另类策略与结构化产品：雪球产品解析.docx
雪球产品具有高票息收益及尾部风险的特征，并且与传统资管产品无论从收益结构、 管理方式、风险因素上都存在一定差异。雪球产品的开展，也表达了资管业务与券商自营 业务（衍生品业务）的开展创新方向。资管端，相较传统的净值型产品，雪球产品作为典型 结构化产品，提供公式化收益，收益来源于投资者对市场行情的不同观点，而非投资经理的 投资观点以及能力；券商端，相较于传统股票业务，衍生品业务提供了在价格之外一 一波动率上的风险暴露，券商利用对波动率的判断及更有效的定价，从方向性投资收益转 移至获得“波动价差”收益，并完全消化市场风险，而非和资管端做价格上的对赌。本文 将从雪球产品的架构、对冲收益来源及行业开展等角度，详细梳理雪球为代表的创新产品 的投资脉络及对市场的影响。I雪球产品解析雪球产品开展：适应市场需求，关注度逐渐提升雪球产品关注度、产品数量上均有较大程度提升。雪球产品作为一种结构化产品，较 早就有在国内市场发行。同时雪球产品在海外也广泛存在，在欧洲市场被称为Autocallable Barrier Reverse Convertibles。雪球结构产品被认为是境外财富管理市场近20年来十分成 功也十分重要的产品。在中国市场中的此类包含敲入敲出的产品，在敲入敲出界限之中， 持有期限越长，显著的票息收益将如滚雪球一般越滚越大而得名一一“雪球结构（Snowball）"o从Wind终端中查找可比的私募发行产品（券商资管计划、基金子公司产 品、私募产品等），可以看到名称中带有“雪球”字样的产品发行数量不断增加。根据证 券时报记者的报道，现阶段雪球产品的整体规模在1000亿元左右。图1:可比产品名称含有“雪球”的发行数量新发产品数量资料来源：Wind, ；*数据来自Wind终端券商资管、收益凭证、基金子公司产品、私募产品等雪球产品构建方式：多为无杠杆以场外衍生品作为持仓的私募发行产品雪球产品具有公式性收益的特征。雪球产品虽然不是标准化的结构，但国内市场的结 构逐渐形成统一。这里以最为常见的产品结构举例，该结构是一个带有自动敲入和敲出特 点的收益结构，这类独特的收益结构通过内嵌一系列期权组合实现收益的兑付，其本质是 投资者卖出带有一系列触发条款的认沽/看跌期权并获得期权费作为收益来源。雪球结构处于Gamma显著的标的价格区间，是主要的对冲收益来源。由于雪球结构 发行后大局部时间标的价格处于敲出价附近的一段区间。假设使用IC合约进行Delta对冲， 大局部时间的对冲操作是在市场下跌时，Delta绝对值增加，这时原有IC头寸产生了更少的 下跌损失，之后动态调整IC合约成新的头寸，继续保持Delta风险中性；假设市场再度上 涨，Gamma使得Delta绝对值再次减少，同样原有的IC头寸产生了更多的上涨收益，而 后再将IC减仓至新的Delta头寸。以7月31日发行的雪球产品为例，由于中证500指数在 1个月内超过了期初的点位，在8月1日敲出提前结束。用定价模型计算每日的Delta值以进 行动态对冲的操作实现了 2.1%的收益（指数收益1.3%）,给出1.25% （15%/12）的收益 及其他对冲本钱之后，券商的依然有留存收益。图14：单一雪球结构对冲收益1.04-1.04-r 0.6雪球结构Deg收益中证500指数雪球Delta对冲仓位（右轴）1.03 - 0.5八1.02 0.41.01 - 0.31 0.20.99 -0.98 -Delta风险上升，需要增加持仓，原 Delta头寸依然产生正贡献。Delta绝对值下降,需要 不断调低持仓，原Delta 头寸产生正贡献。0.97心。修&0。小卜8 口於华心会 我、心 0' 0' 啰 2 '*'$中$资料来源:Wind,雪球结构的Delta值和Gamma值在敲入点附近时存在跳升 是风险的主要控制区间。 如上文提到，雪球结构的Delta及Gamma的特征上看，Delta绝对值在临近敲入点附近 时到达最大，之后会随着标的价格的不断上升而下降，在敲入点附近，变化速度最高；在 标的价格逐渐上升超过敲出点较多时，Delta变为0,在标的价格低于敲入点后，Delta逐 渐趋近于而从时间上看，Delta值的低点和Gamma值的高点在临近到期时会相应放 大。*希腊字母的计算由于选择的步长、路径数量、S/?汉等因素的影响存在较大抖 动，实际应用上存在很大优化空间，但不影响结论。中信证券CrTICSECtlRITIES图15： 雪球结构券商 Delta分布图15： 雪球结构券商 Delta分布图16：雪球结构券商Gamma分布资料来源:资料来源: 0.0020 001 0.000- -0 001-0 002 0.003-0.004对冲行为的影响：并非无风险的业务模式，但对冲头寸对市场的影响非常 有限衍生品的希腊字母可以相加，券商对冲的是整个资产池的资产。上文提到的雪球结构 对冲操作仅仅是理论展示，现实存在的对冲环境会更加复杂。1）在动态对冲中，需要考 虑对冲本钱、各种参数的合理调整，同时，考虑到交易的效率，在计算希腊字母时，对精 度和计算速度都会纳入交易时的考量。2）不同的期权对手方合约，甚至不同的雪球结构， 都会有不同的希腊字母曲面，不同期权合约的相同希腊字母可以相加。因此对冲交易台面 临的是相互轧差之后的风险头寸，如果相同标的和相同结构产品数量过多，那么对冲的压力 会增大。3）除主要的Delta、Gamma风险外，其他及高阶希腊字母的取值也会随着衍生 品头寸的不断增加，数量级逐渐扩大。因此，券商对于衍生品的对冲操作是一个系统性的 工作，对交易计算、清算系统和衍生品业务的风险管理均具有较高的要求。雪球结构在主要风险点附近存在短期风险，长期的风险在于波动率的变化。假设某家 券商仅有雪球结构的衍生品头寸且具有一定规模，并且大局部结构在同一时点发行且结构 相对类似，那么1）当雪球结构在敲入点附近时，此时券商暴露的Delta较大，且变化幅度 较大，进行对冲的本钱也相应较高；那么在这类主要风险点附近，券商的对冲操作存在一定 难度。2）在理想对冲区间，券商暴露的Gamma相对显著，是Gamma收益主要的来源 区间，然而如果波动率下降，市场波动逐渐减小，市场波动率低于隐含波动率，那么对冲频 率减小，Gamma收益可能会低于Theta本钱，对冲操作提供出的收益也可能无法满足应 付的票息。相比传统的市场涨跌判断，对于波动率、利率等市场因素的判断，会对券商衍 生品业务的对冲收益起到重要的影响。场外衍生品业务：券商资本金业务转型的主要依托工具资本金业务CR10的券商，大局部为对冲头寸。观察2020年上市券商中自营收入（投 资净收益-公允价值变动净收益）最高的CR10。CR10券商在持有高额金融资产的同时，也同时具有较大规模的衍生品头寸，可以理解为，在手的可交易金融资产（主要是股票资产） 目的是为了对冲衍生品的风险，并且从中获得波动价差的收益。相较于2019年年报，在 CR10券商在可交易金融资产增加的同时，持有权益型衍生工具的头寸更大幅度的增加，可 以理解为大局部持仓目的是为了对冲的需要。同时，在假设干券商的年报中也提到，衍生品业 务的大幅上升，带来可交易金融资产的增加。图17：自营收入CR10券商自营收入及资产变化情况CR10券商每季度自营收入CR10券商每季度可交易金融资产（右轴）40035030025020015010050 0亿元市场波动下，CR10券商盈230002100019000170001500013000图18：自营收入CR10券商交易性金融资产及权益衍生品头寸变化资料来源:Wind,资料来源：Wind,雪球结构的对冲，并非仅仅是单一的结构对冲，只是券商资本金业务幅员的一个局部。券商是证券交易客户的主要交易对手，基础业务就是面临客户的交易撮合和风险对冲。随 着券商业务的不断开展，催生出更多的特定对象产品设计、定价等服务。券商的业务越多， 对手方就会越多，可以发挥更优的配置效率。以衍生品合约作为载体，衍生品业务在单纯的股票资本利得收益与息差收益的基础上， 更好地发挥券商的交易能力，提供波动价差的收益。融资能力强、衍生品交易能力强的券商, 会在场外衍生品的开展中持续受益。如图17中所示，自营业务收入CR10的券商，衍生品头寸的增加，不仅没有带来高 风险的经营，还令2020年下半年以来的自营收益没有因为一季度的下跌出现大幅波动， 而是每季度保持相对稳定。中信证券CrTICSECtlRITIES中信证券CrTICSECtlRITIES图19：衍生品在自营业务中具有对冲风险的作用资料来源:I雪球结构的风险管理：背后是券商业务模式的转型场外衍生品管理规那么：对于场外业务的监管不断趋于完善场外衍生品业务的开展伴随监管的不断完善°2020年9月25日，中国证券业协会发 布并实施了证券公司场外期权业务管理方法（以下简称管理方法）。管理方法在 2018 40号关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知、【2018】119号关 于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知两份文件的基础上，结合了近两年 各一、二级期权交易商的实践经验，完善、细化了业务标准与执行流程，为场外期权业务 未来的开展奠定了坚实的基础。新的管理方法放宽了二级交易商的准入门槛，首次提出允许B类BBB级券商申请二 级交易商资质；二是明确了二级交易商如展业一年情况良好、未有重大风险事件的，可以 申请一级交易商，这意味着允许A类A级的证券交易商申请一级交易商。由于证券公司交 易商资质与分类评级挂钩，一旦评级变动会直接影响交易商资质，所以对交易商资质也应 当采取动态持续管理。新的方法也承袭了对投资者适当性管理的严格要求。伴随监管近年“降杠杆、去通道” 的要求，方法也要求交易商对于金融产品类交易对手，必须核实该产品是否为通道产 品。这一方面是为了做好客户身份识别、查验客户的真实交易需求，另一方面也是为了穿 透到底层了解真实的风险状况，防止场外期权业务沦为单纯为客户加杠杆的工具。券商风控方法：监管部门对衍生品的风险暴露及风控指标具有完备的标准衍生品业务的对冲头寸将直接影响到券商的资本金风控要求。中国证监会令第166号 关于修改局部证券期货规章的决定中修改了证券公司风险控制指标管理方法的假设 干条款，作为最新的证券公司风险控制指标管理方法（以下简称风险管理方法）。 风险指标的计算方法在自2020年6月1日起施行的证券公司风险控制指标计算标准规定中有相应的标准要求。其中，第二条规定“证券公司应当按照中国证券监督管理委 员会（以下简称中国证监会）的有关规定，遵循审慎、实质重于形式的原那么，计算净资本、 风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等各项风险控制指标，编制净资本 计算表、风险资本准备计算表、表内外资产总额计算表、流动性覆盖率计算表、净稳定资金 率计算表、风险控制指标计算表等监管报表（以下统称风险控制指标监管报表）J同时，在 第十七条中规定了风险指标的具体要求。表2：证券公式风险控制指标计算方法资料来源：中国证监会,风险指标计算公式风险要求衍生品相关计算：分子衍生品相关计算：分母备注风险覆盖净资本/各项风险资本准不得低于净资本：风险准备：卖出期权按20%投资规模计算卖出场外期权投资规模按照该期权在给 定压力情形下的最大损失的5倍计算，率备之和X 100%100%期权保证金100%扣减己对冲风险：衍生品按5%投资规模计 算j 力人川 muu a/oo; rzcak/ji闩 形为期权标的价格以当前价格为基础上 下波动20%。卖出场外期权期末余额按照该期权在给 定压力情形下的最大损失的5倍计算，资本杠杆 率核心净资本/表内外资产总额X100%不得低于8%-表外工程：卖出场外期权按100% 名义本金计算且不低于名义金额的5%。，给定压力情 形为期权标的证券价格以当前价格为基 础上下波动20%。多头与空头不允许净 轧差。名义价值是指合约实际参与衍生 品交易的名义金额。未来30日现金流出：流动性覆优质流动性资产/未来30不得低于衍生品金融负债按照100%计算卖出期权按投资规模卖出期权包括权益类（股票、股指、ETF盖率天现金净流出量X 100%100%期权等）及非权益类（商品期权等）。20%计算所需稳定资金：净稳定资可用稳定资金/所需稳定不得低于衍生金融工具按照0%计金率资金X 100%100%算；卖出期权按照12% 计算I雪球产品开发及研究关注点产品设计角度：发挥产品设计优势，进一步丰富各类结构满足市场不同阶 段需求阶梯型票息等结构为不同的指数结构提供了补足。现阶段雪球产品以高票息的特点得 到市场的认可。在海外市场此类结构化产品也被归为收益增强型（Yield Enhancement） 产品中。因此，在产品创新及改善角度，应该着重提升指数的票息收益吸引力和增加敲出 概率。比拟海外市场的产品，常见的形式阶梯下降（Step-down）敲出观察结构，随着观 察日的增加不断降低雪球结构的敲出价格，增加产品敲出的概率。或者从挂钩标的角度， 很多产品会挂钩数值股票（指数）中表现最差的一只（Worsbof）,这样也可以增加票息的 吸引力。产品管理角度：券商的信用等级、风控能力等优势应作为衍生品对手方选 择重要因素产品管理中不应仅注重收益及报价优势，对手方的风险也应是结构化产品投资经理主 动管理的一局部。虽然雪球产品整体不存在太大系统性风险，但期权希腊字母的风险积累 可能会造成期权提供方的亏损及雪球票息的吸引力下降。因此，对手方的判断也应成为产 品提供商的重要投资依据。风控能力较强、具有资本金优势的券商，长期可能会给出更加 合理的且持续的报价。产品投资角度：产品投资人也应从定价角度选择报价更为合理的产品产品投资人应以定价来判断场外合约的投资是否合理。报价过高或过低的场外期权合 约均可能存在不同程度的风险。过高的场外报价，可能由于对手方更为乐观的预估了市场 波动率的变化，极易造成对手方波动率风险过高，造成场外合约的潜在风险。过低的场外 报价，可能很难表达出产品收益的优势，令投资者承当更高的风险而获得了更差的投资体 验。风险控制及监管规范角度：市场标准有待进一步规范市场有待进一步规范。结构化产品没有统一的形式监管，而风险评级多数依照发行商 本身内部风险评级规定，缺乏统一标准。同时，结构化产品面临发行商的信用风险，对发 行商也并没有关于结构化产品的相应信用评级。I相关名词解释文中假设干名词可能会产生歧义，依据以下描述规范本文的名词指代：券商：指证券公司，文中一般指雪球结构的对手方，证券公司的自营衍生品部门。资管：文中泛指资产管理机构，券商资管、私募基金、理财子公司等均为资管机构。资管产品：指资产管理产品。在资管新规下规定，资产管理产品包括但不限于人民币 或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公 司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公 司发行的资产管理产品等。平值：指期权行权价处于标的价格附近，文中指雪球结构的标的价格位于发行时价格或敲 出价格附近。雪球产品：文中特指在零售端可投资的雪球结构的资管产品。雪球结构：文中特指以场外期权或收益凭证形式存在的特定场外衍生品工具。（参见征文 风险收益示意图）风险因素政策风险；衍生品风险。我们以表1中展示的要素为例，描述雪球产品可实现的收益结构（后文定价及希腊字 母计算等举例如无特别提及，均为表1中产品要素。）：表1:典型雪球结构例如资料来源：；*产品要素根据理论模型测算及调整，但并非实际产品挂钩标的中证500指数存续期限1年敲出观察频率每月敲入观察频率每日敲入界限75%敲出界限100%敲出票息15% （年化）红利票息15% （年化）投资本金100万元产品回报敲出100%本金+敲出票息敲入Min（期末价格/期初价格,100%）未敲出且未敲入100%本金+红利票息其中，敲出观察是指观察挂钩标的价格在观察日是否超过敲出界限，如果超过敲出界 限，那么投资者获得敲出票息，产品提前结束。一般敲出观察频率为每月观察。敲入观察那么 是指观察挂钩标的价格在观察日是否低于敲入界限，如果低于敲入界限，那么产品收益给付 转为指数涨跌。一般敲入观察频率为每日观察。敲入状态下，依然会观察敲出。下文举例 描述可能的收益场景：假设投入本金100万元人民币，此产品会产生如下四种不同的收益情景：情景一：不触发敲入也不触发敲出如存续期内中证500指数既没有触发敲入也没有触发敲出，换言之，指数的波动一直 保持在75%-100%之间。1年到期后，投资收益为15万。情景二：在某时刻触发敲出条款假设中证500指数在3个月后涨幅超过了 100%,触发了敲出，那么产品会提前结束, 按照15%的年化收益率结算，投资收益为：100*15%*3/12=3.75万元。情景三：指数大跌，触发敲入，未触发敲出如果中证500指数跌幅超过了 30%,那么触发了敲入，收益率转为指数亏损程度（假设指 数未出现亏损且未敲出，那么投资者收益为0）。假设到期后中证500总跌幅为15%,那本 金就会亏损15%,为15万元。情景四：指数大跌后大涨，先敲入后敲出如果中证500指数跌幅超过了 25%,发生了敲入,但指数又在存续期内涨回了 100%, 在到期日触发了敲出。这种先敲入后敲出的情况，依然会按照15%,也即敲出票息去结算 收益率，最终投资者获得15万元。图2：典型雪球产品收益结构及不同情景下收益示意资料来源：；产品要素根据理论模型测算，接近真实市场报价，但并非实际产品了解合理定价，是雪球产品投资的基础。如上文提到，雪球产品是以内嵌奇异期权组 合的方式实现收益。同时，卖出期权的结构使得投资者产生较高的期权费收入。因此，票息 收入实际上是卖出奇异期权收到的期权费用。但投资者并非投资银行，并非期权对手方，考 虑产品为一个整体可能在定价上会更加简单。因此，我们建议可以考虑雪球产品为一个整体, 以传统的现金流贴现方式实现对雪球产品的定价。和线性产品的差异是，雪球产品的定价需 要模拟多条路径，最后求贴现后的均值。假设初始产品票面价值100元，那么最终 收益为前文中提到的不同场景下的不同本金加投资收益，如115元之类。在前期报告结构化产品概况及投资特征（2021年7月29日）中使用蒙特卡洛模 拟的方法对三种不同的结构化产品收益结构进行了定价的计算，这里给出雪球结构详细计 算过程。股票（指数）收益为依据无套利原理假设在风险中性空间下均值 + 1/2小，方差为。 的正态分布。但值得注意的是由于股指期货有基差的存在，这里将口替换为基差D。首先 生成N （文中计算均为N=10000）条按一年252个交易日计算的每日股票（指数）价格 序列。之后，按照敲入和敲出的频率和界限判断序列上的敲入敲出点（文中使用21个交 易日为一个月计算，真实情况下可用日历日计算），将N条路径分为三个类别，分别为 【发生过敲出】敲出日价格敲出界限，记录敲出月份（不影响收益计算，因此该场景不 需要考虑是否敲入）。【敲入未敲出】敲入日价格敲入界限，且敲入点后敲出日不存在 股票（指数）价格,敲出界限。【无敲入及敲出】不存在任何敲入日价格v敲入界限和任 何敲出日价格,敲出界限。三个场景下的股票路径分别计算收益，类别收益率=票息*敲 出月份，类别收益率=期末价格/期初价格，类别收益=票息收益。最后，每条路径的收 益使用无风险利率贴现计算均值即为雪球产品理论价格。中信证券CrTICSECtlRITIES图3：雪球产品定价流程均值“ +方差小的正态分布屡次模拟股票收会均值“ +方差小的正态分布屡次模拟股票收会1.发生过修出（M 权族回）2.发生过融入，未 敲出3.未敲入未敲出1.收益率=票息*助 出月份2收会等二期末股 价/期初股价3.收益率=票息收 益分场景计算收益收益贴现50tfiOSOX0路径数量：807路径终值均值105.58路径数量：143路径终值均值：67.38路径数量：50路径终值均值：121.00资料来源：雪球产品规模增长背景：波动率'基差及融券市场的变化值得注意雪球产品的优势不仅来源于灵活的结构，更来源于高票息易敲出的投资吸引力。图4 中展示了中证500指数历史波动率及价格变化。中证500指数的短期波动率在2020年年 初快速上升后又立即下降，且在7月份再次上升，之后波动率从高点回到20%左右并在一 段时间内保持稳定。恰恰在这段区间中，中证500指数的价格在区间震荡，没有发生明显 的变化，同时，估值水平也处于合理的位置，投资者对于指数的方向没有太明确的方向。 而在这段区间，雪球结构的报价呈现出20%左右的年化票息收益，并且由于市场的反复震 荡，很容易可以提前敲出。因此，这段时间区间也是雪球产生规模快速增加的区间。我们按照上文的定价模型反算票息。实际投资过程中，雪球产品无法通过二级市场交 易，要素报价基本以百分比形式呈现。因此定价时可以假设产品净值（或理解为票面价值 为100）,反算产品要素。影响定价的要素除产品本身结构要素外，产品价格的主要市场要 素为波动率及利率，此外还应考虑股票本身的分红。按照滚动一年期的波动率计算，那么2020 年初以来，波动率维持在25%左右。同时，IC的基差贴水在2020年2月以来一直维持在 年化-10%左右。因此，在此阶段发行的一年期雪球产品，券商多以20%25%之间的波动 率作为产品发行的参数，并假设在中证500的收益中包含一定的基差收益。而在2021年 以来，短期和长期的波动率均开始出现明显下行，伴随基差也相应收敛。值得注意的是以中证500ETF （510500.SH）为代表的跟踪指数的ETF融券余额不断 上升，显示ETF的融券需求增加。利用ETF作为现货对冲，额外的融券收益也可以作为 现货的收益来源，加入定价模型的分红项中。75007000650060005500500045004000图4：中证500指数波动率与股价变化图5：中证500股指期货基差及中证500ETF融券余额变化o - ac -CCO gQ99R0e 0CD9&0Z zousqR。 6049R0C 9X0, Roe 6L&9R0Q 另o二CXIOZ gd&Toeoe CMoNvoeoe 6。，二，oeoe gLoLoeoe 寸Lgoeoe oeooosCMoe 8、zooeoe coOMOoeoe 899007。 寸工。，。目 9L400C0OJ &CO00。 ze&ooeoCM 寸。&ooeoe eo，ooeoCMCLauccuc eLSROe 8999&0。 9990、。 0CO69LCM0N LnCMg&oe 8二。二目 g&oeoe aT二oe。 eTOLoeoe ooooeoe oco'ooeoe &9ooeoe geLDooeoe ZLGOSeoe gTcoooeoCXJ eTeooe。 CMo，8seoCM指数波动率（滚动1年） 指数波动率（滚动1个月）中证500点位资料来源：Wind,IC主力合约年化贴水中证500ETF融券余额（右轴）资料来源：Wind,按照定价模型计算，雪球产品去年下半年保持一段较长时间的稳定高票息收益。这里 假设以过去一年的波动率-3% （预留一定下降空间）、过去一个月的IC的主力合约平均年 化贴水（减去分红影响）作为定价的市场要素，计算上文举例的雪球结构合理的票息水平。 从结果中可以看到，在2020年7、8月份开始，连续数月中证500的波动率水平处于20% 以上的波动率水平，且这段时间IC基差较为稳定。因此，文中举例局部结构理论票息每 月的理论雪球结构票息在15%左右的水平维持。而在2021年3月以来，指数波动率出现 明显的下行趋势，同时IC基差也逐步收敛。雪球结构的理论票息也随之下降，如果按照 同样的报价方式报价，雪球产品的吸引力在今年的新发产品中会明显低于去年下半年的产 品报价，这与今年我们观察到的产品情况吻合。30% 25% 20% 15% 10% 5%】滚动IC基差雪球报价票息稳定区间雪球结构票息波动率（右轴）0%U "口 'Ll 'U 'U 'U '口 L 'Ll L 山'口 ,28% 26% 24% 22% 20% 18%16% 14% 12% 10%图6：中证500挂钩雪球产品每月理论报价变化汗衩汗裨才裨才裨裨裨武解祉'祉'祉'祉及祉祉'资料来源：Wind,雪球产品优势1:相比传统组合提供更高票息收益雪球结构收益分布和股票收益分布存在明显区别，适合不同投资需求。雪球产品可以 提供明显高于债券利率的票息报价。股票资产可能获得高收益，但收益分布接近于正态分布（图7）,风险与收益均等，获得高收益的概率不高。雪球产品在未到达敲入的障碍时， 均可获得稳定的年化票息，但由于敲出条件的存在，大局部收益也集中在5%之内。但负 收益只出现在尾部（图8灰色柱状图）。除正收益外，只存在小概率尾部风险。如果将投资 期限对齐，假设敲出后重新将资金投入进相同条款的雪球结构，那么集中高收益概率大幅上升, 但相应尾部风险也有所上升（图8红色柱状图）。因此，雪球产品牺牲了尾部的高 收益，承当一定尾部风险，提供了大概率高于债券收益的高票息收益，适合投资于标的不 发生大涨大跌的行情下。图7：模拟中证500 年期收益分布资料来源:图8：模拟雪球结构收益局部（包含再投资）资料来源:雪球产品优势2:相比备兑认沽策略锁定长期收益，暴露尾部风险相比卖出认沽/看跌期权策略，雪球结构票息（权利金收益）更高，主要暴露尾部风险。 首先，从定价上看，与第一章中雪球期权举例相同要素（标的，到期日、行权价、波动率、无 风险利率等）的一年期欧式认沽/看跌期权的价格要低于雪球结构提供的票息价格。看起来相 对高一些的票息收益，是将卖出奇异认沽/看跌期权获得的“无条件期权费”做了二次加工， 买入了一些认购/看涨的二值期权，使得票息是达成一些条件（通常是触发敲出）才能获得, 无条件的期权费变为满足条件才获得的票息提高了票息获得的数值。其次，在认沽期权的 收益分布上，虽然大局部收益分布在高票息固定收益上，但负收益分布较为稳定。雪球结构 的负收益那么更多集中在尾部。在出现亏损时，雪球结构承当的损失幅度在尾部比一般的卖出 期权策略更多。也可以理解为雪球结构的敲入障碍是期权卖方的退出机制，香草认沽/看跌 期权的卖方始终具有行权的义务，因此无论市场如何变化，始终会有权利金收益，在下跌时 的亏损幅度会低于指数的下跌幅度。图10： 一年期卖出认沽期权收益分布图9：雪球和认沽期权收益结构差异资料来源：资料来源:I雪球结构底层实现方式及场外期权业务场外期权市场：雪球产品的管理和核心工具现阶段雪球产品，大多是资管产品类架构。如我们在报告结构化产品概况及投资特 征(20217-29)中提及，区别于结构化票据和结构化存款的形式，现阶段国内雪球产品 多以资管产品的形式存在。资管产品是一项独立资产，不依赖于发行人的信用状况。结构 化产品以资管产品的形式发行，投资者购买资管产品，并从产品中获得独立收益。该产品 的一小局部投资于场外衍生工具，以获得上行敞口。图11：单位信托结构化产品关系图一个或多个金融机构支付投资者发行人货币市场支付本金投资资金投资银行货币资金资产资料来源：SPR,这里的场外衍生工具，实际就是国内资产管理机构与券商签订的场外协议。场外协议 以收益凭证及场外期权两种形式发行。由于部门之间的防火墙，国内券商资管部门不会与 该券商自身签订场外协议，而海外可能投行与发行商是同一家金融机构。图12：国内结构化产品发行形式及各机构关系图资产管理机构： 银行/券商/信托产品零售渠道及 形式：结构化理财（结构化存款） 资管小集合（结构化基金） 收益凭证（结构化票据）产品零售渠道及 形式：结构化理财（结构化存款） 资管小集合（结构化基金） 收益凭证（结构化票据）/基金等资料来源：场外期权的管理：动态静态复制结合方式实现风险中性动态对冲指卖出期权的一方使用不断调整组合Delta的方式，实现期权结构的动态复 制。客户达成雪球结构期权交易后，证券公司以自有资金在二级市场交易挂钩标的进行风 险对.冲，规避挂钩标的价格变动产生的方向性风险，证券公司将基于专业的量化模型计算 风险敞口，通过动态对冲的方式始终保持风险中性。在期初雪球结构期权交易达成时，证券公司将根据量化模型给出的风险敞口，建仓买 入相当于名义本金规模一局部的挂钩标的资产。假设标的资产价格不断上涨，证券公司将逐 步卖出所持有的标的资产、降低仓位；当产品敲出时，证券公司将清仓所持有的标的资产。 假设挂钩标的资产价格不断下跌，在发生敲入事件之前，证券公司将逐步买入标的资产、增 加仓位；发生敲入事件后，证券公司已将全部产品资金买入标的资产，持有100%的标的 资产仓位。证券公司在上涨周期中不断卖出挂钩标的资产、在下跌周期中不断买入标的资 产，通过低买高卖，证券公司将赚取标的资产价格波动收益。证券公司在对冲活动中赚取 的价格波动收益减去证券公司约定支付的票息收益，差额局部（假设有）即为证券公司的最 终对冲收益。证券公司在对冲雪球结构期权时呈现低买高卖特征、高对冲持仓比例和低换 手率的行为特征。静态期权复制有时也会用于奇异期权的管理。John.Hull的期权、期货及其他衍生 品中提到：静态期权复制（Static Option Replication）的对冲方式，目的是寻求市场上 交易活跃的产品组合来近似复制特种期权。静态对冲的基本原理是：如果两个交易组合在 某个边界上的价值相同，那么它们在边界的内部点上的价值也相同。与Delta对冲相比， 该类对冲的好处在于不需要经常对它做调整。静态对冲可应用的范围广泛，在对期权进行 复制的过程中，用户可以自由选择匹配价格的边界与期权类型。而实际对冲操作中，由于期权头寸数量多，各种要素及期限等各有不同，券商交易台 以动态静态复制的方法作为理论基础，都会配置更为系统的交易方式。下文中的举例仅是 为便于理解对冲逻辑，在实际交易中，考虑交易效率和组合对冲，不会单一合约单独交易 对冲风险。雪球结构的对冲操作：核心是以正向Gamma提供收益来源相对于香草期权，雪球期权结构希腊字母变化具有更复杂的变化。期权的希腊字母用 来描述期权组合的风险暴露程度。期权的Delta值代表单位标的资产价格变化带来的期权 价值的变化，这里使用雪球产品价值计算（交易商会给出雪球结构及雪球产品的估值，如 中证500指数从6000点变为6001点，雪球产品票面价值从100变为100.003元。由于 数量级不同，我们这里归一化处理，Delta值上乘以（6000/100）。Gamma值那么代表单 位标的资产价格变动带来的DHta值的变化。期权的买方和卖方会暴露反向对等的希腊字 母风险。对雪球结构的投资，期权的投资方主要关注雪球的收益结构，期权结构的提供方 更关注期权结构的风险。因此，木文所指的希腊字母，为券商面临的期权风险。利用蒙特 卡洛模拟定价差值法计算出的Delta及Gamma的变化大致如下列图所示。（图13为示意图， 希腊字母变化的斜率不一定准确）可以看出，标的价格发行时价格（或敲出价格）一段区间中，Delta绝对值随着指数 价格下降不断上升，同时拥有Gamma （Delta变化速度不断增加）。而在接近（未到）敲 出点时，Delta绝对值到达一个极值点，转而随着标的价格的下跌而减少，Gamma由正转 负。当产品敲入后，Delta值逐渐变为1附近（和指数同涨同跌）。因此，对于雪球结构的 对手方券商而言，在标的价格处于或低于敲出价格的一段区间，是理想的对冲区间；而越 接近敲出点时，那么Delta的对冲难度会加大。在标的价格显著高于敲出价格之后，Delta 变为0,即可将对冲仓位保持空仓的状态。图13：雪球结构希腊字母及对冲收益来源资料来源:
