财务管理讲义第3章.doc

Chapter3债券与股票的估价学习目标：1掌握债券、股票价值的决定因素及估价方法；2熟悉债券到期收益率的计算过程；3熟悉不同增长率的股票估价模型，股票收益率和增长率的决定因素。教学重点：1债券的估价方法2股票内在价值的估价方法计划课时：4学时教学手段：课堂教学+案例教学§3-1债券的估价一、基本概念1.债券的基本特性:?债券是企业和政府发行的信用票据。发行债券是政府和公司借入资金的主要来源。债券是一种固定收益的有价证券。2.债券的发行三要素：1面值M债券发行时所载明的票面金额，说明发行人借入并承诺在未来某一特定日期应偿付给债券持有人的本金。实物券：面值印在票面上。非实物券：面值在债券发行通告上说明。2息票利率k指债券的利息与面值的比率，一般指年利率。3到期日n指债券偿还本金的日期，以年表示。二、债券价值债券价值就是债券未来现金流入的现值；债券价值通过债券的价格反映；债券价值由债券面值、息票利率和折现率确定。M面值利息I=面值×息票利率012345nB债券价格0VBI(PVA)M(PV)0k,nbK,nbK折现率的含义：b1投资者期望收益率；2筹资者的资金成本率特别提示：债券的内在价值既是发行者的发行价值，又是投资者的认购价值。如果市场是有效的，债券的内在价值与票面价值应该是一致的，即债券的票面价值可以公平地反映债券的真实价值。但债券的价值不是一成不变，债券发行后，虽然债券的面值、息票利率和债券期限一般会依据债券契约保持不变，但必要收益率会随市场状况的变化而变化，由此引起债券的价值未来现金流量的现值也会随之变化。例3-1：美国政府发行面值为$1,000、息票利率12%、期限25年的债券。提问：1假设该债券每年支付利率一次，投资者要求的收益率为12%，该债券目前的价值如何？2假设投资者要求的收益率为14%，每年支付利息一次，其价格如何？3假设该债券每半年支付一次利息，并按半年计复利，投资者期望报酬率为14%，其价格又如何？4假设投资者期望报酬率10%，债券价值如何？VBI(PVA)M(PV)10k,nbK,nb10000.12(PVA12%,25)1000(PV12%,251000)V120(PVA14%,25)1000(PV14%,252)1206.83710000.038862.4V120(PVA)1000(PV7%,50)37%,5012013.80110000.0341690.12V120(PVA10%,25)1000(PV10%,254)1209.07710000.0921181.24结论：1假设投资者期望报酬率=息票利率，那么：债券价值=债券面值2假设投资者期望报酬率>息票利率，那么：债券价值<债券面值贴息3假设投资者期望报酬率<息票利率，那么：债券价值>债券面值贴水只要债券市场的期望收益率债券实际利率，那么：债券的市场价格债券面值三、债券的到期收益率债券持有者获得的收益率一主要影响因素风险到期收益率与市场利率密切相关。名义市场利率=实际无风险利率+通货膨胀溢价+违约风险溢价+流动性溢价+到期风险溢价1实际无风险利率是指无通货膨胀、无风险情况下的平均利率。1其高低受资金供求关系和国家宏观经济政策调控的影响。2在无通胀时，国债利率可近似认为是无风险利率。2通货膨胀溢价为了弥补通胀造成的损失，投资者多要求的回报率。3违约风险溢价因违约风险的存在而使投资者多要求的回报率违约指借款人未能按时支付利息或未能如期偿还本金。4.流动性溢价投资者因证券的流动性不同而多要求的回报率5.到期风险溢价因到期前债券价格下降的风险而使投资者多要求的回报率。1到期时间越长，利率变化的可能性越大。2如果利率上升，长期债券的价值下降，投资者将遭受损失。3到期风险溢价就是对投资者承担利率变动风险的一种补偿。二到期收益率YTM(yiedtomaturity)例3-2：某人以1,105元购入面值为1,000元的债券，还有5年到期，票面利率为8%。的估计问：假设此人决定持有债券至到期日的话，他的投资收益率有多大？1,000A=800123451,105555+1,000×1/(1+k)×(PVA)+1,000×(PV)1,105=80×(1+k)-1/k(1+k)=80k,5k,5k=5.5385%在Excel工作底稿中输入fx=RATE5，80，-1105，1000，得k=5.5385%Excel常用公式求解变量输入函数计算终值：FV=FV(Rate,Nper,Pmt,PV,Type)=PV(Rate,Nper,Pmt,FV,Type)=PMT(Rate,Nper,PV,FV,Type)=NPER(Rate,Pmt,PV,FV,Type)=RATE(Nper,Pmt,PV,FV,Type)计算现值：PV计算年金A：PMT计算期数n：Nper计算利率或折现率k：RATE三计算到期收益率的意义?它反映了债券投资按复利计算的真实收益率。?这个收益率是在资本市场上投资者整体所要求的债券投资回报率。?对单个投资者而言：假设到期收益率>他所要求的回报率，那么：选择购买该债券。四影响债券价格变化的债券的特性：1对于给定的到期时间和初始市场收益率，息票率越低，债券价值变动的幅度就越大；2对于给定的息票率与初始市场收益率，期限越长，债券价值变动的幅度就越大，但价值变动的相对幅度随期限的延长而缩小；3对同一债券，市场利率下降移动幅度而引起的债券价值上升幅度要高于由于市场利率上升而引起的债券价值下降的幅度。例3-3：设有X和Y两种债券，面值均为1000元，期限为5年，戏票率分别为5%和9%，如果初始收益率均为9%，那么收益率变化对债券价值的影响如下表所示：收益率变动对不同息票率债券价值的影响收益率%收益率变动%-33.33X(5%,5)(元)957.88Y(9%,5)(元)1126.371082.001039.931000.00962.096.07.0-22.22918.008.0-11.11880.229.00.00844.4110.011.012.011.11810.4622.22778.25926.0833.33747.67891.86债券价值变动%收益率%收益率变动%-33.33X(5%,5)13.448.71Y(9%,5)12.648.26.07.0-22.228.0-11.114.243.999.00.000.000.0010.011.01211.11-4.02-7.84-11.46-3.79-7.39-10.8122.2233.33§3-2普通股估价内在价值一、基本概念：普通股+优先股=所有者权益1普通股股票的价值特征：1普通股股东享有企业净资产所有权2普通股股票持有人享有获取股息的权利股息不固定3股价上涨时，股票持有人可获得资本利得。普通股的现金流量图：2.P卖价nD3D2Dt股息D1Dn0123tnP0买价二、普通股估价模型n1一般估价模型：Dt(1k)(1k)nPnP0tt1ss期望收益率例3-3：某公司股票预计以后各年红利分别为5元、6元和8元，3年后价格预计为130元，市场资本化利率为10%，问：它现在的价格=？时，你才会购买？解：P=+13056801233(1+10%)(1+10%)(1+10%)(1+10%)=113.2(元2股息估价模型假设n，即普通股股东打算永久持有股票，那么：Dt(1k)tP0t0s3股息稳定增长型估价模型设：D0最近一期股息；g股息年增长率；那么：D(1g)D(1g)2D(1g)n(1ks)nD(1g)t0n000P0.P0(1kS)(1ks)2t1(1ks)t当n时，有：P=D(1+g)/(kg)=D/(kg)00s1s企业超常增长情形：参见P47图5-3例3-4：某人于1997年1月1日，购入昨天刚支付了2元/股股息的某石油公司股票。随后三年1997、1998、1999年公司的收益和股息期望按15%增长率上涨，之后，将无限期以与国民经济同步的益率为12%。试计算：6%的速率增长。股票的应得收1今日股票的价格；21997年：本期股息率D/P；期望的资本收益率(P×ksD)/P；10010期望的总收益率ks。3预计2000年上述三种收益率。D4D3解：1D2D10'12''012345nP0'P3P0"232(1+0.15)2(1+0.15)2(1+0.15)'"0P=P+P=+002(1+0.12)(1+0.12)3(1+0.12)32(1+0.15)(1+0.06)/(0.12-0.06)+1+0.123=6.33+38.25=44.58(元)21997年：股息率=D/P=2(1+0.15)/44.58=5.16%10资本收益率=44.58×0.122(1+0.15)/44.58=6.84%总收益率=股息率+资本收益率=12%32000年：P=D(1+g)/(kg)333=2(1+15%)(1+0.06)/(0.12-0.06)=53.74/P=3.224/53.74=6%股息率=D43资本收益率=12%-6%=6%总收益率=12%例3-5：新大公司对其上市公司在不同增长情况下的价值估算如下表。该公司上一期已发放的股息D0=1.0元，股东要求收益率Ks=15%。状态1固定股息2稳定增长股息股息增长率股价估算值g=06.67元g=10%22.00元3非稳定增长股息g=10%,g=5%10.00元1-56-4稳定增长股息g=5%10.50元问：上述股价的估算是否正确？假设有错误请指出，并给出正确估算值。解答1g=0时,P=D/k=1/0.15=6.67元00s2g=10%时，P=1×(1+10%)/(0.150.10)=22.00元03g1-5=10%,g6-=5%时，P=1·(1+10%)/(1+15%)+(1+10%)/(1+15%)+(1+10%)/(1+15%)32230445+(1+10%)/(1+15%)+(1+10%)/(1+15%)55+1·(1+10%)(1+5%)/(0.15-0.05)(PV15%,5)=12.79元10.00元4g=5%时，P=1(·1+5%)/(0.15-0.05)=10.5元0三、股利增长率的预测方法1.历史增长率法(1)算术平均值或几何平均值假设公司过去时期每股收益和每股股利增长在将来会继续保持，采用算术平均数或几何平均数计算增长率。算术平均数对各期股利赋予相同的权重，且忽略了股利中的福利影响；故可几何平均值考虑了复利的影响，但只利用了第一个和最后一个观测数据的信息。(2)回归分析法：D=a+btt例3-4：SP公司19982004年间的每股股利如下表所示：时期t年份1998199920002001200220032004D元0.6增长率12345670.660.850.911.271.131.2710.00%28.79%7.06%39.56%-11.02%12.39%解：1按算术平均值计算：10%28.79%7.06%39.56%11.02%12.39%增长率614.46%2005年预测值：D=1.271+14.46%=1.45元20052按几何平均值计算：1.270.6增长率6113.31%D2005=1.27(1+13.31%)=1.44元3线性回归方程：ModelSummaryAdjustedRSquare.869Std.ErroroftheEstimate.09957Model1RRSquare.891.944aa.Predictors:(Constant),tCoefficientsaUnstandardizedCoefficientsStandardizedCoefficientsModel1BStd.Error.084Betat5.636Sig.002(Constant)t.474.120.019.9446.396.001a.DependentVariable:dD=0.474+0.12tt2005年预测值：D=0.474+0.12×8=1.4420052.公司要素分析法：股利增长率g=(1-股利支付率)×股权资本收益率ROE=留存收益比例×股权资本收益率ROEB股权资本收益率ROEROAROAk(1T)SEBIT(1T)总资产收益ROABSB债务资本；S股权资本；T税率EBIT息税前利润；k资本成本本章练习15-1；5-2；5-5；5-62案例分析3：迪斯尼公司发行债券案例见复印资料