6.1 寻找Alpha行为金融学.pdf

行为金融学第6章 股票市场中的收益率异象 6.1 寻找Alpha 有效市场的间接检验 联合假设检验问题 来自投资实践的证据 有效市场假说的核心思想 市场上的价格总是正确的 市场很难被打败 命题 反面 证据 消息真空事件不会引起 资产价格变动 市场上常出现无信息的股 价异动，如：黑色星期一、 指数调整、股票更名等， 所带来的股价变动 命题 反面 证据 资产价格能够快速准确地 反映相关市场信息 价格往往对新信息要么反应过 度，如Facebook数据门事件； 要么反应不足，如盈利公告发 布时股价对意外盈利的反应 有效市场的直接检验：价格的正确性 命题是否存在某种投资策略能够打败市场而获得超额收益？ 方法：投资策略的回测检验 1. 找到能预测未来股票收益的某种模式或规律 2. 设计股票组合策略和交易策略 3. 构建投资组合，利用历史数据模拟交易 4. 检验回测中是否能够获得稳定而显著的超额收益 什么是超额收益？ 有效市场的间接检验：市场不可战胜 某一投资策略所获的投 资回报超过基准回报 基准回报是由资产定价 均衡模型所决定的期望 收益 可能性1：市场并非有效 可能性2：市场是有效的， 所采用的定价 模型并不合理 何谓超额收益？超额收益意味什么？ 联合假设检验问题 6.1 寻找Alpha 有效市场的间接检验 联合假设检验问题 单因子模型 超额收益检验 来自投资实践的证据 市场有效性本身是不可检验的，它只有在明确 均衡期望收益的资产定价模型资产定价模型里才能够被检验。 Eugene F. Fama（1991） 市场达到均衡时的资产定价模型 资本资产定价模型（CAPM） 把资产的预期收益与预期风险的关系用简单的线性关系表达 认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的之间存在正 相关关系 超额收益检验 单因子模型 CAPM认为资产期望收益只与市场因子相关，与其它因素无关 被刻画为单子资产收益对市场因子敏感度 詹森Alpha 资产组合收益率超过了单因子模型所决定的期望收益率 检验市场有效性 行为金融学预测 将该投资组合回报代入单因子 模型,检验是否超额收益0 借此构建投资策略可打败市场， 获得显著为正的超额收益 假如资产组合期望收益由 单因子模型决定 按某种假设构建投资组合， 利用历史数据回测 投资的非理性和市场的非有效性 “市场异象” 超额收益检验 6.1 寻找Alpha 有效市场的间接检验 联合假设检验问题 来自投资实践的证据 指数型基金难以战胜市场的证据 巴菲特的Alpha战胜市场的证据 职业基金经理很难战胜市场 大量实证研究发现基 金经理们管理的基金， 在扣除其费用之后， 为投资者带来的回报 还不及一个简单的市 场指数（如标普500 指数） 那些偶尔打败市场的 基金经理并没有找到 秘诀，而是出于运气 指数化投资 一种消极投资理念，相信市场有效，难以通过主动型投资 策略战胜市场 通过跟踪某个证券价格指数，获取与指数相同的基准收益率 交易型开放式指数基金（ETF），一种典型的指数型基金形式 使用指数化投资策略，并不通过预测股票市场的未来走势构造投资组 合，而是以严格复制某个证券指数为投资目标 指数型基金日益受到投资者亲睐，全球ETF规模从2010年的1.46万亿 增长到了2015年底的2.96万亿，暴涨102% 指数化投资浪潮 资金持续从主动型基金流入被动型基金 累积资金流动(亿元) 共同基金（主动） 交易型开放式指数基金（被动） 从有效市场到指数型投资 现在谁还质疑市场的有效性？很 显然的，只有朝鲜人、古巴人和 主动型基金经理。 指数基金先驱：辛克菲尔德 6.1 寻找Alpha 有效市场的间接检验 联合假设检验问题 单因子模型 超额收益检验 来自投资实践的证据 指数型基金难以战胜市场的证据 巴菲特的Alpha 战胜市场的证据 然而：巴菲特 vs. 标普500 价格指数（1964=100；对数尺度） 伯克希尔哈撒韦公司标普500 1976-2017年，伯克希尔哈撒韦公司回 报率较美国国债高18.6%，远高于美国 股市7.5%的平均回报率 若1976年10月投资伯克希尔1美元， 到2017年3月价值超过3685美元 夏普比率0.79，较市场水平0.49 高1.6倍 在共同基金中排名前3%，在股 票中排名前7% 巴菲特的阿尔法 巴菲特的夏普比在共同基金中的位置 巴菲特的成功是运气还是策略? S S V V 运气 策略 巴菲特的成功成为有关“市场有 效性”争论的焦点 有效市场假说支持者认为，巴 菲特的成功或许只是运气使然 巴菲特反驳：股市上许多赢家都信 奉 “格雷厄姆多德”原则（价值投 资原则），这并非巧合 他曾介绍9个来自“格雷厄姆一多德” 部落、投资不同公司的投资者，均 取得远超指数基金表现的丰厚收益 01 03 02 假设举行掷硬币比赛，全美2.25亿人参加，奖筹1美元 每掷一次，输者退出，赢者进入下一轮，赌筹翻倍 经过20轮，剩余215名赢者将获得100万美元 统计学角度，大猩猩靠运气可能产生同样结果 那么，假设215个获胜猩猩来自同一家动物园，难 道就不想问问管理员给它们吃了些什么吗？ 巴菲特的假设：来自巴菲特的假设：来自同一家动物园的同一家动物园的大猩猩大猩猩 任何高度集中发生 在某一领域的事件， 都可能是某些不寻 常之事，值得调查 他和一些上过格雷厄 姆课程的投资者，进 行价值投资，成功战 胜了市场指数基金 不是靠运气，而 是遵循同一个人 所制订的基本原 则：价值投资 巴菲特坚持认为自己并非什么幸运的大猩猩！ 020301 成功的秘诀 巴菲特不相信有效市场 相信有效市场投资就好比在打桥 牌时认为不需看牌一样如果 市场总是有效率的，我将会流落 街头，沿街乞讨。 沃伦巴菲特