（）债权和股本的市场价值来确定；（2）参）参考可比公司的资本结构；（考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构确定，而非当前的资本结构WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E) 第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法调整现值法调整现值法 应用贴现法评估公司价值时，随着公司资本结构的应用贴现法评估公司价值时，随着公司资本结构的变化，公司的价值评估会因此而被低估或高估。变化，公司的价值评估会因此而被低估或高估。 调整现值模型调整现值模型公司的加权平均成本可能发生变公司的加权平均成本可能发生变化化 MM理论认为，公司的负债能够产生税盾，是公司理论认为，公司的负债能够产生税盾，是公司减少所得税的缴纳，从而增加公司的价值。减少所得税的缴纳，从而增加公司的价值。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法税盾收益税盾收益 W W公司的公司税率公司的公司税率35%35%，每年的，每年的EBIT100EBIT100万元，税后全万元，税后全部收益用于支付股利。计划部收益用于支付股利。计划下，资本结构中没有下，资本结构中没有债务，计划债务，计划下，公司有下，公司有400400万美元的债务，债务成万美元的债务，债务成本本k kB B为为10%10%。公司财务总监的计算如下：。公司财务总监的计算如下：14=40*35%VuVL抵税抵税效果效果VU）V(L)D/E举债公司的价值为无债公司的价值加税盾收益调整现值法调整现值法 杠杆企业的价值杠杆企业的价值= =无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值+ +税盾收益的价税盾收益的价值值第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法企业价值企业价值无无杠杆资产杠杆资产价值价值税盾税盾价值价值资产现金流资产现金流 折折现于现于无无杠杆杠杆权益成本权益成本税盾税盾折现于折现于负债成本负债成本二、相对估值法（市场法）二、相对估值法（市场法） 根据类似资产在市场上的定价来确定其价值。利用根据类似资产在市场上的定价来确定其价值。利用可比公司的市场乘数对目标公司进行估值可比公司的市场乘数对目标公司进行估值 是相对价值的估计，不是内在价值是相对价值的估计，不是内在价值 乘数原理乘数原理 公司相对价值公司相对价值=目标公司某财务变量目标公司某财务变量*乘数乘数第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法58 市场乘数选取市场乘数选取 公司乘数公司乘数 EV/EBITDA（公司价值（公司价值/折旧摊销息税前利润）折旧摊销息税前利润） EV=EBITDA目标公司目标公司 * (EV/EBITDA)可比公司可比公司 EV/EBIT EV=EBIT目标公司目标公司 * (EV/EBIT)可比公司可比公司n权益乘数权益乘数 P/E E=E目标公司目标公司 * (P/E)可比公司可比公司 P/B E=E目标公司目标公司 * (P/B)可比公司可比公司第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法1 1、市盈率估值法（、市盈率估值法（PEPE法）法） 以去年的净利润作为计算基数；或以今年的预测净以去年的净利润作为计算基数；或以今年的预测净利润做为计算基数。利润做为计算基数。 优点：能够反映企业的盈利能力；能够把人力资本、优点：能够反映企业的盈利能力；能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进去。企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进去。 适用于有形资产轻，主要靠人才、技术和商业模式适用于有形资产轻，主要靠人才、技术和商业模式盈利的行业。盈利的行业。 不适用于周期性较强的行业。不适用于周期性较强的行业。第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法n市盈率估值法的三大缺陷市盈率估值法的三大缺陷净利润一方面受行业周期的影响波动性很强；另净利润一方面受行业周期的影响波动性很强；另一方面净利润这项指标很容易被操纵；一方面净利润这项指标很容易被操纵；市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态增市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态增长长, ,周期性强的公司不具备这一条件；周期性强的公司不具备这一条件；合理市盈率倍数的选取依据难以确定。通常是在合理市盈率倍数的选取依据难以确定。通常是在是行业基准倍数基础上是行业基准倍数基础上“讨价还价讨价还价”来确定市盈来确定市盈率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业的合理率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数市盈率倍数第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法2 2、市净率估值法（、市净率估值法（PBPB法）法） 净资产是企业的帐面价值净资产是企业的帐面价值 市净率法与市盈法正好形成互补：市净率法与市盈法正好形成互补：PBPB法仅反映会法仅反映会计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素，也不能业家才能、管理制度、经营模式等要素，也不能反映盈利能力反映盈利能力 其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润指标被操纵；可以衡量陷入困境中企业的价值指标被操纵；可以衡量陷入困境中企业的价值（无盈利（无盈利/ /无现金流）无现金流） 适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并等等 不适用于轻资产的第三产业不适用于轻资产的第三产业第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法62可比公司选取可比公司选取 几乎不存在一模一样的公司，但可比公司的选取要几乎不存在一模一样的公司，但可比公司的选取要综合考虑如下因素：综合考虑如下因素：业务类型业务类型业务规模业务规模成长阶段成长阶段地域范围地域范围客户群体客户群体可比否？可比否？三、净资产估价法三、净资产估价法第二章第二章 公司价值评估理论与方法公司价值评估理论与方法公司价值（权益价值）公司价值（权益价值）= =经调整的资产总额经调整的资产总额- -负债总额负债总额公司价值评估之中最简单的方法公司价值评估之中最简单的方法净资产估价法的评估结果一般低于其市场价值，许多净资产估价法的评估结果一般低于其市场价值，许多创造价值的项目并未在资产负债表中得到体现。如营销创造价值的项目并未在资产负债表中得到体现。如营销方面的投资、员工的教育培训等。方面的投资、员工的教育培训等。净资产估价法尤其适用于那些未来现金流量来源于因净资产估价法尤其适用于那些未来现金流量来源于因持有资产而获得收益的公司。如房地产公司持有资产而获得收益的公司。如房地产公司 1 1、某企业正在考虑是否购买一项期限为、某企业正在考虑是否购买一项期限为2020年的专利，专利年的专利，专利的转让费为的转