经济平稳运行可期__投资宜多元配_省略_市场投资策略研判.pdf

债市研判六人谈 2019.4债券 债券市场投资策略研判 2019 年第二季 经济平稳运行可期投资宜多元配置 因为去年在多方发力之下基建投资已经企稳。虽然 1 月和 2 月 现，13 月全国固定资产投资同比增长 6.3%，这在预料之中， 也打消了对通缩的顾虑。3 月最大的亮点是固定资产投资的表 会出现通货紧缩， 3月CPI同比上涨2.3%， 走势出现明显的上扬， 在来看，一季度 GDP 增速达到 6.4%。去年底外界也普遍担心 比较悲观，有人甚至认为今年一季度 GDP 增速会不到 6%，现 季度国内经济总体运行情况比预期要好。去年年底大家对经济 月经济运行数据的公布，市场又开始充满期待。回头来看，一 国内方面，尽管 1 月和 2 月经济运行数据较差，但随着 3 如美联储宣布今年只加一次息， 与其去年的判断明显有所不同。 典型的其次，全球主要经济体的政策和预期在逐渐调整。 至 6.3%。请问各位专家如何判断国内和国际宏观经济走势？ 然而对 2019 年中国经济增速预期较今年年初却上调 0.1 个百分点 预测 2019 年全球经济增速为 3.3%，较 1 月下调 0.2 个百分点， 对世界经济增速进行分析预测。 最近IMF发布的 世界经济展望 众所周知，国际货币基金组织（IMF）每个季度都会宗军： 14 首先，全球经济总体不如预期。从国外来看，除了 IMF 下调全球经济增速预期之外，美国、欧盟和日本等主要经济体 的先行指数也不容乐观。2018 年，大多数国家和地区年度 GDP 都表现欠佳，采购经理指数（PMI）和消费者信心指数等 短期指数的下行态势比较明显。当然未来走势还需要后续数据 的进一步验证。 15 消费出现下行，且外贸表现较弱，然而 3 月有所回调。 这些都促使大家形成宏观经济一季度见底、二季度回 升的预期。期望是美好的，但经济增长的持续性还有 待观察。 我认为今年宏观经济的变化主要体现在预期方面。 国家统计局发布的 3 月消费者信心指数、 消费者满意指数和消费者预期指数都创下新 高，显示企业家和消费者的预期都比较好。 股市通常也被看作消费者信心和宏观经济预 期的重要指标，近期股市走势也是稳步上 行。 2019 年宏观政策的基调是相机抉择。 最近中美贸易谈判进展比较顺利，如果投资 能够稳住、消费能够趋稳，政策发力的力度 可能将不会像之前那么大。 总体来讲，2018 年经济工作的总基调 是经济运行稳中有变、变中有忧，我认为 2019 年经济工作的总基调应该是经济运行 变中求稳、稳中求进。 陈海华：今年宏观经济的表现可以用两 个分化来进行概括。 第一个分化是国内外经济增速产生了明 显的分化。年初，IMF 对美国、欧盟等世界 主要经济体的增长预期进行了下调，但对 中国今年 GDP 的增速预测由 6.2% 上调到 6.3%，即国外经济可能面临更大的下行压 力，国内经济增速要好于预期。我认为这一 情况有以下三方面原因：一是美国特朗普政 府减税政策的刺激效果在递减，前期美联储 收缩性货币政策对经济增速的影响在逐步显 现。从过去几十年的经验来看，在美国国债 收益率曲线倒挂所出现经济衰退的概率大幅 提升，这次能否出现这种情况还有待观察， 但体现出的市场预期是美国经济增速面临拐 点。二是影响国内经济的因素相对独立。首 先，监管政策从严叠加的影响在去年得到大 幅优化，包括资管新规、隐性债务风险的防 范和化解等政策都适时得到了预调微调，这 特邀专家：首创证券副总经理兼 固定收益部总裁张志名 特邀专家：东方金诚资本市场 评级总监刚猛 特邀专家：中国建设银行金融市场部 债券投资处处长陈海华 特邀专家：国家信息中心经济 预测部副主任、研究员王远鸿 主持人：中央结算公司总监、 债券 杂志执行主编宗军 特邀专家：鹏扬基金副总经理、 国家金融与发展实验室特聘高级 研究员李刚 16 些政策变化的效果在逐步显现。其次，货币政策 和财政政策协同发力，托底经济增长，其中货币 政策保持市场流动性合理充裕，创造良好货币环 境，有利于经济的企稳；在财政政策上，财政政 策超预期的积极发力，为经济注入了动力，例如 地方政府的债券融资计划大幅提前，一季度共发 行地方债 1.4 万亿元，净融资额 1.23 万亿元。这 些政策的陆续出台，有利于稳定市场预期。三是 中美贸易谈判进展顺利，有利于恢复市场信心。 第二个分化是实际经济表现与经济增速预期 之间出现分化。目前大家预期今年经济增速在 6.3% 左右，与 2018 年 6.6%、2017 年 6.9% 的 经济增速相比有小幅下降；但与去年末和今年年 初时大家过于悲观的预期相比，又有明显的提升。 尤其是今年一季度公布的主要经济先行指标与此 前市场预期差异明显，在此影响下，债券市场随 即出现了一定的调整。我认为上述两个分化是影 响今年资本市场走势的重要因素。 张志名：从数据解读和研判来看，宏观经济 目前存在两个惯性。 第一个是关于美国。目前，美国与其他几个 主要经济体差距在拉大，欧盟、日本和中国经济 增速在放缓，而美国经济依旧保持强劲增长势头。 由于经济增长有一定的惯性，因此不能过度看空 美国。 第二个是关于中国。去年我国“黑天鹅”事 件较多，导致市场对经济有一定悲观预期，今年 12 月债券市场对此有所反应，包括信用债收 益率大幅下调。但随着“黑天鹅”事件的消除， 这种悲观的惯性预期得到一定程度的修正，包括 一些经济数据出现反弹，所以不要过度看空中国 经济。 总之，既不要过度看空美国经济，也不要过 度看空中国经济。 李刚：总体而言，2019 年宏观经济环境相比 去年有三大转变。 一是紧信用转向宽信用。社会融资规模增速 从去年年底的 9.8% 反弹到今年 3 月的 10.7%， 企稳反弹的速度较快。 二是严监管转向监管常规化。去年监管机构 出台了很多严厉的监管措施，而今年更强调限制 资金空转、支持实体经济。 三是贸易战转向贸易和谈。在中美贸易谈判 中，未来几个月我们可能会看到好的谈判成果。 从国际环境来看，我认为美欧等全球主要经 济体经济增速仍将继续下滑，但衰退的风险不断 降低。 一是从各国公布的经济指标来看，虽然总体 趋势仍然向下，但下行速度有所减缓，这主要是 受中国经济的拉动和欧美货币宽松的影响。 二是发达国家央行全面转向鸽派，货币政策 放松的力度较大。以美国 10 年期国债为例，收 益率从去年四季度的高点 3.24% 下降到今年 3 月 下旬的低点 2.38%，美国金融市场已经完成了降 息。 三是美国中小企业融资环境在去年四季度收 紧后今年有所改善，以美国高收益债利差为例， 其在去年四季度上升了 2 个百分点之后，今年已 经下降了 1 个百分点。 从国内环境来看，中国现在正处于宽信用进 行时，效果将在未来两到三个季度显现。 一是在宽信用情况下，企业的资金紧张情况 将有所缓解。衡量企业资金情况的一个重要指标 是 M1，M1 增速已经从今年年初最低时的 0.4% 反弹到今年 3 月的 4.6%。 二是今年股票、债券等金融资产的价格普遍 17 出现上涨，体现了金融市场预期的改善。 三是国内的发电量、房地产销售、汽车销售 等微观经济数据也出现了一定的改善。 总结来看，我对中国经济长期发展不悲观。 在上游过剩产能行业低库存和房地产低库存的 “双低”情况下，只要需求方面缓和，企业盈利 就会出现改善，比较明显的改善可能出现在今年 下半年。 刚猛：在宏观经济方面，我认为今年全球经 济增长将整体放缓。我对中国的经济形势比较乐 观，预计我国 GDP 增速将在 6.3% 左右，这与之 前市场上偏悲观的市场预期有所不同。 今年我国经济面临的主要风险集中在两个方 面：一个是大宗商品和工业品价格的通缩风险， 这会拖累我国 GDP 增速下滑，还会给国有企业 带来较大的融资压力。另一个是房地产市场价格 大幅下跌，甚至市场快速下行的风险。 但从目前的情况来看，大宗商品价格涨势仍 较为强劲。房地产投资增速也在上行，且明显高 于基础设施投资增速。今年一季度地方债发行规 模约为 1.4 万亿元，预计今年的基建投资增速也 会有明显上行。因此，在投资的拉动下，预计今 年我国 GDP 增速的整体走势会是“前低后高”， 二季度的走势也许会出现一定程度的反复。 宗军：谢谢各位的精彩分享。近期还有一个市 场热点，就是货币政策方面，3 月底市场传闻央行 将降准，而央行通过官媒对降准传言进行辟谣。 请问各位嘉宾对于二季度的货币政策走向及市场 流动性状况怎么看？ 王远鸿：李克强总理在 2019 年政府工作 报告中指出，今年货币政策的预期目标是，广 义货币 M2 和社会融资规模增速要与名义 GDP 增 速相匹配。市场普遍预期今年名义 GDP 增速会 在 9% 左右，但今年 3 月 M2 增速只有 8.6%， 1 月和 2 月分别为 8.4%、8%，仍低于名义 GDP 增速。从这个角度来看，今年流动性的增加还是 值得期待的。社会融资规模增速前几年基本在 12% 13%，去年只有百分之十点多。2018 年 社会融资规模增速目标是 12%，实际增速是比预 期低的，这与货币政策名义中性、实际偏紧是有 关系的，我认为今年货币政策会针对这种状况进 行调整。 关于降准，这个工具的使用应该与对外贸易 顺差急剧下降所导致的基础货币收缩有关，货币 供应的龙头自动收紧之后，必须通过整体增加流 动性供应的方法来对冲。如果这种状况没有发生， 外贸顺差的表现超乎预期，那大家对降准的期待 可能也会稍微降低。 关于利率调整，今年美联储将不加息或加息 次数变少，我国被动加息的压力变小，今年国内 货币政策发挥的空间变大。 总体来看，目前经济实际运行情况好于市场 预期，或者说基本合乎市场的理性预期。短期来 看货币政策不太可能进行大幅调整。我认为“稳” 可能是这段时间所有政策的基调。 陈海华：降准与其他货币政策工具相比，优 势在于：一是在提供数量型货币政策调控工具 的同时，有效降低了银行体系的资金成本。目 前 1 年期的中期借贷便利（MLF）利率是 3.3%， 定向中期借贷便利（TMLF）利率是 3.15%，通 过降准的方式，可以向银行提供相对低廉的资 金。二是降准有利于稳定整个市场的流动性预 期，相较公开市场回购和 MLF，降准有利于提 供长期稳定资金，稳定市场流动性预期。三是 降准具有普适性，可以缩短流动性传导链条， 债市研判六人谈 减少市场波动。所以，我个人认为今年还存在 降准的可能。 但 对 于 降 准 的 幅 度 和 频 率， 不 宜 过 于 乐 观，原因包括以下两方面。一是自 2002 年以 来降准幅度已达 800BP，目前不同类型机构 执行的准备金率有所差异，大型银行的标准为 12% 13.5%，小型银行或者县级金融机构可低 至 8%，准备金率均值在 11% 左右，这与 2000 年前后的最低值 6% 相比， 下降的空间逐步减少。 二是考虑目前经济形势下货币政策执行还需要预 留储备空间， 因此， 我预计降准空间并不大。 未来， 我们更期待央行通过 MLF 等工具来进行日常的流 动性管理。 4 月中旬面临较大的缴税压力，央行可利用现 有品种来平复市场波动。今年以来，货币市场利率 整体上扬，从 7 天银行间回购利率（FR007）的 1 年期利率互换（IRS）走势来看，12 月的利率中 枢在 2.5%，3 月提高至 2.6%，目前已上升到 2.9% 左右，也反映了市场流动性预期的变化。 张志名：今年中央已经明确要求不搞“大水 漫灌”，因为“大水漫灌”导致货币资金脱实向 虚，并推动房地产价格非正常上涨，对国家经济 发展不利。这次货币政策调整相对之前更有质量， 现在已进入实施期。从金融市场微观角度来看， 2018 年 4 月回购利率中枢在 3.6% 及以上水平， 经过近一年的调整，现在是 2.6% 左右，可以说 流动性处在一个宽松期。 结合目前基础货币的收缩来看，今年有可能 降准，但不会降息。央行有很多调控手段，如 MLF 和 TMLF，以及未来在特殊时点将推出的利 率市场化改革。目前回购利率已承担调节功能， 除非发生超预期事件，今年大概率不会降息。预 期今年会有两次降准，谨慎点是一次，乐观点是 三次。 总体来讲，今年市场流动性将保持宽松，货 币传导会更有质量，但可能伴随的结果是货币传 导周期更长，微观经济“阵痛期”会延长，债券 牛市可能比以前更长一些。 李刚：党的十九大报告明确提出要健全货币 政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。在实际操 作中双支柱也是相互配合的，因此谈货币政策时， 需要将其与宏观审慎监管结合起来看。 2018 年的宏观审慎监管比较严厉，因此央行 进行了四次降准，货币政策较为宽松。今年宏观 18债券 2019.4 19 审慎监管转向常规化，更加强调支持实体经济， 因此今年的货币政策会从去年的“刺激性宽松” 回到更加适度的“观察期宽松”。为什么是观察 期呢？因为虽然目前信用出现了企稳反弹，且反 弹幅度超预期，但企业盈利、PPI 等指标是否触 底仍然有待观察，市场对此存在一些顾虑。货币 政策将在观察到上述指标的变化后再决定下一步 的方向。 预计 “观察期宽松” 相比之前的 “刺激性宽松” 会有三个变化。 一是降准的频率会有所下降，之前我们预测 2019 年会有三次降准，目前下调到两次，同时降 准时点也会有所推迟。 二是随着社融规模快速增长，货币政策会更 加关注资金的实际流向，确保资金流到实体经济 中比较健康的部分。 三是在不发生较大危机的前提下，央行在今 年降息的概率较低，更可能会选择合适的时点推 进利率市场化改革。 刚猛：货币政策需要相机抉择，需要基于客 观经济规律，并根据经济形势的变化适时进行调 整。比如 2018 年的这个时候，我们还在讨论“要 不要跟随美联储加息”，现在转而开始讨论“要 不要审慎降息”。一般来说，降息的效果会比较 猛烈，会刺激价格上涨。目前我国大宗商品价格 反弹，房价处于较高水平，股市明显上涨，所以 在短期内降息的可能性较小。降准能够更加清晰 地向市场传递货币政策信号，同时对价格的刺激 作用相对温和。经济增长往往是一个波折前行的 过程，货币政策应考虑如何不断增强市场信心， 呵护阶段性的增长成果。 宗军：各位嘉宾对于二季度债券市场走势怎么 看？应该采取什么样的投资策略？ 陈海华：近几年，我们根据测算模型并结合 主要宏观经济指标来进行收益率走势的预测，发 现在以下三个时点出现背离：一是 2013 年存在 明显背离，实际收益率比测算的收益率高 80BP； 二是 2016 年出现低谷，测算下来的收益率比实 际收益率低 60BP 左右；三是 2017 年下半年， 实际收益率比预测的收益率高 60 80BP。分析 出现背离的原因，主要是宏观监管环境的变化。 考虑到去年整体预期偏弱，收益率去年底和今年 初已明显下行，预计二季度市场利率中枢会出现 一定幅度的上行。 在预测债市走势时，还有几个因素需要考虑： 一是供需关系的变化，今年的利率债，特别是地 方政府债发行提前，但地方政府债投资群体主要 集中于商业银行，因此这会对商业银行投资其他 债券产生一定挤出效应。二是 4 月初招标的国债 利率明显上行，这与国债供给节奏有关。一季度 一般是国债发行的低谷期，二季度国债的发行量 可达到 1 万亿元，为一季度发行量的两倍。从市 场实际情况来看，市场对国债发行量增大的预期 不够充分。三是去年以来我国国债投资的边际影 响因素主要是境外投资者，其债券投资规模占市 场新增投资规模的近三分之一，但随着以人民币 计价的中国国债和政策性银行债纳入彭博巴克莱 全球综合指数，预计后续境外投资者数量会持续 增加。在上述因素影响下，二季度债券利率会存 在小幅上行压力。 张志名：相对 2018 年各种风险事件层出不 穷，2019 年债券市场进入一个预判的迷茫期。 利率债方面，2018 年 10 年期国债和国开债 收益率分别下行 56BP 和 113BP，再加上当前货 币政策已进入观察期，因此目前来看，利率债对 20 机构来说配置价值较之前有所下跌。 信用债方面，配置价值较之前更为凸显。因 为风险事件暴露之后，国家在引导宽信用，这个 过程会比较漫长。2018 年证券行业监管超预期， 从业的牌照要求明显大幅度提高，导致中小机构 更多忙于自己的底层系统建设，如 IT、流程等方 面的建设。而现实的情况是头部机构已经形成， 把头部机构的标准变成行标，导致中小机构成为 此轮金融改革的主力军。总体看，金融系统风控 趋严是一个趋势。这会导致信用下沉的时间周期 比预期更长。 从近几年情况来看，头部机构“马太效应” 在 2018 年出现一个跳涨。2017 年我国证券行 业前十大公司净收入占到 100 多家证券公司净收 入的 50%，相当于美国 1995 年的水平。美国活 跃的交易牌照机构大概有 2000 多家，1995 年 前五大机构净收入占整个行业净收入的 50%，经 过 20 年发展，2015 年前四大机构净收入占比为 80%，强者更强是一个趋势。从中国证券业协会 公布的数据来看，2018 年我国证券行业营业收入 下降 14%，但是证券公司指数却增加 8%，中小 机构在被动做业务减法和业务聚焦。 综上多种因素及未来趋势，信用债市场会出 现结构性变化，部分品种会回到正常的信用传导 逻辑上，但有些品种，如轻资产型公司、多元化 公司信用债，它们永远回不到正常的信用传导逻 辑上。 李刚：去年经历了债券牛市，确切地讲是利 率债和高等级信用债的牛市、低等级信用债的熊 市。随着宏观经济形势发生变化，加上今年 2 月 底习近平总书记在主持中央政治局集体学习时强 调深化金融供给侧结构性改革，债券市场将呈现 新的特点：利率债有交易性机会，信用债有确定 性的阿尔法机会，可转债有趋势性机会。 对于利率债，我认为二季度会先有收益率上 升的压力，之后有一些交易性机会。首先，从信 用角度来看，一季度宽信用的幅度超出了市场预 期，这种快速的社融反弹应该说是难以持续的， 未来将会有所放缓。其次，从经济基本面来看， 与 1、2 月相比，3 月各项经济数据在边际上有所 改善，但这种边际改善不是以恒定速度进行的， 今后仍会持续但改善速度将有所放缓。最后，包 括国债和地方债在内的利率债在二季度将面临较 大的供给压力，在这种情况下利率债面临回升。 以 190205 为代表的国开活跃券为例，其收益率 从 1 月到 4 月中旬已经回升 30BP，预计其估值 吸引力在二季度将有所恢复。 对于信用债，我认为二季度会有确定的阿尔 法机会，有机会的包括短期永续债等安全品种， 以及一些处于收益率曲线凸点的品种。由于实体 经济盈利尚未恢复，企业的资金面处于逐渐改善 的过程中，预计信用债市场今年会呈现三个特点： 第一，由于宽信用政策，今年的信用债发行量较 大，将比 2018 年同比多增很多；第二，随着企 业未来盈利和资金面改善，信用利差会逐渐缩窄； 第三，对处于行业尾部的企业，信用违约仍然会 高发，因为无论是实体供给侧改革还是金融供给 侧改革，带来的结果都是强者恒强。 对于可转债，我看好银行的可转债，因为今 年银行会出现盈利改善，这对整个债券市场都将 有比较大的贡献。未来市场投资应该会更加重视 大类资产配置，包括可转债的投资。因为不仅牛 市要做债券投资，熊市和震荡市一样要做债券投 资，只有掌握了多元配置，债券投资才能穿越牛 熊。总体而言，我对债券市场的未来发展是比较 看好的。 债市研判六人谈 的主要投资者。 展机遇。未来，它们会成为民营企业高收益品种 目前刚兑已被打破，私募投资机构有非常好的发 高，会从高收益市场上挖掘各种投资机遇。尤其 募市场。它们的风险偏好较高，收益要求也比较 另一方面，未来可以注重培育中国优质的私 存活下来。 府可以采用非市场化手段，来确保健康的民企 归本源，回归到自己擅长的主业。我们相信政 全不适应，资金链断裂。所以，应当让企业回 房地产领域，导致其在货币周期收缩过程中完 国经济发展红利，不停涉足自己不擅长的金融、 大部分违约的民企在过去二三十年享受到了中 是去年和前年特别突出。从之前违约案例来看， 民营企业融资难问题一直存在，只张志名： 应的制度安排。 的信用状况，设计合适的金融产品，并做出相 融资问题的关键在于“多层次”，要根据企业 作用。我认为通过发展资本市场解决民营企业 体经济，特别是更好地发挥对民营经济的支撑 研究怎样更好地发展多层次资本市场来支持实 一定的影响。从去年 10 月开始，很多机构都在 业的资本市场融资和银行信贷融资可能会受到 风险放在比较重要的位置，在此情况下民营企 和不确定性比较大的时候，金融机构往往把防 从微观角度来看，当经济下行压力王远鸿： 题，请各位专家继续从债券市场的角度加以解读。 谈到民营企业面临的发债融资难这个问宗军： 可能会对信用债市场产生冲击。 一旦货币政策转向收紧，城投债风险暴露，就很 担心城投债，今年以来城投债发行规模上升较快， 最后，我谈谈信用债市场风险问题。我比较 是 AA 级以上的投资级债券市场。 构也将趋于明朗：一个是高收益债券市场，一个 市场。预计未来信用债市场会逐渐分化，市场结 就更需要建设一个具备一定承载力的高收益债券 市场。目前我国信用债市场的发行机构很多，这 高收益债券市场。但前提是我国要有高收益债券 的小企业发债会比较难，也许会逐渐退出，转至 发行市场很可能会以大企业为主，信用评级较低 下降，目前是 300 多家。预计未来我国的信用债 2018 年开始，能够成功发债的民营企业数量逐渐 发债的民营企业可以达到 400 500 家；而自 从发债企业数量看，在 2018 年之前，能够成功 例是 1:1；而从 2018 年开始，这一比例变为 1:3。 功发债的民营企业中，AA 级和 AA+ 级的企业比 难发债。从发行比例看，在 2018 年之前能够成 很多 AA 级、AA+ 级的民营企业和上市公司却很 发行规模增速甚至达到 50%、100%，但实际上 看，虽然市场呈现繁荣景象，公司债、企业债的 问题已愈加突出。从近几年的信用债发行情况来 下面我谈谈信用债市场的结构性问题，这一 用债的发行需求。 年。预计债券发行利率将维持低位，从而刺激信 今年的流动性比去年更加充裕，基本面也好于去 我对今年信用债的发行形势比较乐观。刚猛：