1.2 金融工程风险案例讲义.pdf

金融工程概论金融工程概论 第一章第一章 引言引言 第一节第一节 金融工程的定义金融工程的定义 1.21.2 金融工程风险案例金融工程风险案例 一、一、案例案例 美国次级债危美国次级债危机机 第一个案例是国外的例子，即著名的美国次贷危机。次债危机又称为次级房 贷危机。 它是指一场发生在美国， 因次级抵押贷款机构破产， 投资基金被迫关闭， 股市剧烈震荡引起的金融风暴。 它致使全球主要金融市场都出现流动性不足的危 机。美国次贷危机是从 2006 年春季开始逐步显现，2007 年 8 月开始席卷美国欧 盟和日本等世界主要的金融市场。 引起美国次级抵押贷款危机的直接原因是美国 利率的上升和住房市场持续的降温。 在美国次债危机中涉及到的金融产品主要包 括两个：一个是次级抵押贷款，还有一个是担保债务凭证。 次级抵押贷款简称次贷，它是指相对于优质和次优级抵押贷款而言的贷款。 其贷款市场主要面向那些收入证明缺失、负债较重的客户，因为信用程度要求不 高，其贷款利率通常比一般的抵押贷款要高出 2%到 3%。 第二个在次级贷中非常重要的金融产品是担保债务凭证，简称为 CDO。CDO 是资产证券化家族中重要的组成部分，其标的资产通常是信贷资产或者债券。这 就衍生出了两个重要的分支 CLO 和 CBO，CLO 指的是信贷资产的证券化，CBO 指 的是市场流通债券的再证券化，它们都被统称为 CDO。CDO 是美国风险抵押贷款 重新打包，然后出售给世界各地投资者的主要的金融工具。 次贷危机发生的背景非常深刻。从 2001 年到 2004 年，美国经济遭受了互联 网危机 911 事件的冲击。当时由格林斯潘执掌的美联储先后 13 次降低利率以刺 激经济，信贷环境非常的宽松。各个商业银行纷纷放宽购房贷款的标准，次级抵 押贷款的量级不断增加， 一些金融机构甚至推出了零首付零证明文件的贷款方式， 即借款人可以在没有任何资金的情况下， 购房仅需要申报其收入情况而不需要提 供任何有关偿还能力的证明。 通过图 1.4 我们来看一下次贷危机的演变过程： 信用等级低但是需要住房的 人通过次级抵押贷款公司贷款，抵押房屋每月向公司还贷，由此获得住房。次级 抵押公司为了提高资金的流动性，获得更高的收益，把次级抵押贷款打包成 ABS 卖给投资银行，投资银行同样为了获利减少风险，将这些 ABS 再次打造形成 CDO 并引入评级，对级别高风险低的 CDO 出售给保险公司，级别低风险高的 CDO 出售 给对冲基金。 为什么这些投行保险公司以及对冲基金会去购买这些衍生品？源于他们都 基于房地产价格上涨的预期。如果贷款人不还贷，银行可以收回住房，由于住房 价格不断上涨，因此不会亏损。但是如果房价大幅下跌，次级抵押贷款人发现银 行的债务比自己的房屋价值还要多，再加上当时的美联储不断加息，贷款人的负 担加重，直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期还贷，最终出现断供。一 旦出现断供，银行不仅损失了贷款和利息，即使把房屋收回来，由于整个房地产 市场降温，到处都是售卖房子的广告，有了房子也无法售出，从而引发了次贷危 机。 图图 1 1.2.1.2.1 次贷危机的演变过程次贷危机的演变过程 二、二、案例案例 深南电违规与高盛对赌油价被责令整改深南电违规与高盛对赌油价被责令整改 第二个例子是我国非常著名的一个例子， 即深南电和高盛对赌油价。 在 2008 年的 3 月份，高盛旗下的商品交易公司杰润与深南电签订了一纸合约，为他们做 480 万桶头寸的套期保值。这家发电公司全年发电耗油约为 629 万桶，做了套期 保值之后，如果未来国际油价大涨，他们可以通过“套期保值”合约创造的盈利 来弥补石油涨价带来的购买成本，从本意上来讲，这个套期保值合约是为了减少 企业经营的风险，但在国际投行的手里，却成了一场刺激的赌局。 现在我们来看一下它的确认书。 杰润公司与深南电签订的期权合约分成两个 时间段：第一个时间段的有效期为 2008 年 3 月 3 日至 12 月 31 日，双方规定当 浮动价高于 63.5 美元每桶时，深南电每月可以获利 30 万美元的收益，这里的浮 动价指的是每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市的结 算价的一个算术平均数。这个条款其实是给出的深南电的一个收益。也就是说只 要油价超过 63.5，那么深南电每个月可以获得 30 万美元的一个收益。 第二个条款是当浮动价低于 63.5 美元/桶且高于 62 美元/桶时， 深南电每月 可得(浮动价62 美元/桶)20 万桶的收益， 在这个条款中给出的也是深南电的 收益。 但是大家就要注意一点，也就是说这里的第二个条款中它最高的收益也就 是(63.5-62)20 万，也就是 30 万桶 30 万美元的一个这样的一个收益。 第三个条款是说，当浮动价低于 62 美元/桶时，深南电每月则需向杰润公司 支付与(62 美元/桶浮动价)40 万桶等额的美元。第三个条款非常的关键， 前面两款给出的是深南电获利的一个价格变动， 但是这样的价格变动都有一个上 限，也就是说每月不超过 30 万美元。对于第三个条款，我们可以看到它给出的 是 62 美元/桶浮动价，那么浮动价每降低一美元，比如说 61 美元的话，它就 要支出 40 万美元。如果浮动价降低 10 美元的话，它就要支出 400 万美元。 所以对于杰润公司来讲，他赌博的是油价的一个下降，只要油价往下每波动 一美元，那么它就要从深南电获得 40 万美元的收益。但是对深南电来讲，不管 原油价格上涨多高，他每个月最高的收益也只有 30 万美元。 杰润公司和深南电签订的第二个确认书有效期为 2009年1 月1日至 2010 年 的 10 月 31 日，也是由三个期权合约来构成。杰润公司在 2008 年 12 月 30 日 18 点前有是否执行的一个选择权， 在这份确认书中给出的三个条款合约和第一份确 认书基本类似，只是在临界价格上有一点变动。 第一个条款中，当浮动价高于 66.5 美元/桶时，公司每月可获得 34 万美元 的收益（20 万桶1.7 美元/桶） ；浮动价高于 64.8 美元/桶，低于 66.5 美元/桶 时，公司每月可获得（浮动价64.8 美元/桶）20 万桶的收益；当浮动价低于 64.8 美元每桶的时候，公司每月需要向杰润公司支付与（ 64.8 美元/桶浮动 价）40 万桶等额的美元。 显然这三个条款中，前两个条款都是深南电获利收益的条款，这两个条款中 给出的最大收益，每个月仍是 34 万美元的上限。但是第三条款是同样是深南电 损失的条款，当原油的价格向下每波动一美元，深南电就要像这个杰润公司支付 40 万美元的损失。 下面结合损益结构图来进一步说明。如图 1.5 所示，无论是第一份确认书还 是第二份确认书，都有一个收益的上限。比如说在第一份确认书中，如果原油的 价格上涨，即使涨的再高，最高的月收益也是 30 万美元。但是一旦原油价格出 现下跌，尤其是跌到 62 美元以下，深南电的损失是直线式的下降。 在第一份确认书中原油每下跌一美元的话，深南电就要向杰润公司支付 40 万美元。在第二份确认书中情况相同，如果原油价格低于 64.8 美元，那么每下 跌一美元的话就要赔付 40 万美元。对于深南电来讲，他们希望通过这样两份协 议来保证未来原油价格上涨的时候，能获得收益，但是他们没有发现的原油价格 下跌的时候，自己却面临着非常大的风险暴露。 图图 1 1.2.2.2.2 损益结构图损益结构图 现在对第二个案例中深南电获利和损失的情况做一个总结。如图 1.6 所示， 原油月平均价格是在两份确认书所对应的时间段推出的原油平均价格。 在第一份 确认书中， 2008 年 3 月份原油合约签订的时候， 原油价格确实出现了一个上涨， 但是到 10 月份的时候就开始跌破它的临界点的价格，随后价格的波动一直是在 低位。如图 1.7，根据确认书给出的条款，可从中发现深南电虽然在前面几个月 可以获得一定的收益，但是因为收益都有上限 30 万美元，所以它的累计收益是 相对来讲是比较平的累计收益。可是当原油价格下降的时候，比如说原油月平均 价格跌到 40 块钱左右，根据第一份确认书中给出的条款，深南电需要赔 800 多 万美元，所以我们在图 1.7 中看到深南电累计的损益，它的损失是断崖式的一个 增长，暴涨是非常高的一个暴涨。 图图 2 2.2.2.2.2 原油月平均价格走势图原油月平均价格走势图 图图 2 2.2.3.2.3 深南电累计损益图深南电累计损益图 从统计数据上来讲， 我们也会得到非常清楚的直观的总结： 整个合同期是 32 个月，亏损月份只有九个月，但是在这亏损的九个月中深南电的累计损失达到 2.3 亿元人民币，即 3640 万美元，所以我们说这样一个合约，它的风险是非常 大的。 在这个案例中，大家注意应这几个问题：第一个是这样的合约是不是真的套 期保值？第二个是合约的条款到底是不是公平的？第三个是当原油价格出现下 跌这样一个极端情形的话， 那么深南电有没有准备在合约条款中对自己进行保护？ 学完金融工程这个课程之后，就会对这些问题有一个非常清晰的回答。 三、三、案例案例 国航东航”欲望”之祸国航东航”欲望”之祸 第三个案例是国航的“欲望”之祸。中国国际航空公股份有限公司发布公告 称： “截止 2008 年 10 月 31 日，公司所测算出的合约公允价值损失约 30 亿元人 民币。 ”这样的大的一个损失来自于什么样的金融产品呢？那就是一个所谓的零 成本结构性期权。这样的一个零成本性结构期权带来的“套期保值”存有非常大 的投机嫌疑。这里的套期保值我们同样是给它加了双引号的，也就说这不是一个 真正的套期保值。 在国航这个例子中，它涉及到两个金融产品：一个是看涨期权多头，另一个 是看跌期权空头。 看涨期权多头保证国行有权以约定价格按照事先确定的周期从 对方手里买入一定数量的燃油，从而能够锁定风险。在油价暴跌时，国航在衍生 品市场上最大的亏损也就是支付的权利金。但是国航同时还出售了看跌期权，出 售看跌期权确实可以收到权利金，但是当原油价格下跌的时候，会对他们造成非 常巨额的一个亏损。 除了金融产品对应的一个风险之外，国航其实还有一些其他的风险因素。比 如说它在高位买入了看涨期权，7 月份的季节通常是油价的高点，国航在这样一 个比较高的价格买入看涨期权，本来就是风险非常大的操作。同时场外交易风险 非常大，场外汇集的都是国际顶尖的投资集团，国航不是现有 31 家取得境外期 货套期保值业务许可证的国有企业， 通过像高盛这样的国际大投行手中购买与原 油价格挂钩的结构性产品的进行保值，需要特别关注合约的风险因素。