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-实物期权在建设项目投资决策分析中的应用-第 10 页实物期权在建设项目投资决策分析中的应用在我国项目经济评价中，通常采用的是贴现现金流法。其中的净现值法只需要计算投资项目的净现值就可以判断项目是否可行，是一种简单直接的决策方法，因而在投资决策中得到广泛应用。该方法在现金流量十分确定且不存在管理灵活性时是非常理想的决策工具。但当市场不稳定或管理较为灵活时，采用净现值法所得出的评价结论可能会失真。尤其是在当前的全球金融危机面前，众多的决策者需要随时捕捉市场、国家政策等方面的信息对项目的投资进行灵活性的决策。此时更应该寻求一种不确定性很高情况下的项目评价方法来保证投资决策的科学性。1、实物期权的概念1977 年，MIT 管理学院的 Stewart Myers 教授首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用，并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想方法不是集中于对单一现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即项目未来现金流的概率分布状况。当使用关于现金流的概率分布和未来预期的市场信息时，实物期权分析方法把金融市场与投资项目的决策联系起来，对未来现金流没有人为的主观预测。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权分析方法的结果使投资项目的不确定性伴随有更大的投资价值。投资者所具有的实物期权来自于三个方面：一是项目本身的特性。二是投资者所具有的可变柔性经营策略。三是投资者所创造的合约。实物期权不仅是一种与金融期权类似的处理投资灵活性的技术方法，更是一种思维方法。因此，当不能为一种实物期权精确定价时，实物期权仍然是一种改善战略思维的有价值的工具。实物期权方法在矿产资源开发，研究与开发，项目投资评估等方面为人们提供了新的思路和指导，它在某种程度上带来了投资决策方法的革命。2、传统投资评价方法及不足2.1确定型评价1、净现值（NPV）法投资项目的净现值是指该项目在其整个寿命周期内的全部现金流入现值与全部现金流出现值之差。NPV=t=0nIt(1+i)t-t=0nOt(1+i)t净现值法对于所有的计划都按照简洁而清楚的标准评估，精确地量化计算结果，并且计算结果的经济含义合理，具有可比性。然而净现值法的主要问题在于所有预期对现金流影响的行为都是事先确定的，并且在整个计划过程没有考虑管理者的灵活性，也不存在其它不可知，不可衡量的因素对投资计划产生影响，如新的信息，无形收益等。2、内部收益率法内部收益率就是在投资的整个有效年限内能使投资的现金流入现值总额与现金流出总额恰好相等，即净现值为零的收益率。该方法的最大优点是它能反映各投资项目方案本身的盈利率和资金的使用效率，概念明确清晰。凭借内部收益率的高低进行投资决策分析，只是从相对数角度反映投资收益的水平，可能会使那些投资很大、内部收益率较低，但对社会经济全面有重大影响的方案漏选。2.2不确定型评价1、敏感性分析敏感性分析是在投资项目评价和企业其他经营管理决策中常用的一种不确定性分析方法。具体说，它是在确定性分析的基础上，重复分析不确定因素变化时，将对项目经济效益评价值影响的程度。敏感性分析的局限性：一是不能指导决策者确定变量范围出现的可能性；二是某些变量可能向着相同或相反的方向同时变化；三是表现在变量之间的相关性问题上。因此，敏感性分析不能表明所有变量均变化时对经济效益指标所产生的综合净效果，也不能反映所有变量同时发生变化的可能性。2、决策树分析决策树分析是针对净现值法的缺点改进而来的，其显著特点是子决策和不确定性出现在决策分析过程中，并试图反映复杂投资决策中灵活性的价值。、决策树通过制定出所有的管理决策的可能替代途径帮助决策者构建决策问题。这种方法对于分析复杂连续的投资决策问题特别有用。在这些问题中，不确定性表现在离散点的决策上，比较净现值分析，净现值分析方法只能在最初投资中确定是否接受或拒绝投资，它不适合对连续投资决策进行分析。但决策树存在两个不足：第一是遇到很复杂的投资时，决策树方法很容易演变成一个无法管理的灌木决策分析；第二是如何确定适当的折现率。因此决策树虽给出了比净现值方法更精确的评价但它依然很难给出项目投资准确评价。2.3传统方法的不足无论是在实业领域还是在金融领域，大多数投资都属于不确定性投资，并且根据净现值法的理论分析，可以得出传统的投资决策方法在不确定条件下存在着先天的缺陷，在实际的操作中有很多的不足。现实生活中的投资决策体现出了一些新特点，归纳起来，主要存在以下几个方面：1、或有投资。是否进行投资并不确定，管理者拥有一些权利根据条件的发展制订不同的对策。假如情况发展良好，就做出实施的决策。如果情况不适宜，就做出放弃的决策。这就意味着投资的或有性使其具有期权的特性。2、投资项目在时间上的可选择性。即投资时间是可以推迟的，投资机会在一段时间内都存在。这个特点赋予了项目投资更大的主动性，它使企业在投入资金之前更多地了解投资有关信息，从而给项目投资带来了等待价值。3、投资的不可逆性。所谓投资不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。对比现实情况和 NPV 理论的基本假设间的矛盾如下表所示：表1 NPV 基本理论和现实情况的对比分析NPV 理论基本假设现实情况非延迟性。不考虑投资的时间性现在就做出决策，并且确定未来的现金流未来结果存在不确定性和变动性，不是所有的决策都是今天做出的。因为有些决策需要递延到未来，在不确定性减小时才制定。投资时机选择是非常重要的。不可更改性。一旦启动，所有项目都是被动的经营在项目的生命周期里，在检查点，决策权等方面，项目通常被积极的运营。管理者充满决策的可变空间。投资环境稳定性。能够预期，决定所有未来自由现金流量未来自由现金流量本质上随机并且伴随风险，所以很难估计。通过调整贴现率，完全考虑了所有风险随着项目的进展，企业和项目的风险会发生改变，要求管理者不断做出调整。使用的贴现率是资本的机会成本，它与非系统风险呈比例具有不同特性的商业风险来源很多，一些风险需要在不同项目间或不同期间分散。3、实物期权相关理论及应用3.1期权期权是一种合约，赋予持有者在规定的时间内享有权利，但没有义务按照合约规定的价格购买或卖出某项资产。可以说期权是一种客观的选择权。它具有两种基本的类型：买权和卖权。买权赋予它的所有者在既定的日期或之前购买一定资产的权利，卖权则使它的所有者拥有在既定的日期或之前出售一定资产的权利。期权是一种风险对冲的工具，也是一种投资的工具。它对投资者而言是一项权利而不是义务，它的收益没有上限，而损失仅为购买期权的费用。3.2期权价值的决定因素期权价值是指期权的现值，由标的资产，合约和金融市场相关的一些因素决定，具体说来，主要有六个因素，包括三个与标的资产相关的因素标的资产的当前价值，标的资产价值变化的标准差，支付的红利；两个与期权合约相关的因素期权的执行价格，距离到期日的时间；一个与金融市场相关的因素期权有效期内的无风险利率。其中，标的资产价格的变化（价值变化的标准差）最为重要，如果一种资产价格变动性很小，其期权也就值不那么吸引人了。3.3实物期权与金融期权的区别实物期权与金融期权的主要区别在于，金融期权是处理金融市场上交易的金融资产的一类金融衍生工具。而实物期权则是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。对于实物期权来讲，决定实物期权价值的几个因素并不像金融期权那样明显。如下表所示。表2 金融期权与实物期权有关参数的比较比较项目金融期权项目的实物期权标的资产股票等金融资产实物投资项目标的资产市场价格标的股票当前市场价格项目预期现金流量的现值期权执行价格约定的价格投资成本期权期限距离到期日的时间距离失去投资机会的时间资产波动性标的股票价格的波动率项目价值的不确定性贴现率无风险利率无风险利率但与金融期权相比，实物期权更显复杂。表现出以下四个特性：（1）非交易性。非交易性是实物期权与金融期权最本质的区别。作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；（2）非独占性。即实物期权的所有权可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的；（3）先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；（4）复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，还表现在多个投资项目之间的相互关联。3.4实物期权定价方法的优势1、实物期权能较好地处理不确定性（1） 实物期权观点认为，不确定性可以为企业带来价值，这种价值不能由 NPV 法反映到整个项目价值中。它着眼于投资中的实际情况，从动态的角度认为投资是不可逆的，即项目一经投资，资本转化为沉没成本不可收回。且还认为投资是可延缓的，决策者不但决定项目是否执行，而且要对投资后的项目进行经营管理，根据环境的变化采取不同的措施。（2） 实物期权考虑的是在不确定性情况下一个项目是如何进行的，它不但认为不确定性是有价值的，而且指出不确定性程度越大，其投资机会的价值就越高，即投资项目的总价值包括了实物期权的价值。（3） 考虑了管理柔性，在项目实施过程中，管理者处于主动的地位，可以选择适当的时机进行投资，还可以根据不断变化的市场条件，调整运营计划，当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施，以避免更大的损失。比如，投资建成并运营后，如果市场条件有利，管理者可以追加投资，扩大规模；而如果市场条件不利，可以减缩生产或转产。这种经营灵活性的存在，虽然为预期现金流的精确预测带来很大困难，但它可以改变项目运营风险，并为风险的规避提供可能。实物期权是在投资的不可逆转性，不确定性及时机选择的相互作用下处理不确定性，基于或有权利分析的方法，发现不确定性的价值并把其作为投资价值的一个组成部分。它彻底改变了投资者对待风险的态度，不确定性越大，行使期权的机会就越大，期权的价值就越大，从而更好地解释了投资行为。2、将产品市场和交易机会联系起来可交易的期权合约是一种金融资产，实物期权使用金融市场的输入量及概念来为所有类型的实物资产复杂的损益定价。使用实物期权，金融市场的选择方案，内部投资机会和交易机会（如合资，技术许可证，收购等）具有等值基础上的一致性。所以实物期权把产品市场和金融市场的交易机会联系起来，从而将金融市场的规则引入项目内部战略投资决策中来，进而提高了投资者捕捉战略投资机会的能力。3、实物期权的思维方法可改变很多行业结构研究表明，在企业水平上的实物期权分析在适度不确定性的条件下能简单地推广到产业均衡。这样实物期权可以改变很多行业结构，促进竞争性产业的动态均衡。例如生物技术行业的许多公司发现，建立合资和许可证产品时，同制造商签订一个或有合约能使人们等待那些事件发生后再做出决策，而且可能用透明的方式表达双方的损益结构，可使交易更容易实现。4、实物期权的思维方法可以促进一般经营决策的改善管理部门可以针对成本来估计经营选择权的价值，如传统的资本预算程序假设项目将在其预测寿命期内的每一年都正常经营，但项目有时在既定的年份中可能无法实现最令人满意的经营，特别是生产性的项目，因此我们可选择替代生产技术，如对项目规模扩张或收缩的选择，暂时关闭或终止项目的选择，项目时机的选择等，来提高项目经营效率。5、实物期权法是对 NPV 法的扩展实物期权理论适用于不确定性下的投资决策，但它并没有否认 NPV 法，而是突破了传统方法将不确定性视为风险的局限性，从而把不确定性的价值包括在投资项目的价值中。将项目本身的静态净现值和管理柔性价值同时纳入决策，从而完善了传统贴现现金流方法的价值观。因此，它并不是净现值方法的取代，而是它的补充。从而得到：扩展的NPV=传统NPV+实物期权价值事实上，实物期权方法更是一种战略性的投资思维方式。它认为企业管理层有机会也有能力利用不确定性创造价值。期权理论的风险观并不是简单、被动地接受风险带来的损失，而是积极主动地利用不确定性创造价值。而且应用实物期权方法的真正收益是它能够提供一种决策的框架，并以此引导决策者选择最好的行动过程，并不一定要给出确切的期权价值。如果我们把风险定义为预期现金流的不确定性波动。那么，所有下降的风险在实物期权中都是可以规避的。即当最坏情况发生，可以选择推迟或放弃投资。而所有上升的风险被最大化，以至于回报增加。这是因为仅当好情况发生时才会执行项目。这就产生了一种双赢的情形，既规避了风险，又提高了回报。3.5实物期权的定价模型从目前研究的总体情况来看，实物期权的基本定价模型可以分为两类：一类是使用偏微分方程的Black-Scholes模型及其演化扩展模型；另一类是Ross、Cox、Rubinstein构造的基于动态规划方法的二叉树模型及其演化扩展。（1）连续时间状态下的 Black-Scholes期权定价模型美国芝加哥大学教授Fischer Black与斯坦福大学教授Myron S. Scholes在1973 年提出的期权定价模型，该模型又被称为连续的二叉树模型。公式如下：C0=S0Nd1-Xe-rTN(d2)其中d1=lnS0X+(r+22)TTd2=d1-T式中C0：当前买入期权的价格S0：当前的资产价格Nd1：标准正态分布小于 d 的概率；X：执行价格r：无风险利率；T：期权到期时间；：资产连续复利的年收益率的标准差（2）二叉树定价模型二叉树定价模型的基本思想是：假设标的资产的价格运动是时间离散的，把期权的有效期分为若干个足够小的时间间隔，在每一个非常小的时间间隔内假定标的资产的价格从开始的 S 运动到两个新值。当前标的资产价格为 S，期权价格为 f。假设期权有效期为 T，在期权有效期内标的资产价格或者从S向上变动到一个新水平Su（u>1，d<1），运动到比现价高的值 Su的概率为P，或者从 S 向下变动到一个新水平Sd（0<d<1），运动到比现价低的值Sd的概率为1-P。3.6实物期权在房地产建设项目中的应用房地产投资与绝大多数实物资产投资决策一样，不同程度地具有三个基本特征：投资不可逆性，当环境或条件发生改变时，投资所形成的资产不能在不产生任何损失的前提下即时变现；房地产投资的未来收益是不确定的，这包括物业的租金收益的不确定性和物业价格动态变化的不确定性；房地产投资存在明显的时机选择性，在一定程度上存在一定时间范围内可以自由选择投资决策的余地。上述不可逆性、决策的灵活性、不确定性的可能性是实物期权存在的基础，在未来不确定性条件下，投资选择权作为一种机会成本等同于期权价值，是资产价值的重要组成部分，因此房地产开发投资具备了期权的四大特征，从本质上决定了在对房地产开发项目进行评价时必须考虑所包含的期权价值。4、案例分析某建筑公司于2006年投资某厂房建设，该厂房建设与另一厂房建设项目为关联项目，该厂房建设于20062008年各年初投资金额分别为3500、2340、2920 万元，自2007年起该厂房建设开始产生收益，销售期为2年，2007、2008年末的净现金流量分别为2900、8160 万元，假定资金成本率为20%，则根据传统的DCF方法计算得该建筑项目净现值为：NPV=29001.22+81601.23-3500+23401.2+29201.22=-47.22万元<0这表明该建筑公司不应对此厂房进行投资。但是，考虑到如果投资这一厂房建设，则可以获得关联项目的投资机会，即可以在2008、2009、2010 年初分别投资7040、5620、6260 万元，销售期为2年，20092010年各年末净现金流量分别为10680，14580 万元，仍假设资金成本率为20%，则以2006年初为考察点，关联项目在 2008 年的净现值为：NPV=106801.22+145801.23-7040+56201.2+62601.22=-216.4万元<0将上式结果折现至2006 年初，净现值为 NPV2006=-150.28万元<0，这表明如果仅仅考虑关联项目仍不可行。现在， 我们用实物期权方法来评价这一厂房建设项目，这里出现的投资机会的价值相当于一个期限为2年。约定价格为16070.56万元（投资金额 ），项目标的资产当前价格为15854.16/1.22= 11009.84万元买权的价值，应用实物期权分析方法中Black-Scholes 期权定价模型，在这里=35%，S0=11009.84，X=16070.56，T=2，无风险利率假定为：r=5%，则：d1=ln11009.8416070.56+(0.05+0.3522)×20.352=-0.652d2=-0.652-0.352=-1.147Nd1=0.2572Nd2=0.1257C0=11009.84×0.2572-16070.56e-0.05×2×0.1257=1003.79万元计算结果表明这里投资机会的价值为1003.9 万元。因此，2006 年该厂房投资的净现值应考虑这里投资机会的价值，实际净现值应为：NPV=-216.4+1003.9=787.5万元>0，表明该建筑公司应从整体战略考虑，投资这一厂房建设项目是可行的。参考文献1范龙振, 唐国兴. 项目价值的期权评价方法 J. 系统工程学报, 2001, 16(1).2迪克西特, 平代克, 朱勇. 不确定条件下的投资: Investment under uncertaintyM. 中国人民大学出版社, 2002.3吴先华. 实物期权理论在风险投资决策中的应用研究D. 武汉理工大学, 2003.4盛宝柱. 实物期权定价模型在建筑项目投资决策中的应用J. 统计与决策, 2011, 12: 056.5刘虹妍. 基于实物期权的基础设施建设项目投资决策分析D. 天津大学, 2009.6李春梅. 实物期权在房地产投资项目决策分析与评价中的运用D. 云南大学, 2010.