鸿达兴业：鸿达兴业股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

鸿鸿鸿鸿达达达达兴兴兴兴业业业业股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 公公公公开开开开发发发发行行行行可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating&Investors Service Co.,Ltd.1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据：货币资金 24.05 1.25 0.05 刚性债务 24.54 23.42 6.21 所有者权益 51.68 50.52 66.56 经营性现金净流入量 4.69-19.43-0.34 合并口径数据及指标：合并口径数据及指标：总资产 168.08 179.07 178.75 总负债 94.83 103.94 78.47 刚性债务 73.71 73.31 54.07 所有者权益 73.25 75.13 100.28 营业收入 53.00 53.94 65.23 净利润 6.30 8.20 8.56 经营性现金净流入量 4.56 6.37-2.12 EBITDA 14.51 17.84 18.48 资产负债率%56.42 58.04 43.90 权益资本与刚性债务 比率%99.37 102.48 185.45 流动比率%108.24 77.77 68.85 现金比率%45.80 20.77 5.84 利息保障倍数倍 3.30 3.31 3.28 净资产收益率%9.36 11.06 9.76 经营性现金净流入量与流动负债比率%6.65 9.26-2.98 非筹资性现金净流入量与负债总额比率%-4.00-10.02-2.39 EBITDA/利息支出倍 4.49 4.47 4.30 EBITDA/刚性债务倍 0.22 0.24 0.29 注：根据鸿达兴业经审计的 20192021 年财务数据整理、计算。跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对鸿达兴业股份有限公司（简称鸿达兴业、发行人、该公司或公司）及其发行的鸿达兴业股份有限公司公开发行可转换公司债券的跟踪评级反映了2021年以来鸿达兴业在产业链完整度等方面继续保持优势，同时也反映了公司在流动性、运营资金周转、银行借款大量逾期、面临大量法律诉讼和仲裁、募投项目投资进度延缓、控股股东持有公司股权质押和冻结等方面面临压力加大。主要优势：主要优势：产业链产业链一体化优势一体化优势。鸿达兴业已基本建立了从电石-PVC/烧碱-塑料加工/土壤修复-贸易/电子交易与物流的较完整产业链布局，电石等主要原材料自给能力较强，加之公司氯碱产能规模较大，具备一定成本优势。主要主要风险：风险：大量借款逾期未偿还大量借款逾期未偿还。鸿达兴业积累了较大规模的刚性债务规模，由于受到控股股东信用违约影响，公司融资渠道受限、资金链断裂，跟踪期内公司大量银行借款、融资租赁借款出现逾期，截至 2021 年末逾期债务本息合计 45.16亿元。涉及大量诉讼和仲裁案件涉及大量诉讼和仲裁案件。鸿达兴业因借款逾期等面临大量法律诉讼和仲裁，部分子公司被列为失信被执行人。若公司无法妥善解决上述诉讼案件，将面临资产被强制执行的可能。运营运营资金资金周转压力周转压力很很大大。跟踪期内，鸿达兴业应收账款规模持续增长，主业现金回笼能力弱化，经营性现金流为净流出，可动用货币资金严重短缺，运营资金周转压力很大。编号：【新世纪跟踪(2022)100360】评级对象：评级对象：鸿达兴业股份有限公司公开发行可转换公司债券鸿达兴业股份有限公司公开发行可转换公司债券 鸿达转债鸿达转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪：CCC/负面/CCC/2022 年 6 月 17 日 前前次评级：次评级：B/负面/B/2021 年 5 月 28 日 首次评级：首次评级：AA/稳定/AA/2019 年 11 月 11 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 刘佳 史奕晨 Tel：(021)63501349 Fax:(021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 控股股东控股股东流动性风险暴露，流动性风险暴露，股权股权质押和冻结风质押和冻结风险。险。鸿达兴业控股股东鸿达兴业集团债券违约，流动性风险暴露，其与一致行动人成禧公司将所持公司大部分股权用于质押融资，面临大量法律诉讼，所持公司股权已被法院轮候冻结。在建项目投资资金来源存在在建项目投资资金来源存在不确定性不确定性，面临面临一定一定资产资产减值风险减值风险。2021 年鸿达兴业原用于中谷二期项目建设的部分募集资金延期归还暂时用于补充流动资金，募投项目投资进度延缓。另外公司配套电石项目、技改项目等也有较大的资金需求，后续投资资金来源存在不确定性，面临一定资产减值损失风险。安环安环风险。风险。作为化工企业，鸿达兴业在生产过程中持续面临一定的安全和环保风险。跟踪期内，公司个别子公司因环保违规收到行政处罚。本次债券本次债券未未转股风险转股风险。本次债券发行规模大，截至 2022 年 3 月末剩余未转股债券余额 3.38 亿元，目前鸿达兴业股价低于转股价，转股压力大，若后续股价持续低迷等因素导致转股情况不理想，则鸿达兴业需偿付剩余债券本息，增大公司债务负担。未来展望未来展望 本评级机构考虑到鸿达兴业资金链紧张、大量借款逾期、再融资难度极大、面临大量法律诉讼、控股股东流动性风险暴露、所持公司股权被司法冻结等因素，决定调整公司主体信用等级为 CCC级，评级展望调整为负面，认为本次可转债还本付息安全性极度依赖于良好的经济环境，决定调整债项信用等级为 CCC 级。上上海海新世纪新世纪资信评资信评估投资服务有限公司估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 鸿达兴业股份有限公司公开发行可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照鸿达兴业股份有限公司公开发行可转换公司债券（简称“鸿达转债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据鸿达兴业提供的经审计的 2021 年财务报表、未经审计的 2022 年第一季度财务报及相关经营数据，对鸿达兴业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。在此次跟踪评级中，本评级机构仅收到少量企业关于经营、财务等情况的评级资料回复，因此报告中对公司 2021 年度经营、财务状况的描述主要基于公开信息。经中国证券监督管理委员会（证监许可20192305 号）核准，该公司于 2019年 12 月 16 日（起息日）采用优先配售和网下配售、网上发售的方式发行了2,426.78 万张可转换公司债券，发行金额为 24.27 亿元，债券期限为 6 年，债券代码为 128085.SZ。本次债券的票面利率为第一年 0.4%、第二年 0.6%、第三年 1.0%、第四年 1.8%、第五年 3.0%、第六年 5.0%，每年付息一次，到期归还本金及最后一年利息。本次债券的转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（2020 年 6 月 22 日至 2025 年 12 月 16 日），初始转股价格为 3.98 元/股。因公司于 2021 年 6 月 22 日完成 2020 年度利润分配方案实施，每 10 股派发现金红利 0.094591 元（含税），“鸿达转债”的转股价格自该日起调整为 3.91 元/股。截至 2022 年 3 月末，鸿达转债累计已转股 53,323.25 万股，剩余可转债余额为 3.38 亿元。2022 年 6 月 6 日公司股票收盘价为 3.67 元/股，低于转股价，若后续股票价格走势持续低迷或本次债券持有人的投资偏好等原因导致剩余债券到期未能实现转股，公司须对未转股部分偿还本息，将会相应增加公司的债务负担。图表 1.截至 2022 年 3 月末公司存续期内债券概况 项目 起息日 期限 发行金额 待偿余额 票面利率 利息兑付情况 鸿达转债 2019-12-16 6 年 24.27 3.38 累进利率，目前 1.0%正常 资料来源：鸿达兴业 本次债券募集资金净额为 24.15 亿元（募集资金扣除承销和保荐费用、其他发行费用等），其中 22.77 亿元用于年产聚氯乙烯及配套项目建设，1.50 亿元用于补充流动资金。截至 2021 年末，该次募集资金累计使用 151,977.27 万元，其中，投入年产 30 万吨聚氯乙烯及配套项目 135,448.00 万元，补充流动资金 15,000 万元，支付承销保荐费 1,132.08 万元，支付其他发行费用 352.19万元，司法划扣 6,109.73 万元(融资贷款到期违约，法院进行司法划扣)，加上募集资金累计存放利息收入（扣除相关银行手续费支出 200.62 万元），合计余 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 额为 84,836.62 万元；扣除已经董事会批准的暂时性补充流动资金 84,835.00 万元，募集资金专户实际期末余额为 1.62 万元。截至 2022 年 1 月 12 日，公司已将上述暂时补充流动资金的募集资金 84,835.00 万元全部归还至募集资金专用账户。图表 2.本次债券所涉募投项目的投资计划及实际使用情况（亿元）项目名称 募集资金承诺投资总额 募集资金已使用额 年产 30 万吨聚氯乙烯及配套项目 22.77 13.54 补充流动资金 1.50 1.50 支付的其他发行费用-0.04 司法划扣-0.61 暂时用于补充流动资金-8.48 合合 计计 24.27 24.17 资料来源：根据鸿达兴业 2021 年报整理（截至 2021 年末）业务 1.外部环境（1）宏观宏观因素因素 2022 年年第第一季度，全球疫情形势因变异毒株的高传染性而依然严峻，受一季度，全球疫情形势因变异毒株的高传染性而依然严峻，受通胀压力持续上升、货币政策收紧、地缘政治冲突进一步加剧等多因素通胀压力持续上升、货币政策收紧、地缘政治冲突进一步加剧等多因素影响，影响，全球经济恢复节奏放缓，我国外部环境的复杂性和不确定性仍然较高。国内经全球经济恢复节奏放缓，我国外部环境的复杂性和不确定性仍然较高。国内经济在年初的较好表现后再遭疫情冲击，经济发展存在较大压力。短期内，宏观济在年初的较好表现后再遭疫情冲击，经济发展存在较大压力。短期内，宏观政策将主要围绕“稳增长”开展，实现年度增长目标任重道远；从中长期看，政策将主要围绕“稳增长”开展，实现年度增长目标任重道远；从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长济长期期向向好的基本面保持不变。好的基本面保持不变。2022 年第一季度，新冠疫苗接种持续推进，病毒变异后的高传染性以及部分国家防疫措施放松导致全球疫情防控形势依然严峻。全球通胀压力保持高位，经济恢复节奏放缓；美联储已开启加息进程，美元强势及美债利率快速上升对全球的资本流动及金融市场运行带来挑战。俄乌军事冲突爆发，地缘政治局势进一步紧张，对全球经济产生的负面影响已逐步显现。总体上，疫情、通胀、美联储政策收紧、债务压力、俄乌冲突将继续影响全球经济修复，我国经济发展面临的外部环境的复杂性和不确定性依旧较高，而区域全面经济伙伴关系协定正式生效有利于我国应对这种不稳定的外部环境。我国经济年初表现较好，但新冠变异毒株在全国较大范围的快速传播再次对经济发展造成冲击，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力将进一步 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 加大。失业率阶段性上升，消费者物价指数温和增长，而工业生产者出厂价格指数涨幅虽从高位回落但幅度仍较大。工业中高技术制造业生产活动增长相对较快，而与地产、教育、交通、餐饮、穿着相关的传统制造业普遍低迷；能源原材料、有色金属冶炼、化工等行业的经营绩效增长良好，其余工业行业在成本的大幅上升侵蚀下，盈利增长普遍承压。消费增长受疫情的影响波动明显，汽车对商品零售形成较大拖累，餐饮与疫情前的差距扩大；固定资产投资中制造业投资与基建投资增长相对较快，而房地产投资则持续下行；在高基数、产业链优势逐步回归常态以及海外修复放缓等因素的影响下，出口增速有所回落。人民币汇率保持稳定，人民币资产对全球投资者的吸引力并未发生明显变化。我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，为短期内稳定经济大盘提供支持。我国财政政策保持积极，专项债额度提前下达，推出新的一系列减税降费措施对特定主体和薄弱领域提供精准支持，财政支出节奏显著加快；政策层面严禁新增地方政府隐性债务，强化监管监测，妥善化解存量债务，地方政府债务风险总体可控。央行加大灵活适度的稳健货币政策实施力度，运用总量和结构性货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持；地方政府债发行节奏加快，以及政策增强信贷总量增长的稳定性均有利于实体部门宽信用，而在保持宏观杠杆率基本稳定的基调下，实体融资增速回升空间有限。我国金融监管持续完善，切实且严肃地践行金融法治，并通过完善宏观审慎政策治理机制，提高防范化解系统性金融风险的能力，为金融市场健康发展夯实基础。2022 年，“稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调，5.5%左右的增长目标在疫情的再度冲击下任重道远，短期内宏观政策将主要围绕“稳增长”开展：预计高质量发展与“双碳”目标将导致高技术制造业与高排放行业生产活动延续分化；疫情仍是导致消费波动的重要因素；制造业投资有基础保持较快增长，基建投资在适度超前基建以及前期政策成效显现带动下增速提升，房地产投资惯性下滑后才会逐步趋稳；出口增长仍有韧性，但外部需求恢复节奏放缓会导致增速回落。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。（2）行业因素行业因素 近年来随着供给侧改革和环保督察力度增强，近年来随着供给侧改革和环保督察力度增强，氯碱行业氯碱行业供需情况供需情况有所改有所改善善，产能集中度有所提升，产能集中度有所提升。受下游需求受下游需求增长增长、能耗双控、能耗双控政策影响下供应面偏紧政策影响下供应面偏紧、电力成本上涨电力成本上涨等因素影响等因素影响，2021 年年 PVC 和烧碱价格和烧碱价格均涨至历史高位均涨至历史高位，年度价，年度价格格波动波动大大。展望十四五，行业的产业结构调整展望十四五，行业的产业结构调整或或将进一步加快，节将进一步加快，节能能减减排和环排和环 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 境保护压力也将境保护压力也将不断增加。不断增加。A.行业概况 PVC 是五大通用树脂之一，具有优良的耐酸碱、耐磨损、阻燃和绝缘等特性，目前已成为世界上仅次于聚乙烯的第二大塑料品种。我国是 PVC 第一大生产国。近年来，随着“去过剩产能”和环保督查力度的进一步加强，一批竞争力较差的产能退出，国内 PVC 产能继续保持低速平稳增长，供给侧改革作用初步显现。根据中国氯碱网产能调查数据，2021 年 PVC 新增产能 64.50 万吨，退出产能 16 万吨。截至 2021 年底，我国 PVC 现有产能为 2,713.5 万吨（其中包含聚氯乙烯糊状树脂 139.5 万吨）。2021 年全国 PVC 估算产量约 2,130 万吨，同比增长 2.50%；开工率为 79%，较上年提高 1 个百分点。同年，我国PVC 出口量为 175 万吨，进口量为 40 万吨，我表观消费量约为 1,995 万吨，同比减少 5.3%。价格方面，2018-2019 年 PVC 年平均价格分别为 6,631.02 元/吨和 6,665.95元/吨，价格主要受季节性因素影响波动较大，但整体价格较为平稳。2020 年第一季度，受新冠疫情爆发影响，上游企业运输受阻，下游企业推迟复工、需求下降，PVC 产品库存积压较多，价格持续大幅下滑，3 月末较年初大幅下降24.64%至 5,239 元/吨。4 月以来随着下游逐步复工复产，需求量增加带动 PVC价格逐步回升，于 2020 年 9 月末涨至 6,627 元/吨，10 月-12 月因国外部分装置因不可抗力停车导致货源紧缺局面持续存在，加上资本市场大宗商品活跃，PVC 价格涨势迅猛，一度突破 8,000 元/吨。2021 年初国外部分氯碱产能受到极寒天气影响停产造成国际市场氯碱产品短缺，1-4 月 PVC 价格波动上涨，4月末价格较年初上涨约 25%至 8,862 元/吨，5-8 月 PVC 价格相对平稳，进入 9月随着地方政府陆续出台限电、能耗双控等相关政策，在 PVC 的上游电石价格大幅上涨的拉动下，PVC 价格疯狂上涨，10 月中旬价格一度涨至历史最高价位 14,000 元/吨附近，随后因下游需求疲软价格又大幅跳水，年底价格在8,000-9,000 元/吨区间波动。整体来看，2021 年 PVC 市场均价为 9,081 元/吨，较上年上涨 38.35%。2022 年以来，PVC 价格先扬后抑，4 月和 5 月因国内疫情频发影响需求下降而回落至 8,500 左右。7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表 3.2017 年以来 PVC 与电石价格走势（单位：元/吨）资料来源：根据 Wind 资讯数据整理、绘制 电石法生产 PVC 的主要原材料为电石，成本占比 73%。电石主要原材料为电力、兰炭、石灰石，其中电力成本约占电石生产成本的 45%。受我国“富煤贫油”的资源结构影响，加之电力成本的驱动和产业政策指引，目前，大型的 PVC 生产企业逐步向西北集中，利用资源优势，自建电石产能，形成了从煤炭到电石再到 PVC 的一体化生产能力。十三五时期在供给侧结构改革的推动下，全国陆续淘汰了部分落后电石产能，电石产能从 2015 年的 4,500 万吨下降至 2020 年的 4,097 万吨，产能利用率从 54.5%提高到 67.3%。根据百川盈孚数据，2019-2021 年我国电石产量分别为 2,614.90 万吨、2,672.05 万吨和2,449.78 万吨。电石生产的高能耗特征决定了未来电石行业受到国家环保政策的影响极大，2021 年能耗双控背景下，电石产量下降、供应偏紧，电石价格波动上涨，于 10 月中旬突破 8,000 元/吨，之后随着电力供应紧张的局面缓解价格快速回落，但全年电石平均价格为 5,172 元/吨，较上年大幅上涨约 59%。烧碱广泛用于化学工业、造纸、纺织、冶金、轻工、医药和水处理等行业中，下游产品主要为聚氯乙烯（PVC）、氧化铝等。在生产工艺方面，目前国内隔膜法烧碱产能已基本淘汰，绝大部分为能耗更低的离子膜法烧碱产能。2021 年末，我国烧碱总产能为 4,508 万吨，净增加 37.5 万吨。根据万得数据，2021 年烧碱产量为 3,891 万吨，同比增长 5.2%。2021 年 1-11 月烧碱表观消费量为 3,371 万吨，同比增长 5.97%。下游氧化铝和电解铝行业稳步扩张，支撑烧碱需求增长。价格方面，2019 年以来烧碱下游氧化铝行业开工率受到环保政策、矿石原料紧缺等多种因素制约不达预期，烧碱价格震荡下滑，2019 年烧碱均价同比下降 21.32%至 876.38 元/吨。2020 年，烧碱价格总体呈下跌态势，主要因下游需求不足，全年均价为 636.57 元/吨，较上年进一步下降 27.36%。2021 年一季度因需求淡季烧碱价格继续低位运行，3 月到 9 月中旬，受氯碱厂家密集的检修安排及出口行情利好影响，液碱价格小幅上涨；9 月中旬，随着多地区执 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 行能耗双控政策，部分厂家生产负荷下调，同时原料电力和原盐价格上涨、下游氧化铝行业用碱需求强势，液碱价格直线飙涨，于 10 月中旬最高达 1,941元/吨，随后由于能耗双控放松，厂家开工率上升，价格快速回落，年底价格在 1,100 元/吨左右。2022 年 2-5 月，因国内多地出现疫情致使部分地区运输受阻，物流不受限区域的烧碱价格领涨，整体价格呈波动上涨。图表 4.我国烧碱（32%离子膜）市场价走势（单位：元/吨）资料来源：根据 Wind 资讯数据整理、绘制 B.政策环境 我国在氯碱行业新增产能方面出台多项限制政策。2019 年，国家发改委出台产业结构调整指导目录（2019 年本），将乙炔法聚氯乙烯、起始规模小于 30 万吨/年的乙烯氧氯化法聚氯乙烯和新建纯碱（井下循环制碱、天然碱除外）、烧碱（废盐综合利用的离子膜烧碱装置除外）明确列为限制类。国家对新增产能标准趋严，有利于改善行业产能过剩的现状、促进行业健康发展。根据 2021 年 10 月国家发改委发布的 石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年），提出到 2025 年，通过实施节能降碳行动，电石行业达到标杆水平的产能比例超过 30%。然而，目前我国电石行业能效优于标杆水平的产能仅占 3%左右，距离目标差距较大，未来落后产能有望加速退。2021 年 3 月 13 日，中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要(简称纲要)正式公布。纲要新增能源综合生产能力等国家安全类指标，在科技创新、数字经济、扩大内需、碳达峰等方面制定了一系列战略规划。在“推动制造业优化升级”部分，纲要提出，改造提升传统产业，推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整，扩大轻工、纺织等优质产品供给，加快化工、造纸等重点行业企业改造升级，完善绿色制造体系。在“严密防控环境风险”部分，纲要提出，健全有毒有害化学物质环境风险管理体制，完成重点地区危险化学品生产企业搬迁改造。2021 年全国两会，碳达峰和碳中和被首次写入政府工作报告。预 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 计十四五期间，环保、能耗控制等方面要求将进一步提高，进一步推动行业优胜劣汰。2021 年 9 月，国家发展改革委发布的完善能源消费强度和总量双控制度方案（以下简称方案）提出坚决管控高能耗高排放项目；鼓励地方增加可再生能源消费；鼓励地方超额完成能耗强度降低指标；推行用能指标市场化交易；明确国家对各省(自治区、直辖市)能耗强度降低实行基本目标和激励目标双目标管理，基本目标为各地区确保完成的约束性目标，并按超过基本目标幅度设定激励目标。该公司主要生产基地位于内蒙古，受当地政策影响较大。2021 年 3 月内蒙古自治区发展改革委、工信厅、能源局印发关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施的通知，先行确定 2021 年全区能耗双控目标为单位GDP 能耗下降 3%，能耗增量控制在 500 万吨标准煤左右，能耗总量增速控制在 1.9%左右，单位工业增加值能耗（等价值）下降 4%以上。从 2021 年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、PVC、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。除国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目外，“十四五”期间原则上不再审批新的现代煤化工项目。对电石（30000 千伏安以下矿热炉），原则上 2022 年底前全部退出，符合条件的可以按 1.25:1 实施产能减量置换。该政策的出台，公司或受到阶段性的限产影响，但长远看将受益于当地落后产能的淘汰。C.竞争格局/态势 近年来氯碱行业集中度提高。烧碱企业产能规模 10 万吨/年以下（含）的比例有所下降，产能 40 万吨/年以上（含）企业数量明显增加，产能占比也有上升。聚氯乙烯企业产能规模在 10 万吨/年以下（含）的比例已降至 5%以下，产能在 40 万吨/年以上（含）企业数量及产能占比略有增加。碳中和背景下，氯碱扩产有限，或将面临新一轮供给侧改革，龙头企业成本和规模优势凸显。氯碱行业布局逐步清晰。东部省份有着较长的氯碱发展历史，作为主要消费市场，外贸条件便利，销售优势明显；同时，开始探索与化工新材料、氟化工、精细化工和农药等行业结合的跨界发展新模式。西部地区氯碱产业发展快速，产业布局中的重要地位日益突出，依托资源优势建设大型化、一体化“煤电盐化”项目成为其发展的重要特点。以河南为代表的中部地区，在下游氧化铝等行业带动下，烧碱装置规模增长较显著。受产业政策和成本压力影响，我国 PVC 新增产能主要集中于内蒙古、新疆、山西、陕西、宁夏等煤炭和原盐资源相对丰富的西部地区，但西部地区氯碱消费量增长缓慢，大量产品仍要运往东部发达地区，西部企业的运输成本较高。图表 5.行业内部分样本企业基本数据（2021 年度/末，单位：亿元、%）核心样本 企业名称 核心经营指标 核心财务数据（合并口径）营业收入 毛利率 总资产 所有者 权益 资产 负债率 净利润 经营性净现金流 中泰化学 624.63 13.90 730.78 312.65 57.22 30.07 44.58 滨化股份 92.68 37.26 168.04 102.92 38.75 16.40 23.29 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 核心样本 企业名称 核心经营指标 核心财务数据（合并口径）营业收入 毛利率 总资产 所有者 权益 资产 负债率 净利润 经营性净现金流 天原股份 188.25 10.87 159.00 58.52 63.19 6.49 10.91 氯碱化工 66.64 31.87 93.00 71.04 23.62 17.56 13.78 新疆天业 120.15 26.62 162.20 99.11 38.90 15.99 25.92 英力特 22.95 9.62 30.56 26.58 13.03 0.04 1.47 鸿达兴业鸿达兴业 65.23 30.34 178.75 100.28 43.90 8.56-2.12 资料来源：新世纪评级整理 由于氯碱产业对资源和能源的依赖，加上环保标准的不断提高，电石法聚氯乙烯生产企业的经营风险可能进一步加大，部分企业可能面临较大的破产、兼并重组和结构调整压力。D.风险关注 基础化工行业属于强周期性行业，在国民经济高速增长时，下游需求旺盛，反之需求萎缩。因此，经济增长的周期性波动会直接影响到下游行业对本行业产品需求及价格，进而影响行业盈利状况。尽管当前我国基础化工行业的景气程度有所恢复，但仍将持续受到国际经济大环境和国内宏观经济环境、政策变动的影响，也继续承受着行业周期波动带来的不利影响。氯碱行业主要化工品成本中核心原料如电石、煤炭、原盐的成本占比很高，原材料与化工产品之间价格关联度也较高。盈利能力受原料价格波动影响较大。化工行业持续面临节能减排和环境保护压力。“十四五”的远景目标纲要已经出台，2021 年全国两会，碳达峰和碳中和被首次写入政府工作报告，预计行业的产业结构调整将进一步加快，持续面临产业升级压力，同时节能减排和环境保护压力也将不断增加。常态化、制度化的环保督查，将导致高污染的化工企业运营环保投入压力继续加大。2.业务运营 该公司的该公司的氯碱化工氯碱化工产业链较为完备，核心原料电石自给能力较强产业链较为完备，核心原料电石自给能力较强。跟踪期跟踪期内，内，PVC 和烧碱行业和烧碱行业景气度高景气度高，尽管公司氯碱产品产量有所下降，业，尽管公司氯碱产品产量有所下降，业务收入务收入仍在产品价格上涨的带动下实现增长，同时保持较好盈利能力仍在产品价格上涨的带动下实现增长，同时保持较好盈利能力；公司公司氢能源业氢能源业务形成一定收入规模务形成一定收入规模；其他产品产能利用率均较低，收入和毛利贡献有限其他产品产能利用率均较低，收入和毛利贡献有限。公公司财务费用负担重司财务费用负担重加重加重，近两年计提较多资产减值损失，近两年计提较多资产减值损失，对对利润利润造成较大侵蚀造成较大侵蚀。公司公司可转债募投项目因公司流动资金紧张，投资进度延缓，可转债募投项目因公司流动资金紧张，投资进度延缓，在建项目后续投资在建项目后续投资资金需求较大资金需求较大，投资资金来源存在，投资资金来源存在不确定性不确定性，面临面临一定资产减值风险一定资产减值风险。该公司主营产品及服务包括 PVC、PVC 新材料，以及土壤调理剂等环保产品、稀土冶炼分离等稀土产品及塑料等大宗原料电子交易、物流及信息服务等。目前，公司拥有“环保、新材料和交易所”较完整的产业体系，形成相对完善的一体化循环经济产业链。公司投资氯碱产品扩产能项目之外，重点推动 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 氢能源产业的发展。公司在产业链完整度、成本（电石自给率高）、政策（内蒙古地区电价成本较低）及销售渠道（塑交所）等方面具有一定的优势。图表 6.公司主业基本情况 主营业务主营业务/产品产品 行业归属行业归属 市场覆盖范围市场覆盖范围/核心客户核心客户 业务的核心驱动因素业务的核心驱动因素 氯碱产品（自产）基础化工 主要销售区域为全国/华东地区 成本/规模/政策等 塑料制品 塑料 华南市场为主，占比 60%左右，其余分布在华东及全国 资金/销售资源等 土壤调理剂等环保产品 环保 全国 政策/技术/规模等 电子交易与物流 物流 全国/华东 规模/成本等 资料来源：鸿达兴业（1）主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表 7.公司核心业务收入及毛利率变化情况（单位：亿元）主导产品或服务主导产品或服务 2019 年度年度 2020 年年 2021 年年 营业收入合计营业收入合计 53.00 53.94 65.23 其中：（1）氯碱化工 金额 44.28 43.36 48.18 占比 85.36%80.39%73.87%（2）土壤改良剂 金额 2.65 1.30 1.35 占比 1.81%2.41%2.07%（3）新材料业务 金额 2.66 2.77 2.17 占比 5.01%5.13%3.33%（4）化工贸易 金额 0.92 1.21 5.93 占比 1.74%2.25%9.09%（5）电子交易及物流 金额 1.50 0.95 1.13 占比 2.82%1.76%1.74%（6）电力业务 金额-3.16 3.12 占比-5.85%4.78%（7）氢能业务 金额-0.08 2.57 占比-0.15%3.93%综合毛利率（综合毛利率（%）34.75 33.99 30.34 其中：氯碱化工（%）32.08 38.55 37.22 土壤改良剂（%）77.13 74.77 70.18 新材料业务（%）18.13 21.96 1.62 化工贸易（%）-2.18-4.62 0.43 电子交易及物流（%）72.20 33.36 15.00 电力业务（%）-32.89 24.75 氢能业务（%）-94.25 54.72 资料来源：鸿达兴业 20192021 年，该公司营业收入分别为 53.00 亿元、53.94 亿元和 65.23 亿元。公司收入主要来自于氯碱化工业务，2021 年氯碱业务收入为 48.18 亿元，得益于产品价格上涨同比增长 11.12%，占收入比重为 73.87%。2021 年公司土 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 壤改良剂业务收入为 1.35 亿元，较上年略有增加；新材料业务收入为 2.17 亿元，较上年减少 21.53%。化工贸易业务和电子交易及物流服务分别实现收入5.93 亿元和 1.13 亿元，有所增长但毛利贡献有限。2020 年，公司购买内蒙古蒙华海勃湾发电有限责任公司（简称“蒙华海电”）剩余 51%股权，将其纳入合并范围，2020 年和 2021 年分别实现电力收入 3.16 亿元和 3.12 亿元。公司氢能源综合利用业务初具规模，2021 年贡献收入 2.57 亿元。20192021 年，该公司综合毛利率分别为 34.75%、33.99%和 30.34%，整体呈下降趋势。其中，2020 年受益于 PVC 行情大涨，公司氯碱业务毛利率同比大幅提升，而电子交易及物流毛利率大幅下降，贸易业务和电力业务亏损。2021 年氯碱行业保持高景气度，氯碱业务毛利率同比变化不大，但新材料业务、电子交易及物流业务毛利率大幅下滑。A.氯碱氯碱化工化工业务业务 图表 8.PVC 和烧碱销售收入及毛利率情况（单位：亿元，%）项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 PVC 33.97 26.44 37.79 38.41 40.28 38.75 烧碱 9.09 55.19 4.77 39.12 5.64 38.23 资料来源：鸿达兴业 该公司氯碱化工业务的核心产品为 PVC 和烧碱，2021 年二者收入合计占该板块比重约 95%，其他来自液氯和脱硫剂的等销售收入。其中，主要得益于PVC 价格高位运行，2021 年 PVC 收入同比增长 6.58%，毛利率变化不大；烧碱收入同比增长 18.38%，受电力成本上涨影响毛利率同比下降 0.89 个百分点。截至 2021 年末，该公司已形成年产 PVC60 万吨、烧碱（液碱、片碱）51万吨、电石 87 万吨的生产能力。生产基地位于内蒙古乌海市和鄂尔多斯市，核心业务主体包括子公司内蒙古乌海化工有限公司（简称“乌海化工”）和孙公司内蒙古中谷矿业有限责任公司（简称“中谷矿业”）。公司属于国内规模较大的 PVC 生产企业，拥有一定的规模化优势。2021 年主要受内蒙古能耗双控政策电力供应紧张影响，公司电石和PVC产能利用率降幅较大，分别下降19.67个百分点和 16.60 个百分点至 53.62%和 83.50%，烧碱产能利用率下降 4.43 个百分点至 80.63%。图表 9.氯碱产品的生产概况（单位：万吨）1 产品产品 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 PVC 产能 60.00 60.00 60.00 产量 62.60 60.06 50.10 产能利用率 104.34%100.10%83.50%烧碱（液碱、片碱）产能 51.00 51.00 51.00 1 PVC 销售均价与前文行业分析的市场均价存在不一致主要因统计范围产品种类差异引起。烧碱销售均价统计方式为脱水价，故与前文行业分析的市场均价存在不一致。13 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 产品产品 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 产量 45.91 43.38 41.12 产能利用率 90.01%85.06%80.63%电石 产能 87.00 87.00 87.00 产量 69.33 63.76 46.65 产能利用率 79.69%73.29%53.62%资料来源：鸿达兴业 该公司主要采用直销和经销相结合的销售模式，对中小终端客户企业采用经销模式，通过经销商将产品分销给广大 PVC 下游厂家；对大型客户，采用直销模式。近年来公司氯碱产品产销率维持在 100%左右的较高水平。作为大宗化工产品，PVC、烧碱等产品销售价格市场化程度较高，公司的氯碱产品采用随行就市的定价机制，PVC、烧碱等产品基本与产品市场价格波动保持一