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股权结构对公司治理的绩效分析摘要:股权结构是公司治理的基础,其设置状况是否合理对公 司治理结构的效率有着决定性的影响。文章从不同的角度分析股 权结构对公司治理的影响作用，分别按股东类型、股东性质和股 权集中程度分析股权如何影响公司治理,并且得出法人股东与股 权适度集中类型对公司治理方式作用的发挥总体较为有利，因此 该类股权结构可使公司的绩效趋于最大化。关键词:股权结构;治理结构;上市公司作者简介：褚万霞(1969 ),女,宁夏固原人,西北政法大学经济管理学 院讲师，研究方向是数量经济。中图分类号：F276.3文献标示码:A文章编号:1672-0407 (2010) 01-079-05股权结构是指公司的股票被各类股东所持有的比例，具体包 括两个方面：一是各股东所持有的股份占公司总股份的比重大小;二是公司的股份由哪些股东所持有。追求高收益。但是流动股东也有它自身的缺陷，流动股东主要通 过股票市场间接控制和影响上市公司，他们参与公司治理的积极 性不高。在流动股东中,对上市公司影响最大的是各种机构投资 者和各路“庄家”。除庄家作乱、无序竞争等问题外，流动股东 的结构存在股权过度分散的问题。我国已有几千万登记在册的流 动股东,从数量上看,大多是在股票二级市场上炒股的小股民。小 股东直接入市买卖股票，有其不可克服的劣势。而在兴旺国家，早 已完成股权分散化趋势向法人持股趋势的过渡，中小投资者都是 通过各类基金间接持股,直接入市的小股东所占比例很小,这应该 是我国股权结构开展的方向6 o三、股权集中度与公司治理我国上市公司股权结构的集中情况可分为三类:一是股权高 度集中，公司拥有一个绝对控股股东,该股东对公司拥有绝对的控 制权;二是股权高度分散,公司没有大股东,所有权与经营权基本 完善别离;三是股权适度集中，即公司拥有较大的相对控股股东， 同时还有其他大股东。在这三类情况下，因股权的分散性不同，对 公司经营绩效的影响也有差异。（一）股权高度集中股权高度集中表现为第一大股东持股数很大,基本处于绝对 控股地位,其他股东持股比例较小。我国股权结构很大程度上表 现为股权集中型，因为国有股（超过50%）与其他相比,不仅比重较 高,而且长期处于不流通地位，国有股“一股独大”局面一直存 在。在股权高度集中类型下，股东的行为特点具有两面性:一方面, 极高的持股比例使得大股东行使权力的积极性很高。另一方面， 小股东因为份额过小而忽视了其权利的行使,必要的时候,一般采 用“用脚投票”机制。这样,大股东失去了来自其他小股东的有 力约束与制衡，他可以对经营者进行干预,也可以迫使经营者与之 合谋共损小股东的利益。在一股一票和简单多数通过原那么下，由 于第一大股东平均持股超过50%,从而决定了第一大股东在股东大 会上对公司的重大决策及选举董事等拥有绝对的控制权,相应地 也就控制了公司的实际运营,这种一股独大的股权结构,不仅与现 代股份公司产权主体多元化相背离，而且使股权多元化的股东制 衡机制被极大削弱，出现“大股东掠夺”问题7。在股权集中度较高的情况下，大股东对上市公司的“掠夺”可以看成是代理本钱的一个重要方面，因为绝对控股大股东一般 拥有比现金流权利更大的控制权,其可能通过对公司各种控制权 的不正当行使，从而使其对其他股东“掠夺”的潜在危险加大。 如果对其约束不力,这种潜在的危险通常会变成现实。事实上,我 国上市公司如ST猴王等所暴露出的大股东对上市公司和中小股 东“掠夺”的个案足以说明这一点。这样,委托代理关系的效率 损失必然存在,而且很难得到解决,公司的治理效益很难有起色 80（二）股权高度分散股权高度分散类型下存在相当数量的、持股数相近的股东， 但单个股东作用很有限。在分散结构下,股东行为也并不理想,股 权分散使股东们行使权利的积极性普遍受到抑制，小股东受个体 行为目标的指引，很难从公司治理的角度统一行事，他们只着眼于 自己从股票市场上获取资本利得的多少。因此,如果没有有效的 激励措施,股东是不愿意付出比别人更多的努力的，因为监督经营 者是要付出本钱的，于是就有“搭便车”的动机，而不去对经营者 进行监督,从而委托代理关系下的效率损失仍严重地影响公司的 绩效9。在股权高度分散类型下，存在“内部人控制”是在所难免的, 并且内部人控制度要比其他两种股权类型下要严重。因为对于股 权极度分散的公司，经营者的利益很难与股东的利益相一致,单纯 的工资、奖金、年薪与股票期权对经理的激励作用毕竟有限，同 时来自各分散小股东的监督制约更是甚少，这样经营者必然过度 利用手中特权为自己谋福利，“在职消费”“穷庙富方丈”现象 也缺乏为奇了。同时,在这种类型下，董事的选举往往由公司“内 部人”提出候选人，在大多数股东参与治理的积极性不高、不了 解详细情况下,董事便被选举出来了。由于缺乏股东的监督和制 约,董事会的权力可能会过度膨胀,股东更容易丧失用手投票的兴 趣,愿意采用用脚投票方式迫使董事会为自己的利益负责。这种 情况在“三无概念”（无国家股、无法人股、无转配股）上市公司 中普遍存在。我国欠兴旺的证券市场制约了高度分散股权类型发 挥作用,所以股权高度分散也不是理想的股权结构类型。（三）股权适度集中股权适度集中是一种较为合理的股权结构,其既有一定的股 权集中度,又有假设干大股东存在（例如第一大股东拥有40%的股权, 第二大股东拥有30%的股权）。这时,第一大股东就拥有相对控股 权,但其他大股东的存在对其又是一种制衡。这种股权结构解决 了在股东之间建立激励和约束机制的问题，防止了前两种股权结 构下股东行为的非理性。各个股东以其持股水平为依据,决定其 行使权利的努力程度。在持股比例相差不大时,有望使各股东达 到一种适度参与的境界,形成有效的相互制衡机制：7 0股权较为集中，但集中程度有限,并且公司又有假设干大股东的 股权结构，可能是最有利于经理在经营不佳情况下被迅速更换的 一种股权结构。这是由于大股东拥有的股份数量较大,因而他便 有动力,也有能力发现经理经营中存在的问题;其次，由于他拥有 一定的股权,他甚至可能争取到其他股东的支持，使自己能够提出 代理人人选;再次,在股权集中程度有限的情况下,相对控股股东 的地位容易动摇，当其发生有悖于其他股东利益的行为时,其他股 东可能会联合起来做出对抗。那些有相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司， 股东对经理进行有效监督具有优势。在经理是相对控股股东代理 人的情况下,其他大股东因持有一定数量的股权而具有监督的动 力，他们不会像小股东那样产生搭便车的动机,监督本钱与他们进 行较好监督所获得的收益相比,后者往往大于前者。另外,极大部 分国家法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求,这就使得 大股东在监督经理方面具有很大的优势。因此,整体而言,此类股 权结构的公司在股东监督治理方面的好处较为突出因而具有这 种股权结构的公司绩效也趋于最大。四、结论与政策建议通过以上分析,我们可以得出以下结论:首先，国有股股东在 公司治理中的作用是弱化的，法人股东对公司治理有积极的作用, 个人股东监督公司经营管理的动机和能力很弱，因此应降低国有 股比重,通过多种方式培育法人股东并促使其发挥职能,并且应迫 使个人股东转换投资模式。其次，固定股东（一般是大股东）控股, 有利于降低信息本钱和监督本钱,减少公司的经营管理风险,对公 司治理有积极作用。流动股东因持股较小,主要通过股票市场间 接控制和影响上市公司，他们参与公司治理的积极性不高。再者, 与股权高度集中和高度分散相比,既有一定的股权集中度,又有假设 干大股东存在的股权适度集中类型，可以使各股东到达一种适度 参与的境界,因此是比拟合理的。因此，上市公司股权结构对公司治理有着很重要的影响。而 我国目前的股权结构很不完善，“一股独大”、“内部人控 制”、“大股东掠夺”等问题严重存在，因此我们提出以下政策 建议:(1)国家应适度地减持国有股的比例。国有股处于控制地位， 会使上市公司的股东大会不能有效地保护中小股东的利益。过度 集中的股权结构对公司治理和公司价值会产生负面的影响，尤其 是在对投资者法律保护较弱的开展中国家，股权集中那么容易出现 大股东剥削小股东的现象。适当集中的相对控股股东的存在,那么 可以促进公司治理和公司的价值。(2)引进国内外非国有的机构投资者,形成前几名股东拥有较 高比例的股权、但彼此相差不大的股权适度集中格局。如果公司 股权过度分散,那么会导致股东监控能力缺乏,监控本钱上升。适当 的大股东持有适度集中的股权可以提高公司治理的效率,有利于 公司绩效的改进。(3)大力培育理性成熟的机构投资者。目前,我国股票市场上 机构投资者比重很小，但中国资本市场的开展、尤其是国有股减 持离不开机构投资者的培育和开展。研究说明，机构投资者既有 动力,又有能力监督和控制企业高层经理的行为。(4)推进国家股、法人股场内流通和国家股向法人股转化。 为了防止对社会公众股市场的直接冲击,可建立以上市公司国家 股和法人股为流通对象的股票市场,实现国家股和法人股在证券 交易所的场内流通。使国家股以公允的市场价格转让给法人机构, 从而防止国有资产的流失,最后逐步形成以法人股为主导的股权 结构。(5)加强董事会与监事会的建设,建立健全独立董事制度。完 善董事会的工作程序，保证董事会作为集体以会议形式执行职能； 要求每个上市公司董事会至少设立2名以上与大股东没有关联的 独立的外部董事。参考文献：1孙永祥,黄祖辉,上市公司的股权结构与绩效JL经济研 究，1999, (12)2肖瑞婷,张荣刚,股权分置改革与公司治理优化J.经济 管理,2006, (5)3江永众,熊平,我国上市公司内部治理与财务绩效关系的 实证研究J.经济体制改革,2006, (6)4迟春娟，我国上市公司股权结构与公司治理的关系J. 财经界(下半月)，2006, (7)5李锦生,张英明，上市公司股权结构优化与公司治理结构完善经济体制改革,2006, (2)6吴清,多元化股权结构与上市公司治理的实证研究J.广东财经职业学院学报,2005, (6)7孙文博，股权集中与公司治理效率的理论分析J.社会科学战线,2005, (6)8卞芙蕖.国有企业股权结构与公司治理分析J.云南财贸学院学报(社会科学版)，2004, (6)9张建森,谭黎阳.上市公司股权结构对公司治理的影响J.学术月刊,2005, (8)10张庆君,股权结构与公司治理绩效的实证分析J1.渤海大学学报(哲学社会科学版)，2007, (1)H陈章波,杜彪,相互制衡的股权结构与上市公司治理改进科技与管理,2006, (5)12康书生，陈刚.股权结构、公司治理与公司绩效分析J.改革与战略,2005, (2)(特约编审:刘光岭)现代公司制的根本特征是财产的所有权和经营权互相别离。 公司治理实质上是在财产的委托代理制下委托人对代理人进行监 督和约束的一系列制度安排。在不同股权结构下，由于委托人对 代理人行为承当的风险和获取的收益不同，对代理人的监控能力 和积极性也就不同。因此公司经营绩效取决于其治理结构,而股 权结构又是法人治理结构的基础，所以经营绩效与股权结构有密 切关系。所以只有股权结构合理,才能完善公司治理结构,进而才 能保证公司取得良好的经营绩效。一、股东类型与公司治理我国上市公司的股东类型主要有国有股股东、法人股股东、 社会个人股股东和内部职工股股东，此外还可能包括国外投资 者。由于内部职工股东和国外投资者持股在总股本中所占比重较 小（大约为2%）,不具有普遍性,因此内部职工股东和国外投资者不 作为研究重点。（一）国有股股东 我国上市公司大局部由国有企业改制而来，国有资本一直是其投资主体,因此国有股就代表了国家对上市公司的投资,参与上市公司的运作1。为了保证国有资产的性质、维护其绝对或相 对控股地位,政策规定国有股不能在股票市场上流通，由此造成多 年来国有股一直处于“一股独大”局面，而且由于“股东缺位”， 国有股东并非自身亲自参与上市公司治理，所以我们只能通过分 析国有股东代表的行为效果，以明确国家股东的治理效用。从上市公司的股东名册上看，代表国家持股的主体有:集团公 司（或总公司）、国资局、国有资产经营或国有控股公司、企业主 管部门、财政局和省政府等部门。由此可见，国有股股东代表的 确复杂多样,它们能否代表国有股东参与公司治理呢？由国资局、财政局和企业主管部门等政府机关代表国家行使 股东权利,其剩余索取权是不统一的,它们对公司只有控制权,而 没有剩余索取权,加之他们不受产权约束,缺乏对公司经营监督的 激励,不能履行股东的职责和权能,而且它们既是市场规那么的制定 者和维护者,又代表股东参与市场行为,很容易造成行政权力滥用, 破坏市场规那么。国有资产经营公司或国有控股公司在目前“政企 不分”的情况下,代表国家行使股东权利和承当相应的责任是不 可能的。因为有相当局部的国有资产经营公司是由原来的国有企 业主管部门演变而来的，是“翻牌”公司。这些“翻牌”公司经 营国有资产是由行政部门授权的,而不是按产权关系建立起来的。在这种情况下，“翻牌”公司同政府的关系不可能理顺，公司 自身的监督和激励机制不可能健全，因此现有的国有资产经营公 司和国有控股公司不能真正代表国家行使股东权利和承当相应的 责任。集团公司（或总公司）代表国家持股能否真正行使股东权利 和承当相应责任要进行具体分析。集团公司代表国家持股有两种情况:一种情况是集团公司以 一局部企业为基础改组设立股份公司，或以其占有的一局部国有 资产投资设立，或通过收购、兼并建立股份公司时代表国家持有 股份公司的国有股股份。这种集团公司代表国家股东行使权利， 从外部来讲要取决于各项配套改革的到位;从内部来讲,取决于公 司是否同政府真正实行了 “政企分开”和“政资分开”。另一种 情况是有些国有企业在实行股份制改组时，将其骨干或主体局部 剥离出来改组为股份公司，而将企业余下局部组成“集团公司”， 再由所谓的“集团公司”代表国家持有股份公司的国有股股份。 这种集团公司同其主体局部剥离出来改组的股份公司是“一套班 子”“两块牌子”“集团公司”代表国家持股实际上无股可持， 公司治理结构也不是规范意义的公司治理结构。通过对国有股股东代表的分析,从中可以看出，无论哪一种机构或公司代表国家持股,都不能够真正代表国家切实行使股东的 权利和承当相应的责任，使其在公司治理结构中真正发挥作用，因 此国家股股东在公司治理结构中的经济作用是弱化的2。（二）法人股股东法人持股在西方国家的治理结构中一直占有很重要的位置。 西方国家三类典型公司治理模式（美国模式、日本模式和德国模 式）实际上都是以法人股东为主导的公司治理模式,法人股东在股 权结构中占有很大比重,并且随着时间的推移,这三种治理模式中 法人持股的比重有不断上升的势头。可见法人持股应该是公司发 展的方向，以法人股东为主导的治理模式是公司治理比拟成熟的 阶段。为什么法人持股会对公司治理产生影响、促进公司开展呢？ 主要原因有以下三个方面：（1）法人持股具有很大的稳定性。法人 所支配的资产大都属于明确的委托者，因此为了满足委托人的利 益要求，法人股东必须密切关注股息和股价的变动,并据此做出保 留还是抛售股票的决策。（2）法人股东能积极参与公司治理。法 人股东一般持股额较大,为了维护自身权益,法人股东会热心地参 与公司重大问题的决策,对公司经理阶层进行有效的监督和检查, 迫使其按照法人股东的要求和意愿从事日常经营管理,而且对那 些观念保守、管理不力、经营亏损的经理果断地予以解职3。外部投资者投资时也很看重法人行为。某一公司法人股的持 股比重小时,外部人会预期到利益的冲突，因而对该公司的估价低; 当外部人看到另一公司法人股占的比重高时，他们期望着利益的 一致性,对该公司的估价就高。我国的法人持股情况比拟特殊。首先法人股分国有法人股和 非国有法人股。国有法人股同国家股一样,其持股主体是国家,这 样就不可防止地发生“股东缺位”问题。非国有法人股的股东包 括企业法人、投资公司、机构投资者等，因其具有明晰的产权关 系、明确的投资主体，从而具有积极参与公司治理的动力。我国 的非国有法人股才是真正意义上的法人股。其次,法人股占有比 重小,且不能上市流通等。我国的法人股（其中多数为国有法人股） 占有比重大约在30%左右,这个比例正在逐年慢慢上升。同美国、 日本、德国相比，我国的法人股比重还是较低。法人股在证券市 场上不能公开交易一方面保证了法人持股的稳定性,另一方面却 不利于法人股东之间的公平交易。我国现有的法人股交易，只能 采取协议转让的形式,而且往往以政府作为中间人,这样的转让就 带有行政色彩，使交易的一方受挫,而另一方却从中获益4。法人股东在公司治理中具有重要的影响作用,但由于中国目前股权结构的特殊性（国有股占绝比照重，法人股次之,个人股较 小），法人股东的治理作用表达并不是非常显著。因此在公司股权 结构与治理结构改革中，如何提高法人股比重是一个重要的议 题。（三）个人股股东个人股股东是指社会公众（包括企业职工）通过购买公司股票 成为公司的股东。个人股东一般很难在公司治理结构中产生较大 的影响。其原因有两个方面：单个人的股份通常是有限的，特 别是我国政策规定任何个人不得持有一个上市公司5%。的发行在 外的普通股,使得个人股东注定是小股东，他们很难通过股东大会 直接参与公司决策。（2）个人股东投资上市公司的目的是赚取红 利或通过股票升值而获利,并不在意公司长期经营状况。在这样 的目标导向下，大多数的个人股东行使权利的方式是“用脚投 票”，即通过行情预测买卖股票来行使自己的权利。因此个人股 东的监督公司经营管理行为的动机和能力很弱。二、股东性质与公司治理根据股东性质，即股份流动性及股东行为偏好的不同,把上市公司股东分为固定股东和流动股东两类。（一）固定股东所谓固定股东，是指持有某个上市公司股票的时间相对较长 （如一年以上），股票流动性差,通常以用手投票方式为自己谋利的 股东。从我国目前情况来看，国有股、法人股、进行长线投资的 投资基金等持股数额大,特别是绝对或相对控股的大股东以及公 司职工股的股东,一般都属于固定股东。固定股东大多参加股东大会,在公司治理结构中居于最高权 利地位。固定股东一般通过公司治理结构和内部产权机制来控制 上市公司。大股东特别是绝对控股或相对控股的大股东对公司的 影响力最大。这里有必要进一步分析大股东（主要是固定股东）和 小股东的关系及其对公司治理效率的影响。大股东（出资额占公 司总股本51%以上者为绝对控股股东;在股权分散的前提下，出资 额虽未到达51%,但能在股东大会上起决定作用的是相对控股股东） 和小股东在公司中的权利大小不相同，追求自身利益的方式和途 径也不一样。一般说来，大股东通过用手投票的方式实现自己的 目标。他们占有股份的比例越大,对公司“父爱”感情越深，越愿 意通过董事会和经理人员把公司的管理体制、经营方针等置于自 己的控制之下，以便按自己的意愿和思路追求利润最大化。可见, 大股东控股,有利于降低信息本钱和监督本钱,充分利用以往成熟 的经营管理知识和经验,减少公司的经营管理风险。固定股东对公司治理也有消极作用，这是因为固定股东的内 部结构存在股权过分集中、机制僵化等问题。我国上市公司大多 是由国有企业改制而来的，国有股东处于股权固定垄断地位,可能 过度干预公司的经营管理和人事安排,其他中小股东无力与之抗 衡，因而无法形成削弱大股东弊病的竞争性力量。因此要优化股 权结构,就要在固定股东内部，保持大股东特别是控股股东与中小 股东之间的适当比例，通过多元化持股防止股权过分集中和股权 垄断,并且使国家这个固定股东的地位能被别的固定股东所代替 5o（二）流动股东所谓流动股东，是指持有某个上市公司股票的时间相对较短, 股票流动性强，通常以用脚投票方式为自己谋利的股东。大多数 社会公众股股东、在股票市场上炒卖股票的“庄家”、进行中短 线股票投资的基金,都属于流动股东。流动股东采取用脚投票方式谋利,着眼于赚未来的钱,他对任 何一个上市公司绝无固定股东那样的“专一”之情，因而流动股 东的投资具有高风险、高收益的特征，偏好以高风险为机会本钱