2021零售优势巩固餐饮大有可为（48页）.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2021 年年 06 月月 15 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司深深度报告度报告 买入买入（首次）（首次）当前价：16.44 元 三全食品（三全食品（002216）食品饮料食品饮料 目标价：24.32 元（6 个月）零售优势巩固零售优势巩固，餐饮大有可为餐饮大有可为 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)8.79 流通 A 股(亿股)6.30 52 周内股价区间(元)16.44-40.25 总市值(亿元)144.54 总资产(亿元)58.29 每股净资产(元)4.01 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：公司迎来高质量增长的外部+内部条件均已成熟：1、速冻、速冻食品食品行业行业受益于疫情后的受益于疫情后的消费习惯留存消费习惯留存加速扩容加速扩容，B/C 两端需求爆发，整体规模或可快速翻倍至 3000 亿元，公司作为行业龙头有望长期享受行业扩容+整合双份红利。2、零售端持续、零售端持续优化优化渠道渠道和和产品可塑性，产品可塑性，公司通过体制改革优化渠道结构，直营占比从 50%降至 30%，销售费用率降至 20%以下，未来侧重产品发力：传统米面高端化节奏清晰，新式面点聚焦场景矩阵搭建，涮烤汇等新业务有望接棒迎来爆发式增长。3、餐饮业务餐饮业务持续战略性推进持续战略性推进，公司利用优势米面制品切入餐饮，积极布局大火锅类速冻调理食品，定位多场景下的餐饮大供应链综合服务商。资源倾斜下，餐饮端过去 3 年 CAGR 高达 35%，渠道开拓可复制性强，预计未来 3-5 年仍可保持 30%以上增速，打开公司第二成长曲线。疫情疫情后消费习惯留存后消费习惯留存，供需两端做支撑，速冻食品供需两端做支撑，速冻食品赛道赛道景气看长景气看长。1、速冻食品行业近十年来稳健增长，疫情进一步增加消费量，后疫情时代消费习惯留存，正处于量价齐升的黄金时期。对标海外，我国速冻食品市场还有翻倍空间，叠加餐饮连锁化、家庭小型化等长期趋势，B/C 两端需求并起，拉动行业未来 5年保持 10%以上增速扩容。2、冷链物流系统维持 20%以上高增速发展，向产地和餐桌两端不断延伸，从供给端推动速冻食品的进一步渗透和下沉。3、整体行业仍处于扩容成长期，CR3 不足 15%，龙头企业在品牌、产品、销售网络和供应链等方面优势明显，强者恒强，有望加速收割市场份额，持续强化领导地位。渠道结构优化渠道结构优化+产品矩阵强化，零售重焕活力。产品矩阵强化，零售重焕活力。1、直营扭亏，经销拓展加速，公司 20 年新增 1300 余家经销商，销售费用率降低至 14%，盈利能力得以改善。2、产品结构升级，推陈出新节奏加快，不断用新品和高端产品替代利润率低的米面老品，同时利用强品牌力开拓火锅料零售业务，未来 1-3 年有望迎来爆发式增长。3、公司聚焦“早餐、备餐、涮烤”三大场景进行自下而上的产品研发，提供热门消费场景下的联合选择，依靠大单品突破，带动产品群销量，定位餐桌美食供应者，平台属性初现。餐饮业务势头正盛，高增速餐饮业务势头正盛，高增速拉拉动第二曲线。动第二曲线。公司于 18 年末独立餐饮业务部，确立重点发力餐饮战略。1、从产品、人员、渠道等方面进行差异化管理和资源倾斜，业务拓展良好，疫情压制下近三年 CAGR 仍达 35%。2、与零售端共享研发和供应链优势，公司餐饮端净利率接近 8%，无明显后发劣势，并拉动整体利润率上行。3、速冻食品餐饮渠道仍以跑马圈地为主线，竞争格局尚好，预计公司餐饮业务未来 3-5 年仍有望保持 30%以上增速，成为公司业绩增长新引擎。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。预计 2022-2023 年两年归母净利润复合增速达 22.4%，基于公司未来零售创新业务优势巩固和餐饮业务开拓加速，给予 2021 年 32 倍估值，对应目标价 24.32 元，给予“买入”评级。指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元）6926.08 7976.24 9225.41 10571.85 增长率 15.71%15.16%15.66%14.59%归属母公司净利润（百万元）767.90 670.24 832.50 1014.17 增长率 249.01%-12.72%24.21%21.82%每股收益 EPS（元）0.87 0.76 0.95 1.15 净资产收益率 ROE 25.65%19.31%20.13%20.52%PE 19 22 17 14 PB 4.83 4.17 3.50 2.93 数据来源：Wind，西南证券 -16%4%24%43%63%82%20/620/820/1020/1221/221/421/6三全食品 沪深300 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）速冻米面制品类别中，汤圆、水饺、粽子主要受益于产品升级节奏加速，销量维持低速增长；面点点心系列伴随餐饮渠道开拓进行放量，同时新品导入加快。预计 2021-2023 年速冻米面制品销量同比增长 11%、9%、7%，吨价以 1%、2%、2%增速稳步上行；受益于产品结构升级+规模优势，公司毛利率分别为 31.8%、32.4%、32.8%。2）涮烤汇等速冻调制品未来三年有望迎来爆发式增长，叠加餐饮渠道的持续开拓，全品类涮烤产品实现 B/C 两端互融，预计 2021-2023 年速冻调理系列销量同比增长 50%、50%、45%，吨价分别提升 4%、3%、2%，规模效应带动毛利率呈现 22.2%、22.9%、23.7%的上行趋势；3）鲜食类业务处于起步探索阶段，渠道和范围皆有一定限制，参考“摸着石头过河”的市场开拓模式，预计 2021-2023 年冷藏短保类产品逐步放量，销量分别同比增长 15%、20%、22%，吨价同比增长 0%、1%、2%，毛利率缓慢提升至 21.0%、21.8%、22.6%。4）新业务放量带来规模效应，渠道结构不断优化降低销售费用率。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为三全食品过去依靠内部改革降费带来的红利期已告一段落，公司业务的基本盘仍在传统汤圆、水饺的零售板块，整体增速有限，存在“船大难掉头”的问题，业绩存在高基数挑战但成长性有限。我们并不否认体制改革带来的利润高弹性已基本释放，但“厉兵秣马”的成果是长期的费用减负和渠道结构优化，使得本就内功深厚的速冻龙头得以轻装上阵，具备在广阔赛道上施展拳脚的能力。看好公司业绩由内生驱动转为由业务带动的长期高质量增长，主要从以下两个方面发力：1）餐饮端收入和利润均步入 35%以上增速的快车道，背后的基础是产品力和渠道能力。公司围绕早餐场景打造的速冻米面矩阵，能够快速打入早餐店、粥铺、食堂等长尾小 B，为其提升附加值；在餐饮连锁化大背景下，标准化通品在目前仍以夫妻老婆店为主的早餐业态整合空间十分广阔，公司渠道扩张模式可复制性强，预计未来3-5年仍可维持30%以上高增速。2）公司涮烤汇采取店中店模式，产品不局限于竞争最激烈的丸类，做大火锅场景下的全品类一站式采购平台；同时抓住了火锅料向家庭端渗透的趋势，利用自身在零售板块积累的优势资源，有望实现弯道超车，剑指火锅料榜眼地位。2020 年涮烤类产品同比增长 60%，终端动销良好，常现供不应求的情况，是公司下一个业务发力点，有望接棒米面产品，开拓第二品类，带领公司迈入新的增长曲线。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 餐饮业务开拓加速；新品放量、动销超预期。估值和目标价格估值和目标价格 预计 2022-2023 年两年归母净利润复合增速达 22.4%，基于公司未来零售创新业务优势巩固和餐饮业务开拓加速，给予 2021 年 32 倍估值，对应目标价 24.32 元，给予“买入”评级。投资风险投资风险 原材料价格或大幅波动，食品安全风险，速冻食品渗透率提升不及预期等。kV8ZtUsVwWaQ9RaQoMoOnPnPkPrRnMjMmNqR9PpNnMMYmPqNwMrQuM 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 速冻食品开拓者，苦练内功走向复兴速冻食品开拓者，苦练内功走向复兴.1 2 疫情成窗口，千亿赛道加速扩容疫情成窗口，千亿赛道加速扩容.4 2.1 行业稳态发展，结构分化明显.4 2.2 行业成长空间广，驱动力十足.6 2.3 龙头全品类布局，份额加速靠拢.14 3 品牌强势，产品丰富，供应链基础雄厚品牌强势，产品丰富，供应链基础雄厚.20 3.1 三十年积淀，成就国民品牌.20 3.2 产品升级拓展加速，全品类平台属性初现.21 3.3 供应链基础雄厚，构建高壁垒.23 4 内部机制理顺，业绩弹性释放内部机制理顺，业绩弹性释放.25 4.1 存量改善，内生驱动降费提效.25 4.2 战略重塑，双轮拉动业绩加速.28 5 财务分析财务分析.34 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.36 6.1 盈利预测.36 6.2 相对估值.37 6.3 绝对估值.38 7 风险提示风险提示.39 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：三全食品发展历程.1 图 2：三全食品股权结构.2 图 3：公司 2016-2019 年主营业务收入结构.2 图 4：面点及其他产品收入增速高于传统产品.2 图 5：公司 2016-2019 年主营业务毛利结构.3 图 6：2020 年公司主营业务收入结构.3 图 7：公司 2012 年以来营业收入及增速.3 图 8：公司 2012 年以来归母净利润及增速.3 图 9：我国速冻食品发展历程.4 图 10：中国速冻食品行业收入规模及增速.5 图 11：中国速冻食品产量与吨价.5 图 12：速冻食品产品分类.5 图 13：2018 年速冻食品细分品类占比.5 图 14：速冻食品子品类生命周期.6 图 15：2019 中国速冻食品消费量明显低于其他国家.6 图 16：中国速冻食品品类丰富程度较低.6 图 17：日本速冻食品人均消费量和人均 GDP 推演.7 图 18：日本速冻食品产量变化.7 图 19：速冻食品产业链结构.7 图 20：速冻食品企业疫情之下实现业绩高增.8 图 21：传统非标生鲜采购安全成隐患.8 图 22：2014-2019 中国餐饮市场规模.9 图 23：2011-2019 连锁餐饮企业门店总数.9 图 24：2011-2019 北上广深店铺租金（元/月平方米）.9 图 25：2011-2019 餐饮行业就业人员平均工资.9 图 26：日本速冻食品餐饮/零售产量对比.10 图 27：预测餐饮渠道增速可达 15%+.10 图 28：各国日均工作时长对比.10 图 29：家庭小型化趋势明显.10 图 30：日本主要速冻食品产量.11 图 31：日本部分速冻食品“黑科技”.11 图 32：中国与发达国家人均冷库容量对比.11 图 33：2019 全国冷链物流企业区域分布.11 图 34：中国冷链物流市场规模及增速.12 图 35：全国冷藏车保有量及增速.12 图 36：日本速冻食品吨价走势.13 图 37：三全食品吨价已恢复增长.13 图 38：城镇化率和第三产业占比持续升高.13 图 39：居民可支配收入逐年提升.13 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：海欣高中低端火锅料一站式陈列.14 图 41：酱油与水饺产品结构对比.14 图 42：日本速冻食品企业工厂在行业洗牌后大幅减少.15 图 43：2019 年日本冷冻食品竞争格局.15 图 44：2017 年以来当年速冻相关企业注册个数.15 图 45：2015 年以来安井食品产能利用率.15 图 46：2019 年中国传统速冻米面食品竞争格局.17 图 47：2015 年以来传统速冻米面食品 CR3 缓慢上升.17 图 48：2020 年中国传统速冻米面食品竞争格局.17 图 49：三全思念竞争策略的博弈论简析.17 图 50：2011-2018 速冻火锅料市场规模.19 图 51：2019 中国速冻火锅料市场竞争格局.19 图 52：三全连续五年成为中国最具价值百强品牌.20 图 53：三全品牌深入人心.21 图 54：汤圆水饺口味丰富且全价格带覆盖.21 图 55：三全水饺毛利率改善.22 图 56：洽洽蓝袋瓜子扭转老品颓势.22 图 57：公司部分产品展示.22 图 58：围绕早餐场景进行产品研发推广.22 图 59：我国早餐市场规模.23 图 60：水饺、汤圆到达规模后增速下滑.23 图 61：公司 2015 年扣非后归母净利润为负.26 图 62：2012-2016 年销售费用率上升，净利率下滑.26 图 63：自下而上研发新品，渠道选择性铺货.26 图 64：2020 年经销商开拓加速.27 图 65：2020 年经销渠道收入高增.27 图 66：公司减直营提经销，渠道结构持续优化.27 图 67：公司改革效果立竿见影.27 图 68：餐饮端品类扩展迅速.29 图 69：公司研发投入规模遥遥领先（万元）.30 图 70：公司研发费用率位居前列.30 图 71：公司餐饮端净利率与安井基本持平.31 图 72：餐饮端带来净利润高增.31 图 73：2017 年以来公司餐饮端收入及预测.32 图 74：涮烤汇采用店中店模式.33 图 75：火锅料品类俱全.33 图 76：三全成长曲线.34 图 77：供需两端驱动力十足.34 图 78：公司净资产收益率及增速.34 图 79：可比公司 ROE.34 图 80：公司 ROE 杜邦分析.35 图 81：可比公司销售费用率.35 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 82：公司净利率回顾与推演.35 图 83：2019 年速冻食品制造企业资产负债率.36 图 84：公司债务组成.36 表表 目目 录录 表 1：2020-2021 国家和地方部分冷链物流相关政策.12 表 2：水饺汤圆高端进程加快.14 表 3：速冻食品企业全品类布局.16 表 4：部分新式面点品牌及产品.18 表 5：部分企业预制菜肴布局及竞争性分析.19 表 6：公司与海天率先完成全国化销售网点建设.24 表 7：公司产能布局充分.24 表 8：公司供应链系统具备核心优势.25 表 9：餐饮端定制品和通用品并行.29 表 10：三全餐饮与千味央厨对比.30 表 11：公司分渠道利润率拆解.31 表 12：部分火锅食材堂食和零售价格对比.32 表 13：锅圈食汇融资历史.32 表 14：分业务收入及毛利率.37 表 15：可比公司估值.38 表 16：绝对估值假设条件.38 表 17：FCFF 估值结果.39 附表：财务预测与估值.40 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 速冻食品开拓者，速冻食品开拓者，苦练苦练内功走向复兴内功走向复兴 三全食品创立于 1993 年，专注于速冻食品的研发、生产和销售，旗下拥有“三全”及“龙凤”两大知名品牌，发展至今已经构建了遍及全国的生产销售渠道，终端网点超 20 万个，整体业务规模及市占率连续多年位居行业第一。2012-2016 年，传统速冻米面赛道经历前期快速扩张后增速放缓，价格战进入白热化阶段，叠加公司在鲜食创新业务和整合龙凤资源方面投入过高费用等因素，三全曾一度陷入“创收不创利”的困境。2018 年后，公司重新调整品牌定位，致力于成为全渠道、全品类覆盖的“餐桌美食供应商领导者”，确立大力发展餐饮业务的战略规划，积极拓宽消费场景，丰富产品线。同时开展深度体制改革，激发组织活力，优化渠道结构，强化业务优势，降费提效成果显著。2020 年新冠疫情催生“宅经济”，成为居民消费观念转变的重要风口，速冻食品各方需求并起，公司有望借助行业二次扩容与内部改革红利兑现走向复兴，未来成长可期。图图 1：三全食品发展历程三全食品发展历程 数据来源：招股说明书，公司官网，西南证券整理 股权集中股权集中稳定稳定，激励充分激励充分。公司实际控制人为创始人陈泽民家族，通过直接和间接的方式合计持股 64.8%。公司曾于 2014、2016 年分别实施股权激励计划，其中 2016 年计划授予高管及核心业务人员合计 1473 万股，占公司总股本的 1.80%，现已完成解锁，积极性调动充分。公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：三全食品股权结构三全食品股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 水饺汤圆比重下降水饺汤圆比重下降，品类扩张品类扩张打造平台打造平台。从产品结构看，水饺、汤圆、面点系列（包括火锅料、鲜食等其他类产品）为公司三大主要产品系列，合计占比超 90%。近年来，公司积极研发导入新品类，推出“茴香小油条”、“酥脆油条”、“薄皮馅饼”等过亿大单品，面点系列占比提升明显，2016-2019 年该系列收入复合增速达 18.3%，占比由 25%提升至 34%；其传统强势的水饺系列占比有所下滑，汤圆系列基本保持不变。从毛利端看，过去主要采取商超直营的汤圆水饺毛利率较高，贡献比重大；主要依靠经销商铺货的面点系列毛利率较低，贡献占比小。随着餐饮业务的持续推进和涮烤汇等零售创新业务的打造，公司品类扩张加速，非传统速冻类产品战略地位持续提升。2020 年公司年报首次将水饺、汤圆及粽子合并，并将面点、涮烤类和冷藏短保类单独列示，公司全品类、全温区的“餐桌美食供应者”平台属性日益显现。图图 3：公司公司 2016-2019 年年主营业务主营业务收入收入结构结构 图图 4：面点及其他产品收入增速高于传统产品面点及其他产品收入增速高于传统产品 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%2016201720182019水饺 汤圆 面点及其他 粽子-5%0%5%10%15%20%25%201720182019水饺 汤圆 粽子 面点及其他 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 5：公司公司 2016-2019 年年主营业务毛利结构主营业务毛利结构 图图 6：2020 年公司主营业务收入结构年公司主营业务收入结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 营收稳健增长，改革红利变现，利润触底回升营收稳健增长，改革红利变现，利润触底回升。2012-2016 年，三全同思念等其他零售巨头展开激烈价格战抢占市场份额，虽然公司的营收规模仍保持稳定增长，但高额的费用投放致使净利润下滑严重。2016 年后，价格战放缓，三全净利润探底回升，2016-2019 年 CAGR达 78%，尤其是 2019 年公司采取的一系列降费提效举措和餐饮渠道的发力，带来净利润同比增长 116%，净利率由 2016 年的 0.8%恢复至 3.7%。2020 年疫情带来速冻食品零售端销量高增，公司分别实现营收/净利润69.3亿/7.7亿，同比增长16%/250%，净利率达到11.1%。其中利润端涉及 1.97 亿元的子公司股权转让和政府补贴等非经常性损益影响，调整后实现净利润 5.7 亿，同比增长 193%。后疫情时代，消费习惯留存使得速冻食品需求并起，公司内部逻辑理顺，方向规划清晰，伴随零售渠道的优化降费以及餐饮市场的开拓，未来有望长期维持高质且高速的业绩增长。图图 7：公司公司 2012 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 8：公司公司 2012 年以来年以来归母归母净利润及增净利润及增速速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%2016201720182019水饺 汤圆 面点及其他 粽子 汤圆、水饺、粽子 67%点心及面点 24%涮烤产品 8%冷藏短保类 1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080201220132014201520162017201820192020营业总收入(左轴，亿元）同比增速(右轴，%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456789201220132014201520162017201820192020 归母净利润（左轴，亿元）同比增速(右轴，%)公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 疫情疫情成窗口，千亿赛道成窗口，千亿赛道加速扩容加速扩容 2.1 行业稳态发展，结构分化明显行业稳态发展，结构分化明显 被误解的速冻被误解的速冻：古今食客皆追求食材的新鲜和口感，传统观念中的冷冻食品只是应急所需，而生鲜食材在运输、售卖过程中易损耗变质的特性却往往被忽略。真实的速冻：真实的速冻：区别于一般的冷冻食品，速冻食品特指在低于-30的环境下进行急速冻结，并保持在-18以下进行储存流通的产品，能最大程度地保留食物的营养和口感，在不借助任何添加剂的情况下减缓食物变质。随着速冻技术和冷链设施的完善，速冻食品正缓缓脱下被误解的外衣，蓬勃发展。速冻食品速冻食品行业行业经历经历快速扩容快速扩容和和部分部分整合整合后，后，进入进入新的新的发展发展阶段阶段。我国速冻食品的历史可以追溯到上世纪 70 年代末期，历经第一阶段的快速发展，便宜又便捷的汤圆、水饺、粽子等早已从节假日消费成为居民的日常选择；2010 年后，速冻汤圆水饺进入深度整合期，同时速冻火锅料接棒迈入快车道；2017 年至今，品类日益丰富的速冻食品既能满足个性化需求，也易于实现食材标准化，开始步入新的高速增长阶段。图图 9：我国速冻食品发展历程我国速冻食品发展历程 数据来源：公开资料，西南证券整理 量增为主线，量增为主线，吨价恢复增长吨价恢复增长。2020 年行业收入规模接近 1400 亿元，产量由 2011 年 506万吨翻倍至 2019 年 1105 万吨，2011-2019 年 CAGR 分别为 11%/10%，整体维持高景气度。2012-2016 年间，传统速冻品类陷入激烈价格战，行业吨价陷入负增长；2016 年后，各企业意识到价格战难以为继，转而进行产品升级和品类拓展，行业重新迎来量价齐升的黄金时期。公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 10：中国速冻食品行业中国速冻食品行业收入规模及增速收入规模及增速 图图 11：中国速冻食品中国速冻食品产量与产量与吨吨价价 数据来源：艾媒数据中心，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 细分赛道差异大，结构分化明显细分赛道差异大，结构分化明显。我国的速冻食品主要分为速冻米面制品、速冻调制食品（俗称速冻火锅料）、速冻其他制品三大类，其中以水饺汤圆为代表的速冻米面是最大的细分子品类，占比超 50%。图图 12：速冻食品产品分类速冻食品产品分类 图图 13：2018 年速冻食品细分品类占比年速冻食品细分品类占比 数据来源：千味央厨招股说明书，西南证券整理 数据来源：智研咨询，西南证券整理 由于发展时间不同，细分赛道所处周期有很大差异由于发展时间不同，细分赛道所处周期有很大差异：1）水饺汤圆等传统米面制品经历30 年发展早已完成全国化进程，深度洗牌后迈入成熟期，已形成寡头垄断格局，未来以产品升级为主线。2）鱼丸、肉丸等速冻火锅料近十年来由火锅类餐饮带动井喷式发展，处于势能正盛的成长期，目前小龙头格局初步确定但集中度较低，依然存在较大整合空间。3）油条、奶黄包、手抓饼等新式面点一般由区域性小吃逐步推广至全国，是近年来由于需求个性化、KOL 带货等驱动的创新型品类，SKU 丰富且新品频出，B/C 端产品各有侧重；目前格局分散，地域特征明显，各企业通过明星单品跑马圈地，以量增为主。4）预制菜肴及半成品是速冻行业新蓝海，各企业抓住食材标准化、餐饮去厨房化等趋势纷纷入局，但我国饮食烹饪难度高，菜系众多，预制菜肴难以实现工业化和全国化，仍处于萌芽导入期。-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002011201220132014201520162017201820192020速冻食品收入(左轴，亿元）同比增速（右轴，%）8,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,000020040060080010001200201120122013201420152016201720182019速冻食品产量(左轴，万吨）吨价（右轴，元/吨）速冻米面 53%速冻火锅料 33%其他速冻制品 14%吨价停滞 重新上行 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 14：速冻食品子品类生命周期速冻食品子品类生命周期 数据来源：西南证券 2.2 行业成长空间广，驱动力十足行业成长空间广，驱动力十足 对标海外市场，对标海外市场，我国速冻食品起步较晚，上升空间明显我国速冻食品起步较晚，上升空间明显。速冻食品于 1928 年起源自美国，现已在发达国家居民的饮食结构中占据不可或缺的地位；我国速冻食品起步晚 50 年，虽发展迅速，但渗透率、消费频次、消费量等均有明显上升空间。目前中国速冻食品人均年消费量约为 9 千克，仅为美国的八分之一，欧洲的四分之一，日本的二分之一。品类丰富程度方面，我国速冻食品 SKU 数不足 1000，而欧、美、日均超过 2500 种，仍有较大差距。图图 15：2019 中国速冻食品消费量明显低于其他国家中国速冻食品消费量明显低于其他国家 图图 16：中国速冻食品品类丰富程度较低中国速冻食品品类丰富程度较低 数据来源：中国食品监督局，西南证券整理 数据来源：智研咨询，日本冷冻协会，西南证券整理 若以饮食结构相近的日本为若以饮食结构相近的日本为对照对照，综合考虑我国经济发展水平（人均 GDP 超过 1 万美元关口）和人均消费量等因素，我国速冻食品行业可以大致类比日本 80 年代阶段，势能正盛，未来未来还还有翻倍空间有翻倍空间。010203040506070美国 欧洲 日本 中国 速冻食品人均年消费量（kg/人）05001000150020002500300035004000日本 美国 欧洲 中国 速冻食品品类个数 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 17：日本日本速冻食品人均消费量和人均速冻食品人均消费量和人均 GDP 推演推演 图图 18：日本速冻食品产量变化日本速冻食品产量变化 数据来源：日本冷冻食品协会，世界银行，西南证券整理 数据来源：日本冷冻食品协会，西南证券整理 从产业链视角出发，抛开中西饮食菜品差异等因素，我国人均消费量与发达市场的巨大差距主要源于：1）需求端）需求端：居民消费习惯尚未形成，对速冻食品的营养健康存在质疑；我国餐饮连锁化率较低，对速冻半成品的需求尚未完全释放；2）供给端）供给端：我国冷链物流目前仍处于初级阶段，依然存在损耗率高、覆盖率低等问题，限制速冻食品的流通和下沉。图图 19：速冻食品产业链结构速冻食品产业链结构 数据来源：千味央厨招股说明书，西南证券整理 当下，速冻食品在后疫情时代多方需求并起，冷链系统在政策引领下蓬勃发展，供需两端驱动力十足，行业持续向上动力充沛：公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2.2.1 多方需求并起，速冻势能正盛多方需求并起，速冻势能正盛 疫情成为消费者教育的重要窗口疫情成为消费者教育的重要窗口，1）短期来看，疫情增加宅家时间，速冻行业直接受）短期来看，疫情增加宅家时间，速冻行业直接受益益。随着疫情反反复复，居民已养成家中屯粮的习惯，各速冻食品制造企业 2020 年业绩均实现高增。根据凯度消费者指数，截至 2020H1，速冻食品家庭端渗透率提升 8%，速冻食品的消费人群中有 30%为首次购买。2）长期来看，）长期来看，疫情加速消费者健康疫情加速消费者健康意识养意识养成成。传统生鲜采购溯源困难，存在渠道乱、货源杂、品质不可控等弊端，且中间流通环节冗长，食材新鲜度降低，安全成隐患；而速冻食品使用纯物理保鲜技术的健康性逐渐被消费者正视，在国家速冻食品检验标准背书和相关品牌赋能下，品质更稳定，食品安全更能得到保证。图图 20：速冻食品企业疫情之下实现业绩高增速冻食品企业疫情之下实现业绩高增 图图 21：传统非标生鲜采购安全成隐患传统非标生鲜采购安全成隐患 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：西南证券 从根本上来说，速冻食品可以满足人们降成本的需求从根本上来说，速冻食品可以满足人们降成本的需求：这其中包括 B 端餐饮企业和单位食堂“去厨房化”降低人工、房租等显性成本，也包含 C 端消费者减少烹饪时间等隐性成本。拆分消费场景来看：餐饮端餐饮端（1）餐饮餐饮规模化规模化、连锁化趋势、连锁化趋势拉动食材标准化需求拉动食材标准化需求。2014-2019 年间，我国餐饮业持续高景气，市场规模在 2019 年接近 5 万亿，CAGR 达 10.1%。随着疫情得到控制，餐饮行业恢复良好，未来有望保持高增长。同时，疫情等因素也使得消费者对食品安全的担忧加速升温，催动餐饮连锁化发展。2019 年我国餐饮连锁化率达到 10%，对比发达国家（美国 54%、日本 49%）仍有很大空间，未来餐饮连锁化率提升是必然趋势。而连锁餐饮一般要求标准化的食材供应以保证稳定的质量和口味，外卖渠道的爆发对餐饮门店快速出餐能力提出考验，加之店铺租金、店员工资等费用的升高，“去厨房化”趋势应运而生。速冻速冻食品食品是未来餐饮业降低成本是未来餐饮业降低成本、简化烹饪流程、简化烹饪流程、加强门店复制能力、加强门店复制能力的必要手段的必要手段。0510152025303540安井食品 惠发食品 三全食品 海欣食品 2019H12020H1 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 22：2014-2019 中国餐饮市场规模中国餐饮市场规模 图图 23：2011-2019 连锁餐饮企业门店总数连锁餐饮企业门店总数 数据来源：中国餐饮业年度报告，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 图图 24：2011-2019 北上广深店铺租金（元北上广深店铺租金（元/月平方米）月平方米）图图 25：2011-2019 餐饮餐饮行业行业就业人员平均工资就业人员平均工资 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理（2）餐饮餐饮渠道渠道占比低占比低，加速渗透加速渗透可确立可确立。对比日本速冻市场结构，餐饮/零售渠道占比约为 6:4，而我国速冻食品餐饮渠道仅占三成，B 端需求尚未得到完全释放。预计未来 5 年速冻食品 B 端收入的复合增速在 15%左右，主要原因为：1）假设整体行业仍保持 11%增速增长，预计 2025 年规模达到 2400 亿；零售端由于基数大，水饺汤圆占比高，假设增速略低于整体，维持 9%-10%，预计 2025 年收入 1550 亿；2）餐饮端收入或可从 2020 年 420亿翻倍至 2025 年 850 亿，CAGR 可达 15%+；3）参考日本 1978-1983 年餐饮端复合增速16%，具有合理性。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100002000030000400005000060000201420152016201720182019中国餐饮市场规模（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）0%2%4%6%8%10%12%14%0500010000150002000025000300003500040000201120122013201420152016201720182019连锁餐饮企业门店总数（左轴，个）同比增速（右轴，%）04008001,2001,6002,000201120122013201420152016201720182019北京 上海（核心商圈）广州 深圳 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100002000030000400005000060000201120122013201420152016201720182019餐饮业就业人员平均工资（左轴，元）同比增速（%，右轴）公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 26：日本速冻食品餐饮日本速冻食品餐饮/零售零售产量对比产量对比 图图 27：预测预测餐饮渠道增速可达餐饮渠道增速可达 15%+数据来源：日本速冻食品协会，西南证券整理 数据来源：西南证券 零售端零售端（1）速冻食品无需较高烹饪技术，“从冰箱到餐桌”所需时间短，速冻食品无需较高烹饪技术，“从冰箱到餐桌”所需时间短，便捷性是核心诉求。便捷性是核心诉求。随着城镇化的推进，居民生活节奏加快，工作时长持续提升，80%的年轻人每天在吃饭上的时间不超过 60 分钟。另一方面，我国家庭小型化趋势明显，根据我国第七次人口普查，平均每个家庭户人口由 2010 年 3.1 人减少至 2020 年 2.62 人，烹饪的时间和劳力单位成本增加，年轻人多为独生子女，从小下厨次数有限，不擅做饭。速冻食品的便捷性和时效性是家庭端的核心驱动力，符合现代年轻人的生活习惯和消费趋势。图图 28：各国日均工作时长对比各国日均工作时长对比 图图 29：家庭小型化趋势家庭小型化趋势明显明显 数据来源：OECD，Expedia，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理（2）新渠道变革加速零售端渗透新渠道变革加速零售端渗透。社区生鲜电商等新零售模式崛起，解决了传统商超采购“最后一公里”的痛点，为消费者提供更加便捷的购物体验。期间涌现出一批满足中小餐饮和家庭端采购需求的线上平台，如美菜、快驴等，为本行业线上销售打开了新的增长点，渗透率提升有望加速。（3）品类扩张或可拉动零售端的二次高增。品类扩张或可拉动零售端的二次高增。日本等成熟市场的速冻食品种类呈现“万物皆可冻”的特点，除调理类食品和肉类食材外还包括水果、蔬菜、甜点等，而我国目前仍以米面和火锅料为主，品种丰富程度仍有较大差距。观察日本主流速冻食品的消费量，以乌冬面、炒饭为首的主食类预制品占比极大，且呈逐年升高的态势，背后仍是“宅文化”对食品便捷性的需求在推动。012345678910中国 墨西哥 韩国 美国 日本 英国 法国 各国日均工作时长（小时）2341996 1998 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020每户家庭平均人口 公司深度报告公司深度报告/三全食品（三全食品（002216）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 参考日本速冻行业进入成熟期后主要靠零售端拉动增长，我国速冻食品的零售端空间受制于冷链配送和品类单一等瓶颈，存在被低估的可能。未来，各企业若从差异化、多样化进行品类扩张和大单品培育，从颜值、营养等方向加强消费者教育，辅以增加便利、趣味性的黑科技，或可拉动 C 端消费更上一层楼。图图 30：日本主要速冻食品产量日本主要速冻食品产量 图图 31：日本部分速冻食品“黑科技”日本部分速冻食品“黑科技”数据来源：日本冷冻食品协会，西南证券整理 数据来源：西南证券 2.2.2 冷链供给推动，保驾护航冷链供给推动，保驾护航速冻下沉速冻下沉