流动性正常化下的债市研判：债牛的背影.docx

目录1后疫情时代债券市场走势和拐点分析32第一阶段（2020年1月4月）：债牛42.1 2020年春节前央行流动性较宽松，债券市场盘整行情42.2 疫情冲击，央行放水“救急”，债券利率翻开下行通道 52.3 债券市场牛转熊的拐点：货币政策收紧是直接原因，超储利率降低是信号，社会融资是领先指标53第二阶段（ 2020年5月月中旬）：债熊83.1 5月债券天量供给+资金面收紧+金融数据超预期，债市回调 83.26 月货币收敛打击资金“空转套利”，债市受压宽幅震荡 83.27 7月经济基本面修复叠加风险偏好抬升，股市大涨，债市受挫103.28 8J0月债市由于供应量加大承压，叠加基本面修复，利率纠结上行123.29 10月14日到11月4日之间，美国大选角逐，左右债券短期窄幅震荡 134第三阶段（2020年11月中旬2021年1月中旬）：债牛 155 2021年1月中旬以来，流动性正常化进程重启,债市再次迎来拐点 16风险提不:183第二阶段（ 2020年5月.11月中旬）：债熊走势：经济逐步修复+货币政策常态化=利率上行曲线：货币常态化短端利率中枢上行+经济增长预期下长端利率上行=债市熊平315月债券天量供给+资金面收紧+金融数据超预期，债市供给方面，5月份以来利率债供给成为债市的一大重要扰动因素（见图3）。供给不 决定债市的趋势，但是对短期债市表现会产生巨大影响。债券供应力口大，债券利率会上升。 如图3所示，地方政府发行债券从四月底的2800亿元，增加到五月的13000多亿元，堪 称天量供给。国债发行量也从4千亿上升到6千亿元。社融和经济数据超预期，经济基本面恢复，支持货币政策边际收紧。5月以来实体融资需求旺盛，政府债、非标等融资渠道开始发力，带来社会融资水平与M2持续以较快速 度增加，经济复苏超预期，各项数据表现亮眼，给央行实施货币政策正常化的信心，银行 间和金融市场流动性整体也开始边际收紧，债市迎来调整，10年期国债收益率一路向上。根据Wind数据，4月新增信贷1.7万亿（同比多6800亿），社融规模3.09万亿（同 比多1.4万亿），社融存量同比12% （前值11.5%） , M2同比11.1%,市场预期10.1%, 前值10.1%, Ml同比5.5%,前值5.0%, Ml增长也显示了地产从5月份开始回暖。宏观 杠杆率提升了 14.5个百分点，对货币政策存在潜在制约。基建投资同比增长2.3%,走高 13.4个百分点，房地产投资同比增长7%,走高5.8个百分点。消费同比下降7.5% （前值 -15.8%）,消费虽然疲软但是已经在逐步好转。如图7所示，5月7日公布的4月份出口 数据同比增长了 3.5% （前值-6.6%）,以美元计价出口同比增速3.5% （前值-6.6%）,明 显超出市场预期。反映了全球经济在逐步复苏显现活力，对债市投资者情绪进一步压制。从流动性来看，央行“大力逆回购”而“降准降息落空”，市场出现“逆回购取代降准降息”来熨平短期波动的信号，预期资金面和流动性收紧。4月30日起，资金面明显收紧， 隔夜回购利率上行至1%以上，5月25日，央行重启了暂停多日的逆回购操作，虽然操作 利率维持在2.2%不变，但是操作量减少，仅为10。亿，十年国债当日上行近6BP。在随后的三个交易日，央行加大逆回购投放力度，操作金额分别为1200亿、2400亿和3000亿，意图是帮助机构平稳跨月，同时缓解了市场的恐慌情绪。虽然央行大力进行 逆回购，但是市场对资金面的预期已经开始发生变化，债券市场也出现大幅调整，短短两周内一年期国债上行64BP,十年期国债上行16BP。3.2 6月货币收敛打击资金“空转套利”，债市受压宽幅震荡流动性方面，6月份央行打击资金“空转套利”的行为，制约了货币政策宽松的程度。在疫情爆发期，货币政策营造了宽松的货币环境，当时市场上存在一定的资金空转套利行 为，局部企业通过发行短期债券获得低本钱融资，然后再去购买结构性存款，可以获得超过100BP的无风险套利空间；其次，由于信贷利率也出现大幅下行，企业以信贷资金购买中小行的结构性存款，可以获得5OBP以上的套利空间。货币并没有有流入实体经济，“降准降息”如期落空。因此李克强总理5月28日记者会提到“浑水摸鱼”，政府工作报告也提出防止资金空转套利，引发了债券市场的调整。6 月17日，陆家嘴金融会议传递货币政策中心微调，在疫情和经济好转的情况下“中病即止”，但是仍然要保持流动性充裕，货币政策偏“鹰二 从央行此前5月25日“逆回购取代降准降息”的货币操作来看，我们也可以预计降准降息不会如期落地”。3.0%2.9中债国债到期收益率:10年6.17国常会再次传递“降准”， 但陆家嘴论坛表态偏“鹰”， 降准终未“如期”落地2.82.72.62.5债券供给激增：5月7日, 财政部公告5年期国债 单只发行规模690亿。李克强总理5月28日 提“防止资金空转 套利”（“发债券- 买结构性存款”）。经济数据超预期：5月7日 公布的4月份出口数据同比 增长了 3. 5% （前值-6.6%）, 压垮债市投资者情绪。6月15日发布：5月份 经济保持渐进修复态 势，消检修复速度加 快，地产、基建单月 同比维持正增长，增 幅较前值扩大。5月26日，央行在暂停多 日后重启100亿元7天逆 回购操作，在随后的三 个交易日，央行加大逆 回购投放力度。6月2日起债市大幅 调整，资金“空转” 套利是央行态度和 资金面变化的核心2.4图7 ： 2020年债券市场5-6月走势以及影响流动性的主要事件资料来源：Wind,7月经济基本面修复叠加风险偏好抬升，股市大涨，债市受挫在理解7月初股票市场大涨，债券市场大跌的现象前，我们先对股票市场和债券市场 的关系进行基本分析：“股票和债券市场的趋势受到经济基本面、流动性和风险偏好的因 素的影响，并不一定同涨同跌。”举例来讲，（1）经济基本面较强的情况下，流动性宽松， 推动股票市场大涨并走出向上趋势，但债券市场会受到基本面压力整体下行，流动性好时 表现不弱；（2）经济基本面较强的情况下，但流动性紧缩，股票市场牛市，债券市场熊 市；（3）如果股票市场上涨是由于流动性驱动，由于利率较低公司盈利估值较高，股票 市场牛市，债券市场由于流动性宽松也会表现不俗。7月上旬，股票市场受到基本面和风险偏好抬升，叠加流动性急速上涨。股票市场大 涨的原因背后，是7月份国内经济基本面修复超预期，政治局会议3.2%的GDP增速肯定 了“二季度经济增长明显好于预期”，指标由负转正，市场产生一定的盈利预期，风险偏好 抬升，股票市场交易情绪大涨，在外资和机构的助推之下加速上涨，上证综指两周内从 3000点以下一度突破3400点，赚钱效应显著。其实在56月份由于经济逐步恢复，股票市场已经缓慢反弹，期间6月17日国务院常委会提出推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，也推动了股票市场的企业 盈利的预期，此次7月份股市暴涨是可预见的；此外，Wind数据显示，6月份新增存款 29000亿元，同比多增加6371亿元，存款增量可见居民手头现金充裕，股市的赚钱效应 引发居民存款的再配置，同期楼市也出现火热。债券市场遭到抛售，流动性收紧，债券价格迅速下跌（见图8:阶段1）。股市赚钱效应显著，居民将大量资金从理财投入股市，债基集中赎回导致债券利率上行，债券产品和银 行理财的净值受到打击，加剧了居民抛售理财产品的心理。随着股市上涨的信号进一步传 递，资金从债券市场流出更为严重，债券市场遭受打击。7月初市场资金面收紧，DR007 资金利率飙升，银行间流动性较差（见图9） o此后，随着监管政策对于股票市场和楼市的收紧，股市急速下跌后央行呵护流动性，股市债市又同期短暂上涨。7月15日，人民银行开展了 4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（见图10），流动性紧张的到缓解，股市和债券市场又同时短期上涨（见图8 :阶段2）, 但是股市上涨势头减弱，债券市场的赎回压力也未延续，反而是由于摊余本钱法债基大量 发行（由于摊余本钱法定开债基的同质化特征较为明显，因此在大规模建仓时会拉低债券 收益率），中美摩擦升温，推动了利率的下行。Wind数据显示，截至7月18日共有28 只摊余本钱法定开债基已经获批，下半年至少有24只会发行建仓。图8 ： 7月上旬股票市场和债券市场一涨一跌，7月中旬短暂同涨资料来源：Wind,资料来源：Wind,3.33.23.13.02.92.82.7中债国债到期收益率:10年%经济修复：7月10日央行公 布金融数据，新增人民币贷 款18100亿元，社会融资规 模34300亿元，M2同比11.1%10月中旬之后11 月3日大选结果出 现之前，受到避 险情绪影响，外 资增持国债，利 率有所下降。2020年7月15日，人民银 行开展了 4000亿元中期借 贷便利(MLF)操作，流 动性稍微宽松。8T0月份地方债发行可 能再次加快，利率债天 量供给压力仍待解，也 会对利率下行产生约束。“AAA”债券违 约频发，妆 益率突破了 今年的最高 点、O2.6图10 ： 2020年债券市场7-11月走势以及影响流动性的主要事件8月6日，货币中性“灵 活适度、精准导向，保 持货币供应量和社会融 资规模合理增长”资料来源：Wind,8U0月债市由于供应量加大承压，叠加基本面修复，利率纠结 上行宏观杠杆率的攀升约束了货币政策，货币政策回归正常化，制约了债券市场。8月央 行货币政策报告说明，“社会融资规模合理增长，上半年宏观杠杆率出现阶段性上升，货 币回归正常化”，制约了债券市场。货币政策取向是“灵活适度、精准导向”，保持货币供 应量和社会融资规模合理增长，上半年宏观杠杆率出现阶段性上升，随着经济增速向潜在 水平回归，宏观杠杆率也应当逐步回归。这意味着杠杆率攀升可能已经成为货币政策的一 大约束。政策同时提及“加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行工债券供给来看，8月到10月份，债券供给增加压制债券市场(见图11 )。债券市场 供应量的大小会影响市场投资者的心态，供应规模的大小和节奏，会助长或者助跌利率的 短期走向。由于政府要保障抗疫特别国债顺利发行，这使得大量的一般国债和新增地方债 被堆积在“8-10月“发行，8月份地方债发行可能再次加快，利率债的天量供给对利率下行 产生约束。图11 : 2020年8月份到10月份，地方债和国债集中发行资料来源：Wind,8-10月基本面继续修复，对于债券市场不利（见图10），股票市场也进入了结构性小牛市。根据Wind数据，10月14日央行公布2020年9月金融数据：新增人民币贷款 19000亿元，市场预期17500亿元，前值12800亿元。社会融资规模34800亿元，市场预 期29500亿元，前值35823亿元。M2同比10.9%,市场预期10.5%,前值10.4%; Ml同 比 8.1%,前值 8.0%。3.3 10月14日到11月4日之间，美国大选角逐，左右债券短期窄 幅震荡8月份以来经济修复延续'货币政策稳定'社会融资规模扩张'债券大规模发行的环 境继续持续，长期利率受到压力缓慢向上；但是10月过后，债券的供给减小，长期利率 受到供给加大利率上行的扰动得到缓解。美国大选从10月初就开始影响债券的走势，多因素导致债市窄幅震荡（见图10 ）。 先是9月27日美国首次总统竞选，拜登中选的情绪走高，这意味着中美关系可能出现缓 和，美国财政刺激预期有所升温，全球市场尤其海外市场呈现明显“riskon”特征，我国的 债券利率也受到影响而不断走高。随后，10月中旬到11月3日大选结果出现之前，受到 避险情绪影响，外资增持国债，利率有所下降。但是随后11月初，美国大选尘埃落定， 拜登大概率中选，风险偏好回升，债券市场利率招升。由于多种因素左右，债市进入上下 两难的僵持期，以窄幅震荡为主。收益率曲线而言，资金利率常态化，货币政策逐步收敛导致流动性预期逆转，短端利率中枢上行，供给矛盾和财政政策发力，长期经济增长预期下，长端利率上行，债券收益 率曲线趋于平缓（见图12）。1后疫情时代债券市场走势和拐点分析2020年上半年债券市场的核心是疫情，下半年主线是经济和政策回归常态化。伴随着疫情和经济开展，央行的货币政策重心也在不断调整。在影响利率债走势的诸多因素中，货币政策主导下的资金面和流动性变化是“核心和直接因素”，决定了利率走势，对判断债市拐点存在信号作用。由于我国货币政策的目标是保证币值稳定并促进经济增长，货币政策往往由央行和财政部考虑到经济基本面，权衡通货膨胀、M2或社会融资总量（债务杠杆率）和汇率等多样因素着手制定， 受经济基本面、货币政策、债券供给、市场交易等多种因素影响。所以，在影响债券走势的因素中，经济基本面是根本因素，货币政策和流动性变化，那么是更核心和直接因素，政策因素滞后于基本面因素，往往是判断债券市场拐点的信号。由于我国的货币政策会议是定期召开，货币工具多种多样，政策变化时点和节奏上 难以全然把控，准确度和方向性上有时与市场预期存在出入，所以用政策因素判断债券走势灵活度较高，决定了长期利率趋势中的短期波动。综上所述，我们根据利率债在过去一年的走势，将2020年分为三个阶段，如图1所示，第一阶段从1月初到4月底，疫情和货币宽松政策下，利率一路向下；4月底5月初，利率转向根本原因在货币政策释放收紧信号，底层逻辑是经济修复和常态化；5月到11月中旬，长期利率在缓慢纠结中向上；11月中旬到12月底，信用债风险激增,央行年尾呵护流动性，债券利率盘整并小幅度下行回调。最近1月底，央行释放了流动性收紧的信号，我们预计之后债券市场利率大概率可能继续缓慢上升。中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年（10年期1年期）利差图12 ： 2020年债券市场利差走势资料来源：Wind,4第三阶段（ 2020年11月中旬2021年1月中旬）：债牛趋势：临近年尾信用违约事件造成市场恐慌+央行释放流动性=利率先高后低曲线：央行释放流动性，短端利率下行较为明显+受到经济复苏、大宗商品价格上涨的原因，长端利率保持较高的水平=收益率曲线小幅度陡峭10月底到11月中旬“永煤事件”爆发国企信仰被打破，央行呵护流动性。年末“AAA”评级的债券发生违约，虽然本次国企债券的违约个数不多，但是主体债券存量规模大，对 债券市场造成了严重冲击。违约一方面导致基金净值出现大的跌幅，大量产品面临赎回压 力，遭受流动性冲击，一方面导致债券出现挤兑现象，信用较差的国有企业债券在二级市 场上遭到折价成交，流动性冲击和压力导致利率债短期内从3.1%飙升到3.34%,达至I 了 今年的最高点。由于局部企业出现了融资困难，实体经济出现了一定程度的信用收缩，随后金融委员会和央行呵护流动性，MLF超额连续操作。11月15日超额续作2000亿MLF, 25日交易所放出天量“神秘资金”，11月30日临时增加一期2000亿MLF,利率债超跌之后恢复。收益率曲线方面：11月底以来，收益率曲线小幅陡峭化（见图11 ）。其中短端利率下行较为明显，1年期国债从11月下旬的高点下行了近35BP,资金面比预期的宽松。而 长端利率表现那么相对平稳，主要源于基本面持续恢复，同期大宗商品走势表现强劲。5 2021年1月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点我们认为当下债券市场再次迎来拐点，流动性宽松下的债牛已经很难持续。原因是：考虑国外以及国内经济环境，一般贷款利率上调的概率并不高。在全球疫情蔓延、经 济尚未全面复苏，中国由于疫情防护积极经济抢先修复，相对其他国家而言，处于难得的 开展战略机遇期。如果当下全面收紧一般贷款利率，人民币汇率上升，在全球范围来看， 不利于中国经济稳固复苏态势。此外，鉴于疫情小范围发生的可能性和防范海外疫情输入 的持续性，当下假设上调一般贷款利率，可能会由于货币政策转得太快而引发不必要的麻烦。但是近期货币政策划作频频,释放出“货币政策正常化”的信号，债市可能再次迎来拐 占, /1 (1)公开市场操作连续净回笼：如图13,两周前央行开始释放回笼流动性的信号, 在1月8日净回笼4650亿元，比上次12月初净回笼增加了 2000亿元，净回笼导致了流 动性的担忧，加剧了利率水平上行。1月8号之后DR001也开始从1%直线上升，即便此 后1月22号央行再次大规模投放货币，都没有改变资金面的紧张程度，截至1月28日， 中短期利率上升到过去一年以来的最高位。如图14,所示，DR001和DR007者卜上升至I一 年以来的最高位3%以上，SHIBOR也上在1月29日首次上升到3%,为一年内最高点。图13 :公开市场操作连续净回笼资料来源:Wind,存款类机构质押式回购加权利率:1天0.0 -0.0图14 ： 1月8号之后短期资金利率急速上升资料来源：Wind,(2)房贷额度收紧，局部热点地区房贷利率上调。新一轮房地产调控之下，房地产类贷款已经成为多家银行信贷规模压缩的重点领域。此外，广州房贷利率普遍上调，工农 中建四大行的首套房贷利率调整为LPR+55bp,二套房贷LPR+75bp,而此前那么是首套房 为LPR+40bp,二套房那么是LPR+60bp,变更后首套房贷的利率为5.2%,而二套房那么为5.4%。(3)银行考核发生变化，淡化投放额，更加重视贷款质量。2021年，银行考核目标发生了一些变化，降低了对投放额的要求，对贷款质量的考核那么明显加强，保持信贷投放 符合平稳增长总基调，重点放在防止不良贷款的产生上。图15 ：社会融资规模变化资料来源：Wind,此外，社会融资规模在2020年11月也出现了拐点，信用和货币双双开始边际收紧， 2021年1月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点。总体看，货币政策 回归正常化的信号已经相当明显，流动性宽松下的债牛已经很难持续，长期利率或将进入 上行区间。风险提不：全球经济前景恶化、宽松政策突然收紧、新冠疫情超预期等。插图目录图1:债券市场2020走势3图2: 2020年债券市场1-4月走势以及影响流动性的主要事件 4图3: 2020上半年年1月5月地方债和国债发行规模飙升 5图4:社会融资水平在疫情爆发后急速增长6图5:2017-2020年社会融资规模存量同比变化7图6:社会融资水平疫情爆发后急速增长7图7: 2020年债券市场5-6月走势以及影响流动性的主要事件 10图8: 7月上旬股票市场和债券市场一涨一跌，7月中旬短暂同涨11图9: 7月上旬银行DR007利率急速上升，流动性紧张11图10: 2020年债券市场7-11月走势以及影响流动性的主要事件 12图11: 2020年8月份到10月份，地方债和国债集中发行 13图12:2020年债券市场利差走势 14图13:公开市场操作连续净回笼 16图14:1月8号之后短期资金利率急速上升 17图15:社会融资规模变化17资料来源：Wind,下文，我们会针对每个阶段利率的走向和拐点，进行具体分析，并对2021年债券市场及未来走势进行预判：2第一阶段（ 2020年1月4月）：债牛走势：年初国内经济面临下行压力+全球疫情冲击央行宽松支持信用扩张=利率快速下行曲线：宽松货币政策短端利率下降+积极有为财政政策长端利率抬升=牛市陡峭2.1 2020年春节前央行流动性较宽松，债券市场盘整行情疫情之前，债券市场的交易逻辑，主要如下：1月6日：央行降息，十年期国债利率走低。央行为了维护春节前银行体系流动性合 理充裕（对冲税期高峰、现金投放、政府债券发行缴款等因素的影响），一直在向市场提 供流动性：1月6日为缓解经济下行压力，央行降准0.5个百分点，投放8000亿，十年期 国债利率从3.14%降到3.08%1月10至1月18日：金融数据不弱、地方债发行供给增加，叠加央行MLF操作， 债市处于盘整状态（见图2 ）。人民银行1月16日公布的12月金融数据显示，社融规模 增加、新增贷款占比到达预期，Ml增速扩张，金融数据有所好转，基本面不弱对债券市 场不利；1月债券市场地方债券发行规模出现高峰（见图3）,供给增多压制债券价格；即便央行同期使用中期借款便利（MLF ）来促进降低社会融资本钱，提振市场的风 险偏好，十年期国债利率依然处于盘整不下的状态。期间，在1月10日到1月19日之 间，2020年1月15日人民银行开展了 3000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元 14天期逆回购操作，2020年1月16日人民银行以利率招标方式开展了 3000亿元逆回购 操作。口土:Ml I、 TZ 旦（nrfn,云二L J4AA +诙3.23.13.02.92.82.72.62.52.41月6日央行降准0.5%,投放8000亿，为银行提供流动性。2月3日人民银行以利率招标方 式开展了 12000亿元逆回购操作。 中债国债到期收益率:10年2月20日之后，海外 疫情开始发酵，疫 情扩散至全球。全 球股市risk offo1月16日，金融数据 不弱，地方债券供给 增加，不利于债券行 情。虽然央行同期不 断进行逆回购，但是 债券市场一直处于盘 整行情。美联储3月3日降 息50个bp并且紧 急进行大规模资 产购买计划。“4月8日武汉解封”， 基本面复苏信号明显才4月7日，央行宣布降低超额准 备金利率，债市出现“拐点 “信号。“3月9日美股熔断”，交 易端外资抛售国债和政策 金融债券；叠加短暂“美 元荒” 3月18日，美联储 宣布和多国央行建立互换 解决了美元荒的问题，妆 益率再度转为下行。2月11日，政府顶着巨 大的压力宣布了复工， 紧接着央行回笼了 2800 亿的0M0。资料来源:Wind,图3 : 2020上半年1月5月地方债和国债发行规模飙升资料来源：Wind,2.2疫情冲击，央行放水“救急”，债券利率翻开下行通道1月20日到4月8日：央行迫于疫情连续不断释放流动性，债券进入牛市。中间有 几次短暂的回调：(1)2月11日利率上行：政府顶着巨大的压力宣布了复工，紧接着央行回笼了 2800亿的OMO。当天债券交易市场收益率上行了 4bpo此后2月20日之后，海外疫情开始发 酵，疫情扩散至全球，2月23日，意大利确诊人数破百，欧洲疫情严峻，全球市场都在 risk off, 2月28日，全球股市大跌。(2 ) 3月9日“美股熔断”，美股熔断市场风险极具上升，导致交易端外资抛售国债和政策金融债券，风险厌恶出现了短暂的“美元荒”，推动收益率小幅上行。3月18日，美联储宣布和多国央行建立互换解决了美元荒的问题，收益率再度转为下行。3月30日， 央行7天0M0降息20bp,十年国开收益率也顺利突破了 3.0%的关口，来到了 2.985%。3月31日，国常会又提了一次降准，市场收益率继续向下，来至I了 2.9475%。(3 ) 4月7日，央行宣布降低超额准备金利率，将金融机构在央行超额存款准备金 利率从0.72%下调至0.35%，释放了银行间的流动性。央行希望银行将超储用作信贷投 放，以提高银行的信用扩张能力，向疫情冲击下的实体部门输血。超额存款准备金利率的 下调也将进一步引导市场利率的下行，促进信贷投放。受到超储利率下调，收益率再次大 幅度下行，4月8日收益率下降到了 2.835%。之后公布了社融数据和进出口数据超预期， 这几个交易日收益率小幅度上行。2.3债券市场牛转熊的拐点：货币政策收紧是直接原因，超储利率降低是信号，社会融资是领先指标对于判断四月底是2020年债券市场牛转熊的拐点，我们认为货币政策导致流动性收 紧是直接原因，央行降低超储利率是信号。直接原因：流动性收紧，央行“降低超储利率”是信号。此次央行在4月7日没有降 息，而是采用其他货币工具降低超额存款准备金利率，来到达引导市场利率下行的目 的，可以看出，央行认为已经不能继续降低利率，而转为其他更为精准的货币政策微调达 到同样的预期效果，这个行为说明货币政策宽松“边际减弱”，债券市场逐步出现“拐点”。根本原因：经济基本面修复，融资规模大幅增长，工业增加值由负转正。社会融资是 宏观经济的先行指标，是判断债市走势的重要主线，表达了社会融资需求、经济增长预期 和货币政策之间的关系。当经济状况不好，货币政策利率走低，融资条件改善，经济快速 开展，直到社会融资水平超过目标，经济预期好转，为了防止经济过热，货币政策就会逐 渐收紧。我们用工业增加值指标来表示实体经济的变化，当疫情爆发后央行紧急降低利率，社 会融资水平在3月份急速上升（见图4）,并受益于宽松的货币环境，利率在之后的半年 时间里一直不断呈现上升的趋势（见图5）,工业增加值在4月开始随即修复由负转正（见 图6）,当时市场预计之后经济会呈现型或型复苏，十年期国债利率受到经济基本面恢复的影响，在4月底五月初也逐步上行。图4：社会融资水平在疫情爆发后急速增长资料来源：Wind,图5 ： 2017-2020年社会融资规模存量同比变化资料来源：Wind,9,0 s 0 。八。八。0 。 。 9 耕耕耕式耕图6 ：社会融资水平疫情爆发后急速增长 资料来源:Wind,