侨银股份：2020年侨银环保科技股份有限公司公开发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告.PDF

20202020年侨银环保科技股份有限公司公开发年侨银环保科技股份有限公司公开发行可转换公司债券行可转换公司债券20222022年跟踪评级报告年跟踪评级报告 CSCI Pengyuan Credit Rating Report 地址：深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话:0755-82872897 传真：0755-82872090 邮编:518040 网址： 信用评级报告声明信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。中证鹏元资信评估股份有限公司中证鹏元资信评估股份有限公司 评级总监：评级总监：1 20202020年侨银环保科技股份有限公司年侨银环保科技股份有限公司1 1公开发行公开发行可转换公司债券可转换公司债券 20202222年跟踪评级报告年跟踪评级报告 1 2020 年 12 月，公司名称由“侨银环保科技股份有限公司”变更为“侨银城市管理股份有限公司”。评级观点 中证鹏元维持侨银城市管理股份有限公司（以下简称“侨银股份”或“公司”，股票代码：002973.SZ，）的主体信用等级为 AA-，维持评级展望为稳定；维持“侨银转债”（以下称“本期债券”）的信用等级为 AA-。该评级结果是考虑到：公司为全国性环卫服务企业，具备一定规模优势，2021 年公司新签环卫合同金额为环卫行业之首，在手订单充足，主营业务收入保持较快增长；同时中证鹏元也关注到，2021 年环卫行业发展趋缓，公司回款速度降低的同时垫资规模较大，整体运营效率下滑，盈利能力短期承压，当前公司在建项目较多尚需投入资金规模较大，其总债务规模持续增长，资产负债率较高，存在较大的短期偿债压力等风险因素。未来展望 公司在手订单充足，预计公司业务持续性较好，未来随着订单的逐步推进，业务规模有望进一步扩大。公司经营风险和财务风险仍相对稳定。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。公司主要财务数据及指标（单位：亿元）项目项目 2022.3 2021 2020 2019 总资产 57.68 57.25 44.72 32.77 归母所有者权益 17.44 16.67 14.47 10.56 总债务 27.55 27.99 20.58 12.25 营业收入 9.32 33.32 28.29 21.95 EBITDA利息保障倍数-5.20 7.23 16.59 净利润 0.85 2.53 4.07 1.69 经营活动现金流净额 0.27 1.19 3.05 1.47 销售毛利率 26.24%24.19%23.93%18.45%EBITDA利润率-18.82%21.14%17.95%总资产回报率-7.79%13.01%7.55%资产负债率 65.21%66.28%61.89%61.41%净债务/EBITDA-3.82 2.45 2.26 总债务/总资本 57.86%59.19%54.70%49.21%FFO/净债务-16.57%33.70%32.54%速动比率 1.06 1.07 1.28 1.04 现金短期债务比 0.21 0.34 0.65 0.63 资料来源：公司 2019-2021年审计报告及未经审计的 2022年一季报，中证鹏元整理 联系方式 项目负责人：项目负责人：汪永乐 项目组成员项目组成员：游云星 联系电话：联系电话：0755-82872897 评级结果 本次评级 上次评级 主体信用等级 AA-AA-评级展望 稳定 稳定 侨银转债 AA-AA-中鹏信评【2022】跟踪第【174】号 01 评级日期 2022 年 6 月 20 日 2 优势 公司为全国性环卫服务企业，具备一定规模优势。公司为全国性环卫服务企业，具备一定规模优势。受益于城乡环卫服务市场化推进，公司服务辐射区域持续扩大，2021 年末服务范围覆盖全国 26 个省 80 余个城市，具备一定的规模优势。公司在手订单充足，公司在手订单充足，2021 年主营业务收入保持较快增长。年主营业务收入保持较快增长。2021 年公司新签环卫合同金额为环卫行业之首，城乡环卫保洁收入的增长拉动公司 2021年主营收入保持较快增长，当前公司在手订单充足，未来营业收入有望进一步扩大。关注 2021 年年环卫环卫行业发展趋缓，行业发展趋缓，公司公司盈利能力短期承压盈利能力短期承压。2021 年，全国城乡社区支出同比出现下滑，且受政府购买服务管理办法（财政部令 102 号）影响以及地方政府换届等因素，环卫市场化增速趋缓，公司新签合同金额同比亦有所下滑。同时，受财政压力加大影响，公司回款速度放缓导致当期计提的应收账款和合同资产减值准备规模较大，期间费用对利润的侵蚀程度加大。公司垫资规模较大，运营效率下滑，且受限资产占比较高。公司垫资规模较大，运营效率下滑，且受限资产占比较高。2021 年公司应收账款及合同资产规模快速增长，对公司资金形成较大占用。随着运营项目数量较快上升及资本开支加大，2021 年公司整体运营效率继续下滑。公司受限资产规模较大，占总资产的比重较大。公司资产负债率较高，总债务规模持续增长，公司资产负债率较高，总债务规模持续增长，存在较大的存在较大的短期偿债压力。短期偿债压力。2021 年公司总债务持续快速增长，2021 年末资产负债率达 66.28%，净债务/EBITDA持续上升，现金短期债务比下滑至较低水平。公司在建项目面临较大的资金支出压力。公司在建项目面临较大的资金支出压力。公司在建重大项目投资规模较大，未来尚需投入金额较大，随着项目推进公司将面临较大的资金支出压力。同业比较（单位：亿元）指标指标 侨银股份侨银股份 玉禾田玉禾田 福龙马福龙马 盈峰环境盈峰环境 总资产 57.25 52.22 55.88 283.32 营业收入 33.32 48.34 57.02 118.14 净利润 2.53 5.22 4.38 7.68 销售毛利率（%）24.19 22.66 21.42 22.04 资产负债率（%）66.28 40.78 40.78 39.10 资产周转率 0.65 0.99 1.03 0.40 注：以上各指标均为 2021年度数据。资料来源：Wind，中证鹏元整理 本次评级适用评级方法和模型 评级方法评级方法/模型名称模型名称 版本号版本号 工商企业通用信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2021V1.0 外部特殊支持评价方法 cspy_ff_2019V1.0 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站 3 本次评级模型打分表及结果 评分要素评分要素 评分指标评分指标 指标评分指标评分 评分要素评分要素 评分指标评分指标 指标评分指标评分 业务状况 行业风险行业风险 5 财务状况 杠杆状况杠杆状况 较大较大 经营状况经营状况 中等中等 净债务/EBITDA 5 公司规模 5 EBITDA利息保障倍数 7 产品、服务和技术 4 总债务/总资本 4 品牌形象和市场份额 4 FFO/净债务 4 经营效率 3 杠杆状况调整分-3 业务多样性 3 盈利状况盈利状况 非常强非常强 盈利趋势与波动性 中等 盈利水平 5 业务状况评估结业务状况评估结果果 强强 财务状况评估财务状况评估结果结果 中等中等 指示性信用评分指示性信用评分 aa-调整因素调整因素 无 调整幅度调整幅度 0 独立信用状况独立信用状况 aa-外部特殊支持调整外部特殊支持调整 0 公司主体信用等级公司主体信用等级 AA-历史评级关键信息 主体评级主体评级 债项评级债项评级 评级日期评级日期 项目组成员项目组成员 适用评级方法和模型适用评级方法和模型 评级报告评级报告 AA-/稳定 AA-2021-5-28 汪永乐、李世伶 工商企业通用信用评级方法和模型（py_ff_2021V1.0）、外部特殊支持评价方法（cspy_ff_2019V1.0）阅读全文 AA-/稳定 AA-2020-6-2 汪永乐、何佳欢 公司债券评级方法（py_ff_2017V1.0）、外部特殊支持评价方法（cspy_ff_2019V1.0）阅读全文 本次跟踪债券概况 债券简称债券简称 发行规模（亿元）发行规模（亿元）债券余额（亿元）债券余额（亿元）上次评级日期上次评级日期 债券到期日期债券到期日期 侨银转债 4.20 4.20 2021-5-28 2026-11-17 4 一、一、跟踪评级原因跟踪评级原因 根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。二、二、债券募集资金使用情况债券募集资金使用情况 公司于2020年11月17日发行6年期4.2亿元可转换公司债券，募集资金原计划用于环卫设备资源中心项目、偿还银行贷款。截至2021年12月31日，本期债券募集资金专项账户余额为1,556.13万元。根据2021年8月25日公司公告的侨银城市管理股份有限公司关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的公告，公司将使用不超过20,000万元暂时闲置的本期债券募集资金暂时补充流动资金，使用期限自董事会审议通过之日（2021年8月23日）起不超过12个月，到期后将足额归还，中证鹏元将持续关注资金归还情况。三、三、发行主体概况发行主体概况 跟踪期内，公司名称、注册资本均未发生变更。2021年度本期债券共计转股3,324股，期末公司股份增至40,866.33万股，实收资本增至40,866.33万元。截至2022年3月末，公司注册资本和实收资本分别为40,866.00万元、40,866.34万元，实际控制人为郭倍华、刘少云、韩丹（一致行动人，其中刘少云与韩丹为夫妻关系，郭倍华与韩丹为母女关系），三名自然人分别直接持有公司股份37.71%、28.84%及0.74%。此外，刘少云及韩丹分别持有珠海横琴珑欣企业管理中心（有限合伙）（以下简称“横琴珑欣”，刘少云为其执行事务合伙人）6.42%及21.85%份额，横琴珑欣持有公司股权6.66%，公司实际控制人以直接及间接方式合计持有公司股份69.17%。截至2022年5月21日，公司控股股东及实际控制人中郭倍华女士已质押5,877万股股权（占其持有股份数的38.13%），刘少云先生已质押9,315万股股权（占其持有股份数的79.04%），合计占总股本37.17%。公司仍主要从事城乡环境卫生一体化管理服务，现已形成了一套综合性的城乡公共环境管理服务体系。公司具体业务涵盖城乡环卫保洁、生活垃圾处置、市政环卫工程和其他环卫服务等领域。2021年公司纳入合并范围子公司增加38家，减少7家，公司合并范围变化情况见附录五。截至2021年末公司合并报表范围子公司共117家，明细见附录四。四、运营环境四、运营环境 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 2021年我国经济呈现稳健复苏态势，年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年稳增长仍是经济工作核心年稳增长仍是经济工作核心，“宽财政，“宽财政+稳货币”政策延稳货币”政策延续，预计全年基建投资增速有所回升续，预计全年基建投资增速有所回升 5 2021年，随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，加快构建双循环新发展格局，国内经济呈现稳健复苏态势。2021 年，我国实现国内生产总值（GDP）114.37 万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长 5.1%，国民经济持续恢复。分季度来看，一至四季度分别增长 18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，GDP 增速逐季度放缓。从经济发展的“三驾马车”来看，整体呈现外需强、内需弱的特征，出口和制造业投资托底经济。固定资产投资方面，2021 年全国固定资产投资同比增长 4.9%，两年平均增长 3.9%，其中制造业投资表现亮眼，基建投资和房地产投资维持低位，严重拖累投资增长。消费逐步恢复，但总体表现乏力，全年社会消费品零售总额同比增长 12.5%，两年平均增长 3.9%，疫情对消费抑制明显。对外贸易方面，在全球疫情反复情况下，海外市场需求强劲，我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口贸易高速增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长 21.4%，其中出口增长 21.2%，对经济的拉动作用较为显著。2021年以来，央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施，减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”，从严遏制新增隐性债务，开展全域无隐性债务试点，促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动，2021 年全国一般公共预算收入 20.25 万亿元，同比增长10.7%；财政支出保持较高强度，基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出24.63 万亿元，同比增长 0.3%。2021年，基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷，全年基建投资同比增速降至 0.4%，两年平均增速为 0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降，专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑，以及在地方政府债务风险约束下，隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。2022年，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情冲击下，外部环境更趋复杂严峻和不确定性，稳增长仍是 2022 年经济工作核心。宏观政策方面，预计 2022 年货币政策稳健偏宽松，总量上合理适度，结构性货币政策仍为主要工具，实行精准调控，不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度，全年财政赤字率预计在 3.0%左右。1.46 万亿元专项债额度已提前下达，在稳增长压力下，随着适度超前开展基础设施投资等政策发力，预计全年基建投资增速有所回升。行业经济环境行业经济环境 城乡人居环境改善写入“十四五规划”，“双碳”背景下，推动生活垃圾分类和处理设施发展，城乡人居环境改善写入“十四五规划”，“双碳”背景下，推动生活垃圾分类和处理设施发展，资源循环利用为新趋势，环卫环保市场空间广阔资源循环利用为新趋势，环卫环保市场空间广阔，但，但行业受财政政策影响较大，行业受财政政策影响较大，2021年行业发展趋缓年行业发展趋缓 2021年是“十四五”规划的开局之年，环保行业相关政策规定密集出台。根据中华人民共和国国 6 民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（以下简称“纲要”），我国将加快发展方式绿色转型，全面推行循环经济理念，构建多层次资源高效循环利用体系，促进城乡人居环境明显改善。纲要中提到，支持600个县整县推进人居环境整治，建设农村生活垃圾和污水处理设施；建设分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统，加快焚烧设施建设等。2021年发布的关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见、农村人居环境整治提升五年行动方案（20212025年）、“十四五”推进农业农村现代化规划等文件，从厕所革命、污水治理、垃圾管理等方面对农村人居环境建设提出行动方向。在碳达峰、碳中和要求下，我国生活垃圾分类和处理设施发展持续推进，资源循环利用是大势所趋。作为碳减排的重要环节之一，生活垃圾减量化与资源化被写入2030年前碳达峰行动方案，主要包括生活垃圾收运处置体系建设，推进生活垃圾焚烧处理、降低填埋比例，推进污水资源化利用等，目标到2025年，城市生活垃圾分类体系基本健全，生活垃圾资源化利用比例提升至60%左右；到2030年，城市生活垃圾分类实现全覆盖，生活垃圾资源化利用比例提升至65%。生活垃圾方面，2021年5月，“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划出台，提出要进一步提升46个重点城市生活垃圾分类和处理能力，使全国城市生活垃圾资源化利用率达到60%。污水处理方面，2021年6月，国家发展改革委、住房城乡建设部印发“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划，要求“十四五”全国城市生活污水集中收集率力争达到70%以上，县城污水处理率达到95%以上，城市污泥无害化处置率达到90%以上。全国多地加快垃圾收费相关制度立法，包括城镇生活垃圾处理收费、非居民餐厨垃圾计量收费、农户生活垃圾处理付费、危险废弃物处置收费机制等，垃圾处置体系逐渐完善。“十四五”时期“无废城市”建设工作方案提出推动100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设，促进生活源固体废物减量化、资源化综合利用水平显著提升，固体废物治理体系和治理能力得到明显提升。随着相关政策落地，预计未来环卫保洁、垃圾分类、生活垃圾焚烧、固废处理等领域的市场容量将继续扩大，环卫环保市场空间广阔。但受疫情防控持续影响，环境服务事业受国家卫生领域财政支出减少的影响较大，财政支出放缓使得政府采购降速。根据财政部数据统计，2021年全国城乡社区支出为19,450亿元，同比下降2.5%。同时，受政府购买服务管理办法（财政部令102号）影响以及地方政府换届等因素，2021年环卫市场化增速趋缓。根据环境司南统计数据，2021年度全国共新增19,172个环卫服务项目，年化总额714亿元，合同总额2,148亿元，年度开标项目/标段总量和年化总额均创历史新高，但增速趋缓。由于环卫服务业务的主要客户为各地政府市政环卫主管部门，收入来源主要为政府支出，环卫行业受财政政策影响较大，近年来受疫情等多重因素扰动下，对环卫企业业务回款造成一定不利影响。五、经营与竞争五、经营与竞争 公司主要从事城乡环境卫生一体化管理服务，业务仍专注于城乡环卫保洁、生活垃圾处置等。受益 7 于城乡环卫保洁业务持续增长，2021年公司营业收入保持较快增长，同比增速为17.77%，其中城乡环卫保洁业务收入占比达97.04%。随着生活垃圾处置项目运营数量增加，2021年公司生活垃圾处置收入同比增速达58.43%。2020年其他业务收入主要来自新增防疫物资的销售业务，该项业务已于2021年取消，公司2021年其他业务收入主要为厂房租赁收入。依托于城乡环卫保洁项目及生活垃圾处置项目运营数量增加，公司2021年一季度业务收入较上年同期增长22.06%。毛利率方面，2021年公司销售毛利率较2020年变化不大。2022年1-3月，受益于公司推动重点项目精细化管理，当期城乡环卫保洁业务毛利率较2021年度上升2.31个百分点，进而拉动销售毛利率提升至26.24%。表表1 公司公司业务业务收入构成及毛利率情况（单位：收入构成及毛利率情况（单位：万万元）元）项目项目 2022 年年 1-3 月月 2021 年年 2020 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 主营业务：主营业务：城乡环卫保洁 89,747.83 26.17%323,310.43 23.86%272,400.23 23.62%生活垃圾处置 3,185.22 27.10%8,371.04 38.51%5,283.86 37.49%市政环卫工程-18.85-176.71%185.09 10.08%其他环卫服务 19.91-842.77%310.83-178.39%148.34 7.42%小计小计 92,952.95 26.01%332,011.15 24.03%278,017.52 23.87%其他业务 275.16 84.38%1,162.16 71.36%4,893.35 27.55%合计合计 93,228.11 26.24%333,173.30 24.19%282,910.87 23.93%注：受会计准则变更影响，2022 年 1-3 月公司将试运营期的广州市李坑综合处理厂 BOT项目运营收入计入生活垃圾处置收入，因该项目尚处于调试阶段，毛利率相对较低，导致当期生活垃圾处置业务毛利率较 2021 年下滑 11.41 个百分点。资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2021年以来公司新签合同金额同比有所下滑，但在手订单仍充足，为未来收入提供了保障年以来公司新签合同金额同比有所下滑，但在手订单仍充足，为未来收入提供了保障 公司是国内起步较早的专注环卫管理服务型企业，经过多年专业化积累，取得了全国领先的市场地位。公司业务立足广东，服务范围覆盖全国 26 个省 80 余个城市。随着公司积极开拓省外市场，广东省外收入占比由 2020 年的 50.36%上升至 2021 年的 56.26%，收入结构持续优化。公司响应国家“乡村振兴”战略，2021 年成立侨银乡村环境投资有限公司，进入县域市场推进“城乡环卫一体化”，并开展“无废低碳”业务。2021 年，公司服务农村环卫的项目近 60 个。目前公司成立了六大市场运营中心，指挥协调各大区工作开展；全国配置近 60 名城市经理，助力业务拓展与资源开发。公司二十多年来积累了丰富的环卫实操经验，精细化管理能力强，为后续获取优质订单及运营管理新增订单提供了保障。根据E20水网固废网统计数据，2021年公司新中标环卫合同总额190.38亿元和年服务新增金额14.18亿元，合同总额和年化总额均排名行业第一。截至2022年3月末，公司在手订单合同金额为2021年营业收入的15.63倍，业务持续性较好。中证鹏元注意到，公司业务收入主要来自财政支出，新增项目规模及项目回款情况受各地财政情况影响较大。8 表表2 2020 年至年至 2022 年一季度公司新增合同情况年一季度公司新增合同情况 项目项目 2022 年年 1-3 月月 2021 年年 2020 年年 当期新签合同金额（万元）101,346.00 1,903,800.00 2,071,488.54 当期新签合同数量（个）20 59 34 当期新签合同超亿元数量（个）2 16 6 期末在手合同金额（万元）5,206,137.76 5,150,407.75 4,377,666.65 期末在手合同数量（个）190 178 149 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司城乡环卫保洁业务收入保持较快增长，客户构成较稳定，但受财政压力加大公司城乡环卫保洁业务收入保持较快增长，客户构成较稳定，但受财政压力加大影响影响，公司公司回款回款速度下滑，期后回款比例逐年下降速度下滑，期后回款比例逐年下降；人工成本仍为最大成本支出；人工成本仍为最大成本支出 近年来公司城乡环卫保洁业务收入保持较快增长，2021年该业务收入同比增速为18.69%，由于近年环卫一体化业务新签合同规模较大，环卫服务收入保持较快增长。从公司客户构成来看，公司客户以政府客户为主，主要原因是随着我国环卫市场化改革的推进，更多地方的政府将环卫服务外包，从而成为公司的客户。随着公司运营项目增加、收入规模提升，前五大客户集中度由2020年的22.23%下滑至2021年的19.18%，均为城乡环卫保洁项目，集中度较低。表表3 2021 年公司前五大客户情况（单位：万元）年公司前五大客户情况（单位：万元）客户名称客户名称 销售额销售额 占年度销售总额比例占年度销售总额比例 昆明市官渡区城市管理综合行政执法局 23,572.24 7.08%淮安市城市管理局 11,473.48 3.44%沧州市城市管理综合行政执法局 11,209.46 3.36%茂名市茂南区城市管理和综合执法局 9,714.56 2.92%保山城投建设发展（集团）有限公司 7,944.01 2.38%合计合计 63,913.76 19.18%资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2021年公司业务回款能力趋弱，期末公司应收账款及合同资产账面余额合计为15.47亿元，较2020年末增长54.03%，显著高于同期营业收入的增速17.77%。公司客户主要为政府部门及单位，信用政策及结算周期在服务合同虽有明确约定，但受制于财政资金支付审批流程较长，存在部分客户服务费支付周期大于合同约定的情形。从地区构成来看，公司业务收入主要来自华南、华东和西南地区，2021年收入占比分别为44.16%、24.40%和16.51%，其中西南地区因财政实力较弱，项目回款速度相对较慢。表表4 2021 年公司营业收入地区构成（单位：万元）年公司营业收入地区构成（单位：万元）地区地区 销售额销售额 占年度销售总额比例占年度销售总额比例 华南地区 147,134.47 44.16%华东地区 81,287.40 24.40%西南地区 55,010.03 16.51%其他 49,741.40 14.93%9 合计合计 333,173.30 100.00%资料来源：公司 2021 年年度报告，中证鹏元整理 受各级政府财政压力加大影响，截至2022年3月末公司应收账款及合同资产期后回款比例较上年有所下降，应收账款及合同资产规模较大，对公司资金形成较大占用。表表5 截至截至 2022 年年 3 月月 31 日日公司应收账款及合同资产各期期末余额的回款情况（单位：万元）公司应收账款及合同资产各期期末余额的回款情况（单位：万元）时间时间 应收账款及合应收账款及合同资产余额同资产余额 期后回款金额期后回款金额 期后回款比例期后回款比例 截至截至 2021 年年 3月末月末期后回款期后回款比例比例 2021 年 12 月 31 日 154,718.13 78,710.10 50.87%-2020 年 12 月 31 日 100,448.69 88,049.16 87.66%56.63%2019 年 12 月 31 日 79,417.60 77,744.71 97.89%97.89%资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司与招标方签订合同后，根据投标文件的承诺以及合同规定配置项目所需要的作业车辆、设备、工具和作业人员，按照合同约定的作业质量标准提供服务。具体采购模式来看，公司根据采购需求的不同分成大宗采购和常规采购。大宗采购主要是项目作业使用的环卫车辆设备采购、BOT项目设备采购和工程施工等。常规采购包括油料、保险、材料工具，公司一般会与合作供应商签署长期供货协议，由于采购量较大，公司具备一定的采购优势。公司营业成本主要包括人工成本、车船使用费、材料工具、折旧及摊销等。由于用工数量较多，人工成本为影响公司营业成本的重要因素之一。2021年公司作业人员数量增速较高且平均薪酬有所提升，人工成本（主要是人员工资及五险一金）占营业成本的比重上升至64.30%。同时，公司与员工在劳务纠纷、经济赔偿、工资报酬、事故等方面的诉讼案件较多。表表6 2020-2021 年公司营业成本主要构成年公司营业成本主要构成 项目项目 2021 年年 2020 年年 占比占比 金额同比增减金额同比增减 占比占比 金额同比增减金额同比增减 人工成本 64.30%21.18%62.27%10.89%车船使用费 17.31%19.56%16.99%18.51%材料工具 8.39%19.72%8.23%40.55%折旧及摊销 8.39%6.90%9.21%79.66%运营管理费 1.48%4.93%1.65%9.59%资料来源：公司 2020-2021 年年度报告，中证鹏元整理 表表7 人员变动及作业人员薪酬（单位：人、元人员变动及作业人员薪酬（单位：人、元/月）月）项目项目 2021 年年 2020 年年 作业人员数量 55,500 41,830 同比增减 32.68%11.30%作业人员平均薪酬 2,795.42 2,669.92 同比增减 4.70%11.18%10 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司第二大营业成本车船使用费主要包括油费、车船租赁费和其他车船使用费等；2021年主要设备平均采购价格整体有所下滑（见表9）；2021年，公司根据企业会计准则第4号-固定资产规定及固定资产的实际使用和损耗情况，调整了部分车辆的折旧年限，折旧及摊销费用占比同比有所下滑。表表8 公司主要运输设备的数量情况（单位：辆）公司主要运输设备的数量情况（单位：辆）项目项目 2021 年末年末 2022 年年 3 月末月末 垃圾压缩车 1,278 781 扫路车 691 545 洒水车 570 546 垃圾运输车 1,123 419 皮卡车 159 95 合计合计 3,821 2,386 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 表表9 2020-2021 年主要运输设备的平均采购价格（单位：万元年主要运输设备的平均采购价格（单位：万元/辆）辆）项目项目 2021 年年 2020 年年 垃圾压缩车 30.48 31.28 扫路车 34.94 56.31 洒水车 25.28 35.77 垃圾运输车 13.85 23.36 巡查车 14.88 10.58 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2021年公司前五大供应商集中度由2020年的21.38%上升至36.69%，增幅较大，主要系总部大楼建设投入较大，且湘潭市城区公共停车场和停车位BOT项目（以下简称“湘潭停车场项目”）根据合同约定支付前期已完工部分的回购款所致。公司继续拓展垃圾处理业务，在建公司继续拓展垃圾处理业务，在建项目项目规模较大，规模较大，面临面临较大较大的资金支出压力的资金支出压力 公司近年来延伸服务产业链，推进污水处理、生活垃圾处理、城市停车场运营等多个公共设施领域业务发展，拓宽了业务领域，提升公司的综合竞争力。2021年公司新增涟源市城乡生活垃圾收转运一体化建设PPP项目（合同总额约11.08亿元），2022年4月中标山西省晋城市阳城县城乡垃圾综合处理项目（合同总额约21.89亿元）。截至2021年末，“广州东部固体资源再生中心污水处理厂BOT项目”（以下简称“污水处理BOT项目”）、固始县城乡一体化生活垃圾综合治理PPP项目2已进入运营期，广州市李坑综合处理厂BOT项目（以下简称“李坑BOT项目”）仍处于试运营期。会计处理上，根据具体情况，上述项目投入成本计入“其他非流动资产”或“无形资产”核算。2 固始县城乡一体化生活垃圾综合治理 PPP 项目分为农村部分和城镇部分。2020 年度农村部分收入为 4,200.35 万元，业主为固始县住房和城乡规划建设局；城镇部分收入为 4,117.63 万元，业主为固始县城市管理局。11 截至2021年末，公司在建项目规模较大。其中，（1）湘潭市城区公共停车场和停车位BOT项目（以下简称“湘潭停车场项目”）涉及合同金额较大，投资总额高。该项目由子公司湘潭市侨城慧通停车服务有限公司（以下简称“侨城慧通”）开展，建设并整合湘潭市内停车位50,474个，负责场地内停车场和停车位土地征拆，停车场工程建设、给排水、消防工程、电力及照明、交通安全设施、运营设施购置及安装等。项目建成后，侨城慧通的停车服务费标准需经价格主管部门审批同意后执行。截至2021年末，湘潭停车场项目已完成投资额21,874.38万元，计入“无形资产”核算。（2）利川市城乡生活垃圾收集与焚烧发电一体化PPP项目（以下简称“利川垃圾焚烧项目”）系公司首个涉及垃圾焚烧业务的项目，该项目建设和运营主体为子公司恩施州侨恒环保能源有限公司（以下简称“侨恒环保”）。侨恒环保主要负责对利川市市区的清扫保洁、城乡垃圾收运以及生活垃圾焚烧发电厂的建设。项目建成后，日均处理生活垃圾能力达700吨。利川市城市管理执法局按照垃圾清扫保洁服务费2,464.92万元/年、垃圾收运服务费69.30元/吨、垃圾焚烧服务费79.00元/吨的价格向侨恒环保支付服务费用。截至2021年末，利川垃圾焚烧项目已投资2,851.64万元。公司其余重要在建工程项目主要为子公司以PPP方式参与环卫一体化项目，涉及配套新建和改造部分垃圾中转站和公厕、垃圾填埋场等。未来随着在建项目建设完成，转入运营期后对公司的盈利能力和业务结构将有所改善。截至2021年末，公司重要在建工程可计算部分尚需投资额32.98亿元，面临较大的资金支出压力。表表10 截至截至 2021 年末公司重要在建工程履行情况（单位：万元）年末公司重要在建工程履行情况（单位：万元）项目合同名称项目合同名称 涉及合同涉及合同 金额金额 投资总额投资总额 已完成已完成 投资额投资额 预计完成时间预计完成时间 合同期限合同期限 湘潭城区公共停车位特许经营 BOT项目 790,000.00 231,100.00 21,848.11 近期建设期为 2021-2025年；远期建设为 2026-2035 年 30 年 利川市城乡生活垃圾收集与焚烧发电一体化 PPP 项目 290,119.88 48,286.86 2,851.64 建设期 2 年，尚处于建设期 28 年（含建设期）利辛县城乡环卫一体化工程项目（特许经营）采购项目（第一包）260,000.00 11,732.45 7,997.66 建设期 1 年，尚处于建设期 26 年（含建设期）固始县城乡一体化生活垃圾综合治理 PPP 项目 183,289.55 15,810.00 10,110.31 目前已进入运营期 16 年（含建设期）习水县城乡生活垃圾一体化PPP 项目 85,380.97 17,953.43 13,558.12 子项五尚处于建设期，完工时间未定 21 年（含建设期）息烽县城乡环卫一体化 PPP项目 58,000.00 9,180.30 6,557.53 目前已进入运营期 30 年（含建设期）廉江市农业资源循环利用处理中心项目 29,232.00 4,380.00 13.99 建设期 1 年，尚未开工 29 年 都匀市城乡环境提升服务一体化项目-20,081.35 2,437.60 尚处于建设期，完工时间未定 25 年（含建设期 1 年）再生资源综合利用项目-19,934.51 949.32 尚处于建设期，完工时间未定 无 涟源市城乡生活垃圾收转运一体化建设 PPP 项目-14,777.14 350.00 尚处于建设期，完工时间未定 30 年（含建设 期 和 运 营期）安福禽畜无害化处理-3,500.00 263.23 尚处于建设期，完工时间未定 30 年 旌德县城乡环卫一体化服务改革项目-2,914.77 尚处于建设期，完工时间未定 24 年（含建设期 2 年）合计合计 1,696,022.40 396,736.04 69,852.28-12 注：“-”表示未约定金额。资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司净营业周期公司净营业周期拉长拉长，整体运营整体运营效率效率明显下滑明显下滑 2021年公司应收账款及合同资产增速较高，应收账款及合同资产周转效率仍持续下降，2021年公司净营业周期自2020年的27.26天继续增加至57.41天。随着运营项目快速增加，且公司保持较大力度的资本开支，2021年公司流动资产及总资产周转天数均出现不同程度增加，整体运营效率有所下降。经与业内上市公司对比，行业整体出现了应收账款回收难度加大的趋势，由于公司重资产项目增加，且在建工程投入力度较同行高，整体资产运营效率处于同业上市公司中下游水平。表表11 公司主要运营效率指标（单位：天）公司主要运营效率指标（单位：天）项目项目 2021 年年 2020 年年 应收账款（含合同资产）周转天数 131.01 109.44 存货周转天数 2.58 0.26 应付账款（含合同负债）周转天数 76.18 82.44 净营业周期 57.41 27.26 流