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高级微观经济学课件投资学2022/9/221本讲稿第一页，共二十一页v我们将应用一个类似于第二章中分析拉姆齐模型所使用的相图，我们着重考虑的两个变量是资本总量和资本的价值v资本量是行业从过去继承下来的，但其价格在市场上自由调整。2022/9/222本讲稿第二页，共二十一页v设行业有N个相同的厂商，各厂商进行投资，直至资本的购买价格等于边际调整成本加上资本价值：，由于 随I递增，且由于为，该条件还表明，若q 为，则为。最后由于所有厂商的都相同，那么所有厂商都选择相同的值。v综合这些信息，我们可得：v （.）v其中，。此式意味着，若 ，则递增；若 ，则K递减;若 ，则不变。2022/9/223本讲稿第三页，共二十一页由 ，我们得知资本的边际收益产品等于资本使用者成本 。所以 （8.26）该式意味着，若 ，则q不变。由于 随递减，因而满足该条件的点集在（，）空间中是倾斜向下的。而由，我们可得，在线的右边，为正；在线的左边，为负。（）图一图二2022/9/224本讲稿第四页，共二十一页v我们综合图一和图二，即在给定我们综合图一和图二，即在给定K和和q的初始值后，的初始值后，K和和q应该如何变动才能在每个时点上满足式（应该如何变动才能在每个时点上满足式（8.25）和式（）和式（8.26）。例如：假设）。例如：假设K和和q从点开始。由于，因而厂商会增加资本存量；从而为正。而且由于较从点开始。由于，因而厂商会增加资本存量；从而为正。而且由于较大，利润较低，所以只有当人们预期会上升时，才能较高；故也为正。因此和在图中大，利润较低，所以只有当人们预期会上升时，才能较高；故也为正。因此和在图中向右上方移动。向右上方移动。资本存量的初始是给定的，但本模型中资本存量的初始是给定的，但本模型中的资本市场价值水平的资本市场价值水平可自由调整。等可自由调整。等同拉姆齐模型一样，对于同拉姆齐模型一样，对于K K的一个给定水的一个给定水平，只存在唯一水平的平，只存在唯一水平的q q可产生一条稳定可产生一条稳定路径。具体来说，存在唯一水平的路径。具体来说，存在唯一水平的q q使得使得K K和和q q收敛于两者都稳定的点（图中的收敛于两者都稳定的点（图中的点）。点）。图三2022/9/225本讲稿第五页，共二十一页图四 在给定的在给定的K的初始值时，唯一均衡是的初始值时，唯一均衡是q的值使得的值使得行业处于鞍点路径上，然后和沿着该鞍点路行业处于鞍点路径上，然后和沿着该鞍点路径移至径移至E点。如图四所示。点。如图四所示。2022/9/226本讲稿第六页，共二十一页.含义含义2022/9/227本讲稿第七页，共二十一页一、产出变动的影响 总产出的增加会提高对行业产品的需求，从而增加给定资本存量的利润。因此，总产出的增加会提高对行业产品的需求，从而增加给定资本存量的利润。因此，对总产出上升的一个自然的建模方法是将对总产出上升的一个自然的建模方法是将 函数向上移动。我们假设行业一开函数向上移动。我们假设行业一开始都是处于长期均衡状态。始都是处于长期均衡状态。1、假定 发生一个未预料到的，永久性的向上移动直观含义：产出的增加提高了对行业产品的需求。由于资本存量不能产出的增加提高了对行业产品的需求。由于资本存量不能立即调整，因而行业中的现存资本就获得租金，从而使其市场价值上升。立即调整，因而行业中的现存资本就获得租金，从而使其市场价值上升。资本市场价值的增加会吸引投资，因此资本存量开始上升。当资本存量上资本市场价值的增加会吸引投资，因此资本存量开始上升。当资本存量上升时，行业的产出也上升，从而产品的相对价格下降；因此资本的利润和升时，行业的产出也上升，从而产品的相对价格下降；因此资本的利润和价值下降。这个过程会持续到资本价值回到其正常水平。此时就没有进一价值下降。这个过程会持续到资本价值回到其正常水平。此时就没有进一步投资的动机了。步投资的动机了。2022/9/228本讲稿第八页，共二十一页2、假定 函数发生一个暂时的向上移动 具体而言，行业从长期均衡开始变化。然后利润函数发生一个未预料的上升；此式人们已经知道利具体而言，行业从长期均衡开始变化。然后利润函数发生一个未预料的上升；此式人们已经知道利润函数将会在之后的某个润函数将会在之后的某个T时回到其初始位置。时回到其初始位置。要发现这种变化的影响，关键是要明白，要发现这种变化的影响，关键是要明白，q不可能发生一个预料中的跃不可能发生一个预料中的跃变。变。因此在因此在T T时，时，K K和和q q必须处于返回初始均衡的鞍点路径上；若非如此，那么为了使行业回到其长期均必须处于返回初始均衡的鞍点路径上；若非如此，那么为了使行业回到其长期均衡，衡，q q将必须发生跃变。在利润函数向上移动至时之间，将必须发生跃变。在利润函数向上移动至时之间，K K和和q q的动态学由暂时较高的利润函数决定。的动态学由暂时较高的利润函数决定。最后，虽然的初始值是给定的，但在初始冲击发生时可能会离散的变动。最后，虽然的初始值是给定的，但在初始冲击发生时可能会离散的变动。总之，这些事实告诉了我们行业的反应方式。在变化发生时刻，跃变至某点，使得总之，这些事实告诉了我们行业的反应方式。在变化发生时刻，跃变至某点，使得K K和和q q（两者的动态学由新利润（两者的动态学由新利润函数给定）正好在到达原鞍点路径，如图五所示。在冲击发生时，由点跃至点，然后函数给定）正好在到达原鞍点路径，如图五所示。在冲击发生时，由点跃至点，然后q q和逐渐移至和逐渐移至B B点，并在点，并在T T时到达该点。最后它们再沿着原鞍点路径向上移回时到达该点。最后它们再沿着原鞍点路径向上移回E E点。点。这种分析具有几个含义这种分析具有几个含义。第一，产出的暂时性增加会提高投资；第一，产出的暂时性增加会提高投资；第二，产出暂时性增加时，第二，产出暂时性增加时，q的上升幅度小于产出永久性增加的上升幅度小于产出永久性增加时的；时的；第三，和的路径在到达原鞍点路径前，即在时刻之前穿过了第三，和的路径在到达原鞍点路径前，即在时刻之前穿过了线。因此，在产出回到正常水平前，资本存量就开始下降。线。因此，在产出回到正常水平前，资本存量就开始下降。2022/9/229本讲稿第九页，共二十一页 这些结论意味着，影响投资的不仅仅是当期产出，这些结论意味着，影响投资的不仅仅是当期产出，而且包括产出随时间变化的整个路径。而且包括产出随时间变化的整个路径。对永久性和暂对永久性和暂时性产出变动的比较表明，当人们预料到未来产出时性产出变动的比较表明，当人们预料到未来产出会较高时所进行的投资，比人们未预料到未来产出会较高时所进行的投资，比人们未预料到未来产出会较高时的投资要多。会较高时的投资要多。因此，对较高未来产出的预期会提高当期需因此，对较高未来产出的预期会提高当期需求。此外，产出永久性增加的例子表明，产出刚求。此外，产出永久性增加的例子表明，产出刚刚开始开始上升时的投资，比产出已在较长时期刚开始开始上升时的投资，比产出已在较长时期内保持较高水平时的投资要多。内保持较高水平时的投资要多。产出变化对投资产出变化对投资需求水平的这种影响被称为加速数需求水平的这种影响被称为加速数。2022/9/2210本讲稿第十页，共二十一页二、利率变动的影响 我们可以参照分析产出永久性变动和暂时性变动所我们可以参照分析产出永久性变动和暂时性变动所产生影响的思路，使用该图对利率永久性和暂时性变产生影响的思路，使用该图对利率永久性和暂时性变化的影响进行分析。例如，利率的一个永久性下降使化的影响进行分析。例如，利率的一个永久性下降使得得q q跳跃至新鞍点路径上的一点（图中的点）。然后，跳跃至新鞍点路径上的一点（图中的点）。然后，K K和和q q向下移至新的长期均衡（向下移至新的长期均衡（点）。因此，若利点）。因此，若利率永久性下降，那么随着行业移向一个更高的永久性率永久性下降，那么随着行业移向一个更高的永久性资本存量，这种下降会产生暂时的投资繁荣。资本存量，这种下降会产生暂时的投资繁荣。2022/9/2211本讲稿第十一页，共二十一页 我们模型中的利率r是瞬时收益率，因而它对应短期利率。本分析的一个含义是，短期利率并未反应与投资有关的利率本分析的一个含义是，短期利率并未反应与投资有关的利率方面的所有信息方面的所有信息。例如，若长期利率小于短期利率，那么此时投。例如，若长期利率小于短期利率，那么此时投资者很可能预期短期利率会下降；若非如此，那么购买短期债券资者很可能预期短期利率会下降；若非如此，那么购买短期债券就会优于长期债券，因此没有人愿意持有长期债券。所以这表明，就会优于长期债券，因此没有人愿意持有长期债券。所以这表明，在给定当期短期利率时，若长期利率更高，则投资更低。因此，在给定当期短期利率时，若长期利率更高，则投资更低。因此，该模型支持这样的标准观点，即长期利率对于投资意义重大该模型支持这样的标准观点，即长期利率对于投资意义重大。2022/9/2212本讲稿第十二页，共二十一页三、税收的影响：一个例子 引入：人们常用暂时性投资税收优惠来刺激衰退时的总需求。我们的模型可被用于考察这一看法。引入：人们常用暂时性投资税收优惠来刺激衰退时的总需求。我们的模型可被用于考察这一看法。模型假定：投资税收优惠是直接退还厂商的税收等于其资本价格中的模型假定：投资税收优惠是直接退还厂商的税收等于其资本价格中的 部分，并且这种退税适用于资本部分，并且这种退税适用于资本的购买价格，但不适合于调整成本。的购买价格，但不适合于调整成本。因此，只要资本价值与退税之和超过了资本成本，厂商就会进行投资因此，只要资本价值与退税之和超过了资本成本，厂商就会进行投资。（8.27）永久性投资税收优惠的效应1、若税收优惠是永久性的 q在宣布优惠时间向下跳跃至新的鞍点路径。从直观上看，因为税收优惠会增加投资，这意味着行业利润（不计税收优惠）将会降低，因而现存资本的价值降低。然后，和沿着鞍点路径达到新的长期均衡，此时K更高而q更低。2022/9/2213本讲稿第十三页，共二十一页2、一个暂时性的税收优惠我们知道税收优惠的宣布会导致我们知道税收优惠的宣布会导致q q下降至某一点，从这一点开始，下降至某一点，从这一点开始，和和q q的变动（有税收优惠给定）使两者在优惠期满时正好回到原鞍的变动（有税收优惠给定）使两者在优惠期满时正好回到原鞍点路径上。然后，和沿着原鞍点路径向上回到初始的长期均衡。点路径上。然后，和沿着原鞍点路径向上回到初始的长期均衡。如图所示，并未下降为新鞍点路径上的值；因此，暂时性税收如图所示，并未下降为新鞍点路径上的值；因此，暂时性税收优惠所降低的的幅度，要小于同等永久性税收优惠所降低的的幅度。优惠所降低的的幅度，要小于同等永久性税收优惠所降低的的幅度。其原因在于，由于暂时性税收优惠不会导致资本存量的永久性增加，因其原因在于，由于暂时性税收优惠不会导致资本存量的永久性增加，因而它导致的现存资本价值的下降较小而它导致的现存资本价值的下降较小。由于暂时性优惠下的要大于永久优惠下的，因此，正如非正规由于暂时性优惠下的要大于永久优惠下的，因此，正如非正规的论证所述，暂时性税收优惠对投资的影响要大于永久性税收优惠的影的论证所述，暂时性税收优惠对投资的影响要大于永久性税收优惠的影响。响。最后要注意的是，该图表明，在暂时性优惠时，在优惠有效期的后期上升。因此，由于最后要注意的是，该图表明，在暂时性优惠时，在优惠有效期的后期上升。因此，由于厂商想抢在优惠即将失效前进行投资，因而暂时性优惠将在某一点后导致投资激增。于此相反厂商想抢在优惠即将失效前进行投资，因而暂时性优惠将在某一点后导致投资激增。于此相反的是，在永久性税收优惠下，当行业移向其新的长期均衡时，资本存量的变化率是稳定下降的。的是，在永久性税收优惠下，当行业移向其新的长期均衡时，资本存量的变化率是稳定下降的。2022/9/2214本讲稿第十四页，共二十一页.经验性应用：与投资经验性应用：与投资2022/9/2215本讲稿第十五页，共二十一页一、萨默斯检验我们的投资模型的核心预测之一是，投资随而递增，这表明可以经验性地检验投资我们的投资模型的核心预测之一是，投资随而递增，这表明可以经验性地检验投资与的关系。萨默斯完成了这样的探讨，他考虑了调整成本中有不变的报酬，为得到其所估与的关系。萨默斯完成了这样的探讨，他考虑了调整成本中有不变的报酬，为得到其所估计的方程，萨默斯假设调整成本关于投资是二次的。计的方程，萨默斯假设调整成本关于投资是二次的。（.）（.）（.）（.）他们利用到年间美国的年度数据，并且采用普通最小二乘法估计了他的他们利用到年间美国的年度数据，并且采用普通最小二乘法估计了他的大部分回归方程。其关于的度量阐明了影响投资激励的税收发电特征。大部分回归方程。其关于的度量阐明了影响投资激励的税收发电特征。2022/9/2216本讲稿第十六页，共二十一页萨默斯的中心结论是，的系数十分小，这等价于的隐含值极大。在其基准定义里，的系数是.（其标准差是.）这表明的取值是。那么存在问题：调整成本（它很高，但并非出人意料）那么存在问题：调整成本（它很高，但并非出人意料）等于厂商资本存等于厂商资本存量值的量值的65%65%见式（见式（8.288.28）。当萨默斯把这种估计放入大样本模型中时，他发。当萨默斯把这种估计放入大样本模型中时，他发现，为了回应冲击，资本存量花费现，为了回应冲击，资本存量花费1010年时间转向其新的稳定状态值的一半。年时间转向其新的稳定状态值的一半。这种不可能结果的两种主要备选是度量误差与联立性。1 1、度量边际、度量边际q q是极端困难的。它要求估计资本的市场价值与替代成本，阐述税法的是极端困难的。它要求估计资本的市场价值与替代成本，阐述税法的各种微妙特征，调整那些引致平均与边际各种微妙特征，调整那些引致平均与边际q q不同的各种因素。在一定程度上，对式不同的各种因素。在一定程度上，对式（8.31)8.31)右边的度量的右边的度量的q q方差是由度量误差引致的，人们假设它与投资的方差不相关方差是由度量误差引致的，人们假设它与投资的方差不相关，因此，投资对，因此，投资对q q的反应力的有偏估计趋于的反应力的有偏估计趋于0 0。2 2、分析联立性，考虑当体现那些影响合意投资的其他力量的式（、分析联立性，考虑当体现那些影响合意投资的其他力量的式（8.31)8.31)的的e e它它体现影响合意投资的其他力量。最后表明，右边变量与残值之间存在负相关关系。体现影响合意投资的其他力量。最后表明，右边变量与残值之间存在负相关关系。因此，右边变量的系数可能有偏地下降。因此，右边变量的系数可能有偏地下降。2022/9/2217本讲稿第十七页，共二十一页 补充内容：此处是随机解释变量问题，其后果是：如果随机解释变量与随机干扰项正相关，则拟合样本回归线可能低估截距项，而高估斜率项。反之，如果随机解释变量与随机干扰项负相关，则往往导致拟合的样本回归线高估截距项，而低估斜率项。拟合的样本回归线可能低估拟合的样本回归线可能低估截距项，而高估斜率项。截距项，而高估斜率项。拟合的样本回归线高估拟合的样本回归线高估截距项，而低估斜率项。截距项，而低估斜率项。2022/9/2218本讲稿第十八页，共二十一页二、卡明斯、哈赛特以及哈巴德检验 强调与萨默斯检验相关的问题的一种方式是找到如下情形，即被度量的强调与萨默斯检验相关的问题的一种方式是找到如下情形，即被度量的q的大部分的大部分方差来自实际的方差来自实际的q的方差，后者并不是由合意的投资变动导致。的方差，后者并不是由合意的投资变动导致。卡明斯、哈赛特以及哈巴德辩称，美国的税制改革提供了这类方差。他们认为这些不同的影卡明斯、哈赛特以及哈巴德辩称，美国的税制改革提供了这类方差。他们认为这些不同的影响如此巨大，以至于相对于由改革所引致的响如此巨大，以至于相对于由改革所引致的q的方差，度量的误差则更小。他们辩称，不同的影响的方差，度量的误差则更小。他们辩称，不同的影响并不是对各产业投资需求差异的反应。并不是对各产业投资需求差异的反应。在这些思考的推动下，卡明斯、哈赛特以及哈巴德进行了税改年份各产业的在这些思考的推动下，卡明斯、哈赛特以及哈巴德进行了税改年份各产业的投资率只对投资率只对q的变化部分而非对的变化部分而非对q的回归。当他们进行这种分析是，的回归。当他们进行这种分析是，q的典型估计的典型估计系数为系数为0.5而且相当精确。而且相当精确。a的估计系数大约为的估计系数大约为2这表明，与这表明，与I.，相，相关的调整成本大约等于厂商资本存量的关的调整成本大约等于厂商资本存量的较萨默斯所得，这是一个更为可较萨默斯所得，这是一个更为可能得数字。能得数字。2022/9/2219本讲稿第十九页，共二十一页这种研究至少存在两个缺陷：第一，人们并不清楚，由产业间得出的结论是否适用总投资 一个潜在的问题是，那些影响总投资需求的力量可能会影响投资品的价格，相一个潜在的问题是，那些影响总投资需求的力量可能会影响投资品的价格，相反，税收改革对不同产业的不同影响似乎无法引致不同投资品价格发生不同的变化。反，税收改革对不同产业的不同影响似乎无法引致不同投资品价格发生不同的变化。即外部调整可能对总投资的变动而非产业间投资的变化更重要。古尔斯比找到了如即外部调整可能对总投资的变动而非产业间投资的变化更重要。古尔斯比找到了如下的证据，即为回应投资投资的税收激励，投资品价格显著上升。下的证据，即为回应投资投资的税收激励，投资品价格显著上升。第二，卡明斯、哈赛特以及哈巴德的度量与残值之间存在正相关关系 首先，对于既定的，厂商可用于投资的基金显然会影响投资决策。那些其资本的边际成本被首先，对于既定的，厂商可用于投资的基金显然会影响投资决策。那些其资本的边际成本被税收削减了大部分的行业，可能也是其税收支付因改革而被削减了大部分的行业，并且它们会拥有税收削减了大部分的行业，可能也是其税收支付因改革而被削减了大部分的行业，并且它们会拥有可用于投资的基金的最大幅度的增加。可用于投资的基金的最大幅度的增加。2022/9/2220本讲稿第二十页，共二十一页金融学彭凡珍2022/9/2221本讲稿第二十一页，共二十一页