21H1我们做了哪些重要判断轻舟已过万重山.docx

A股作为中国的权益资产，是全球大类资产的一部分，深刻受到其它资产类别的影响。我们始终认为 研究A股策略必须站在总量研究的高度，先对相关大类资产做出判断，才能够对A股做出判断。如果研究 A股策略不能跳出A股的范畴，必然会走进形而上学的误区当中。因此我们虽然以A股策略研究作为出发 点，但是我们的研究框架要求我们对所有主要大类资产类别进行深入的研判。2021年上半年，我们对A股的多空、风格、行业进行了判断；我们对美股、美债进行了判断；我们对 国内利率和可转债进行了判断；我们对铜、铝、石油、猪肉等主要商品进行了判断；我们对人民币汇率进 行了判断。市场基本兑现了我们的预判，特别是二月看空、五月看多A股，四月率先看多科技军工等。 书2021年1月开始沪深300走势及我们做的短期判断_发布日期报告名称及核心观点2021年1月10日从策略的角度理解本轮食饮和医药的上涨边界一一机构抱团不可持续2021年1月18日人民币单边升值或告一段落2021年L月25 S市场是否高估：确定性溢价极端化下的投资二开始左侧布局小盘股2021年1月28日经济复苏的推动或强于预期最国通胀和利率预期需再调整一2021年2月22日 关注大金融及周期板块一一从战略进攻到战略防守2021年2月23日 需求侧改革的紧迫性：消费短期和长期都面临艰1挑战2021年3月1日 美债利率上升对美股冲击或超2013年但全面看空美股为时尚早2021年3月3日 A股市值因子将大概率失效2021年3月21日 压制A股上涨的因素何时缓解2021年3月28日1美股漂亮50高估值回撤之际，核心资产阶段性跑输中小盘2021年4月9日 碳中和投资逻辑2021年4月17日 新一轮美元泛滥或加速全球“去美元化”2021年5月6日压制因素有所缓解一一加仓A股，逢高卖出周期，开始布局科技一2021年5月16日 债商罕见背离，通胀失控可能性小2021年6月3日 中美未盈利公司上市表现比较2021年6月29 口 原油价格或正在筑顶资料来源：Wind,整理五、大宗商品和通胀主要大宗商品从2020年三月开始大幅上涨，在市场都在担忧通胀失控时，我们在2021年5月16日 的报告债商罕见背离，通胀失踪可能性小中提出，商品价格和债券收益率的背离表明需求已经见顶， 大宗商品涨价不可持续，商品继续上涨的幅度有限。研判结果上，我们在铜和铝价格上涨的高点处作出了短期回调震荡的预判，LME三个月铜5月中旬开 始震荡下行，LME三个月铝在小幅下行后目前仍处于高位震荡，与我们预期一致。研判逻辑上，我们认为 本轮大宗商品的上涨更多源于疫情影响下的供需错配。货币政策很难因上游工业品涨价上涨而转向。商品 的供需缺口已经开始弥合，价格已充分反映了复苏的预期，商品价格已经开始进入筑顶区，后续上涨空间 有限。图13： LME铜5月开始回调（美元/吨） 图14： LME铝高位震荡（美元/吨）11000100009000800070006000110001000090008000700060005月16日债商罕见 |背离，通胀失踪可能 ;性小提出大宗商品 I涨价并不会导致通胀 I失控，商品继续上涨 ：的幅度有限。o602o 402o 202o 002o801o 6010050000140I6Z0Z 6OOZOZ 8OOZOZ Z.OOZOZ 990Z0Z SOOZOZ 寸。OZOZ moozoz ZOOZOZ IOOZOZ 00 40工ULCUC 一。二 Z0Z rno Z0Z Z0 ZOZ ZIOZOZ EOZOZo 2015月16日债商罕见 背离，通胀失踪可能 性小提出大宗商品 涨价并不会导致通胀 失控，商品继续上涨 的幅度日限。so, NON b。二 NON No 二 NON TO 二 ZOZ ZIOZOZ Eozoz OIONOZ 6OOZOZ 8OOZOZ 30Z0Z 9OOZOZ soozoz 寸。ozoz moozoz ZOONOZ I90Z0Z资料来源：Wind,整理此外，我们在今年1月10日发布的报告从策略的角度理解本轮食饮和医药的上涨边界中明确提 出猪肉价格今年会进入下行趋势。研判结果上，猪肉价格在1月中旬触顶后开始回落，目前已至22.4元/ 公斤水平，较年初价格回落53%。研判逻辑上，我们认为猪肉价格自2020年11月份回升后，生猪养殖利 润实现反弹，在盈利的驱动下，生猪养殖规模继续扩大的趋势明朗，生猪存栏环比增速上升，供给端的提 升推动猪肉价格在今年进入下行趋势。图15：猪肉平均批发价疫情前后走势（元/公斤）60100耕耕耕耕耕耕© 嫉科科后资料来源：Wind,整理展望下半年，我们认为人民币或存在阶段性贬值压力，这是压制A股的一个因素。另一方面，经济顶 之后货币政策仍然存在边际转松的可能性，这是支持A股的一个因素。A股整体区间震荡的可能性较大。 利率趋势性单边向上的可能性较低，这将对小盘股形成支撑。尤其是在大盘股风险溢价仍然偏低的情况下, 小盘股可能继续创造超额收益。一、A股市场A股多空我们在2021年2月22日发布的策略周报中明确建议通过配置大金融等板块实现从战略进攻到战略防 守的转换。其背后逻辑为：从风险溢价的角度看，高R0E、大市值和高净利润增速等具有白马特征的抱团 标的交易极端拥挤；人民币单边升值告一段落后外资流入放缓以及公募基金发行降温，可能打断抱团增量 资金的持续进入。此后大盘快速下跌，大金融板块相对食饮板块的相对收益自2月底开始上升。图1：申万银行板块相对申万食饮板块的收益自2月底开始上升申万银行-申万食饮资料来源：Wind,整理春节以后市场剧烈下挫，食品医药抱团瓦解，在投资者对市场都较为谨慎时，我们在5月6日的周报 区间震荡继续，压制因素有所缓解中提出对A股的谨慎态度较二月边际已有改善，并建议对A股进行 加仓。研判结果上，A股自5月中旬开始有震荡上行之势，随后一个月内涨幅达6.9%。我们的研判逻辑来源 于全球疫苗接种的加速，美欧经济差继续收敛，美元在升值的压力已基本结束，叠加PPI基本筑顶，利率 上行对整体A股的压制有所缓解。5月6日的周报区间震 |汤继Z买，压制因系另加缓 I解中的提出对A股的谨TZ9。 1719。39。 TmS。 tzzus。 二US。 org。 mous。9ZG。 6工。 ?寸。 S04。 zzm。 Tm。8。£。Tom。ZZA。SE。80K。ToZ。SEO8 二。寸。0图2： 2021年1月开始沪深300走势及我们做的判断5900 5800570056005500540053005200510050004900资料来源：Wind,整理A股风格我们在2021年上半年共四次提出了 A股市场风格的转换，持续建议加大中小盘的配置。研判结果上， 小盘股相对大盘股的收益自2月开始上升，符合我们前期对风格轮换的判断。在市场都在议论A股估值是否泡沫化问题时，我们在1月25日的报告市场是否高估：确定性溢价 极端化下的投资中首次提出在A股确实存在结构性高估，但整体估值水平并不高，低估值、大市值的大 金融板块最有优势，并建议开始左侧布局小盘股。研判结果上，大市值的绝对优势在持续一个月后开始反 转，大盘股相对小盘股的绝对收益优势在2月10日见顶，随后小盘股跑赢。我们的判断逻辑来源于利率 延续上涨会继续驱动大市值跑赢，另一方面量化模型却已显示大市值、强动量因子出现拥挤。低估值和高 股息的因子拥挤度较低，配置重心从食饮医药转移到同样享有利率上升红利的大市值大金融板块。春节后A股发生大幅调整，前期被基金重仓的龙头股一路下挫，茅指数月内跌幅达20%。3月3日， 我们的报告A股市值因子将大概率失效再次提示A股市值因子即将失效，中小盘顺周期绩优股将更具 性价比。研判结果上，A股小盘股开始明显跑赢大盘，小盘股的绝对优势开始凸显。研判逻辑上我们认为 此前的利率上行，基金发行加速以及人民币升值背景下外资流入的加速是先前大市值盛行的推动率，而支 持这三个因素的逻辑同步发生逆转，市值因子对A股的指引将失效，头部大市值资产的性价比已远不及中 小盘顺周期的绩优股。同期三月份，在A股整体震荡调整期，核心资产估值继续走高，在难有整体性机会时，我们在3月21 日发布的报告压制A股上涨的因素何时缓解再一次建议关注中小盘低估值高股息风格的股票。同时我 们在3月28日的发布的报告美股漂亮50高估值回撤之际，核心资产阶段性跑输中小盘中对比了美股漂亮50在1973-1974年暴跌后市场风格的转换。借鉴美股“漂亮50”经验，A股在核心资产估值过高的 背景下，估值的分化易引起阶段性回撤，绩优小盘股的配置性价比要高于大盘股。下图数据显示我们的研判均得到验证。图3：小盘股在2月初开始跑赢大盘股5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-04中证1000-上证50资料来源：Wind,整理A股行业2020年食品饮料板块和生物医药板块是受市场追捧的两大板块。在两个板块不断创出阶段性新高时， 我们在1月10日的从策略的角度理解本轮食饮和医药的上涨边界中，提出食饮和医药两大行业基金 抱团的不可持续。研判结果上，2020年报公示的基金公司前20大重仓股在春节后跌幅最大达26%,沪深300指数跌幅 达1强,基金重仓表现弱于市场主体，基金抱团明显瓦解。我们当时的研判逻辑在于以下两个方面，从风 险溢价的角度看，高R0E、大市值和高净利润增速等具有白马特征的标的交易极端拥挤；人民币单边升值 告一段落后外资流入放缓以及公募基金发行降温，可能打断抱团增量资金的持续进入。图4：公募基金2020年年报披露重仓前20公司价格走势资料来源：Wind,整理（注释：选取所有股票型基金和混合型基金重仓前20的股票,以2020年1月1日为基期等权重构建价格指数）在周期不断创新高时，我们在5月6日发布的报告区间震荡继续，压制因素有所缓解明确建议对 周期类进行逢高卖出，资产配置重点转向科技和军工。研判结果上，以科技军工高端制造板块自5月开始 持续上行，顺周期板块的增速出现放缓，观点得到验证。背后的逻辑是经济复苏动能边际放缓下利率已随PPI开始筑顶，通胀和利率抬升是压制科技和军工的核心因素。图5：芯片ETF 5月开始持续走高图6：顺周期指数已开始放缓1.61.61.51.45月6日发布的报告区间 震荡继续，压制因素有所缓 解明确建议对周期类进行 逢高卖出，资产配置更点转 向科技和军工。3500-9cm S9TZOZ 寸0TZ0Z mcHZOZ ZWZ0Z 0 T6Z0Z 6OOZOZ 8OOZOZ L 30Z0Z0010资料来源：Wind,整理图8：国防军工申万指数5月开始上行图7：中证高端制造指数5月开始走高逢高卖出，资产配置重点转 向科技和军工。2.52.42.32.22.121.91.81.71.699TZ0Z SOTZOZ 寸mMZOZ TMZOZ ZTOZOZ -I ozoz 0T0Z0Z 6OOZOZ 8OOZOZ Z.OOZOZ00109。二名 SEZOZ bon mon 3TZ0Z TCKZOZ ZTOZOZ TTOZOZ OTOZOZ 6OOZOZ 8OOZOZ Noozoz .51资料来源：Wind,整理二、人民币我们在1月18日提出一季度后人民币单边升值告一段落；5月5日提出美元对人民币压制缓解；6月 17日再次提出人民币可能存在阶段性贬值压力。我们的观点与人民币走势基本吻合，美元兑人民币在上半 年经历了 “N”型走势。我们在2021年1月18日的报告人民币单边升值或告一段落认为人民币单边升值的逻辑将不能持 续。研判逻辑基点来源于欧美疫苗接种加速，世界各国经济的加速复苏，中国与世界经济复苏节奏不匹配 的逐步修正。2021年5月6日的报告区间震荡继续，压制因素有所缓解提出美元急剧升值的压力结束，人民币 短期可能边际走强。研判逻辑是欧洲疫苗接种加速，美欧经济差收敛，美元升值压力走弱。2021年6月17日的研报人民币单边升值告一段落或使A股突破乏力明确指出2021年内人民币继 续单边快速升值的可能性不大。研判主要逻辑基点来源于国内需求逐渐见顶，经济增速放缓，叠以及中国 出口放缓，贸易顺差对人民币升值的支撑开始弱化。图9：疫情以来美元兑人民币汇率走势（坐标轴逆序 单位：元）9。名 S9TZ0Z Zou Tcm ZIOZOZ TIOZOZ OIOZOZ 6OOZOZ 8OOZOZ 990Z0Z S90Z0Z 寸。ozoz moozoz zoozoz Toozoz 5 2 79。名 S9TZ0Z Zou Tcm ZIOZOZ TIOZOZ OIOZOZ 6OOZOZ 8OOZOZ 990Z0Z S90Z0Z 寸。ozoz moozoz zoozoz Toozoz 5 2 7资料来源：Wind,整理三、国内利率我们在2021年6月24日发布的报告模型验证：中国经济拐点初现中使用GDP支出法下的投资、 净出口和消费等三个大类的经济数据，量化构建出中航证券中国经济周期指标，该指标显示中国经济在历 经1年的扩张后，拐点于今年5月份初次显现。经济见顶，下半年国内利率趋势向上的可能性降低。研判 结果上，国务院在7月7日的常务会议上表示要适时运用降准等货币政策工具，进一步加强对实体经济的 支持。国常会释放“降准”信号验证了经济复苏动能放缓的判断。U9、全球疫情和美股市场我们在2021年1月28日发布的疫苗对经济复苏的推动或强于预期，美国通胀和利率预期需再调整 中提出如果疫苗对经济复苏的推动强于预期，美国通胀与利率的预期随之也会发生调整，美债收益率向上 的空间已经打开。研判结果上，美国十年国债收益率自今年二月份开始上行，验证了我们对于美国疫苗接 种加速提振经济复苏动能，重新打开利率上升通道的判断。图10：美国十年国债收益率(%)99TZOZ S9IZOZ 寸。ZOZ mEZOZ ZENON TOIZOZ ZIOZOZ TIOZOZ 0 Tozoz 6OOZOZ 8OOZOZ Noozoz 9OOZOZ soozoz 寸。ozoz moozoz ZOOCNOZ Toozoz 0 T6T0Z99TZOZ S9IZOZ 寸。ZOZ mEZOZ ZENON TOIZOZ ZIOZOZ TIOZOZ 0 Tozoz 6OOZOZ 8OOZOZ Noozoz 9OOZOZ soozoz 寸。ozoz moozoz ZOOCNOZ Toozoz 0 T6T0Z资料来源：Wind,整理此后市场开始担忧美债利率上升对美股造成冲击。我们在3月1日的报告美债利率上升对美股冲击 或超2013年，但全面看空美股为时尚早提出利率上升而导致的“缩减恐慌”(Taper Tantrum)对美股 市场的影响有限，不宜看空美股研判。结果上，美国标普500指数3月以来累计上涨达8.7 %，符合我们的 预判。主要研判逻辑在于2021年的美股驱动力将逐步由2020年的政策驱动向经济复苏后盈利驱动而转变， 叠加美国的高债务仍可通过低利率，高增长和通胀来拉长债务年限，财政政策的不断发力都将对美股继续 形成支撑。图11：疫情以来美国标普500指数走势（美元）450040003500300025003月1日的报告美债利率上 升对美股冲击或超2013年， 但全面看空美股为时尚早提 出利率上升而导致的“缩减恐 慌” （Taper Tantrum）对美 股市场的影响有限，不宜看空 羊盼而生IL3TZ0Z 99TZ0Z S9IZ0Z 寸。 ZOZ m9TZOZ ZCHZOZ ZTOZOZ TTOZOZ 0T。息 6OOZOZ 890Z0Z Z.OOZOZ 9OOZOZ soozoz 寸。ozoz moozoz zoozoz I90Z0Z 00 2002600240022002000180016001400002ucrrcr S9TZ0Z boTZOZ Z9W0Z TEZOZ ZTOZOZ TTOZOZ owzoz 6OOZOZ 8OOZOZ Z.OOZON 9OOZOZ soozoz wrozoz moozoz zoozoz Toozoz ?6Toz 0L6Toz 696I0Z 896Toz 66T0Z资料来源：Wind,整理我们在同期报告美债利率上升对美股冲击或超2013年，但全面看空美股为时尚早中提出，美股科 技板块仍具有上涨空间，估值泡沫破裂可能性低。研判结果来看，美股科技板块自三月底开始仍旧保持上 涨态势，截止6月30日，累计涨幅已达14.3%。图12：疫情以来美国标普科技板块指数走势（美元）3月1日的报告美债利率 上升对美股冲击或超2013 年，但全面看空美股为时尚早中提出，美股科技板块 仍具有上涨空间，估值泡沫 破裂可能性低。资料来源：Bloomberg,整理