兼议全球房地产价格周期机制：美国房地产市场开启上行周期了吗.docx

目录1 美国房地产市场开启上行周期了吗？ 31.1 2020年来美国房地产价格上涨显著提速31.2 本报告研究问题和章节结构4全球房地产价格周期简析51.3 全球房地产价格周期历史回顾51.4 房地产价格周期的形成机制、主要特征和重要影响因子7现代房地产市场体系架构和运行机制71.4.1 现代房地产价格周期成因、主要特征和重要影响因子82020年来美国房地产价格走势分析 91.5 宏观经济类判断指标9经济增长91.5.1 人口 10收入111.5.2 就业111.6 货币信贷类判断指标12利率121.6.1 住房贷款121.7 房地产市场自身属性指标 13房价可承受性131.7.1 库存供给 14333监管政策142 未来美国房地产价格展望15宏观深度报告差方面，目前仍低于2001年至2006年、2013年至2014年两个持续上行阶段均值，考虑当前存在的通胀预期， 未来与CPI增速差也有望缩窄。图表18 ：美国房价增速与GDP增速图表19：美国房价增速与CPI增速-10.00-15.00-20.00-10.00-15.00-20.00房价增速-GDP增速美国：标准普尔/CS房价指数：20个大中城市：当月同比 美国:GDP:不变价:折年数：同比:月15.0010.005.000.00609002 5,9002 90400269CO08 3,00002 9。&。026。，38 3二。8 co5.10L026PJIQZ. 39002L°6L02 90COS7 60.ZS7 5402 999LQ2 60202 51nLa 90437 606L02 86L02 InoaLg房价增速-CPI增速 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市：当月同比 美国:CPI:当月同比20.0015.00_ _ / _ 9 10.005.000.00-5.00-10.00-15.003900。 60,ln00e Lo.gt 9068760,68-e lo-8-7 go&Be 6。二£7LO二。07-20.009068。 60,6-r LOoLbe 38-s-e 60KT LBoe 390。 60,gse gowbe 60,-8-e o,Er资料来源：Wind,中信建投资料来源：Wind,中信建投资料来源：Wind,中信建投3.1.2 人口由于总人口增速相对房价是长周期慢变量，所以对2020年来美国房价增长影响不显著，虽然长期有下行趋 势，但是中期稳定且有小幅上涨。具体看，近20年美国总人口增速呈逐年小幅下行态势、但尚保持在正值区间； 0-14岁人口占总人口比重下降相对其他年龄段更快，但考虑2019年美国平均首次购房者年龄33岁、全部购房 者年龄中位数47岁，人口结构变化尚需10/5年才能对住房需求构成实际压力，当前购房主力年龄段人口占比 仍然稳定。图表20 ：美国房价增速与总人口增速图表21 ：美国房价增速与044/15-64岁人口增速一 美国：标准普尔/CS房价指数:20个大中城市：当月同比美国:0-14岁人口：占总人口比重美国：15-64岁人口：占总人口比重20.00 705040302o415.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.000.5O-20.00cccoco 90,607 ZOCOOCM 6o;ocm LT9OC 8,98cm sgsCM SO4OCM Z9C08CM 6O4OCM 二二OCM 8，oe ooooae g96。、 ZOCOOOCM 6o,zooe 二，9。 0,9007 COOUSOOCM 904007 zo.coooe 604007 LTsoe o，8oeoc COCC go,6ae zocooe 6o:oe 二CDoe OCDOOJ eo，goe goGoe zo，cooe 60CM3Z 二二OOJ o二oe cooooa 36。、 zoooooe 60d LT900Q 0,9007 cooub。 go4OON zooooe 60&。 二二 OOOJ L980OJ资料来源：Wind,中信建投资料来源：Wind,中信建投宏观深度报告3.1.3 收入众多历史研究证明,居民收入增长是房价上行的显著相关因素，2015至2019年各层次家庭收入的显著增 长和同期房价增速相对不快，似乎为2020年以来的房价增长提供了强劲支撑。具体看，2015年以来，各层级 家庭收入均值皆较前期提升，尤其以低收入家庭和最高收入家庭更为显著；另外，值得注意的是，2019年实际 家庭收入增速较大幅度超过同期房价增速，这一现象在非房价暴跌期较为少见，虽然有研究人员指出2019年统 计数据抽样率及有效回复数量或受新冠疫情影响（实际调查时间发生在2020年新冠疫情期间）进而降低准确度， 但尚没有进一步证据说明需要因此改变结论方向。图表22 :美国房价增速与人均和家庭收入增速图表23 ：美国房价增速与分层家庭收入增速美国：家庭住户：家虻实际收入平均数：20%低家庭实际收入户：同比美 I 国：家庭住户：家处实际收入平均数：20%中等家既实际收入户：同比美 国：家庭住户：家庭实际收入平均数：20%高家庭实际收入户：同比 美国：家庭住户：家庭实际收入平均数：5%最高家庭实际收入户：mi比关国：标准普尔/CS房价指数：20个大中城市：当月|比照:年度资料来源：Wind,中信建投资料来源：Wind,中信建投就业图表24 ：美国房价增速与失业率图表25 ：美国房价增速与新增非农就业人数00O.美国：标准普尔/CS房价指数:20个大中城市：当月同比美国：失业率：季调美国：失业率:非洲有美国人:季调15.0010.005.003C60.S go&ooc 69S0Z Lo,os_69800ZInooea 60,6.§, LO,6O4 InocoLOM 60K-S. Lo,oa 39-g. 60,g,§- -oussa gow-s- 604S. 0602 g。&息 甘B。品 L960S. go,8,s. 390,S- 6。1n00 a 一。uso-s- 3D00M150010.005.000.00美国：标准普尔/CS房价指数：20个大中城市：方川同比 美国：新增非农就业人数：总计：季调：人1 1,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00房价增速-人均收入增速房价增速-家庭收入平均数增速美国：标41.普尔/CS房价指数:20个大中城市：当月同比:年度美国：不变价:人均个人收入：同比美国：索立住户：实际收入中位数：同比美国：家庭住户：实际收入平均数：同比-10.00Inoozoz 60.68CJ L0.68Z S0.88CJ 60.ZL0Z LO.Z-oe SO.9OZ 6。曲京 5.S5Z SOWOZ 60CO8Z S.C8CJ S045Z 6。二。e L0二 oz sooae 60.600CJ 5. sow gocoooz 60.Z007 Lozooz Inogooe 6。6昌 -o.sow go4ooz5.80W 一 S04007 一 6CH00Z -5-sow-20.00-15.00-20.00资料来源：Wind,中信建投资料来源：Wind,中信建投-15.00 X T-800.00宏观深度报告过往研究说明，失业率与就业人数趋势往往是中期变量，当前美国结构性失业和新冠疫情对就业冲击并存， 后续如能改善那么有利于支持房价中期上行。在经济正常时期，失业率与就业人数往往在短期内保持相对稳定， 且对房价的影响传导链条相对较长，因此在短期内常不构成显著因子；但在中期层面，失业率与就业在微观上 对个人和家庭主体收入和消费行为的影响深远、在宏观上是经济和货币政策重要目标，因此仍是重要参考变量。3.2货币信贷类判断指标3.2.1 利率如图，当前美国新货币政策框架目标AIT和结构充分就业远未到达，GDP实际增长仍处于历史低位，货 币政策近期边际仍以超低利率常态化回归为主，美联储和财政部门不会允许各分项常态回归威胁复苏。具体看， 以10Y国债收益率为指标，即使其从当前1.5-1.6%水平再上行40-50BP至2%水平，也仍在近十年来历史中低 分位，2012至2018年间房价恢复上行的同期10Y国债收益率处于2-3%区间。图表26 :美国房价增速与货币政策主要目标一览606707 gooeoe 507004 60,6304 90,637 5,63CM 60000OJ ocooe 6。，二07 go'se s.ZLOe 60,98。 goCDLoe oooe 60,903 go，g3e ogoe 60±0e go&oe O48CM 6OOLO。 gooLoa OCOOCXI 60&83 go&Loa O&OCM 60,二 oe gcnoe o，二oa 6OO8CM goooa soLoe 60,6。、 36。 0,6 目 6000。 goooooCM oco昌 60:00cm go'。、 5;。606707 gooeoe 507004 60,6304 90,637 5,63CM 60000OJ ocooe 6。，二07 go'se s.ZLOe 60,98。 goCDLoe oooe 60,903 go，g3e ogoe 60±0e go&oe O48CM 6OOLO。 gooLoa OCOOCXI 60&83 go&Loa O&OCM 60,二 oe gcnoe o，二oa 6OO8CM goooa soLoe 60,6。、 36。 0,6 目 6000。 goooooCM oco昌 60:00cm go'。、 5;。=美国：标准普尔/CS房价指数:20个大中城市：当月同比美国核心PCE同比一美国实际GDP同比一美国整体失业率美国10Y国债收益率美国PCE通胀同比货币目标:均衡通胀AIT:6个月货币目标：失业率分项:非洲裔美元指数：月=美国：标准普尔/CS房价指数:20个大中城市：当月同比美国核心PCE同比一美国实际GDP同比一美国整体失业率美国10Y国债收益率美国PCE通胀同比货币目标:均衡通胀AIT:6个月货币目标：失业率分项:非洲裔美元指数：月90858075700 8 64 2O-2-4%资料来源:Wind,中信建投322住房贷款住房市场信贷环境的衡量，主要可考察房贷利率、房贷额度和违约拖欠情况，数据显示当前美国房地产市 场受到住房贷款支持力度较大，后续存在边际减弱可能。具体来说，从房贷利率看，当前贷款利率水平已经处 于2001年来历史低位，结合宏观利率环境，进一步下降概率和空间较小；从房贷额度和违约拖欠情况看，截至 2020年第三季度最新数据，主要由于疫情因素影响，同比房贷违约拖欠数额出现较明显上行，同期房贷总利息宏观深度报告支付数额也结束连续五年上行趋势。图表27 ：美国房价增速与抵押贷款利率图表28 :住房贷款总利息支付和总拖欠数同比美国：标布普尔/CS房价指数：20个大中城市：当月同比关国：5年期抵押贷款浮动利率美国：30年期抵押贷款固定利率一总利息房贷支付（百万美元）一房贷总拖欠数：同比一 拖欠30天数：同比一拖欠60天数：同比一 拖欠90天以上数：同比60000055000050000045000040000035000030000012coco0CM0CM6 68C 0O68CM6 8ONco。800 5 zse 8 zoe 59OCMoo9OZ 5S3CMoo gsCM5 寸oe oo 寸oe 5C03Z woC03CU5 eoCMco。eoe 5 二。e wo 二OCXJ508C 8OOCM5 600OJoo 6。68。、oo资料来源：Wind,中信建投资料来源：Bloomberg,中信建投房地产市场自身属性指标房价可承受性图表29：美国房价增速与房价收入比变动率图表30 ：美国房价增速与NAR住房可承受性指数房价收入比（2001Ml=100）一 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市：当月同比美国：标准普尔/CS房价指数：20个人中城巾：当月同比NAR住房可承受性指数15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00160.00150.00o，3oeyc，CGUG 996 Loe 90CO0Q zo'se 8993CM 601003 0L40。 二cose OJL&oa o&oe eO,二 OCM coooLoe 寸，6。 goooOOQ 9。4。、 §90。 899。、 60s00e OLoooe 二，eooCXJ140.00220130.00200120.00 180110.00160100.0090.00 moNAR住房可承受性指数：东北部 NAR住房可承受性指数：中西部 NAR住房可承受性指数：南部NAR住房可承受性指数：西部12.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：Windy中信建投资料来源：Wind,中信建投房价可承受性从住房需求者是否可承受角度考量房价变动的可持续性，测算结果显示，当前美国市场房价 可承受性持续优化，虽然整体房价水平已反超2008年次贷危机峰值，但受益于近年家庭可支配收入增长，以房 价收入比衡量的房价可承受性提升超过20%。同时，作为参考，美国房地产经纪人协会每月公布NAR指数， 从家庭收入对协会评估的潜在房贷申请（即如果当下申请贷款购买当地平均水平住房）收入要求覆盖率进行测 算，显示虽然2020年房价上行，但是平均覆盖率从2019年12月的167.2%上行至2020年12月的171.8%,住宏观深度报告房可承受性继续延续改善趋势。3.3.2 库存供给美国住房空置率从2008年以来持续下行，伴随住房自有率在2016年阶段触底，反映美国住房市场库存下 降，供给增加慢于需求。另外，从2008年起住房建造支出、获批开工和新建住宅套数逐年缓步提升，其叠加同 期地产价格上行、居民可支配收入增加、房贷利息支出增加等情况，事实上，反映2010年以来美国房地产市场 已从次贷危机低谷逐步进入供需两旺格局。图表32 ：美国住房市场建造支出和开工新建图表31 ：美国住房自有率与住房空置率美国：建造支出：折年数:季调（百万美元）美国：已获得批准的新建私人住宅：折年数（千套）美国：已开工的新建私人住宅:折年数:季调（千套）美国：建造支出：折年数:季调（百万美元）美国：已获得批准的新建私人住宅：折年数（千套）美国：已开工的新建私人住宅:折年数:季调（千套）2,500 1,600,000TC.COCO 36oe 90CO0Z Z9ZOQ 8,9oe 6。金。 OL&oe LTmoe o&8e § 二 004 8.0 寸。，6。 38。、 9。、。 §9目 8010。、 6060。、 oTcoooe 二&昌 eTLooa o，8。70.0069.0068.0067.0066.0065.0064.0063.00哭国:住房自有率 美国:房屋空置率0.00uc'coco 668Q 60CO0C 二 Hse o'oa cooCDoe g。1nLoe zo&oe 6OOOC 二&LOQ o&oe co。二od goooa 3600a 6000。、 LEO。 O'OOQ co。，9。 g。1nOoe Z0400Q 600。、 二& Ooe m&ooe maoe62.00资料来源：Wind,中信建投资料来源：Wind,中信建投3.3.3 监管政策美国作为金融传统大国，房地产市场也高度金融化，因此，其次贷危机后至今的监管改革也主要从房地产 金融领域着手，主要出台了 HERA法案（住房和经济复兴法案）并创立了 FHFA机构（联邦住房金融局）。HERA法案，致力于在次贷危机后恢复深度受损的住房信贷体系，局部主要措施包括：提供30年长期贷款 为次贷借款人提供担保；出台住房援助税收法案（HATA法案），为首次购房者提供税收优惠；出台联邦住房管 理局现代化法案（FHAMA法案），提高住房贷款上限比例和增加贷款保险；出台平安和公平执行抵押贷款许可 证法案（SAFE法案），建立住房抵押贷款人注册执业系统。FHFA机构，依据HERA法案创立，整合联邦监管机构职能，将房利美、房地美和11家联邦住房贷款银行 纳入统一监管，同时，专职致力于改进和开展房地产信贷系统，提升房地产贷款可获得性，降低房地产贷款利 率，尝试创新房地产金融工具和基础设施，例如在新冠时期创设新冠疫情接续贷款、翻倍住房可承受基金拨款 等。宏观深度报告图表33 :美国联邦住房金融局（FHFA ）愿景、使命和战略目标：2018-2022VISION:A Reliable, Stable, and LiquidHousing Finance SystemMISSIONC STRATEGIC GOAL 1:Ensure Safe and SoundRegulated EntitiesC STRATEGIC GOAL 1:Ensure Safe and SoundRegulated EntitiesSTRATEGIC GOAL 2:Ensure Liquidity, Stability, and Access in Housing FinanceSTRATEGIC GOAL 3:Manage the Enterprises' Ongoing ConservatorshipsPerformance Goal 1.1:Assess the Safety andSoundness of Regulated EntityOperationsPerformance Goal 2.1:Ensure Liquidity inMortage MarketsPerformance Goal 3.1:Preserve and Conserve AssetsPerformance Goal 1.2:Identify Risks to the RegulatedEntities and Set Expectationsfor Strong Risk ManagementPerformance Goal 2.2:Promote Stability in the Nation'sHousing Finance MarketsPerformance Goal 3.2:Reduce Taxpayer Risk fromEnterprise OperationsPerformance Goal 1.3:RequireTimely Remediation ofRisk Management WeaknessesPerformance Goal 2.3:Expand Access to HousingFinance for Qualified FinancialInstitutions of All Sizes in AllGeographic Locations and forQualified BorrowersPerformance Goal 3.3:Build, Implement andOperate a New Single-familySecuritization Infrastructureand Implement the SingleSecurity InitiativeEnsure the regulated entities operate in a safe and sound manner so that they serve as areliable source of liquidity and funding for housing finance and community investment资料来源：FHFA,中信建投4未来美国房地产价格展望现在回到我们在第一章提出的问题，美国房地产市场开启上行周期了吗？ 2020年以来的加速上涨是短期行 为还是长期趋势？我们将第二章和第三章分析的三大类20个关键因子结果归纳总结（图表34）发现，美国市 场主要指标大多指向当前的上涨存在显著基本面支撑，并且未来展望相对乐观。首先，本轮美国地产价格上涨并非新冠疫情爆发后的短期局部现象，而是从大概2012年起即呈现基本面好 转的早期迹象。第二，当前的上涨存在来自经济增长、收入增加、低利率环境、住房可承受性改善、库存供给底部、住房 信贷监管当局强力支持等主要关键影响因子的全面支持。第三，在我们可以展望的未来，依然利多因素多于利空因素。大多数上述关键因子将至少在中期内持续提宏观深度报告供价格支持，而主要利空因素中，人口结构变化影响需中期以后，住房贷款违约拖欠比例上行主要为受新冠疫 情影响，历史经验显示房贷利率触底回升尚有约50BP中性空间。第四，我们同时应用Markov机制转换模型进行阶段识别（图表35），模型识别结果显示当前美国房地产 价格大概率刚刚转入St阶段，历史序列中同处于St（l）阶段的时期皆指向房价上行阶段，阶段平均持续时间 长达82.9个月，进入阶段早期月份的保持（不转换）概率高达98.79%。综上，我们认为，如不发生影响美国宏观经济、货币信贷或房地产市场监管的重大黑天鹅事件，按当前节 奏，美国房地产市场大概率将开启新一轮上行周期。图表34 :美国房地产市场周期波动关键指标一览资料来源：Wind,中信建投序未来支持房价上行？指标分类号指标名称当前影响短期中期长期宏观经济类判断指标经济增长1房价与GDP增速差支持上行支持支持观察2房价与CPI增速差支持上行支持支持观察人口3总人口增速支持上行支持减弱支持减弱偏负面40-14/15-64岁人口增速支持上行支持减弱中性偏负面收入5房价与人均和家庭收入增速差显著支持显著支持支持观察6家庭收入和分层家庭收入显著支持显著支持支持观察就业7失业率和结构失业率支持上行支持支持观察8新增非农就业人数支持上行支持支持观察货币信贷类判断指标利率9主要货币政策目标支持上行支持支持观察10抵押贷款利率显著支持支持观察偏负面住房贷款11住房贷款总利息支出显著支持支持观察观察12住房贷款总拖欠同比增长偏负面观察观察观察房地产市场自身属性指标房价可承受13房价收入比显著支持显著支持支持观察性14NAR住房可承受性指数显著支持显著支持支持观察15住房自有率支持上行支持支持观察库存供给16住房空置率支持上行支持支持观察17住房市场建造支出支持上行中性观察观察18住房市场开工新建支持上行中性观察观察监管政策19HERA法案显著支持显著支持支持观察20FHFA机构显著支持显著支持支持观察宏观深度报告图表35 :美国房地产价格周期的三阶段Markov机制转换识别1.00000.90000.80000.70000.60000.50000.40000.30000.20000.10000.0000一«P(S(t)= 1)P(S(t)= 2)P(S(t)= 3)CS20房价指数(2000年=100)240220200180160140120Constant transition probabilities:S(t)123198.79% 0.00%1.21%20.00% 95.34%4.66%33.33% 1.30%95.37%Constant expected durations:S(t)123Months82.9 21.521.6zonozoz OWOZOZ Z0W65Z L0W68Z Z0WBEZ OWBEZ Z0WZ8Z snzEz Z0Z98Z OW98Z zowgsz ongsz zowwoz o三寸oz Z0WCO5Z owcosz zomz OWZ3Z zon 二 oz onLoz io 8 OWO8Z Z0W600Z OW6OOZ ZOW800Z OZ8OOZ zowzooz swzooz Z0W900Z OW9OOZ zongooa owgooz Now 寸ooz owqooe zomz omz zome sweooz zowsoz SWLOOZ资料来源：Wind,中信建投风险提示：黑天鹅事件；宏观经济环境超预期；货币信贷环境超预期；政策环境超预期。图表目录图表1 :新冠疫情以来美国房价显著提速上行3图表2 ：全美房价年化涨幅升至11%水平3图表3 ：全美房价月度环比涨幅升至1%水平3图表4 ：三项主要美国房价指数均值情况3图表5 ： NAREIT指数显著恢复上行 4图表6 ： NCREIF估值指数结构性分化 4图表7 ：第I类房地产价格周期走势：爰尔兰 6图表8：第I类房地产价格周期走势：日本 6图表9 ：第I类房地产价格周期走势：西班牙 6图表10 ：第II类房地产价格周期走势：德国6图表H ：第ni类房地产价格周期走势：英国 7图表12 :第III类房地产价格周期走势：美国 7图表13 :第IV类房地产价格周期走势：印度 7图表14 ：第IV类房地产价格周期走势：中国 7图表15 :现代房地产市场体系架构和运行机制：三个子市场和四类参与者 8图表16 ：现代房地产价格周期成因：实体经济、货币信贷和自身属性 8图表17 ：现代房地产价格周期主要特征和重要影响因子9图表18 ：美国房价增速与GDP增速 10图表19 ：美国房价增速与CPI增速10图表20 ：美国房价增速与总人口增速10图表21 ：美国房价增速与014/1564岁人口增速 10图表22 ：美国房价增速与人均和家庭收入增速11图表23 ：美国房价增速与分层家庭收入增速11图表24 :美国房价增速与失业率11图表25 ：美国房价增速与新增非农就业人数11图表26 ：美国房价增速与货币政策主要目标一览12图表27 ：美国房价增速与抵押贷款利率13图表28 :住房贷款总利息支付和总拖欠数同比13图表29：美国房价增速与房价收入比变动率13图表30 ：美国房价增速与NAR住房可承受性指数 13图表31 ：美国住房自有率与住房空置率14图表32 ：美国住房市场建造支出和开工新建14图表33 ：美国联邦住房金融局（FHFA）愿景、使命和战略目标：2018-2022 15图表34 ：美国房地产市场周期波动关键指标一览16图表35 ：美国房地产价格周期的三阶段Markov机制转换识别 171美国房地产市场开启上行周期了吗？1.1 2020年来美国房地产价格上涨显著提速2020年以来,美国房地产价格在新冠疫情压力下显著提速上行。这一现象似乎与直观预期不同，但却是事 实。我们考察了三项最广泛使用的以实际成交价（非估值）为依据的全美高频（月度）房价指标，在基期对齐 计算后发现：1）从2019年1月至2021年1月，全美房价整体上行约16%,其中大局部涨幅发生在新冠疫情爆 发以后，以2020年2月疫情爆发为拐点，全美房价年化涨幅从不到4%上行至11%水平；2）月度环比看，以 2020年2月疫情爆发为拐点，全美房价月度环比涨幅从约0.35%上行至1%水平。图表1 :新冠疫情以来美国房价显著提速上行 图表2 :全美房价年化涨幅升至11%水平FHFA房价指数同比YoY%CS房价指数同比YoY%卜,reddieMac房价指数 同比YoY%13%FHFA房价指数基期2019Ml = 100CS房价指数基期2019Ml = 100FreddicMac房价指数基期2019Ml=100118 116 / /114 /11%9707%5%cc Tccc 70，L70CXJ 5，Roe eLoaoe LToeoe OLoeoe 6o,oeoe 80,0707 zoseoCM 9OOCM。 30。 寸。oeoe coosCMoe §070、 OOCMOCM Coe LT68。 OT6ON 60,637 80,68。 zo,63e 90,687 363。 寸。，68。 3687 Coe 0637资料来源：Wind, Bloomberg, FHFA, FreddieMac,中信建投 资料来源：Wind, Bloomberg f FHFA, Freddie Mac,中信建投图表3：全美房价月度环比涨幅升至1%水平图表4:三项主要美国房价指数均值情况三项房价指数均值基期2019Ml=100一 三项房价指数均值同比YoY%三项房价指数均值环比MoM%FHFA房价指数环比MoM%CS房价指数环比MoM% Fredd i eMac房价指数 环比MoM%2.0%-0.5%资料来源：Wind, Bloomberg, FHFA, Freddie Mac,中信建投 资料来源：Wind, Bloomberg, FHFA, FreddieMac,中信建投宏观深度报告简单介绍一下我们这里选择的三项美国房价指标，其同步上行高置信确实认了美国房价上行：FHFA房价指数由美国联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency, FHFA）公布，通过统计使用 住房金融贷款的住房合同成交价反映房价走势，是使用最广泛的美国房价指数之一。CS房价指数，由美国经济和地产研究巨擘Karl Case和Robert Shiller教授创立的房价指数，目前与标准普 尔公司合作发布，其指数构建方法曾引领学术和产业界变革，通过历史成交数据筛选并剔除房产本身属性变化 追踪房价变动，同样获得广泛使用。FreddieMac房价指数，由房地美公司每月公布，由于更新常比官方机构稍快，往往可获得领先一期前瞻。事实上，除房地产实体市场成交价格外,房地产类资产在资本市场回报和估值显示，美国房地产市场向暖不仅在实体层面发生，也同时在在资本市场得到反应。从NAREIT指数（全美不动产投资协会指数）看，2020 年3月以来，美国市场REITs和地产股价格显著恢复上行。从NCREIF估值指数（全美房地产投资信托理事会 估值指数）看，2020年一季度以来，美国不动产品种估值分化，酒店和零售商业估值持续不振，但工业厂房、 公寓住宅和写字楼估值已恢复上行，反映机构投资者对疫情对房地产市场中长期影响存在结构性不同的判断，但 综合指数整体依然恢复上行。图表5 ： NAREIT指数显著恢复上行图表6 ： NCREIF估值指数结构性分化NAREIT全REITs指数MARE IT地产50股指数120115rlzKNAREIT全REITs指数MARE IT地产50股指数120115rlzK05100190c J L LC 0.000 0?ON 0300 0*s 。工裳 0、q L 。*当 0TOOQ 6T>ON 6700 6Tdas 6T6n4 6Tun 6 工e2 6Td4 6Te乏 6Tq L 6工£CREIF不动产估值综合指数CREIF公寓住宅估值指数NCREIF工业厂房估值指数 NCREIF写字楼估值指数NCREIF零售商业估值指数 NCREIF酒店估值指数125资料来源：Bloomberg,中信建投资料来源：Bloomberg,中信建投1.2 本报告研究问题和章节结构本报告关注的问题是：当主要房价指数大多恢复和提速上行，美国房地产市场开启上行周期了吗？过去一 年美国房地产市场的向暖已毋庸置疑，这种向暖，是短期行为还是新一轮长期趋势？为回答这一问题，我们从多角度考察，以下是本文的章节结构：第一章，美国房地产开启上行周期了吗？主要介绍研究背景、研究问题和研究结构。第二章，全球房地产市场价格周期简析。主要阐述全球房地产价格周期的成因、分类和主要影响因素。宏观深度报告第三章，2020年以来美国房地产价格走势分析。主要分析2020年以来此轮美国房地产价格上行的成因。第四章，未来美国房地产价格展望。主要基于前三章分析，对未来美国房地产市场价格走势进行总结展望。2全球房地产价格周期简析本章首先介绍全球房地产价格周期的主要历史，简述其四种类型和各自主要共性因素。之后，本章余下部 分将详细阐述房地产价格周期的形成机制、主要特征和重要影响因子。2.1全球房地产价格周期历史当前人类社会房地产市场模式主要在二战以后开始重新建立，在1970年代以后逐步形成。回顾全球主要国 家房地产市场价格周期历史，目前主要可以分为四种类型：第I类，周期振幅剧烈，有显著的价格暴涨和暴跌阶段，并且未能再回到历史高点。主要代表国家是爰尔 兰、日本和西班牙，主要共性表现为外向型经济体在经济起飞和高增长阶段对住房实体和资本市场未加有效调 控，随经济高增长阶段已过和经济转型期到来，房地产市场硬着陆，房地产资产价格暴跌。第II类，周期振幅不显著，价格波动几乎被熨平，长期处于较稳定水平。主要代表国家是德国，主要共性 表现为国家对地产市场宏观调控力度大且持续，住房供给和各类住房保障性政策充足，房地产价格和价格预期 长期较为稳定。第III类，周期振幅相对显著，但长期看整体价格保持波动中上行，不断再创新高。主耍代表国家是英国 和美国，