我国建立房地产投资信托基金的研究.pdf

西南财经大学硕士学位论文我国建立房地产投资信托基金的研究姓名：卢兰申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：丁丽20081201摘要摘要房地产业是我国国内经济增长的动力源，也是利润较高的行业。可以带动钢铁、水泥、电解铝、建材等相关产业发展，是改善居民生活条件、吸纳就业、推动我国国民经济增长的支柱性产业。所以，房地产业能否持续健康的发展对我国整个国民经济的发展具有极其重要的意义。它作为一个资金高度密集型行业，对于融资的依赖程度明显高于一般的工商企业，它的发展离不开金融行业的支持。经过多年的探索，一个市场化的、逐步适应国情的住房制度已经基本建立，同时也初步形成了以银行信贷为主的住房金融体系。但这个体系近几年开始显现出不能适应的迹象：通过对房地产开发资金的定金和预收款、企业自筹资金和银行贷款这几种主要来源进行分析，自筹资金主要来自购房者的银行按揭贷款，按首付计算，企业自筹资金中大约7 0 来自银行贷款；定金和预收款中也有3 0 的资金来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款的比重在5 5 以上。这也使得房地产开发商的集资来源受到限制，特别是国家宏观调控收紧银根或是银行业陷入经营危机的时候，这种资金来源限制愈加明显。并且在这种情况下银行也承担了巨大的风险。为此中国人民银行出台了“1 2 1”号文件，即关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，导致许多房地产企业贷款越来越困难，房地产企业的资金非常紧张，面临资金链断裂的危险。尤其在2 0 0 5 年9 月下旬，银监会出台的加强信托投资公司部分业务风险的通知(简称“2 1 2 号文)，导致很多房地产开发企业陷入困境。在这种背景下，寻找一条新的有充裕、稳定资金来源的融资渠道对于融。中国土地学会当前土地问题的深层次原因，h t t p：w w w j r j C O r n，2 0 0 6 年1 0 月1 7 日我嚣建立魔缝产投资铸孝乏基金豹磺究资困难重重的我国房地产企业来说尤为重要。而在国外成功运作多年、房地产企业非常重要的融资方式之房地产投资信托基金(R E I T s)就具备这种优势，这种融资模式也就是本文研究的主要内容。房地产投资信托基金(R e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t，简称R E I T s)实际上是一种证券化的产业投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。R E I T s 的出现，让每个人有了投资大规模商业性房地产的机会，它凭借着自身魄优势、明确的投资绩效、稳定的利息收入和高流动性等特点吸引着大批的资金。R E I T s 起源予王9 世纪中时在马萨诸塞州波士顿市设立的商监信托。近年来它在各国证券市场迅速发展。据不完全统计，至2 0 0 7 年末，美国共有2 0 0多只R E I T s 在纽约交易所、美国交易所或者纳斯达克上市，市值超过4 7 5 0 亿美元。而且近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对R E I T s 制定专门的法律，推进R E I T s 的发展。日本、韩国、新加坡等国的交易所都已有R E I T s上市，与普通股票一样交易。从国外的情况来看，没有R E I T s，就没有商业地产，超过6 0 的房地产投资是通过R E I T s 实现的。然而，当前国内学术界对R E I T s 的研究尚不深入，对其形成机理、法律规范、实际运用等方面都缺乏深入系统的研究。值得注意的是，为缓解房地产行业对金融系统、尤其是商业银行构成的潜在金融风险，人民银行己于2 0 0 7 年1月先行启动了课题研究。因此，在这一现实背景下，系统研究当前我国发展房地产投资信托基金的现状和障碍，探寻切实可行的运作模式和路径，对于降低我国房地产金融风险，保障金融体系安全，促进我囡房地产业的健康发展，不仅具有重要的理论意义，也具有特别重要的现实意义。本文运用现代金融理论对房地产投资信托基金这一全新融资方式的概念傲了界定，通过比较国杰外的房地产投资基金运作方式，借鉴美国和亚洲的先进的经验，并在此基础上提出了我国发展房地产投资基金的现实意义及对策。文章主要分为三部分，第一部分为论文的第二章房地产投资信托基金的一般理论分析，主要介绍房地产投赘信托基金概念、分类以及独特的优势，为下文分析建立我豳房地产投资基金提供理论支持。煞二部分为论文的第三章，2攘要介绍中国建立R E I T s 的现状及障碍，通过对我国两个“类R E I T s 的考察，明确我国房地产投资信托基金发展水平和制约其发展的各种障碍，包括制度障碍，市场障碍，人才障碍等，为后面有针对性的提出鳃决办法和建议指明方向。第三部分为论文的第四章和第五章，我国房地产投资信托基金的模式选择和政策建议。研究和借鉴美国及亚洲各国的发展经验和教训，结合中国目前的实际情况对房地产信托产品的发展模式提出一些参考途径，并从国家宏观经济层面入手，提出了在我国推动房地产信托基金发展的政策建议。本文的主要剖新之处是基于现有法规政策界定了房地产投资信托基金的内涵，对理论阐述比较清晰，并对比借鉴了国际先进经验与教训，设计了我国房地产投资信托基金的框架，为房地产融资管理提供了有效手段。本文的主要不足之处是对房地产投资信托基金的实际操作分析不够深入，同时具体路径的设定主观性比较强，是否合理还有待实践检验。关键词：房地产业，R E I T s，模式创新3A b s t r a c tA sab a s i cf i n a n c eo fn a t i o n a le c o n o m y,r e a le s t a t ef i n a n c eh a sah i g hc o n n e c t i o nw i t ho t h e rl i n e so fb u s i n e s so rd e p a r t m e n t sa n dh a db e e nd e c i d e da san e wg r o w t hd o ti nC h i n a se c o n o m y M e a n w h i l e，r e a le s t a t ef i n a n c ei sa ni d e n t i f yf u n d-c o l l e c t i o nf i n a n c e H a v i n ge n o u g hf u n d si sc r i t i c a lt ot h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ef i n a n c e W i t ht h ec o n t i n u e sc h a n g e so fi n v e s t i n ga n df i n a n c i n gs y s t e mo fC h i n a,r e a le s t a t ef i n a n c ef a c e st h em o r ea n dm o r ed i f f i c u l tc h a l l e n g e A tp r e s e n t，C h i n ah a sn o te s t a b l i s h e dt h ep e r f e c tr e a le s t a t ef i n a n c i n gs y s t e m H o wt or e s o l v et h ef u n dd i f f i c u l to fd e v e l o p i n gt h er e a le s t a t ef i n a n c ea n de s t a b l i s ht h em u l t i-w a y sr e a le s t a t ef i n a n c i n gs y s t e mi st h ei m p o r t a n ti s s u eo fw h o l ef i n a n c e T h i sa r t i c l ed e f i e st h ec o n c e p to fR E I T sb yr e f e r r i n gt ot h em o d e mf i n a n c i a lt h e o r i e s T h e nb yc o m p a r i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s o p e r a t i o n，t h i sa r t i c l er a i s e st h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ea n dt h ec o u n t e r m e a s u r e so fd e v e l o p i n gR E I T si no u rc o u n t r yb a s e do nt h ea d v a n c e de x p e r i e n c ei nt h eU n i t e dS t a t e sa n dA s i ac o u n t r i e s T h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h r e em a i np a r t s，t h ef i r s tp a r t(C h a p t e rI I)g i v e sr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sag e n e r a lt h e o r e t i c a la n a l y s i s，a n di n t r o d u c e st h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s c o n c e p t，c l a s s i f i c a t i o n s，u n i q u ea d v a n t a g e s，a n dp r o v i d e st h e o r e t i c a ls u p p o r tf o rd e v e l o p i n gr e a le s t a t ei n v e s t m e n ti nC h i n a T h es e c o n dp a r t(C h a p t e rI I I)i sa b o u tt h er e a ld e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sa n dt h ef e a s i b i l i t ya n a l y s i so fd e v e l o p i n gr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si nC h i n a I nt h i sp a r t，i tm a i n l ya n a l y z e st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n de x i s t i n go b s t a c l e so ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s，a n dt h e ng i v eac l e a rp r o o ff o rC h i n a1S t u 啦0 1 1E s t a b l i s h m e n to fR e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t si na 妇R E I T s f u t u r ed e v e l o p m e n ti ns i g n i f i c a n c ea n df e a s i b i l i t y P a r tI I l(C h a p t e rI V,v)e x p o u n d st h ep a t hc h o s e no fd e v e l o p i n gr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si nC h i n a B yr e f e r r i n gt ot h ea b r o a dR E l T s d e v e l o p m e n te x p e r i e n c e,t h i sa r t i c l ee x p l o r e st h ed e v e l o p m e n tp a t h,a n dr a i s e ss o m er e l e v a n tp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s T h em a i ni n n o v a t i o n so ft h i sa r t i c l ea r et h ed e f i n i t i o no ft h eR E I T s。t h ec o m p a r i s o no fd o m e s t i cv a g u ec o n c e p ta n df i n a n c i a lp r o d u c t sw i t hR E I T s，t h ec l e a re x p l a n a t i o no fR E I T s，a n dt h ef r a m e w o r ko fd e v e l o p i n gR E r r i nC h i n a O nt h eo t h e rh a n d,t h es h o r t c o m i n go ft h i sa r t i c l ei sm a i n l yo nt h ea n a l y s i so fa c t u a lo p e r a t i o no fR E I T si nC h i n a M e a n w h i l e，t h ec o n c r e t ep a t ho f f e r e di sr e l a t i v e l ys u b j e c t i v e l y,a n dt h er a t i o n a l i 哆a l s on e e d 垂ob et e s t e di np r a c t i c e 2K e y w o r d s：R e a lE s t a t e，R E l T s，M o d ei n n o v a t i o n西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位申请人：声兰1 年岁月日l+学论1 导论1 1 本文选题背景及意义房地产业是国民经济的支柱性产业。房地产业能否持续健康的发震对整个国民经济发展具有极其重要的意义。它作为个赘金离度密集型行业，其对予融资的依赖程度骥显舞予一般鲶王商企妲，它的发展离不嚣金融行业的支持。房地产投资项隧涉及的资金金额巨大，建设期和回收期长，歼发商的自骞资金通常无法满足顼目的资金需求。融资问题也就成了房地产企业永懂的话题。总结起来，融漆方式无!赛是两种，即债权融资和股权融资。但是就馕券市场情况来看，目前房地产公司并非主力，成功发债还不很容易。这主要是因为房地产行监是宏观调控的重点对象，主管部门在债券发行主体的审批上沈较严格，虏企发债通过难度大。此外，在发债的评级上，财务情况是至关重要的指标，公司熊负债率不能太高，流动资金也要充裕。房地产公司的受债率远远超漱般的王商企业。在房地产需求旺盛的环境下，较高的财务杠杆霹以实现大量的剩润，褥一旦市场波动，房企资金链绷紧，又缺乏很好酶避险工买，缀容易陷入资不抵债的境地，这是英发馈的最大障碍。爵考虑到房地产市场隧前盼状况和美屋次级贷的负面作用，邸使主管部f 1 通过了，市场麓不能认可房地产公司的馕投也是个疑阍。傻是在民闻，房地产的投融资却非常活跃。国有企业和匿资机构是鼹前市场上主要的资金擞借方，通常姜求条件是资金拆入方提供2 倍的抵押物担保和不低予1 5 的年资金回掇。森媒体报道，2 0 0 6 上海市场平均每周有2 3 笔拆借融资成交，融资金额在0 5亿-2 亿元之间。江浙资金、畈投资公司形式存在的投资基金也袁部分通过缝我藿建立痨缝产投资襞援基金的磷究借资金获取收益，不过由于其要求的回报率较高，在2 0 n 5 左右，因此未能成为市场上的主流。股权融资较高的发行成本和较难的上市进程仍然会使很多房地产企业望而却步。除了资金成本和对管理的要求井，股权融资在操作上还涉及到对于项目公司股权的估值，股权转让的方式以及收购股权后公司内的税务问题等等。这些阏题使得股权融资的谈雾j 成本较之馕权融资要高缀多，股权融资完成后的管理协调也是股权融资广泛应用的障碍。因此，采震银行贷款的方式进行融资一直是我嚣房地产公司主要的融资渠道。商业银行通过房地产开发流动资金贷款、房地产开发项目贷款、住房消费贷款等方式蛊接或阉接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。在大量银行贷款投入到房地产领域的情况下，房地产危机将会通过银行体系传导至整个金融系统。通过对房地产开发资金的定金和预收款、企业自筹资金和银行贷款这几种主要来源进行分析，自筹资金主要来自购房者的银行按揭贷款，按首付计算，企业自筹资金中大约7 0 来自银行贷款；定金和预收款中也有3 0 的资金来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款的比重在5 5 以上。丽实际上的数字还要大得多，大约7 0 0 5 的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这也使得房地产开发商的集资来源受到限制，特别是国家宏观调控收紧银根或是银行业陷入经营危机的时候，这种资金来源限制愈加明显。自从我国收紧房地产融资渠道的一系列政策法规(2 1 2 文，5 4文)等相继颁布后，我国房地产行业融资困难的问题开始凸现，越来越多的房产商希望借助金融创新来获取资本市场的支持。而房地产投资信托基金(R E I T s)这种在国外广泛运用、能将未来收益快速变现的新融资途径得到了我国政府和房地产业专业人士的重视，孳l 起了国内房地产商的兴趣。但我蕃的房地产投资信托基金仍在起步和探索阶段，如何行之有效的利用这一新的融资方式已经成为房遗产行业、金融行业乃至政府的重要课题。因此，当前我国的房地产投融资水平是否过低，房地产行业现有的信托投资规模和高速的经济增长是否摆协调，为什么投资信托基金规模与房地产行业迅猛发展的态势还有着较大的差距，我国又应该如何推进房地产投资信托基金的建设，这些都是值得研究的问题。在政府的一系列重大文件中再三提到了通过发展和完善2l。导论房地产投资基金支持和谐社会的建设，也说明房地产投资基金应当能够发挥其重要的风险防范作用和资金调节功能，这也是本文写作的出发点。1 2 国内外研究现状1 2 1 国外研究现状在开展研究之前，了解一下营内外对手R E I T s 的研究状况是十分必要的。当前，对于R E I T s 的研究最为丰富和领先的国家是美国，这与其成熟、发达的R E I T s 市场密切相关。美国学者从上世纪6 0 年代就开始研究R E I T s，到上世纪9 0 年代R E I T s 进入快速发展时期后，研究更为活跃。美囡对R E I T s 的研究可大致分为两类：一类是从投资、金融等经济学鬼度进行研究；另一类是从法学角度进行研究。其中尤以从经济学角度研究为甚。这些经济学研究分为两种类型，其一是实证性研究，就R E I T s 实践中一些关键问题进行研究，对R E I T s 实践有很强的指导性如如E d w a r d F P i e r z a k d e 1 7 ，W i l l a r dM c i n t o s h 1 8 ，C h i n m o yG h o s h 1 9 等都从微观的角度对R E I T s 作了深入探讨。另一类是定量研究，即从R E I T s 的某一个角度切入，对R E I T s 的某一方面进行数据收集，建立数学模型，从定量的角度对R E I T s 的相关指标(如净收益、分红收益率、盈利能力与宏观经济的相关性等)进行分析研究，如美国尹帕利尔在R e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t s：N e wS t r a t e g i e sf o r P o r t f o li oM a n a g e m e n t 一文中，用三种方法来衡量R E I T s 的价值。将R E I T s 价格与其所持有的房地产净值进行比较，比较R E I T s 的收益率与十年期国债值利率之间的差幅。将R E I T s 的本益跣与标准普尔5 0 0 指数或罗素2 0 0 0 指数的本益比相比。1 2 2 国内研究现状随着我国房地产业的发展和相关金融政策的变化，R E I T s 一词也逐渐在我国业内和相关媒体流行。早在2 0 0 2 年，已有专业人士在探讨国内房地产商战略转型时就提出逐步弓i 入美国R E I T s 的建议。目前我国各信托公司及相关金3我藿建立痨缝产投资信托基金熬戮究融从业人员对R E I T s 作了一定程度的研究，代表性的研究成果有2 0 0 4 年1 月深圳证券交易所综合研究所毛志荣的：房地产投资信托基金研究报告、北京国际信托投资有限公司研究发展部宋林峰在2 0 0 4 年第3 期：信托研究上发表的美国房地产投资信托调研报告，戬及各期科发表的有关R E I T s 的论文等，这些研究都将R E I T s 作为一种新的金融工具进行了介绍。应该说这些研究还缺乏一定的系统性，没有针对中国房地产实践领域中的具体问题进行研究，包括R E I T s 在中国的发展、障碍、模式等都没有系统深入地探讨，缺乏理论的规范性和严整性。除了以上的研究报告和学术期刊论文井，露前我国还有几篇研究R E I T s 的硕士论文对房地产投资信托进行了较为系统的研究，他们分别是天津经济管理学院崔天生的我量房地产投资信托基金发展研究、武汉理工大学李朝霞的：中囡房地产投资基金的理论与发展研究、华中师范大学胡敏的房地产投资信托一交易模式与金融创新重庆大学刘东的房地产投资信托(R E I T s)研究、对外经济贸易大学章小虎的房地产投资信托模式在中国运作阀题的研究以及对外经济贸易大学韩旭的建立房地产投资信托法律制度一完善我国房地产金融体制等。在这些论文中，作者或者就R E I T s 的运作进行了详细地分析，或者就R E I T s 的某个角度的闯题进行了较为深入地研究，大部分对中国R E I T s 的发展模式作了一定程度的研究，另外，这些论文在系统性上也有了较大程度的提高。但总体来说，+由于我国房地产投资信托基金发展的滞后，匿内对房地产投资信托基金的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍，对于在我国建立房地产投资基金的研究受|j 很笼统，只是认为有建立的必要，有建立的障碍和可能，需要法律和政策的配合，还要加紧培养熟悉相关领域的人才，至于究竟如何设立和运捧、与之相应的法律、法规、制度、运作机制机构等都未作深入细致地探讨。41 导论1 3 本文研究内容和方法1 3 1 研究内容本文的研究思路是运用现代金融理论对房地产投资信托基金这一全新融资方式的概念做了界定，通过比较了国内外的房地产投资基金运作方式，借鉴美国和亚洲的先进的经验，并在此基础上提出了我国发展房地产投资基金酶现实意义及对策。文章主要分为三部分，第一部分包括论文的第二章房地产投资傣托基金的一般理论分析，主要介绥房地产投资信托基金概念、分类以及独特的优势，为下文分析建立我国房地产投资基金提供理论支持。第二部分包括论文的第三章，我国房地产投资信托基金的现状及障碍，通过对我国房地产融资的考察，明确我国房地产投赘信托基金发展现状和存在的问题，论证了我国未来发震的意义和可行性。第三部分包括论文的第四章、第五章，我星房地产投资信托基金的路径选择和政策建议部分。研究和借鉴国外发展经验和教训，探讨在我国的发展模式，同时，提出相关政策建议。1 3 2 研究方法研究方法由特定的研究任务和研究目的决定，本文将采用的研究方法组合主要包括：比较分析法：这也是本文主要的分析方法，本文将对美国和亚洲一些先进国家的房地产投资基金模式进行比较分析，借鉴国外先进经验和教训，论证我国未来发展的意义和可行性。同时，对国内的类似产品进行优势比较分析，最后得出发展我国房地产投资信托基金的有效建议。系统分析法：本文将对房地产投资信托基金相关的问题进行系统的分析和梳理，根据国内外现有理论对相关概念进行澄清，并且认为其相关性必须放在经济转轨和改革开放的大环境下进行研究。实证分柝与规范研究相结合。本文将对我国房地产行业现状，对金融产品的需求，以及国外房地产投资基金的现状进行实证分析。同时依据相关理论，对房地产投资基金的发展趋势，房地产投资基金实际运作等问题进行规范研5我国建立房地产投资信托基金的研究究，并提出相关建议。通过两种方法相结合，力图使研究更加深入全面。历史与逻辑的方法。本文将从历史的角度对国内外房地产投资基金的变动进行历史的回顾，并在此基础上逻辑的分析出两者之间的关系。1 4 本文创新与不足本文的主要创新之处是基于现有法规政策界定了房地产投资信托基金的内涵，对理论的阐述比较清晰，并对比借鉴了国际先进经验与教训，设计了我国房地产投资信托基金的框架，为房地产融资管理提供了有效手段。对于研究和发展我国自己的有一定的理论和现实意义。本文的主要不足之处是对房地产投资信托基金的实际操作分析不够深入，同时具体路径的设定主观性比较强，是否合理还有待实践检验。62 房遗产授资信撬基金的一般毽论壤述2 房地产投资信托基金的一般理论概述2 1 R E I T s 定义及分类2 1。1R E I T s 的概念界定及其发展历史R E I T s 的基本概念起源于王9 世纪中叶在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。由于产业革命所创造的财富，导致了对房地产投资机会的需求，而当时的法律要求除非房地产是其整体商业的一部分，否则禁止公司拥有房地产。针对这一法律设计的马萨诸塞信托，是第一种被允许投资房地产的合法实体，它拥有和公司相同的权利，股权可以转让、有限责任以及专业人员集中管理，并鼠马萨诸塞信托享有税收优惠。马萨诸塞信托一直作为房地产投资的一条渠道，然而1 9 3 5 年美国最高法院取消了其税收优惠条款，导致这类信托的转让受到很大的影响。直到2 0 世纪5 0 年代美国房地产信托疏通了美国联邦政府，使得信托基金能够按照1 9 4 0年投资公司法成立的投资公司享有圊等的税收优惠待遇，马萨诸塞房地产投资信托的理念才重新复苏。1 9 6 1 年，当第一家R E I T s 进入市场时，其内在的理念实际上己经存在了1 0 0 年左右。在美国1 9 6 0 年的税法中，最初将R E I T s 定义为有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份组成的尊公司组织(焘廷鞋拄主魏e r p o r a 乞e da s s o c i a t i o nw i t hm u l t i p l et r u s t e e sa sm a n a g e r sa n dh a v i n gt r a n s f e r a b l es h a r e so fb e n e f i c i a li n t e r e s t)。这个定义的本意是将R E I T s 爨定为封闭式投资公司。现代意义上的R E I T s 基本上是美国国内税收法典的产物，它是一种符合有关税收规定舱转手实体性质的房地产公司或信托组织，作为一种转手7我嚣建立房地产投资髂惩基金的磋究(P a s s w T h r o u g h)实体性质的组织，R E I T s 购买、发展、管理和出售房地产，并把绝大部分的收益当期分配给股东，R E I T s 不用交纳所得税。现在我国比较通用的定义是：房地产投资信托基金(R e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT r u s t s，衙称R E I T s)是一种采取公司或者信托(契约)基金静组织形式，以发行收益凭证(股票或受益凭证)的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的基金国。它其实是以一种房地产证券化的商品，主要收取房地产的租金收益，证券化的房地产主要是办公大楼、购物中心、仓库等。投赘者通过证券市场可以进行自由交易，享受投资回报。2 1 2 分类因为R E I T s 发源于美国，且嚣前在美国发震的比较成熟，其市场几乎等于全球市场，因此这里的分类就依据美国的实际情况。(一)根据投资对蒙不同可分为权益型(E q u i t y)、抵押型(M o r t g a g e)以及混合型(H y b r i d)三种基本类型。(1)权益型(E q u i t yR E I T s)：直接经营具有收益性房地产的投资组合，主要收入来自租金，或买卖房地产的交易利润。权益型R E I T s 投资组合视其经营策略的差异有很大不同，常见投资的房地产类型包括购物中心、公寓、医疗中心、办公大楼、工业区、餐厅、旅馆、游乐区或混合型态等等。(2)抵押型(M o r t g a g eR E I T s)：这类R E I T s 主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及参与抵押贷款所获抵押的房地产的部分租金与增值收益。由于投资标的是以放款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收益来源，收益性类似一般债券，与市场利率的升降呈反向的变动关系。(3)混合型(H y b r i dR E I T s)：混合型房地产投资信托基金就是权益型和抵押权型的综合体，其主要投资标的包括房地产本身及抵押放款债权，其关于美国房地产投资信托基金，强州u 如n c o m，2 0 0 6-0 1 1 582 房地产投资信托基金的一般理论概述中二者投资比率则由经理人依据市场景气及利率变动进行调整。表2 1：不同投资对象的R E I I s 比较权益型抵押型混和型(E q u i t yR E I T s)(M o r t g a g eR E I T s)(H y b r i dR E I T s)直接参与房地产投投资型态金融中介者赚取利差二者混和资、经营投资标的房地产本身抵押债权及相关证券二者混和影响收益的主要房地产景气及经营利率二者混和因素绩效收益稳定性较低较高中投资风险较高较低中类似投资标的股票债券二者混和(二)按照组织结构不同可分为契约型和公司型。所谓契约型的R E I T s，是由委托人、受托人和受益人三方订立信托投资契约，基金经理公司(委托人)依照契约运用和管理信托财产进行投资，受托人(保管银行)负责保管信托财产，而投资结果由投资者(受益人)享受的一种基金形式。公司型基金在美国又叫共同基金或互惠基金，相对于契约型基金而言它不是按照一定的信托契约而是按照公司法组成的以盈利为目的的股份有限公司进行营运。它通过发行股票或受益凭证的方式筹集资金。投资者作为股东凭股票以股息或红利的形式分享投资收益。在结构上它涉及到投资公司、管理公司、保管公司和承销公司等四个当事人的关系。(三)按照经营期限长短R E I T s 依据经营期限，可以区分为有明确期限及无明确期限两种。(四)按照股份收益凭证是否可以追加发行可将R E I T s 区分为开放型及封闭型。封闭型R E I T s 被限制发行量，不得任意发行新的股份；开放型R E I T s 可以随时为投资于新的房地产增加资金而发行新的股份。林左裕，房地产投资管理，2 0 0 0。另外，本表中抵押权型R E I T s 之所以有较稳定的收益及较低投资风险，是因为在不计违约风险的假设情况下9我蓬建立房缝产投资信托基金的磺究(五)按照投资标的确定与否可分为特定型与未特定型。基金募集时，特定投资于某房地产或抵押权投资者为“特定型R E I T s”；反之，于募集基金后再决定适当投资标的者为“未特定型R E I T s 一。(六)按照组建和运营方式的不同和所处发展过程的不同，可以分为伞型合钬房地产投资信托(U 豫E 王l s)和伞型下属合伙房遗产投资信托D 0 烈R E I T s 囝、“合股(S t a p l e dS t o c k)和“双股(P a i r e dS h a r e)，以及“纸夹一(P a p e rC l i p)结构。：U P R E I T s 和D O W N R E I T s：U P R E I T s 是一家房地产有限合伙公司的房地产投资信托，并且是该房地产有限合饮公司的主要合伙饮伴。U P R E I T s 的资产主要是持有房地产有限合伙公司的股权，他不直接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙入制的实体，间接拥有房地产；D O W N R E I T s 是拥有多家房地产经营合伙公司的房地产投资信托。它是在U P R E I T s 的基础上演变而来的，即能够以房地产投资信托的形式拥有资产，还能够以经营合伙公司的形式拥有资产，并且可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，比U P R E I T s 具有更大的灵活性。合股和双股结构：两者在形式上有差别，但在本质上都是由R E I T s 和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进彳亍交易。1 9 8 4 年的美国联邦立法已经禁止新设这两种结构的R E I T s。“纸夹结构；是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“合股和“双股”结构R E I T s 的优势，又可避免税收立法的限制。2。2 R E I T s 的产品优势及风险分析2。2 1R E I T s 产品优势R E I T s 是代表一定份额的房地产权益的凭证，也可以视为一种有严格经营范围限制的房地产企业的股票。它具有如下特点：谤魁!l 稳(U m b r c 融P a r m c m h i pR E r r s)瑟D O W N R E I 瓠(D O W N 麓U P R E I T s 孛静“U P”翔霹，无实际意义)1 02 房地产投涤信托基金的一般理论概述()投入成本较低，可以灵活持股，实行专业化团队管理，有效降低风险。与直接投资不动产相比，R E I T s 具有较高的流动性，投资者可以根据自己的情况随时处置所持R E I T s 的股份，同时避免交纳较高税费；与债券相比，R E I T s 能够更好地抵御通货膨胀的不利影响。(二)属多元化组合投资，相对于股票、债券等收益率较高并且波动攀较低。R E I T s 通过多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回报。通过各时闻段比较，发现R E I T s 的年化收益率一般高于同期美国主要股指。由于监管方面的规定，R E I T s 不哥熊偏离物业投资业务或分散投资至菲物业投资业务，稳定的投瓷策略使投资者对其管理及业务行为更明确。因此尽管某些年份的R E I T s 的波动性高于股票，但从计算期超过S 年以上的波动性看，R E I