202042-卤制品行业深度研究报告：香飘千年卤味长青.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 卤制品行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 香飘千年，卤味长青香飘千年，卤味长青 卤制品卤制品流传千年，流传千年， 行业稳步增长，品牌化是发展趋势。行业稳步增长，品牌化是发展趋势。卤制品已流传千年，典型的传统长青品类，具备广泛消费基础，其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证。Frost& Sullivan 数据显示，2018 年我国休闲卤制品市场规模达到 911 亿元，同比增长 18.8%，2010-2018 年 CAGR 为 18.7%，未来随着城镇化及可支配收入提升， 行业规模有望继续实现稳步增长。 目前行业CR5为 21%左右，格局依旧较为分散，龙头品牌门店稳步扩张，疫情爆发后加快行业整合，预计未来品牌集中度将进一步提升。 加盟模式加盟模式加快品牌加快品牌门店扩张门店扩张与下沉与下沉。休闲卤制品消费多为冲动性消费，其中休闲属性决定了定价需亲民，冲动消费属性决定了消费需便捷，加盟模式更有效满足这类生意扩张要求：加盟模式推动门店扩张带来规模增长，盈利能力来自于规模效应及经营效率提升， 其中规模效应取决于门店数量，经营效率取决于供应链及门店管理水平，优秀品牌借助加盟模式可加快门店扩张和下沉，实现规模效应。 品牌规模化壁垒核心在于供应链、门店及人员管理能力品牌规模化壁垒核心在于供应链、门店及人员管理能力。品牌实现规模化的关键在于：1）保障单店盈利：）保障单店盈利：单店盈利水平及同店增长决定加盟商扩张意愿，是维持加盟体系的关键；2）实现规模化复制：）实现规模化复制：单店收入保持增长之下实现门店规模增长决定品牌方规模。实现以上两点则要求门店提供稳定标准产品服务，借助良好管理能力来实现门店复制扩张，其背后要求体系有较强门店、供应链及人才管理能力，信息系统作为有利支撑。 短期看短期看扩张速度扩张速度，长期看经营效率。，长期看经营效率。目前行业稳步增长，格局较为分散，龙头未到挤压竞争阶段，均具备门店扩张和份额提升空间，短期来看，龙头品牌借助优势推进开店，核心看扩张速度，也看品牌差异化定位及产品策略；中长期来看，份额攫取能力更看供应链管理能力和经营效率高低。具体公司来看， 绝味具备 2 万家门店扩张能力， 供应链管理成为行业标杆，周黑鸭积极调整开放特许经营重启扩张，期待品牌重焕活力，煌上煌调整战略也加快门店区域扩张。 投资建议：投资建议：卤制品行业消费基础稳定，行业处在较快发展阶段，品牌集中度具备较大提升空间，当下加盟模式加快品牌门店扩张与下沉，竞争壁垒在于供应链、门店及人才管理能力，我们看好龙头品牌继续扩张门店及提升份额，中长期份额提升能力核心看供应链管理能力及经营效率。具体公司方面，绝味食品当前门店保持良好扩张节奏，费用控制良好，业绩稳健绝味食品当前门店保持良好扩张节奏，费用控制良好，业绩稳健增长可期增长可期，开拓新业务积极构建美食生态圈，中长期具备增长看点开拓新业务积极构建美食生态圈，中长期具备增长看点，维持，维持“强推”评级“强推”评级；建议积极关注周黑鸭，公司当前估值较低，建议积极关注周黑鸭，公司当前估值较低，经营主动调整经营主动调整有望有望业绩业绩稳步改善稳步改善。 风险提示风险提示：门店扩张不及预期，当前疫情加剧，品牌竞争加剧。 证券分析师：程航证券分析师：程航 电话：021-20572565 邮箱： 执业编号：S0360519100004 证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱： 执业编号：S0360518040001 占比% 股票家数(只) 56 1.51 总市值(亿元) 11,174.34 1.82 流通市值(亿元) 8,839.3 1.93 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.63 6.82 15.86 相对表现 11.96 11.28 17.06 -6%2%10%18%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-272020-03-25沪深300食品加工相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 食品加工制造食品加工制造 2020 年年 03 月月 27 日日 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、卤制品：穿越千年的长青品类一、卤制品：穿越千年的长青品类 . 7 （一）行业概览：香飘千年，卤味长青 . 7 （二）消费洞察：以冲动消费为主，夜间消费居多 . 9 二、加盟模式更适合休闲卤味扩张二、加盟模式更适合休闲卤味扩张 . 12 （一）行业模式之争：加盟更适合这门生意 . 12 （二）单店盈利四要素拆分 . 14 （三）品牌实现规模化的三大支撑 . 15 1、门店管理能力 . 15 2、供应链管理能力 . 16 3、人才管理能力 . 16 三、上市公司对比：一马当先，二马紧随三、上市公司对比：一马当先，二马紧随 . 16 （一）绝味一马当先，周黑鸭及煌上煌积极求变 . 16 （二）开店空间：以绝味为例，开店空间或在 2 万家以上 . 20 1、同业对比：具备两万家门店扩张能力 . 20 2、门店测算：保守测算绝味开店空间超 20000 家 . 21 （三）运营管理能力：绝味供应链管理能力为行业标杆 . 22 1、绝味食品：连锁卤味行业的标杆 . 22 1）统一细致的运营维护标准 . 22 2）四级加盟商委员体系 . 23 2、周黑鸭：开放特许经营后升级管理能力 . 24 3、煌上煌：管理能力提升加快开店节奏 . 24 （四）人才管理能力对比 . 25 1、绝味食品：良好的人才管理体系 . 25 2、周黑鸭：改进激励制度，建设人才管理体系 . 26 3、煌上煌：二期股权激励，设立管理学院 . 26 （五）供应链能力为卤味龙头核心竞争壁垒 . 27 1、绝味工厂布局完善，供应链能力溢出 . 27 2、周黑鸭及煌上煌优化也在积极升级供应链 . 28 （六）业绩趋势：绝味稳健增长，期待周黑鸭改善 . 28 四、短期疫情影响：影响整体可控，集中度加快提升四、短期疫情影响：影响整体可控，集中度加快提升 . 31 五、中长期行业展望：五、中长期行业展望：增长仍有空间，品牌及效率决定成败增长仍有空间，品牌及效率决定成败 . 31 （一）绝味食品：战略构建美食生态圈 . 31 oPxOrQoPwOxPmMoRzQoPnPbRbPaQmOqQmOpPiNoOwPkPmNmPaQpOmNxNmNpRMYsQrN 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 1）门店稳步扩张，同店维持 3%5%增长 . 31 2）孵化及收购新品牌发展 . 32 3）基于自身平台优势服务获利 . 33 （二）周黑鸭：未来竞争影响有限，改善弹性较大 . 33 1）竞争对收入端影响有限 . 34 2）老店更新升级推动存量单店增长 . 35 3）新渠道扩张贡献增量市场 . 35 4）开放特许经营后加快新市场扩张 . 36 （三）煌上煌：全国仍有较大扩张空间 . 36 1）全国扩张仍有较大空间 . 36 2）积极规划串串及米制品业务 . 37 （四）展望竞争：短期看品牌&定位，长期看经营效率 . 37 六、投资建议：继六、投资建议：继续推荐绝味食品，积极关注周黑鸭后期改善续推荐绝味食品，积极关注周黑鸭后期改善 . 38 七、风险提示：门店扩张不及预期，当前疫情加剧，品牌竞争加剧七、风险提示：门店扩张不及预期，当前疫情加剧，品牌竞争加剧 . 39 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 卤味的起源与主要派系 . 7 图表 2 休闲卤制品市场规模及增速（亿元，%） . 8 图表 3 城镇居民人均可支配收入及增速（万元，%） . 8 图表 4 休闲卤制品行业格局 . 8 图表 5 休闲卤制品行业品牌集中度变化 . 8 图表 6 主要连锁卤味品牌经营模式、产品、销售区域对比 . 8 图表 7 实际消费人群占受访人群比例 . 9 图表 8 每月消费频次占比 . 9 图表 9 每月消费金额（元，按性别分） . 10 图表 10 不同每月消费额的主要消费品牌 . 10 图表 11 卤制品主要消费时间 . 10 图表 12 卤制品购买渠道情况 . 10 图表 13 卤制品主要消费动机 . 11 图表 14 卤制品主要消费场景 . 11 图表 15 主要搭配的饮品 . 11 图表 16 阻碍消费的主要因素 . 11 图表 17 首选品牌偏好 . 12 图表 18 实际购买品牌 . 12 图表 19 休闲卤制品行业特性 . 12 图表 20 全国餐饮从业者的年均收入（万元） . 13 图表 21 18H1 商业街租金环比变动情况 . 13 图表 22 19H1 不同客单价区间门店占比 . 13 图表 23 19H1 小吃快餐店交易单量占比 . 13 图表 24 卤制品门店加盟模式和直营模式对比 . 13 图表 25 单店盈利拆分 . 14 图表 26 外卖营收拆分 . 15 图表 27 主要标准化内容 . 15 图表 28 供应链管理主要内容 . 16 图表 29 部分餐饮连锁品牌人才培养&激励模式 . 16 图表 30 绝味食品历史发展沿革 . 17 图表 31 绝味食品营业总收入及增速（亿元，%） . 17 图表 32 绝味食品归母净利润及增速（亿元，%） . 17 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 绝味、周黑鸭、煌上煌门店数量 . 18 图表 34 绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用、管理费用及营业成本占收入比例（%） . 18 图表 35 周黑鸭营业收入及增速 . 18 图表 36 周黑鸭业绩及增速 . 18 图表 37 近期周黑鸭部分经营变革措施 . 18 图表 38 煌上煌营业收入及增速（亿元，%） . 19 图表 39 煌上煌归母净利润及增速（亿元，%） . 19 图表 40 绝味食品、周黑鸭、煌上煌单店对比 . 19 图表 41 19Q3 绝味、19H1 周黑鸭、19H1 煌上煌分区域销售情况 . 20 图表 42 正新鸡排产品及售价 . 20 图表 43 绝味鸭脖主要产品及售价 . 20 图表 44 中国主要餐饮连锁品牌门店数量 . 21 图表 45 全国吃辣地域版图 . 21 图表 46 门店天花板测算 . 22 图表 47 草根调研绝味门店销售流程 . 23 图表 48 公司加盟商委员会体系 . 23 图表 49 公司加盟商委员会八大职能 . 23 图表 50 2018 年至今周黑鸭部分新任管理人员履历 . 24 图表 51 煌上煌营销商学院成立 . 24 图表 52 加盟商联合会帮扶学习 . 24 图表 53 煌上煌门店数量 . 25 图表 54 绝味管理学院培养体系 . 25 图表 55 四家持股平台股东结构 . 26 图表 56 四家持股平台股东持股比例 . 26 图表 57 煌上煌两期限制性股权激励 . 26 图表 58 绝味工厂布局 . 27 图表 59 周黑鸭及煌上煌工厂布局 . 27 图表 60 绝味鸭副原材料采购量结构 . 28 图表 61 绝味鸭副原材料采购均价（元/kg） . 28 图表 62 煌上煌“公司+合作社+农户”模式 . 28 图表 63 绝味、周黑鸭及煌上煌单店收入对比（万元） . 29 图表 64 绝味、周黑鸭及煌上煌毛利率对比（%） . 29 图表 65 绝味、周黑鸭及煌上煌销售费用率 . 29 图表 66 绝味、周黑鸭及煌上煌管理费用率 . 29 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 67 绝味、周黑鸭及煌上煌吨价(元/千克) . 29 图表 68 绝味、周黑鸭及煌上煌吨成本(元/千克) . 29 图表 69 绝味、周黑鸭及煌上煌 ROE . 30 图表 70 绝味、周黑鸭及煌上煌总资产周转率 . 30 图表 71 绝味、周黑鸭及煌上煌权益乘数 . 30 图表 72 绝味、周黑鸭及煌上煌净利率（%） . 30 图表 73 绝味、周黑鸭及煌上煌存货周转率 . 30 图表 74 绝味、周黑鸭及煌上煌固定资产周转率 . 30 图表 75 绝味食品主品牌收入测算 . 32 图表 76 椒椒有味及绝味鲜货门店 . 32 图表 77 绝味鲜货主要产品 . 32 图表 78 绝味鲜货门店装修较新潮年轻化 . 33 图表 79 绝味鲜货部分产品陈列 . 33 图表 80 公司部分对外投资企业 . 33 图表 81 城市分级情况 . 34 图表 82 周黑鸭门店周边竞争对手情况 . 34 图表 83 重点交通枢纽竞争对手情况统计 . 35 图表 84 周黑鸭自营渠道及线上渠道占比 . 35 图表 85 周黑鸭外卖渠道收入及增速（亿元，%） . 35 图表 86 周黑鸭门店分布 . 36 图表 87 周黑鸭广西签约首家特许经营合作方 . 36 图表 88 2019H1 煌上煌分区域销售情况 . 36 图表 89 2019H1 煌上煌分区域销售情况 . 36 图表 90 独椒戏门店 . 37 图表 91 独椒戏部分产品 . 37 图表 92 2019H1 年煌上煌业务结构（%） . 37 图表 93 2019H1 煌上煌各业务收入结构 . 37 图表 94 南京新街口地铁站主要连锁卤味品牌分布 . 38 图表 95 主要上市公司财务指标 . 38 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、卤制品：穿越千年的长青品类一、卤制品：穿越千年的长青品类 （一）行业概览：香飘千年，卤味长青（一）行业概览：香飘千年，卤味长青 自秦以来流传千年，具备稳定消费基础。自秦以来流传千年，具备稳定消费基础。卤味食品起源已久，早在公元前 221 年前后，四川地区发明凿井取卤，开凿浅井后凿出井盐，辅以花椒调味，制作成卤味用以佐酒下饭。而后卤味食饮在全国多地流传，形成了以川卤、潮卤、浙卤为主的多个卤味派系，具有较长的文化积淀和稳定的消费基础。随着时代变迁，卤制品消费逐渐从餐桌消费拓展至休闲及送礼消费，消费场景和人群稳步拓展。 图表图表 1 卤味的起源与主要卤味的起源与主要派系派系 资料来源：喻蓉蓉：市井味中有千秋中华卤味两千年，华创证券 休闲卤制品行业处于快速成长期，主要驱动力为可支配收入及城镇化率提升。休闲卤制品行业处于快速成长期，主要驱动力为可支配收入及城镇化率提升。据 Frost& Sullivan 数据显示，2018 年我国休闲卤制品市场规模达到 911 亿元，同比增长 18.8%，2010-2018 年实现 18.7%的年复合增长，行业仍处于快速成长期。未来行业增长驱动力主要为人均可支配收入及城镇化率的提升。2018 年我国城镇居民可支配收入为 3.93 万元，同比增长 7.8%，近 5 年复合增长率为 8.2%，收入提高可促进休闲类食品消费。 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 2 休闲卤制品市场规模及增速（亿元，休闲卤制品市场规模及增速（亿元，%） 图表图表 3 城镇居民人均可支配收入及增速（万元，城镇居民人均可支配收入及增速（万元，%） 资料来源：Frost& Sullivan，华创证券 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 行业格局分散，品牌化或成未来趋势。行业格局分散，品牌化或成未来趋势。目前，休闲卤制品行业仍以小作坊经营模式为主，2018 年行业 CR5 市占率约为 21%，行业格局较为分散，预计未来品牌集中度将逐步提升。据 Frost& Sullivan 数据显示，行业品牌产品所占市场零售份额由 2010 年的 25%提升至 2015 年的 46%，预计 2020 年将达到 69%。随着消费升级带来品牌消费增多，行业品牌化、集中化趋势明显。 图表图表 4 休闲卤制品行业格局休闲卤制品行业格局 图表图表 5 休闲卤制品行业品牌集中度变化休闲卤制品行业品牌集中度变化 资料来源：Frost& Sullivan，华创证券 资料来源：Frost& Sullivan，华创证券 以门店数量及覆盖省份来看，绝味食品为休闲卤味行业龙头。以门店数量及覆盖省份来看，绝味食品为休闲卤味行业龙头。目前行业较大体量的连锁卤味品牌分别为绝味、周黑鸭、 煌上煌、 久久丫和紫燕百味鸡， 其中绝味、 煌上煌、 久久丫、 紫燕百味鸡以加盟模式为主， 分别拥有门店超 10598家、超 3600 家、近 1600 家、超 3800 家；周黑鸭以直营模式为主，19H1 拥有门店 1255 家。覆盖范围来看，绝味覆盖全国多数省份，其他连锁品牌多集中于部分区域市场销售。 图表图表 6 主要主要连锁卤味连锁卤味品牌经营模式、产品、销售区域对比品牌经营模式、产品、销售区域对比 企业名称企业名称 主要经营模式主要经营模式 主要销售产品主要销售产品 主要销售区域主要销售区域 周黑鸭周黑鸭 截止 19H1 约 1255 家门店、直营为主 卤鸭翅、 卤鸭掌、 卤鸭脖等酱卤肉制品， 香干、藕片等佐餐凉菜 北京、江西、湖北、湖南、广东、河南、上海等 煌上煌煌上煌 超过 3,800 家门店、直营连锁与加盟销售 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品，豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜，米制品 江西、广东、福建、辽宁、安徽、河南、天津和江苏等 久久丫久久丫 1,600 家左右门店、 直营与加盟销售 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品 北京、江苏、浙江、四川、上海、广东等 紫燕紫燕百味百味超过 3800 家门店、 以加盟百味鸡、芙蓉鸭、油烫鸭、 藤椒鸡、凤爪、四川、重庆、上海、安徽、江苏、浙江0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400201020122014201620182020E休闲卤制品零售额（亿元）增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.544.52003200820132018城镇居民人均可支配收入(万元)增长率绝味食品8.5%周黑鸭4.6%紫燕3.0%煌上煌2.8%久久丫1.3%其他79.8%25%46%69%75%54%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020152020E品牌零售占比非品牌零售占比 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 企业名称企业名称 主要经营模式主要经营模式 主要销售产品主要销售产品 主要销售区域主要销售区域 鸡鸡 为主 鹅翅、鸭脖、夫妻肺片等酱卤肉制品，海带、云丝等佐餐凉菜 等 绝味食品绝味食品 超过 10598 家，直营连锁为引导、加盟为主 卤鸭脖、卤鸭翅、卤鸭掌等酱卤肉制品，豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜 湖南、湖北、江西、福建、辽宁、陕西、北京、上海、天津、浙江、河南、广西、 四川、重庆、云南、贵州、山东、山西、内蒙古等 资料来源：公司公告，华创证券 （二）消费洞察：以冲动消费为主，夜间消费居多（二）消费洞察：以冲动消费为主，夜间消费居多 休闲卤制品作为消费者偏好的品类，休闲卤制品作为消费者偏好的品类，对于主流对于主流消费消费群体群体的性别差异、消费频次及消费习惯的性别差异、消费频次及消费习惯的洞察可有助于理解品类的洞察可有助于理解品类的消费粘性的消费粘性。因此，我们对针对不同吃辣程度、经济情况选取了 16 座城市投放了 550 份调查问卷调查卤制品消费人群及其消费习惯，共回收问卷 545 份，其中能提供卤制品消费支付凭证截图（微信支付宝支付凭证、商店小票、外卖平台订单等）的群体被确认为实际消费人群，以下草根调研结论仅作为品类消费洞察的参考。 实际消费人群中每月消费实际消费人群中每月消费 1-3 次居多，女性消费者占受访者比例相对较高。次居多，女性消费者占受访者比例相对较高。其中每月消费 1-3 次受访者占 87.6%。在所有男性受访者中，男性消费人群占比 32.0%，而在女性受访者中，女性消费人群占比 42.9%。每月消费金额方面，每月 50 元以上的消费人群多消费周黑鸭，该人群中男性占比较多，每月 30 元以下的消费人群多消费绝味，该人群中女性占比较多。 图表图表 7 实际消费人群占受访人群比例实际消费人群占受访人群比例 图表图表 8 每月消费频次占比每月消费频次占比 资料来源：渠道调研，华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券 32.00%42.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%男性女性87.6%9.3%2.6%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1-3次4-6次7-9次10次以上 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 每月消费金额（元，按性别分）每月消费金额（元，按性别分） 图表图表 10 不同每月消费额的主要消费品牌不同每月消费额的主要消费品牌 资料来源：渠道调研，华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券 注：分析结果受该城市不同品牌门店布局数量影响或有所偏差，山寨品牌亦会造成数据偏差 消费时段以晚餐及宵夜时段为主，动机多为冲动消费。消费时段以晚餐及宵夜时段为主，动机多为冲动消费。从消费时段来看，卤制品消费多集中在 17:00 以后，占比约62.0%，午餐时段（11:00-13:00）及下午茶时段（15:00-17:00）亦有一定消费，占比分别为 12.2%、11.4%。购买渠道上，卤制品消费以线下购买为主，占比约 63.4%；购买动机中，冲动性消费占 55.2%，习惯性消费占 27.3%；消费场景上主要以个人解馋为主，占比约 48.3%。从购买渠道、购买动机及消费场景上来看，卤制品消费动机多为即兴消费。 图表图表 11 卤制品主要消费时间卤制品主要消费时间 图表图表 12 卤制品卤制品购买购买渠道渠道情况情况 资料来源：渠道调研，华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券 0%5%10%15%20%25%男性女性0%5%10%15%20%25%30%30元或以下30-50元50元以上绝味周黑鸭煌上煌其他7-9点2%9-11点5%11-13点12%13-15点7%15-17点12%17-19点21%19-21点27%21-23点13%23点以后1%线上淘宝购买17%线下门店购买63%手机外卖购买17%其他3% 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 卤制品主要消费动机卤制品主要消费动机 图表图表 14 卤制品主要消费场景卤制品主要消费场景 资料来源：渠道调研，华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券 搭配饮品以现制茶饮及碳酸饮料为主， 阻碍消费的因素主要为替代品出现及价格过高。搭配饮品以现制茶饮及碳酸饮料为主， 阻碍消费的因素主要为替代品出现及价格过高。 购买卤味同时搭配的饮品中，现制茶饮占比最高 （29.4%） ， 随后依次为碳酸饮料 （26.5%） 、 果汁 （14.0%） 、 瓶装茶饮 （13.6%） 和啤酒 （12.2%） 。阻碍消费的因素主要是价格过高（29.3%）及其他零食替代（24.4%）。 图表图表 15 主要搭配的饮品主要搭配的饮品 图表图表 16 阻碍消费的主要因素阻碍消费的主要因素 资料来源：渠道调研，华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券 周黑鸭品牌势能稍强周黑鸭品牌势能稍强，但购买行为上与绝味相当。，但购买行为上与绝味相当。我们认为造成此类现象的主要原因或为：1）周黑鸭在受访者所在城市品牌知名度较强；2）由于周黑鸭门店密度较小、单价较高等因素，消费者选择购买其他品牌。目前周黑鸭开放特许经营及进驻便利店渠道，未来或改善终端密度较小的劣势；3）煌上煌在受访城市中品牌知名度和门店密度不及绝味和周黑鸭，故导致品牌偏好及购买行为上处于相对劣势。目前煌上煌在新市场率先进驻高势能地区打品牌，而后在其他区域扩门店，或对以上劣势有所改善。 突然看到馋了想吃55%本身喜欢吃，习惯性消费27%看到有促销活动8%事件触发（球赛、加班等）8%其他2%个人解馋48%佐餐13%朋友分享13%佐酒7%正餐6%其他13%现制茶饮（如喜茶、一点点等）29%瓶装茶饮（不包括果汁和碳酸饮料）14%碳酸饮料27%果汁14%啤酒12%白酒1%其他酒精类饮品3%有其他零食替代25%口味、品种太单一11%价格过高29%吃腻了14%注重健康后不吃5%太辣了2%不卫生4%其他10% 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 首选品牌偏好首选品牌偏好 图表图表 18 实际购买品牌实际购买品牌 资料来源：渠道调研，华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券 二、二、加盟模式更适合加盟模式更适合休闲卤味休闲卤味扩张扩张 （一）行业模式之争：加盟更适合这门生意（一）行业模式之争：加盟更适合这门生意 休闲卤制品消费多为冲动性消费，其中休闲属性决定了定价需亲民，冲动消费属性决定了消费需便捷，以上共同决休闲卤制品消费多为冲动性消费，其中休闲属性决定了定价需亲民，冲动消费属性决定了消费需便捷，以上共同决定了加盟模式更适合这门生意。定了加盟模式更适合这门生意。卤制品消费场景主要分为日常佐餐佐酒、特产型及礼品型消费和休闲类消费，特产型消费及礼品型消费定位偏高，品牌有一定溢价空间，但随着门店不断扩张，其特产及礼品属性逐步减弱，品牌溢价能力亦随之减弱，休闲属性逐步主导。而对于日常休闲型卤制品消费，日常及休闲属性限制其定价天花板，盈利空间更多来自于规模效应及经营效率提升带来的成本端控制，其中规模效应的大小取决于门店多少，经营效率高低取决于管理水平高低，加盟模式可快速扩张实现规模效应，同时依靠高门店密度提高冲动消费概率，故加盟模式更加适合这门生意。 图表图表 19 休闲卤制品行业特性休闲卤制品行业特性 资料来源：华创证券整理 对于休闲卤味来说，对于休闲卤味来说，直营模式直营模式在拓展到一定在拓展到一定规模规模后后容易遭遇瓶颈容易遭遇瓶颈。1）价格天花板限制下提价幅度有限，叠加人工、租金等成本上涨，成本端压力逐步凸显；2）直营模式需在相对高势能人流区域选址开店，用较高定价以支撑高运营成本，而高定价下沉困难且高势能区位有限限制了门店扩张，一方面导致规模优势难以显现，降本较为困难，另一方面消费便捷性大打折扣。 绝味鸭脖38%周黑鸭52%煌上煌5%其他品牌5%周黑鸭37%绝味鸭脖36%煌上煌6%其他品牌21% 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20 全国餐饮从业者的年均收入全国餐饮从业者的年均收入（万元）（万元） 图表图表 21 18H1 商业街租金环比变动情况商业街租金环比变动情况 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：中指研究院，华创证券 图表图表 22 19H1 不同客单价区间门店占比不同客单价区间门店占比 图表图表 23 19H1 小吃快餐店交易单量占比小吃快餐店交易单量占比 资料来源：餐饮老板内参：中国餐饮经营参数蓝皮书，华创证券 资料来源：餐饮老板内参：中国餐饮经营参数蓝皮书，华创证券 对于加盟模式来说，品牌做大的关键在于对于加盟模式来说，品牌做大的关键在于：1）保障单店盈利：）保障单店盈利：单店盈利的高低决定了加盟商扩张意愿的高低，是维持加盟体系关键；2）实现规模化复制：）实现规模化复制：同单店收入下下门店规模决定了品牌方的规模。实现以上两点则要求门店提供稳定标准的产品和服务，并具备良好管理复制能力来实现门店扩张，其背后要求体系有较强的门店管理能力、供应链管理能力及人才管理能力，同时也需要完善的信息系统作为支撑。 图表图表 24 卤制品门店卤制品门店加盟模式和直营模式对比加盟模式和直营模式对比 直营模式直营模式 加盟模式加盟模式 所有权、经营权所有权、经营权 品牌方 加盟商 人员人员 品牌方聘请人员 加盟商聘请，需接受品牌方统一培训和管理 风险和收益风险和收益 公司承担 加盟商承担 销售特点销售特点 产品通过直营店以零售方式销售给客户 加盟商向品牌方购入产品，通过加盟店零售 出厂价出厂价 无 品牌方制定的批发价格 产品零售价产品零售价 地区统一零售价 采购采购 由品牌方统一采购、加工再配送至各加盟或直营店 2.12.42.73.03.23.53.74.52011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0%20%40%60%80%租金环比上涨的商业街占比租金环比下跌的商业街占比租金不变的商业街占比二线城市一线城市0%20%40%60%80%100%120%一线城市新一线城市二线城市三线城市其他城市0-20元20-50元50元以上0-15元27%15-20元42%25-30元8%30元以上23% 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 加工加工 物流物流 优点优点 可获得更高的利润，可获得一手市场信息，便于管理和风险把控 资产较轻，投资门槛较低便于快速扩张，动用社会资源选址更加高效 缺点缺点 资产较重，机制不灵活，扩张速度较慢，投资门槛较高，对选址要求更高，运营成本较高 管理及风险把控较难，加盟商忠诚度不一，品牌商需让利渠道保证其盈利预期稳定 资料来源：华创证券整理 （二）（二）单店盈利四要素拆分单店盈利四要素拆分 单店盈利主要由交易人数、客单价、综合毛利率及各项成本费用共同决定，具体影响要素如下表所示，其中：1）进）进店人数：店人数：门店选址起决定性作用，店面装修亦对收入有较大影响，渠道调研反馈部分店面翻新可促进销售额同增20%-40%，而后逐年递减。此外，开发外卖渠道及延长营业时长亦能提高交易人数；2）成交率、客单价）成交率、客单价&毛利率：毛利率：销售的服务能力及搭售话术起较大作用，渠道调研反馈较好的销售服务能力及搭售话术可使得门店销售额明显优于周边可比门店。此外，较好的运营管理能力亦能降低成本提升毛利；3）成本费用：）成本费用：运营管理能力对门店可变成本费用端影响相对较大，主要来自门店租金及人员工资等。 图表图表 25 单店盈利拆分单店盈利拆分 资料来源：华创证券整理 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 26 外卖营收拆分外卖营收拆分 资料来源：华创证券整理 （三）（三）品牌实现品牌实现规模化的三大支撑规模化的三大支撑 1、门店管理能力门店管理能力 门店管理能力是决定扩张边界的重要因素。门店管理能力是决定扩张边界的重要因素。我们认为，品牌方的门店管理能力决定其门店规模化扩张程度，其主要体现在：1）管理能力不足导致门店产品、服务不达标或出现食品安全问题，进而损害品牌形象；2）管理赋能不足导致单店盈利下滑，进而阻碍加盟体系扩张。标准化及信息化能有效缓解以上问题：1）标准化：）标准化：标准化能实现千店一面，在为加盟体系提供稳定产品服务质量同时也便于门店快速复制扩张形成规模效应；2）信息化：）信息化：信息化在提升运营效率同时能更好的为门店赋能，譬如可将同类区位中业绩较好门店经传授给业绩较弱门店以提升，通过数据对品类进行动态调整等。 图表图表 27 主要标准化内容主要标准化内容 资料来源：华创证券整理 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2、供应链管理能力供应链管理能力 强供应链管理能力是强供应链管理能力是加盟体系扩张的加盟体系扩张的重要重要保障。保障。供应链为产品流、资金流和信息流的集成，较弱的供应链管理为限制体系容易造成产品质量问题、库存堆积或不足、运营效率低下、资金流不顺畅等问题，而强供应链管理能力则可带来规模化采购生产、运输费用控制、稳定的产品加工及交付、及时的物流配送、合理的库存及资金管理、较低的货值损失，为加盟体系全国化扩张提供后勤保障。 图表图表 28 供应链管理主要内容供应链管理主要内容 主要内容主要内容 主要难点主要难点 提升方式提升方式 产品流产品流 产品在采购、生产、仓储、运输环节的流动 1、 采购无法满足需求； 2、 订单生产满足率不达标； 3、 供应商未按时交货； 4、 产品运送时缺损； 5、 发货、配送不及时等 1、规模化集采降低成本，原材料标准化及供应商管理保障质量等； 2、标准化生产提高效率，质量管理保障生产质量，需求及订单管理提高生产匹配度； 3、优化配送路线等方式提高运输效率等 信息流信息流 各项信息系统集成 1、 需求传达不及时、不准确； 2、 下单数量逐级放大； 3、 节假日需求预估有偏颇等 改善信息系统，提高信息透明度消除牛鞭效应。 资金流资金流 资金的周转 1、 货物或原材料囤积导致资金流不畅； 2、 回款不及时等 加强库存管理，本质是信息流优化带来产品流优化，进而带来资金流优化。 资料来源：华创证券整理 3、人才管理能力人才管理能力 人才管理能力人才管理能力亦亦不可忽视，不可忽视，门店复制离不开店长复制，门店复制离不开店长复制，完善的培训体系和合理的激励机制完善的培训体系和合理的激励机制可可为为门店门店扩张扩张输送人才输送人才。譬如麦当劳晋升通道明晰，采用专职培训团队对员工进行分级培训，提升员工能力的同时提高其忠诚度与积极性；海底捞采用师徒制培养模式， 店长分享徒子徒孙门店收益， 利于提高双方积极性； 喜家德采用合伙制绑定长期利益，老店长通过培养人才入股新门店，其积极性亦大幅提高。此外，良好的培训机制和激励机制也能提高普通员工积极性，降低人员流失率。 图表图表 29 部分餐饮连锁品牌人才培养部分餐饮连锁品牌人才培养&激励模式激励模式 人才培养人才培养&激励激励模式模式 主要主要内容内容 麦当劳麦当劳 专职团队分级培训 针对餐厅员工、见习经理、第二副经理、第一副经理、餐厅经理、区域经理、区域总监进行分级培训，对下级的人员培养成果纳入绩效考核及晋升评判体系。 海底捞海底捞 师徒制 老店长浮动工资可来自于自身门店利润 0.4%+徒弟门店利润 3.1%+徒孙门店利润 1.5%，激励老店长全心培养新店长。 喜家德喜家德 合伙制 老店长考核靠前则获得门店 3%干股收益，培养新店长则可入股新门店 5%，培养 5 名新店长可入股新门店 8%，成为片区经理后可入股新门店 20%。 资料来源：华创证券整理 三、上市公司对比：一马当先，二马紧随三、上市公司对比：一马当先，二马紧随 （一）绝味一马当先，周黑鸭及煌上煌积极求变（一）绝味一马当先，周黑鸭及煌上煌积极求变 绝味食品为卤味龙头品牌，门店已破万家。绝味食品为卤味龙头品牌，门店已破万家。公司总部位于湖南长沙，于 2005 年 4 月公司开设第一家门店，而后在广东、江西等省外城市扩张。2008 年前后公司确立“跑马圈地，饱和开店”的战略，“直营模式为引导，加盟模式为 卤制品卤制品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业