2021年城投债中期展望.docx

内容目录.政策环境前瞻：趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空 41.1 两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调41.2 国发“5号文”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧 41.3 4月30日政治局会议未释放短期政策宽松的信号 51.4 我们认为下半年市场流动性不确定性较高7.城投 1-4用化.城投（iai1 ,体U*要性 升但两极/j 化加剧81.5 城投债近年来重要性不断提升81.6 两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求111.7 两极分化之二：交易所审核新规或导致弱资质平台再融资难度提升151.8 两极分化之三：城投债到期压力逐年提升且尾部风险开始扩大173,下半年投资策略：资质下沉、杠杆与久期博弈 203.1 资质下沉需要关注边际效益203.2 加杠杆套息空间已经不大213.3 拉久期建议选择高级别和高流动性个券224.城投债中期展望224.1 隐性债务率和城镇化率将成为重要开展指标224.2 推荐关注国家重点扶持县市的区县级平台 23图表目录图9 :图10图11图12图13图14图15图16图17图18图19图20图21图22图23一季度经济恢复需辩证看待供给侧限制下高炉开工率跌至低位 春节后流动性维持宽松 专项债延后的增量将在后续季度回补 2020年城投债发行和净融资规模再创新高 2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高 永煤事件后城投债成为投资者“避风港” 政策限制下二季度城投债融资明显受阻 2月份以来城投债收益率震荡下行高级别产业债估值逐步修复 多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变 一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长. 各省城镇化率数据分化较大 “十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图 城投平台受限情形分布 受限平台区域分布 受限平台行政级别分布 城投债待归还规模进一步增长且增速加快 非标违约主体集中在云贵川 风险事件主要集中在区县级平台 年初投资者集中使用短久期下沉策略 中期端未发生利差倒挂杠杆水平仍处在较高位置10101111121215161717181920212122图9 ： 2月份以来城投债收益率震荡下行AAA-AA利差:3Y,右轴AAA城投:3YAA+城投：3YAA城投：3Y4.243.83.63.43.201-04 01-18 02-0102-15 03-0103-15 03-29 04-12 04-26 05-10 05-24 06-07 06-21706050403020100资料来源：Wind, 3年期城投-产业利差恢复至永煤事件前平均水平，但在AA级别上投资者仍主要 配置城投债，城投-产业利差处于年内低位。图10 :高级别产业债估值逐步修复资料来源：Wind,2.2两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求城投平台现阶段仍然承载着城市建设者和城市运营者的重要责任，是协助政府深化 基础设施建设，实现我国进一步城镇化的远景目标的重要抓手。在这一远景目标下， 优质城投平台的重要性将进一步提升，城投债的中长期开展前景仍然乐观。城市基础设施建设多为纯公益性或半公益性，建设完成后不直接产生收益，而是对 当地经济运行起到正外部性。而将城投建设的外部性转化为内部性，那么主耍通过基 建提升后土地出让价值的提升和税收收入的增加。这仍然是目前多数城投平台完成 基建任务后实现外部性转化的途径。图11:多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变资料来源:但是结合目前中央“房住不炒”的房地产调控原那么，土地价格不会无限上涨，我们只 能充分开掘相对增长空间。以住宅价格作为较为直观的土地价值参考指标，可以观察到从2010年末至2020 年末，一线城市、二线城市和三线城市平均住宅价格分别增长了 101%、62%和 49%,且一线城市平均住宅价格分别是二线、三线城市的2.9倍、4.3倍。 一线城市住宅价格在2015年中快速拉升，与二、三线城市产生明显分化，正是 由于其全国顶尖的城市基建水平带来的大量人口流入推高了房地产需求。但是站 在当前时点来看，一线城市土地价格已然过高，上升阻力较大。比照之下，非一 线城市基建水平相对薄弱，存在较大的基建提升空间和土地价值增值空间。基于此，预计后续土地升值空间将主要出现在二、三线城市以及进一步下沉的县、 镇级行政单位。这与我国长期以来推行新型城镇化建设，提升常住人口城镇化率的 顶层设计相符。图12 :一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长50000 三40000 _30000 .2000010000 .资料来源：Wind,«人口数，万人，左轴城镇化率，,右轴90807060504030 西藏-甘肃*云南*贵州-广西-新疆*河南*四川青海*安徽*湖南*江西-河北-吉林*海南陕西*山西_宁夏黑龙江*湖北*山东*内蒙古*福建*重庆辽宁*浙江江苏-广东 .天津*北京*上海 O现阶段建设目标主要集中在经济欠兴旺省份以及经济兴旺省份的少局部落后县市。 人口规模较大，但城镇化率不达标的地区更可能成为下一阶段基建工作重点。根据国家新型城镇化规划（20142020年）制定的目标，在2020年我国常住 人口城镇化率应当到达60%左右。而从2019年末数据来看，全国平均城镇人口 比重到达60.6%,但是各省份之间分化较大。 31个省级行政区中（不含港、澳、台），常住人口城镇化率超过60%的仅有13 个，放宽到58%那么有18个。主要是四大直辖市、东部沿海兴旺省份以及工业化 基础强的东北三省。而城镇化率相对较低的主要是中西部经济开展相对薄弱、区域内地理和自然环境 较差的省份，这些地区也是目前新型城镇化任务重点关注的对象。图13 :各省城镇化率数据分化较大1400012000100008000600040002000资料来源：Wind,从国家政策具体推进的时间节点来看，自2019年以来，国家对新型城镇化和城乡 融合开展体系的建设进入了集中攻坚阶段，相关指导政策开始陆续出台。进入2020 年后，对于新型城镇化建设的政策支持进一步加大力度，并开始对县一级行政单位 安排基础设施建设任务。本文将近期新型城镇化建设相关政策整理并列于下表。表3 :近两年新型城镇化建设和城乡融合开展相父政策梳理发出日期文件名称发文单位内容简评2019.2.21 关于培育开展现代化都市 发改委对新型城镇化城市群构建提出指导意见，其中重点强调了率圈的指导意见先实现城乡融合开展，建立健全城乡融合开展体制机制并搭建城乡融合开展平台。2019.5.5 关于建立健全城乡融合发中共中央、国务院建设融合开展体制机制和政策体系的纲领性文件，提出了城 展体制机制和政策体系的乡要素合理配置、城乡基本公共服务普惠共享、城乡基础设意见施一体化开展、乡村经济多元化开展、农民收入持续增长等任务。关于开展国家城乡融合发 发改委针对纲领性指导文件进行的实际操作方案，本通知提出发出日期文件名称发文单位内容简评展试验区工作的通知项试点任务，并设立十一个国家城乡融合开展试验区。2020年新型城镇化建设 和城乡融合开展重点任务发改委针对提高农业转移人口市民化质量、优化城镇化空间格局、 提升城市综合承载能力、加快推进城乡融合开展等方面提出 26条重点任务。关于加快开展县城城镇化 补短板强弱项工作的通知 （831号文）发改委本通知主要针对市场不能有效配置资源、需要政府支持引导 的公共领域，提出了 4大领域17项建设任务，并会同各地 区以开展基础扎实、财政实力较强、政府债务率较低为基本 要求，在120个县及县级市开展示范工作。县城新型城镇化建设专项 企业债券发行指引（征求 意见稿）发改委这是对831号文的进一步落实，着力解决县城新型城镇化建 设企业和建设工程融资困难，为新型城镇化提供资金支持。关于做好县城城镇化公共 停车场和公路客运站补短 板强弱项工作的通知发改委在831号文的基础上，指导建设县城公共停车场和公路客运 站，拓展县城居民出行空间、提高人民群众幸福感、促进城 乡融合开展。资料来源：国务院政策文件库，从中华人民共和国国民经济和社会开展第十四个五年规划和2035年远景目标纲 要（以下简称为规划）提出的阶段性目标来看，我国目前仍有巨量基建需求以 待满足，这对于优质城投平台而言是长期利好因素。规划提出在“十四五”期间常住人口城镇化率要进一步提升到65%。从规划 正文第八篇-第28章来看，推进以县城为重要载体的城镇化建设是下一阶段工作 重点之一。规划同时提到现代化都市圈建设：以一线城市为中心，以城际铁路和市域（郊） 铁路等轨道交通为骨干建设一小时通勤圈，培养现代化都市圈，最终全面形成两 横三纵”城镇化战略格局。这一建设目标为城市内补短板基建和城市间轨道交通基 建提供了新的增长点。图14 :“十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图天山1绳城不日山西中部城市就呼笆丽城市D关中平原该市目宁沿黄城市a江中南城市日京津u协同开展W双城市酊山东华修城市群中朦城市目济带开展I成渝城市a长江中总城布日彩中*市q演中城市日寺满沿海城市解珠三角国市已北部湾城市日海南全面深化改革开放京津黄防冏发长三角f化发发滞洪大海区嗡设长逋济带版充南全s淳化改务开放.卿三爆.如化资料来源：摘自“十四五”规划,2.3两极分化之二：交易所审核新规或导致弱资质平台再融资难度提升2021年4月22日，上交所和深交所分别印发上海证券交易所公司债券发行上市 审核规那么适用指引第3号审核重点关注事项和深圳证券交易所公司债券发 行上市审核业务指引第1号公司债券审核重点关注事项（以下简称为指引）。指引根据企业经营情况、财务数据和重大事项等因素制定了三种公司债券募集 资金用途的使用限制，由严到宽依次为“原那么上募集资金应用于归还存量公司债务”、 “申报的公司债券募集资金应优先用于归还存量公司债券”和“审慎确定申报规模”。对 相关限制情形，本文总结如下：表4 :申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情形汇总受限情形原那么上募集资金仅限借新还旧适用情形第一类1 .发行人控股股东、实际控制人存在债务违约等负面情形，对偿债能力等造成严重不利影响的;2 .发行人的非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产的10%；3 .发行人偿债能力因有息债务结构变化受到显著不利影响的；4 .发行人非公开公司债券余额/最近一期末净资产240%,再次申请非公开发行的；5 .存在过度融资的情形，包括以下情形之一：5.1 报告期内有息负债余额年均增长率超过30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速适用情形适用情形受限情形动比率小于1;5.2最近一年末资产负债率、有息负债与净资产比例均超出行业平均水平的30%。6 .发行人盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力的。7 .城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA （含）的第二类1有息负债以公司债券为主（同时满足以下两个条件），且公司债券募集资金用于偿债:1.1 银行借款余额/有息负债总额30%；1.2 （银行借款+非公司债券信用类债券余额）/有息负债总额50%。2合并报表范围内公司债券存量余额较大且存在显著债务集中兑付压力的募集资金应当优先用于借新还旧3 “子强母弱”投资控股型发行人。第三类1 .最近一期末发行人对外担保余额超过当期末净资产的2 .有息债务结构发生大幅变化，如银行存款余额大幅减少、银行授信大幅下降辱3 .发行人债务短期化：短期债务占比显著上升或有息债务构成以短期债务为主的4 .权利受限制的资产账面价值超过总资产50%的资料来源：摘选自指引，审慎确定申报规模指引中限制条件影响到多数城投平台，区县级城投平台受到影响最大。根据上 述规那么，本文以2021年6月30日可以获取2020年财报的2,461家城投平台作为 样本数据，就指引中设定量化指标的条目进行了筛选，以判断指引可能导 致城投平台后续融资受限的情况。根据筛选，共有2,121家城投平台不满足上述一个或多个约束条件，或被限制募 集资金用途或发行规模，总体占比到达86%。其中，影响最大的限制条件即为“城 市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA （含）的"，共有 1,594家城投平台受到影响。其他各项限制条件对城投平台的影响情况如下。图15 :城投平台受限情形分布资料来源：Wind,从受限平台的地区分布来看，江苏、浙江、四川、山东等地受影响的平台数量高于其他地区。其中江苏、浙江的受限平台数量最多，分别到达424家和252家。受到影响的城投平台中，区县级平台占比最高，到达50%图16 :受限平台区域分布图16 :受限平台区域分布江西省，94安徽省，102湖北省，109 湖南省，136浙江省，252四川省，四4山东省，145重庆，90贵州省,93市级，36%图17 :受限平台行政级别分布资料来源：Wind,资料来源：Wind,后续政策执行可能适度放宽。我们认为，指引局部条件较为严格，涉及的城投 平台规模较大，是导致5月份城投债发行规模和净融资规模锐减的重要原因之一。 但同样由于覆盖面过大，在后续发行审批过程中，执行力度可能适度放宽，以维护 城投债融资渠道通畅。总而言之，指引的限制有利于城投债和地方债务风险控制，利好城投平台平稳 健康开展，但短期内对弱资质城投平台融资形成较大利空，主要依赖交易所私募债 的平台尤甚。综合近期不断推行的多项政策来看，控制城投平台经营性负债加速扩 张，防范地方政府债务负担过重符合2021年监管层施政方针。2.4两极分化之三：城投债到期压力逐年提升且尾部风险开始扩大城投债整体偿债压力进一步加剧，局部地区偿债规模年增速超过40%。伴随近年来 城投债发行规模不断走高，城投债到期规模也呈逐年增长的趋势。 在不考虑下半年发行的期限小于180天的超短期融资券的前提下，2021年城投债到期和提前归还规模将到达3.48万亿元，较2020年增长26%,增速大于2020 年的18%,总体偿债压力进一步加剧。图18 :城投债待归还规模进一步增长且增速加快资料来源：Wind, 从不同省份偿债压力来看，江苏省2021年待归还规模超过8,000亿元，年均增 速超过30%；浙江、天津等12个省市2021年待归还规模超过1,000亿元。这 其中，四川、湖北和天津等地区归还规模增速超过40%,需要加以关注。 同时，也有多个省份2021年到期规模较上年减少，但降幅较大的主要是经济基 础相对薄弱，前期融资受到一定阻力或发生信用事件的区域，如内蒙古（-67%）、 黑龙江（-54%）、吉林（40%）等。表5 :局部区域债券到期规模增速较快心心到期和提前归还的城投债规模（亿元）年度环比变化省份20172018201920202021E20172018201920202021E江苏2,7283,5265,0366,1788,15955%29%43%23%32%浙江8261,0081,3611,7102,27927%22%35%26%33%天津7369591,3281,6602,4216%30%38%25%46%北京9501,0261,3551,4271,8847%8%32%5%32%广东9879961,1541,2881,42341%1%16%12%10%湖南5929849901,2021,48451%66%1%21%24%四川6237719919921,6287%24%28%0%64%重庆6227699921,0941,34222%24%29%10%23%福建6577378421,0981,1134%12%14%30%1%山东5778308521,0801,26346%44%3%27%17%云南3866571,0021,391987-4%70%53%39%-29%安徽5005307028201,1732%6%33%17%43%江西3074918421,0921,270111%60%72%30%16%湖北5435596498101,21652%3%16%25%50%河南683498726705870169%-27%46%-3%23%陕西38670979877869214%84%13%-2%-11%广西3594857477697567%35%54%3%-2%上海49349548528639417%0%-2%-41%38%贵州21947055642654885%114%18%-23%29%辽宁51865927730620354%27%-58%10%-34%新疆26541727639644853%57%-34%43%13%心心到期和提前归还的城投债规模（亿元）年度环比变化省份20172018201920202021E20172018201920202021E河北260384195350452161%48%-49%80%29%山西235206246415484457%20%69%17%吉林7128729536021656%304%3%22%-40%甘肃21217521918726522%-18%25%-15%42%内蒙1852492172478084%35%-13%13%-67%黑龙11928910322410430%143%-64%117%-54%青海13713754594389%0%-61%9%-27%宁夏2139508162273%80%30%61%-24%海南19132931-31%116%7%西藏745548%资料来源：Wind.非标违约事件开始入侵尾部城投。到期压力扩大叠加再融资难度提升，对弱资 质城投的冲击巨大。虽然目前尚未出现标准化城投债券实质违约，但局部区域的尾 部城投平台再融资难以为继已经不是秘密。截至2021年4月30日，全国共有136家城投平台发生非标融资信用事件，其 中24家平台在发生非标信用事件时有存续债券。贵州、云南和四川是非标事件 发生的“重灾区”，涉事主体数量占全国总数的73%。图19 :非标违约主体集中在云贵川资料来源：,企业预警通,就平台行政级别划分来看，风险事件主要发生在区县级平台（占比80%）,地市 级平台（占比18%）和省级平台（占比2%）占比相对较低。对于弱资质城投而言，微小的信用波动即可导致较大幅度的估值上升，对持仓投资 者造成损失。因此，建议对于已发生非标事件，尤其是有存量债券的平台发生非标 事件的县、区乃至地级市进行风险规避。图20 :风险事件主要集中在区县级平台省级平台2%8霹资料来源：企业预警通,3,下半年投资策略：资质下沉、杠杆与久期博弈3.1资质下沉需要关注边际效益局部区域采用资质下沉策略可能失效。2021年以来监管力度趋严，城投再融资短 期利空。市场产生一定的城投债稀缺性上升预期，叠加产业债基本面受到永煤事件 冲击尚未完全修复，投资者在城投“信仰”加持下开始对局部区域的城投债抱团进行 资质下沉。然而，策略虽好，难敌“僧多粥少”。基于风险防控的考虑，可以进行资质下沉的主 要是经济实力较强的省份，可选区域有限。当进行资质下沉的投资者不断增加时， 级别利差被快速抹平，边际效益递减。从6月30日城投债估值利差来看，局部地区已经开始出现城投债估值利差倒挂 的情况。表6 :局部地区城投估值利差出现级别倒挂23城市估值利差：省级平台（BP ）估值利差：市级平台（BP ）估值利差：区县级平台（BP ）倒挂幅度（BP ）呼和浩特3,1393092,830哈尔滨460234226商丘383234149太原202103100池卜I271122148镇江361217143银川21882136昆明595264481114安庆19182108铜陵1727399临汾40631888珠海1486583锦州4613818023图24 :债务率较低、城镇化率较低的省份跨越短期政策利空表1 ： 2021年财政政策转向常态化且风险防控力度提升4表2 : 2017-2018年城投平台重要监管政策汇总 5表3 ：近两年新型城镇化建设和城乡融合开展相关政策梳理13表4 :申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情形汇总15表5 ：局部区域债券到期规模增速较快 18表6 ：局部地区城投估值利差出现级别倒挂202424表7:存量债券规模大于150亿元的示范县及区域内平台汇总城市估值利差：省级平台（BP ）估值利差：市级平台（BP ）估值利差：区县级平台（BP ）倒挂幅度（BP ）怀化40133863湘西土家族 苗族自治州4323/55/安顺78273251南充43738849福州103985548淮南23019832江门16613828宿州14412915黔南布依族苗族自治州4/34UU13遵义49848711黔西南布依 族苗族自治 州4984936嘉兴1301273资料来源：Wind,当前投资者对于资质下沉策略产生了一定分歧。从城投债各级别期限利差走势来看, 近期局部稳健型投资者开始转向高级别城投债以规避尾部风险。市场风格“由攻转 守”。 2021年初，AA+和AAA城投债的3丫-1丫期限利差基本持平，AA城投债期限利 差甚至与高级别发生倒挂。这说明在年初时，市场广泛使用了短久期资质下沉的 策略。随着市场信用逐步修复和监管层加强隐性债务风险防控。自2月上旬起，不同级 别的期限利差开始恢复级别分化，级别间利差逐渐走阔，市场激进程度放缓。图22 ：中期端未发生利差倒挂3Y-1Y:AAA 3Y-1Y:AA+ 3Y-1Y:AA2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06资料来源：Wind,图21 ：年初投资者集中使用短久期下沉策略加杠杆套息空间已经不大 流动性收紧且杠杆率较高，后续操作空间较小。除下沉资质追求高票息以外，2021 年以来投资者同样广泛使用加杠杆套息的策略。而由于春节以来市场流动性的持续 宽松，加杠杆策略胜率不俗。但现阶段不建议进一步加杠杆进行套息，原因有二：从银行间质押式回购的成交规模看，2021年以来市场杠杆率以春节为分界线先 降后升，目前处于杠杆水平较高的阶段。以R001和R007的单日交易规模来看， 六月末的10日移动平均交易规模仍在4万亿元左右，仍位于去年末今年初的较 高水平。年初至春节前的资金紧张局部由于前期杠杆率较高触发流动性调控，资金本钱大 幅上升所致。现阶段同样存在一定的调控风险。图23 :杠杆水平仍处在较高位置成交量:R001+R007,亿元成交量：R001+R007, MA10,亿元550005000045000400003500030000250002000015000100002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-04资料来源：Wind,3.2 拉久期建议选择高级别和高流动性个券自今年春节以来，流动性维持了稳定宽松，且城投债顶住了多重压力确保兑付，提 振了市场信心。这也使得春节以来城投债拉久期策略胜率较高。而站在当前时点， 那么需要多一分谨慎。后续拉久期建议从自身负债稳定性出发，选择信用级别较高、流动性强的个券。一 方面，我国宏观经济正处于快速恢复阶段，城投基本面不差，但流动性宽松程度可 能难以维持上半年水平。另一方面，对于城投平台再融资的监管也可能进一步趋严。 假设信用面收紧，弱资质城投再融资压力进一步提升，尾部风险较高。4.城投债中期展望4.1 隐性债务率和城镇化率将成为重要开展指标综合未来基建开展远景目标与隐性债务风险防控两方面因素考量，我们认为隐性债 务率200%以下，城镇化率65%以下省份的城投平台更有可能跨越短期政策上的利 空。同时，局部省份（如江苏、浙江、湖北）虽然债务率较高，但自身经济实力强， 具有更高的承受能力，同样具有长期配置价值。隐性债务率如何测算？根据财政部2019年建立的地方政府债务风险等级评定制 度，债务风险被划分为红（债务率=300%）、橙（200%债务率300%）、黄（120%工债务率200%）、绿（债务率4120%）四档。基于这一标准，本文对 2020年全国各省隐性债务率进行了测算。根据隐性债务率计算原那么以及数据可 得性等因素，本文采用的公式为：政府隐性债务率=存量地方政府债务+存量城投有息债务 地方政府综合财力存量地方政府债务+存量城投债+城投短期借款+城投长期借款+城投一年内到期流动负债 一般预算收入+政府性基金预算收入+上级补助经计算，2020年天津市债务率到达417%,进入红色档；橙色档共有10个省市， 其中湖南、江苏、陕西和江西债务率超过250%；黄色档和绿色档分别有14个省 市和6个省市，隐性债务风险相对较低。图24 :债务率较低、城镇化率较低的省份跨越短期政策利空资料来源：Wind,推荐关注国家重点扶持县市的区县级平台在发改委持续推动县城新型城镇化建设的趋势下，经济强省的区县级平台和承当县 城基础设施建设任务的高级别城投平台未来将承接更多基础设施建设和运营任务， 并在新型城镇化建设规划期内获得一定的政策支持。在中长期具有更大的开展前景 和投资价值。在具体平台的选取上，建议从连续2年以上入选的全国百强县和发改委“831号文” 公布的120个新型城镇化建设示范县入手：截至2021年6月30日，120个新型城镇化建设示范县有64个县有存量城投债， 共计606只，规模3,830.77亿元。其中，3个县存量规模超过300亿元，分别 为浙江长兴县（401亿）、浙江诸暨市（338亿）、福建晋江市（308亿）；另有6 个县存量城投债规模在150亿元以上。由于新型城镇化建设相关政策中有确保融资通畅的相关表述，这些存量规模较大 的省份违约风险相对较低，且作为区县级平台具有较高利差，配置价值较高。表7 :存量债券规模大于150亿元的示范县及区域内平台汇总示范县 所属省份存量债券规模区域内主要融资平台（亿元）（取前五名）长兴交通投资集团长兴城市建设投资集团长兴县浙江400.71浙江长兴经开建设开发浙江长兴环太湖经济投资开发 长兴县永兴建设开发诸暨市国有资产经营 诸暨市城乡投资集团诸暨市浙江337.60诸暨市新城投资开发集团 诸暨市城东新城建设 诸暨市交通基础设施建设福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司 晋江市国有资本投资运营有限责任公司晋江市福建308.10福建省晋江新佳园控股福建省晋江产业开展投资集团 福建省晋江文旅集团江苏中关村科技产业园控股集团 漂阳市城市建设开展集团漂阳市江苏202.39江苏天目湖（集团）苏皖合作示范区建设开展集团 漂阳昆仑城建集团成都天府水城城乡水务建设 四川成阿开展实业金堂县四川182.38成都花园水城城乡建设投资有限责任公司 金堂县鑫建建设投资有限责任公司 成都金堂开展投资宁海县城投集团 宁海县交通集团宁海县浙江178.10宁海科创集团宁海宁东新城开发投资桐庐县国有资产投资经营桐庐县国有资本投资运营控股集团桐庐县浙江175.00桐庐新城开展投资桐庐芦茨慢生活体验区旅游开发 桐庐县交通开展集团宁乡市城市建设投资集团宁乡市湖南158.81宁乡市国资投资控股集团 宁乡浏东新城建设开发浏阳市城市建设集团浏阳市湖南158.30浏阳市水利建设投资浏阳市交通建设投资资料来源：Wind,.政策环境前瞻：趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空1.1 两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调2021年城投债融资的政策大环境并不乐观。今年两会上，财政部做出的关于2020 年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告在财政政策方 向和债务风险防范工作上均作出了表述调整。证监会新修订公司债券交易与发行 管理方法也加强了地方政府债务风险管控。 2021年财政政策转向常态化，一些为了应对新冠肺炎疫情而设立的特殊工程（如 特殊转移支付、更高的赤字率、抗疫特别国债等）在今年取消或逐步调整。 报告中对债务风险防范相关内容的表述中措辞更为激进，这说明财政部2021 年将进一步抓实化解地方政府隐性债务风险工作。 2月末，证监会新修订的公司债券发行与交易管理方法中强调：城投平台发 行公司债券不得新增政府债务。表1 : 2021年财政政策转向常态化且风险防控力度提升资料来源：2027年和2020年两会通稿,工程2021年两会2020年两会债务风险防范表述1、坚持防范化解地方政府隐性债务风险不动摇。保持 高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压 线。2、对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责 一起，坚决遏制隐性债务增量。1、切实做好防范化解风险工作。健全地方政府 债务常态化监测机制。综合采取各类措施稳妥化 解存量隐性债务，严禁搞虚假化债。2、强化监督问责，做到终身问责、倒查责任。 坚决守住不发生系统性风险的底线。财政政策安排1、合理确定赤字率。考虑到疫情得到有效控制和经济 逐步恢复，赤字率按3.2%左右安排（赤字规模3.57 万亿元），比去年有所下调。2、适度减少新增地方政府专项债券规模（3.65万亿 元，环比减少1000亿元）3、不再发行抗疫特别国债，不再实行特殊转移支付。1、赤字率按3.6%以上安排（赤字规模3.76万 亿元）。2、发行一万亿元抗疫特别国债；新增地方政府 专项债券额度3.75万亿元，环比增加1.6万亿7U o3、新增设立特殊转移支付，作为一次性财力安 排，用干支持地方落实“六保”仟务Q国发“5号文”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧国发“5号文”无须过度解读为信仰终结。2021年4月13日财政部印发关于 进一步深化预算管理制度改革的意见（即国发“5号文”）引发了市场关注。国发“5 号文”第21条中提到：清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去 清偿能力的要依法实施破产重整或清算。这一表述引发了债权人和仓位较高的投资 人对于城投债后续走势的担忧。但事实上，市场各方对这一表述有些反响过度。2018 年9月的关于加强国有企业资产负债约束的指导意见中就曾出现过相似表述。意见第五局部第五条提到：对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台 公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成 系统性风险。国发“5号文”意味着城投债融资政策开始趋紧。2018年9月意见中的表述与 本次国发“5号文”的表述基本相同，事实上，自意见发布至今，仅有局部弱资质平台发生非标债务违约，尚未有标准债券实质违约的情形，破产清算更是无从谈 起。因此，国发“5号文”中的相关内容不应过度解读为高层默许城投打破刚兑进一 步发酵。站在2021年这一时点回首看，当前的城投平台监管力度并未超过 2017-2018 年同期，表2 : 2017-2018年城投平台重要监管政策汇总影响推出时间政策2017-4-26 财预50号文：关于进一步规范地方政府举 债融资行为的通知2017-5-28 财预87号文：关于坚决制止地方以政府购 买服务名义违法违规 融资的通知2017-6-2 财预89号文：关于试点开展工程收益与融 资自求平衡的地方政 府专项债券品种的通 知2018-2-8194号文：关于进一步增强企业债券服务实 体经济能力严格防范 地方债务风险的通知2018-3-3023号文：关于规范金融企业对地方政府和