“就地过年”的促生产效果有多强拜登政策对行业影 响几何.docx

目录各领域观点汇总5宏观：短期流动性短缺反而推升了后续降准的必要性5策略：2-3月圆弧顶，年初行情余温尚存 5港股策略：内资有望成为2021年港股重要的增量资金来源7金融工程：建议超配成长、周期板块9债券：预计2月债市仍有调整压力，关注调整带来的布局机会10各行业观点汇总101、金融地产10银行：业绩拐点和经济修复双轮驱动银行板块估值提升10保险：看好2021年正式步入行业新单复苏11证券：行业政策大周期向上，景气度指标在高位而相对估值在低位.11 房地产：房地产将呈现业务制造业化、发展长期化、估值Alpha化.12 建筑施工：历史估值底部配置价值突出 122、材料业13基础化工：化工品价格21Q1仍有望维持13钢铁：供需两弱，成本支撑钢价高位震荡运行13建材：布局“强开工”，警惕“弱竣工”14有色金属：海外需求复苏镁价有望上涨、电动车加速镁轻量化143、能源15环保：水与大固废领域仍大有可为15石油化工：沙特减产及美国经济刺激提振油价，未来需求主导市场波动153行业评级和投资建议19看，银行板块一直是南下资金整体净流入最多的板块；但若以公募基金季报中的重仓 股来看，以银行为代表的金融板块占比较低，不仅远低于恒生指数和恒生中国企业指 数等港股基准指数，亦远低于南下资金整体上的行业净流入分布。我们认为保险资金 是以银行为代表的港股低估值高股息板块最为重要的内地增量资金来源，但年初以来， 以港股通每日净流入前十大个股来看，银行录得的净流入占同口径下净流入的比例极 低，显示年初以来的南下资金当中，公募基金可能扮演了更加重要的角色。但另一方面, 以恒生指数和恒生中国企业指数为代表的港股基准指数的市场一致盈利预期并未出现 明显上扬，显示短期市场仍然以流动性宽裕所主导。因此，从市场大势的角度来看，中 国内地的货币环境和公募基金的后续发行情况对港股市场有望持续产生重要的影响。蘸股便宜也只是冰山一角,拥挤交易程度尚未极致演绎可能才是当前港股的重 要相对优势。在我们此前发布的年度策略展望报告中我们重点提及，所谓的港股便宜可能只是冰山一角。考虑到指数成分和南下投资者，尤其是南下的公募基金投资 者间存在着明显的风格差异，以恒生沪深港通AH溢价指数为代表的、衡量两地上市 公司估值差异的指数均存在着对新经济和消费类公司代表性不足的问题。我们认为， 对金融、地产、能源、原材料、工业等顺周期属性较为明显的行业而言，当前港股相 较于A股确实存在着估值方面的优势但对以消费和科技为代表的新经济板块而言，港股便宜体现得并不明显。但与此同时，南下资金对港股新经济板块仍然持续录 得净流入。我们认为对此类公司而言，拥挤交易程度尚未极致演绎可能才是当前港股 更加重要的相对优势：以内地公募基金2020年三季报中所披露的重仓股来看，按持 仓市值计前100位的A股重仓股，总成交额占A股市场总成交额的比例从2020年 四季度的约21%左右快速攀升至接近30%但按持仓市值计前100位的港股重仓股， 总成交额占港股市场总成交额的比例同期则一直在40%55%的区间内浮动,显示 内地公募基金的港股重仓股，当前拥挤交易演绎得并不明显。我们认为这一特征下， 以新经济为代表的港股核心资产，其估值在短期仍可能呈现高而不破的情况； 若南下资金的净流入外溢至其他低估值的顺周期行业，相关板块的低估值有望呈现脉 冲式的修复。重视两条主线:A+H公司中Z股相较4股有明显折价的行业;港股相较4股 的婚色费产泌。估值优势仍然是港股以顺周期为代表的部分行业的典型特征。在内地 资金有望成为2021年港股市场重要的增量资金来源的背景下，A+H公司中H股相 较A股有明显折价、且自身基本面有望向好的行业有望录得盈利和估值双升。其中 我们首推近期基本面改善得到印证的以银行、保险为代表的金融板块，及其他顺周期 股的估值修复投资机会，而相关顺周期的权重板块亦会带来指数层面的投资机会。另 一方面，在美国新政府上台后有望推出大规模刺激计划的背景下，全球交易顺周期板 块的影响可能外溢至港股。但与此同时，我们在此前发布的年度策略展望报告中亦提 及，考虑到同公司A股和H股的自由流通比例可能差异较大，继而在股本的供需层 面影响AH价差，我们建议投资者关注两地市场自由流通比例均较高的公司，其H 股股价相较于A股的收敛机会。另一方面，港股相较A股有差异化的特色资产池仍 然有望吸引南下的投资者，且能够维持较高增速的科技股在业绩消化估值方面仍然占 优，其中我们推荐互联网、消费电子等板块，由相关板块龙头公司组成的恒生科技指 数仍有望维持强势。外部风险暂时不是主要矛盾,但仍然需要密切追踪。在南下资金托市的背景下， 外部风险暂时不构成港股市场的主要矛盾，中国经济相较于其他海外经济体的优势仍 然存在，外资尚不具大规模流出的宏观基础。但2月底美国新政府即将发布首份国情 咨文，届时市场可能重点关注拜登对华整体政策立场，而当前市场偏鸽的一致预期届 时可能面临验证。此外，海外疫苗注射的进展对港股顺周期板块具有一定程度的外部 影响，因顺周期板块的全球共振可能更为强烈。（联系人:董易）金融工程:建议超配成长、周期板块1 .市场择时:创业板进入强趋势阶段总体来看，市场整体仍然在震荡阶段。从宽基指数均线排列及均线缠绕状态判断， 多数宽基指数处于弱趋势状态。本周创业板指再现强势表现，进入强趋势状态，其余 宽基指数仍然处于弱趋势。中证100短期转空，其余宽基指数短期信号均看多。前期相对弱势的中证500 和中证1000本周有所复苏，但长期信号仍然维持看空。目前上证50、沪深300、 创业板指长短期信号均看多。2 .风格轮动:周期、金融板块处于超配区域从申万金工风四象限模型来看按照行业相关性将市场划分为金融、周期、消费、 成长等四大风格板块，各板块相对强弱位置显示，目前消费处于超配区域，周期板块 维持强势，成长进入超配区域，金融继维持弱势，消费有所走弱，市场"赚钱效应”提 升整体风险偏好，建议超配成长、周期板块。3 .行业组合: '月份行业轮动组合表现优秀我们从价格趋势、短期交易情绪、资金分化、基本面指标、分析师预期变化等多 个维度，寻找共振指标，构建超额收益相对稳健的行业组合，旨在对量化策略在中观 维度给予配置建议。基于多维共振行业轮动模型，我们推荐配置经调整后价格趋势向 上、短期加速下跌或卖出短期加速上涨、机构资金流入及散户资金流出、基本面稳健、 分析师预期变化向好的行业。根据多维共振行业轮动模型,1月份配置休闲服务、食品饮料、医药生物、化工、 建筑材料和有色金属等行业。从不同维度打分来看，休闲服务在情绪、资金和成长等 方面表现强势，综合得分最高；食品饮料行业基本面稳健优异，在质量、成长和盈利 等维度表现较优；化工行业趋势继续走强；有色金属行业获得机构资金青睐，近期资 金大幅净流入。2020年多维共振行业轮动模型对板块行情把握较为精准，全年累计 收益38% ,跑赢等权基准11%。行业轮动模型长期收益表现稳健，2012年至今年 化收益率23.4% ,相比基准超额收益11.8% ,超额收益波动率仅6.9% ,最大回撤 6.1%o4 .基金截止2021年1月26日，基金组合本月上涨7.21% ,业绩比较基准（中证股票 基金指数）同期收益为6.41% ,则基金组合小幅跑输基准指数0.79%o基金组合中 表现最好的是大摩健康产业，其净值上涨14.89% ,表现相对较好，海富通内需热点 表现相对较差,净值下跌1.24%O5 .可转债可转债市场分化加剧，高评级高关注度转债估值上行，低关注度转债估值下行。全样本隐含波动率估值指标进入弱买区，但不排除还有一定下行空间，高评级转债隐 含波动率估值指标处于历史中位数水平。我们认为二月份权益市场仍有交易型机会， 但在货币政策回归中性的大预期下，转债市场的估值有压缩空间。策略上我们建议投 资者关注两端策略，适当选择低价区高性价比品种并配合高价区低转股溢价率龙头， 同时注意控制仓位，以规避估值下行风险。品种上前期迅速调整的新能源、动力电池 板块仍可关注，建议配合优质消费和部分偏防御的银行、电力品种，低价区的环保和 老基建品种。（联系人:朱岚、宋施怡）债券:预计2月债市仍有调整压力,关注调整带来的布局机会1月中旬之后资金利率上行和债市调整的观点验证。预计春节前央行将会有相应 维稳操作，但资金利率中枢仍难回此前低位，按照我们在年度策略会的判断，我们预 计Q1的R007中枢水平在2.6%左右，且如果维稳工具仍偏短期，节后工具到期后 资金面仍可能面临大幅波动。债市观点方面，预计2月债市仍有调整压力，关注调整 带来的布局机会。继续维持2021年债市反转年的判断不变，关注1季度调整过程中 的布局机会,策略上，10Y国债收益率3.2%-3.3%以上布局仍是较好选择，并不建 议在收益率低位大幅追多，维持看多2季度、对下半年债市维持偏谨慎的观点不变。保系1：孟祥娟）各行业观点汇总银行:业绩拐点和经济修复双轮驱动银行板块估值提升1、行业评级与重点公司推荐:成长先锋组合：成都银行、杭州银行、宁波银行、南京银行、常熟银行；全能优胜组合：兴业银行、平安银行、招商银行、。2、主要逻辑和理由:业绩拐点和经济修复双轮驱动银行板块估值提升，个股层面优中选优。1 ）宏观 经济确定性复苏这是能够支撑银行板块估值的关键驱动力财新PMI、制造业PMI、 规模以上工业企业利润、社融等各项宏观经济金融指标全面释放积极信号，企业经营 持续活跃保障银行资产质量。2）流动性边际收紧是银行更为舒适的经营环境：1月以来信贷需求较为旺盛；货币政策回归常态，贷款定价已经企稳，流动性边际收紧但 不会急剧紧缩情况下，助力银行净息差步入企稳向上通道；3 ）全年银行板块利润增 速转正判断下，优质个股表现更佳：已披露2020年业绩快报的银行业绩增速均明显 改善，部分优秀股份行及中小银行业绩、资产质量表现持续亮眼，各项指标均超预期 是对行业基本面向好的明确验证。4）重申：看好银行板块！坚持优质城商行、优质 股份行的两大选股主线。（联系人:马鳏鹏、李晨、郑庆明）保险:W2021年正式步入行业新单复苏1行业评级与重点公司推荐:友邦保险、中国平安、中国太保、新华保险。2、主要逻辑和理由:2021年开门红和1月重疾炒停实际表现略超预期，看好2021年正式步入行业 新单复苏，1月在低基数+春节错位共振下新单增长有望超预期，预计1Q21上市险 企NBV增速达15%0 10年期国债到期收益率站稳3.1%关口，权益市场稳健上行, 保险板块估值由修复向进攻转换。（联系人:葛玉翔）证券:行业政策大周期向上,景气度指标在高位而相对估值在低位1、行业评级与重点公司推荐:兴业证券、东方财富、华泰证券、中信证券、广发证券、证券-H、中金公司-Ho2、主要逻辑和理由:行业政策大周期向上,景气度指标在高位而相对估值在低位。1）资本市场改革有望持续推进。对下一步改革展望，制度方面，T+0交易、科创板引入做市商制度、IPO老股转让制度均可期待；资金方面，进一步加大开放、引导中长期资金入市、发 展私募股权基金等措施有望推出。2 ）券商行业长期成长逻辑值得关注。2020年全 年IP0承销规模同比增长85.6%融券余额同比增长867.8%预计随投行、衍生品、 融券等业务快速发展，券商分化将加快，具有竞争优势及创新业务资质的头部券商具 长期成长性。3 ）近期行业景气度指标维持高位而估值处于低位：市场成交屡破万亿、 两融余额不断上升、新发基金火爆，而券商指数相对沪深300指数PE/PB估值处于 历史约24%/32%分位数。（联系人:马鳏鹏、王应云、葛玉翔、许旖珊）房地产:房地产将呈现业务制造业化、发展长期化、估值Alpha化1、行业评级与重点公司推荐:A股:万科A、金科股份、保利地产；H股:龙湖集团、旭辉控股、融创中国；物管板块:碧桂园服务、永升生活服务。2、主要逻辑和理由:我们认为三条红线和贷款集中度管理将推动行业进入新阶段，轻杠杆、重运营 转变下有助于行业更平稳健康发展，融资资源将从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中， 也将利于好学生获得更大更持续的成长空间，同时预计房地产将呈现业务制造业化、 发展长期化、估值Alpha化好学生或将迎来戴维斯双击。目前AH主流房企20/21PE仅 为4.9/4.1X，我们维持房地产板块看好评级，推荐：A股：万科A、金科股份、保利 地产；H股：龙湖集团、旭辉控股、融创中国。此外，我们维持物管板块"看好"评级， 推荐：碧桂园服务、永升生活服务，建议关注：华润万象、宝龙商业、融创服务、新 城悦服务等。（联系人:袁豪）建筑施工:历史估值底部配置价值突出1.行业评级与重点公司推荐:鸿路钢构、中国建筑、中国化学、华阳国际。2、主要逻辑和理由:1）逆周期调节+集中度提升逻辑仍在，历史估值底部配置价值突出，系统性估值修复，在低估值价值蓝筹修复至PB1X之前都拥有超额收益，推荐核心优质资产,煤炭：供需弱平衡下，中长期投资寻求经营平稳或转型标的20电力：关注风电光伏运营商及转型标的21电气设备：十四五规划推动新能源发电快速发展，新能源汽车全球化加速224、消费品22农业：一号文即将发布，关注相关主题投资机会22食品饮料：继续坚定看好白酒龙头22医药：短期建议关注业绩强劲的新冠检测板块235、制造业23共同的特征是行业龙头、业绩增速稳定，集中度不断提升，市场认知度高，例如中国 建筑、中国中铁等大央企、苏交科、中设集团、金螳螂；2 ）装配式建筑深入人心, 产业发展大势所驱：我们认为长期看存量经济下效率提升和人力替代是必然趋势，短 期看政府有需求+考核更明确+上市公司有突破+后续有催化。建议关注PS龙头鸿路 钢构（投产逻辑）、精工钢构（工民建+技术授权），PC龙头远大住工、亚厦股份（装配式工业化先锋）、华阳国际（装配式设计龙头）。（联系人:李峙屹、黄颖）2、材料业基础化工:化工品价格210仍有望维持1行业评级与重点公司推荐:万华化学、华鲁恒升、金禾实业、龙蟒佰利、雅克科技、万润股份、泰和新材。2、主要逻辑和理由:国内需求恢复正常，海外需求有望持续超预期，化工品价格21Q1仍有望维持,周期建议重点关注20Q3到Q4业绩反转的标的，成长建议重点关注半导体及军工新材料。（联系人:宋涛）钢铁:钢铁:供需两弱,成本支撑钢价高位震荡运行1、行业评级与重点公司推荐:中性。宝钢股份、华菱钢铁、中信特钢、ST抚钢。2、主要逻辑和理由:1）行业长期与短期逻辑:长期需要观测地产政策收缩对房屋新开工及施工的影响，以及工信部提出的确 保2021年全面实现钢铁产量同比的下降。短期逻辑，随着春节临近，各地短流程钢厂陆续停工，且建材亏损严重，检修增 加，建材周产量大幅回落，但板材周产量仍处在同期最高水平；需求方面，随着北方 地区工地逐步停工，建材需求大幅回落，建材供需双弱带动整体钢材供需基本面走弱, 库存持续累积。但由于原料端价格仍处在高位，且目前吨钢处于亏损状态，钢厂挺价 情绪较重，钢材价格预计将高位震荡运行。但由于今年各地鼓励不返乡，工地有望提早复工，拉动钢材需求在节后快速 恢复，如若需求迅速恢复，那么也会带动各地短流程钢厂逐步恢复生产，长流程钢厂 的生产一般受春节假期因素扰动较小，金三银四的钢材需求旺季有望提前。原料价格方面截至2020年12月除中国以外其他国家生铁产量已回升到2020 年同期水平，随着国内生铁产量季节性回落，预计铁矿石需求将走弱，前期海外需求 复苏主导铁矿石价格走强的逻辑已经转换，但由于进入一季度，澳矿发运情况会受飓 风天气因素影响而减少，在供应端仍存在不确定性的情况下，铁矿价格预计仍将保持 高位震荡运行。2）重点公司推荐理由:手行寿翎：特钢龙头企业，客户和产品定位高端;下游风电抢装潮带来需求爆发， 十四五有望再超预期，汽车行业回暖；青岛特钢、靖江特钢等基地协同效应显现，增 产降本增效，打开成长空间，盈利逆势增长。ST抚钢:高温合金龙头企业，引入优秀民企沙钢重组后公司治理提升，降本减 费；“特冶二期"达产后高温合金将快速放量，在高温合金需求增长和进口替代的行 业背景下业绩释放确定性高。宝钢股份:受益下游汽车、家电行业景气度回升，公司主要产品价格连续上调出 厂价。公司成本削减效果显著，前三季度累计成本削减49.0亿元，超额完成年度目 标，业绩大幅回升。华菱钢铁:品种结构调整成效显著，前三季度品种钢占比达到了 48% ;在没有 新增固定资产投资的情况下产量增加;资本结构和偿债能力持续优化，财务费用下降； 汽车板公司经营业绩刷新投产运营以来历史同期最好水平，钢高端热处理能力进一步 提升。公司盈利能力行业居前。3、近期或下月关注的主要问题:主要关注原料价格的变化对钢材成本端的支撑，如澳洲天气对铁矿石发运情况的 影响等。（联系人:孟祥文）建材:布局，虽开工,警惕咒3竣工察行业评级与重点公司推荐:帝欧家居、永高股份、海螺水泥、蒙娜丽莎。2、主要逻辑和理由:结合基本面和预期面判断，"三道红线"或使建材2018年重演，投资逻辑建议 参考18年末，布局强开工，警惕弱竣工，随时准备抄底估值调整到位的周期成长股。（联系人:戴铭余）有色金属:海外需求复苏镁价有望上涨、电动车加速镁轻量化1.行业评级与重点公司推荐:云海金属、紫金矿业、西部矿业、华友钻业。2、主要逻辑和理由:1.海外需求复苏镁价有望上涨、电动车加速镁轻量化；2.需求复苏强劲，铜铝价 格有望持续强势；3.电动车需求放量，华友钻业的银、正极材料业务有望兑现快速增 长。（联系人:王宏为）3、能源环保:水与大固废领域仍大有可为1、行业评级与重点公司推荐:浙富控股、高能环境、德林海、金科环境、碧水源、瀚蓝环境、伟明环保、龙 马环卫、城发环境2、主要逻辑和理由:展望十四五，我们认为水与大固废领域仍大有可为，我们继续看好危废板块量价 齐升以及污水资源化政策催化。（联系人:刘晓宁）石油化工:沙特减产及美国经济刺激提振油价,未来需求主导市场 波动原油市场:疫情拖累,但沙特减产及美国经济刺激提振油价,未来需求主导 市场波动国际油价增长或趋于平缓。我们上一期强调供给端及短期财政政策因素影响短期 油价走势，长期需求将主导油价波动。1月5日OPEC+会议中沙特宣布单方面减产， 即2月和3月自愿再减产100万桶/日；1月14日美国新任总统宣布1.9万亿美元 经济刺激计划，27日拜登宣布计划暂停在美国联邦土地和水域的石油和天然气租赁 许可，并签署一系列与能源和气候相关的行政命令，提升了油价中枢，但近期欧美疫 苗接种不及预期，及美国新版财政刺激方案推迟落地带来一定利空影响，至1月29 日收盘Brent原油期货收于55.88美元/桶，NYMEX期货价格收于52.20美元/桶。 展望未来：1）供给端利好油价，沙特即将启动额外减产，利比亚受基础设施限制或 将延缓恢复生产进度，同时拜登政府考虑加强并延长对伊朗的核限制；2 ）需求端或 受益疫苗接种逐步推进，提振需求信心；3 ）短期的需求不振，库存大幅下降或在2021 年三季度出现。疫情反复及疫苗接种不及预期拖累短期需求，权威机构下调21年需求预期。进 入冬季以来，欧洲I、美国等地疫情再度发酵，且欧美疫苗接种进度不及预期，美国1月日均新增确诊人数超过20万人，德国、法国、意大利及英国1月日均确诊人数达 2.4万人，1月三大权威机构纷纷下调21年需求预测：1 ）1月12日，日A预计2020 年全球石油消费量为9220万桶/日（较上月预测下调20万桶/日），较2019年下 降900万桶/日预计2021年需求将增加560万桶/日（较上月预测下调20万桶/日）; 预计2022年需求将增加330万桶/日；2 ） 1月14日，OPEC预计2020年全球石 油需求将下降980万桶/日（较上月需求预测下调3万桶/日）,至9000万桶/日。 预计2021年全球石油需求增加590万桶/日（维持上月预测）至9590万桶/日;3 ） 1月19日，IEA预计预计2021年需求增长550万桶/日，达到9660万桶/日（较 上月预测下调133万桶/日）。OPEC + 1月完成减产指标，沙特将在2月启动超额减产：据路透社数据，1月 份OPEC实现减产469万桶/日，完成减产103% ,比12月的99%继续提高。全部 13个成员国的1月份产量为2575万桶/日，比12月份的2559万桶/日，增加16 万桶/日。相比于12月，1月份沙特产量增加12万桶/日，尼日利亚减少13万桶/ 日。伊拉克1月份产量388万桶/日，增产了 5万桶/日。自2月开始沙特将自愿减 产100万桶/日，并给予俄罗斯和哈萨克斯坦的总计7.5万桶/天的产量增加，而所有 其他OPEC+成员国保持配额不变，同时伊拉克或削减产量以弥补2020年超产量。 从油价的变动表明，OPEC +为维持市场稳定做了贡献。美国原油钻机数回升，产量维持稳定：1月美国原油钻机数延续前期回升趋势， 1月29日已增至295台较12月31日增加28台但目前仍不到2020年初的50%。 1月美国原油生产维持稳定，1月22日当周原油产量为1090万桶/日，较12月25 日减少10万桶/日，预计2021Q1钻机数逐步回升但产量基本维持稳定。1月EIA 预测2020年美国原油平均产量为1130万桶/日（维持上月预测），较2019年下降 100万桶/日;2021年全年将继续下降20万桶/日至1110万桶/日（与上月预测相 同）;2022年全年将上升40万桶/日至1150万桶/日。OPEC预计2020年非OPEC 石油供应量比2020年下降250万桶/日（维持上月预测）至6270万桶/日;2021 年非OPEC石油供应量将增加80万桶/日（维持上月预测）。IEA预计2021年全球 石油供给增长100万桶/日（较上月预测上调60万桶/日）。原油库存环比下滑，但成品油库存有所上升，库存大幅消化或延后至2021Q3。 1月原油库存下降明显：1月22日当周，美国原油库存476.65百万桶,较2020年 12月25日下降1682万桶，比过去五年同期高5% ;汽油库存247.69百万桶，较 2020年12月25日上涨1112万桶，比过去五年同期低3% ;微分油库存162.85 百万桶，较2020年12月25日上涨1082万桶，比过去五年同期高8%。当前受疫 情爆发影响，而疫苗在短期内无法大幅提振需求，市场重新达到平衡的进度缓慢，库 存大幅下降或在2021Q3出现。未来表现取决于需求恢复速度,预计油价震荡抬升。基本面来看，2020Q4疫情 反复,OP EC+减产下市场维持弱平衡，2020年Brent原油均价43美金/桶。2021 年在经济复苏的推动下，需求迎来改善，原油价格弹性更多会取决于需求进改善的进度，我们认为拜登上台与页岩油生产商影响有限，而OP EC+将持续调整份额以平衡 原油市场，预计2021年中枢55美金/桶60美金/桶。1.石化周期:与上轮石化 产能投放周期对比，2009-2011年间是全球乙烯投产的高峰期，主要是来自于中国 和中东的产能，三年总计新增乙烯产能超2200万吨；随后2012-2015年间新增产 能明显放缓，19年前新增产能仍紧张。上一轮由于中东低成本的石化产能扩张，加 上中国的需求增速放缓；当时中东的配额制乙烷成本极低，后由于没有新增配额，中 东的石化产能放缓，即使新增也是以石脑油为主。目前乙烯全球产能约L6亿吨预计2016-2020年间全球新增产能2946万吨， 占目前产能的18%。新增产能中有75%是来自于传统的裂解工艺。目前丙烯全球产能1.14亿吨，2016-2020年间全球新增产能2628万吨，占目 前产能的23%。新增产能中有75%是来自于on-purpose的工艺。1）美国的产能规划大多是在2011-2013年间规划，预计在2017-2018年间投 产。但美国的石化产品有预销售，预计现货产品冲击较少。同时中国对于聚乙烯、聚 丙烯的进口关税较高，对中国市场的影响较小。2）石化产品需求的体量增加，中国的新增石化产能预计在2019年以后影响市 场，油品方面有望通过出口来平衡国内市场。3）石化产品的需求弹性是长期弹性大于短期弹性，在低油价背景下，需求的恢 复相对滞后。同时国内的石化产品的需求消费属性有望增强。虽然石油化工短期价格波动性加大,但仍建议关注长期盈利的持续性。由于过去 五年石油化工行业新增资本开支增速的下降，导致了新增产能供给有限，而同时下游 需求的消费属性增强，盈利持续改善。但随着2019年以来炼化产能的投产，部分化 工品可以实现进口替代，甚至部分产品出现阶段性过剩，石油化工产品盈利可能会下 一台阶。投资主线仍然是具备明显低成本优势等竞争力、资产负债表健康、行业低谷机械设备：短期关注景气度跨年的细分行业23国防军工：建议配置主机厂、高端材料、电子器件三条主线23轻工造纸：看好零售端家居经营趋势改善,带动估值提升24家电：看好2021年白电，尤其是空调行业的需求复苏 29汽车：出口产业链确定性强29纺织服装：纺织服装行业拐点显现306、服务业30商贸零售：关注高端消费以及电商细分领域投资机会30休闲服务：海南作为国际旅游岛和免税自贸港的定位正在快速推进.30交通运输：BDI季节性回落，关注年后复工装载率 317、信息化31传媒/互联网：南下资金火热带动港股互联网腾飞，快手上市在即开启视频资本化热潮31计算机：重申领军的投资机会34电子：工业及汽车电子需求高景气34通信：继续把握板块结构性机会34抗压能力强的龙头企业。2、中国引领的生产成本不断降低根据PTA的生产成本构成，除主要原材料PX外其余的成本为公用工程（蒸汽、 水、电）、醋酸、催化剂、折旧、财务及运输成本等，其中占主要部分的是折旧和公 用工程，因此PTA的生产成本与规模效应直接相关。我们以中等规模的PTA生产成 本进行分析，加工费约为550-600元/吨。与国际公司相比的竞争力优势。主要体现在Capex和Opexo C叩ex方面，我 国新建220万吨/年PTA装置仅需要30亿元人民币左右，而参考JBF公司在印度 Mangalore新建125万吨/年的PTA生产装置，总投资约在7.5亿美元，我国单吨 PTA的投资成本大大下降。从Opex的角度，更多的是在运输、销售费用、能耗、物 耗的节省。同时，我国的醋酸配套能力也有很大的优势。中国的PTA和涤纶长丝占 据了全球约60%的产能，加上行业龙头集中与产业链配套齐全，对应的边际成本远低于国外同行。我们初步估计海外对于PTA的加工成本在1000元/吨以上，且海外 装置相对老化，未来生产的不稳定因素增加，成本仍将提升。随着龙头走向集中，预计未来行业变化1、PX及PTA的商品量减少，企业自用 的比例增加。没有配套下游聚酯涤纶，或没有原料PX配套的非一体化产业链面临较 大的竞争压力或将退出。2、面临新增PTA产能2020年投产的压力，以边际成本角 度，即使行业出现阶段性过剩，价差压缩600元吨左右，其他小工厂亏损，但行业 龙头能享受到50-100元/吨的利润。产业链的盈利稳定性增强。3、或面向海外更 大的出口市场。中国国内占据了超过全球50%以上的PTA产能，目装置规模、先进 性均遥遥领先。随着国内PX的配套逐步完善，未来PTA-涤纶长丝产品有望扩张至 海外市场。3、民营炼化一体化、轻炫综合利用和现代煤化工项目具备全球竞争力中国新建的石化项目具有投资成本低，靠近消费腹地优势。我国的资源禀赋原因， 对于原油的进口依赖度在逐渐提升。我国的石化行业也形成了国企主导，民企逐渐崛 起，同时形成了石油化工、煤化工等多产业链、多元化发展的形态。对比美国，随着 近年来我国的建设效率提高，同等规模新建石化产能的资本开支不到美国的一半，抵 消了原料方面的劣势。同时，我国的石化产品位于消费腹地，如乙烯以当量计算的自 给率不到50% ;而对比PTA-涤纶长丝产业链，未来石化行业在全球的竞争力有望全 面提升。同时，国内石化原料主体多元化，形成网状产业链，下游精细化工发展潜力 空间大。民营大炼化的炼化一体化项目，以模块化形式，对国内外的先进技术进行规模化 整合及产能放大，加上中国国内配套强、生产效率高，在Capex及Opex方面具有 明显优势。新建炼厂多配置加氢裂化，催化重整等装置，可以增加对于化工品比例的 产出，且炼化一体化后，可以对氢气、轻煌、芳煌等产品进行物料平衡优化，降低成本的同时也提升了产品的附加值。轻煌综合利用项目。以丙烷脱氨（PDH ）装置为例，由于我国的工程化能力、建 设成本、操作成本等优势，我国的PDH在全球具有很强的竞争力，产能占比已经超 过全球的50%以上。我们认为外购乙烷进行深加工的模式有望复制。美国NGL原料 长期过剩，中国外购乙烷在国内进行深加工，投资成本低，原料相对于石脑油具有明 显的价格优势。现代煤化工项目。通过多年的技术积累以及实践应用，目前我国煤经甲醇制烯煌 装置具备环保装置过关、技术成熟度高、成本竞争力强的特点，同时满足国家能源安 全以及西部开发政策，是国家近年来鼓励的现代煤化工路线，已从工业化示范快速实 现商业化发展。后期随着关键设备及工艺技术国产化率的提升，以及工程化成熟度的 提升，装置投资成本仍存在一定的下降空间。短期来看,油价位于相对低位,下游炼化将受益,二季度受益成品油地板价保护, 民营大炼化如恒力石化、荣盛石化和恒逸石化中报都表现良好,三季度库存受益带来 业绩进一步环比改善,看好其价值空间以及新增产能带来的成长性。目前被动补库存与主动补库存同时存在。自4月份油价跌至最低点以来，国内的 炼油开工率与原油进口量快速提高。1-12月中国的炼厂原油加工量同比提升3.4% , 累计原油加工量达到6.78亿吨，其中11月原油加工量6000万吨,为年内最高。国营 和地方炼厂充分利用二季度低油价的机会，6月份国内原油进口量同比增长34.4% ,创 下1303万桶/日的新高，环比5月增加14.6% ;三季度原油进口量为1176万桶/ 日，环比上涨2.9% ;四季度原油进口量为1010万桶/日，环比下降167万桶/日, 仍然维持高位。炼化开工率高，市场供应增加，叠加下游资金驱动的抄底行为，被动 补库存与主动补库存的行为同时存在。石化产品库存量仍然居高,但整体维持去库存趋势。石化大宗主要包括聚乙烯、 聚丙烯、苯乙烯、乙二醇、甲醇、PX、PTA等商品。固体产品容易存储，库存压力 相对较小，液体产品的库存压力较大。根据隆众资讯数据，至1月28日当周，华东 主港乙二醇库存约59.28万吨，全国苯乙烯工厂库存14.43万吨，甲醇国内港口总库 存94.31万吨，继续维持去库存趋势。我们认为未来海外石化产品的供需影响较大。二季度由于海外的石化供需较弱, 国外炼化开工率较低，尤其是乙烯、丙烯等对于国内的冲击较少；但与此同时，国内 PTA和涤纶长丝对应下游的纺织产品出口需求较弱。目前仍然处于需求的淡季，四季 度大概率海外需求好转。届时，海外进口石化产品的冲击减少，同时对于终端出口依 存度较高的化纤产品有望出现大幅改善。在国内炼厂的原油加工创新高的同时,海外的石化项目投产进度推迟。国内民营 大炼化长期竞争力强，业绩兑现程度高。2020年一季度，大炼化通过成长性及库存 管理能力保持高盈利；二季度大炼化的下游产品优化，原油采购的优惠折扣保持盈利扩大；三季度可以加工前期低价游和乙烯价差扩大。长期而言，中低油价下、国内炼 化的竞争力提升；海外新增产能放缓，国内石化产品在全球的市场份额提升。3.行业评级和投资建议大炼化成本受益,竞争力增强。油价低位反弹，缓慢上涨趋势会为炼厂持续带来 库存收益，长期而言相对于煤化工、页岩气化工而言，大炼化的成本优势将会进一步 突出。我们认为大炼化对应的下游合约货占比多，原料成本转化能力强；同时，近期 成品油、烯煌、芳煌等对应原油的价差明显扩大。由于石化的下游企业更看重供货的 持续性与稳定性，因此规模越大的企业对应的客户粘性越强。石化大宗产业链价格仍 在底部，虽然未来或将竞争加剧，但拥有低成本一体化综合竞争力的大炼化产业链将 会突出。看好丙烯-聚丙烯产业链。丙烯仍有大约30%的供应来自于炼油厂催化裂化FCC装置，炼厂开工率下降或致未来供应紧张。丙烯下游需求稳定，目前全球需求超过1 亿吨/年年新增需求量或在500万吨以上，由于新建炼油产能的对应FCC装置减少, 以及裂解乙烯原料的轻质化对应丙烯收率的降低，PDH开工难度较大，未来丙烯或 仍将有供应的缺口。油服产业链有望随油价反弹。预计中国海油集团七年行动计划持续推进，虽 然在国际油价暴跌的影响下，中海油今年资本开支计划至750-850亿人币，中枢基 本与2020年实际执行额持平。我们认为1）油价在当前底部区域难以持续，后续将 随着需求修复回升；2 ）中海油桶油主要成本连续6年下滑，维持在30美元/桶油当 量以下，本轮御低油价冲击的能力更大；3 ）油气增储上产是国家能源保障的长期战 略，预计2020年油价中枢下跌对中海油在国外资本支出的影响更大，国内油服工作 量仍有一定保障。1）从竞争力、中长期成本受益、产能投放一体化的角度，重点推荐民 营大炼化恒逸石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份，以及国内煤化工龙 头宝丰能源。2）炼油开工率下降，丙烯产业链或将受益角度，推荐卫星石化及相关 丙蟠-聚丙烯的生产标的。3）如未来油价存反弹机会，建议关注：中国石油、广汇能 源、中海油服、海油工程、新奥股份等。（联系人:谢建斌）煤炭:供需弱平衡下,中长期投资寻求经营平稳或转型标的行业评级与重点公司推荐:煤炭：维持煤炭行业中性评级。国际煤炭需求复苏，国际煤价震荡盘整。预计随 着疫苗普及，全球经济重启带动煤炭需求复苏；国际重要矿商恢复增产计划，国际煤 价预计呈现高位盘整。国内供需弱平衡，政策稳定煤价。国内煤炭行业固定资产投资 趋于平稳，新增产能有限，产量趋于平稳，供给整体宽松可控；随着下游需求恢复， 煤价震荡盘整。炼焦煤供给国内持续萎缩，进口放量受限，供给偏紧需求韧性强致使 炼焦煤价格稳定。首推组合：资源禀赋好，经营平稳，高分红高股息标的：中国神华（煤电联营龙头、确定分红比例、高分红高股息率）、陕西煤业（资源禀赋好、业绩 超预期、确定性分红）、平煤股份（焦煤稀缺性、确定性分红）、兖州煤业（聚焦核 心主业、优质资产注入增厚收益、高股息率）。资源稀缺型及转型标的：淮北矿业（焦 煤稀缺性、低估值、确定性分红比例）。2、主要逻辑和理由:1）行业长期与短期逻辑:长期逻辑:国际煤炭需求复苏，国际煤价震荡盘整。预计随着疫苗普及，全球经济重启带动 煤炭需求复苏；国际重要矿商恢复增产计划，国际煤价预计呈现高位盘整。国内供需弱平衡，政策稳定煤价。国内煤炭行业固定资产投资趋于平稳，新增产 能有限，产量趋于平稳，供给整体宽松可控；随着下游需求恢复，煤价震荡盘整。炼 焦煤供给国内持续萎缩，进口放量受限，供给偏紧需求韧性强致使炼焦煤价格稳定。短期逻辑:近期产地大型煤炭企业表示春节期间加大保供力度，开工稳定，预计节后煤炭整 体供应恢复较快。随着南方气温回升，电厂耗煤回落，市场对价格预期发生调整；下 游用户采购意愿走弱；短期内下游电厂日耗震荡下行，部分电厂库存企稳回升。贸易 商在利润尚存的情况下，降价出货的意愿较强，港口端煤价预计呈现下跌趋势。预计 一季度国内煤炭需求有望先增后降，供应基本平稳的前提下，煤炭价格回归至合理区 间。炼焦煤方面，产地