海格通信 军工无线通信领跑者.pdf

研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 18 通信行业通信行业 预计首日上市价预计首日上市价：48.9 发行价格：发行价格：38 2010.08.20 关键数据关键数据 发行价 38 预计首日上市价 48.9 申购收益率 28.68%一年目标价 58.5 股本数据股本数据 A 股发行股数 6,800 万股 发行后总股本 33,250.65 万股 Table_TitleTable_Title 海格通信海格通信（002465）军工无线通信领跑者军工无线通信领跑者 海格通信新股定价报告海格通信新股定价报告 崔健崔健 CFA 张博张博 86-22-2845 1618 86-10-5836 2786 SAC 执业证书编号 S1150207100102 核心观点：核心观点：产能扩大带来高增长产能扩大带来高增长 投资要点：投资要点：军工细分行军工细分行业龙头企业业龙头企业 公司掌握军用短波、超短波、中长波无线电台核心技术，细分市场取得优势地位。公司在短波通信产品、超短波通信产品、中长波通信产品的市场占有率分别达到 40%、30%、55%，系统集成产品市场占有率达到 20%。政策支持提高行业景气政策支持提高行业景气 在各国均在加大国防信息化建设的大背景下，信息化技术应用成为我国国防现代化建设的重点领域。未来几年，信息化的军事装备仍将成为国防投入的重点，增长速度有望达到 17%以上。布局北斗卫星通信产品，提升未来增长能力布局北斗卫星通信产品，提升未来增长能力 根据规划，我国将相继发射 5 颗静止轨道卫星和 30 颗非静止轨道卫星，建设北斗卫星导航系统。中国卫星导航产业逐渐进入快速发展时期。公司已经开展北斗系列通信产品的研制，提前布局相关产业，分享未来行业成长。募投资金提高产能募投资金提高产能 公司募集资金主要用于以下两个项目：年产 11500 台/套通信及导航设备技术改造项目、技术研发中心技术改造项目。募集资金拟投资项目建成达产后，公司通信、导航设备产能将翻番。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2010 年-2012 年每股收益分别为 0.75、0.90、1.09，三年复合增长率为 17.7%。海格通信发行价格为 38 元，发行市盈率 71 倍，发行市盈率较高。考虑公司的行业地位，以及未来国防信息化建设的投入力度增大，公司上市后合理的动态市盈率区间在 60-70 倍区间之内，预计上市首日收盘价48.9 元。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营收入 914 949 1,050 1,272 1,658(+/-)%2%4%11%21%30%经营利润(EBIT)215 200 226 269 337 (+/-)%-14%-7%13%19%25%净利润 218 212 238 284 344 (+/-)%-10%-3%12%20%21%每股净收益（元）0.880 0.856 0.753 0.901 1.091 渤海证券研究所渤海证券研究所 新股定新股定价报告价报告 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1 公司简介公司简介.4 1.1 军用无线通信设备供应商军用无线通信设备供应商.4 1.2 持股构成持股构成.4 2 国内最大的军用无线通信、导航整机供应商国内最大的军用无线通信、导航整机供应商.4 2.1 军品为主要盈利来源军品为主要盈利来源.4 2.2 细分产品结构细分产品结构.5 3 军事投入将加大，主营业务市场前景看好军事投入将加大，主营业务市场前景看好.7 3.1 政策保证国家军事投入加大政策保证国家军事投入加大.7 3.2 引入民间资本提高军工产业发展速引入民间资本提高军工产业发展速度度.9 4 北斗产品布局导航产业北斗产品布局导航产业.10 4.1 位臵服务市场增长带来巨大的导航需求位臵服务市场增长带来巨大的导航需求.10 4.2 北斗导航系统面临高速发展期北斗导航系统面临高速发展期.11 5 公司竞争优势突出公司竞争优势突出.12 5.1 领先的技术造就较高市场占有率和高毛利率领先的技术造就较高市场占有率和高毛利率.12 5.2 高端技术人员储备、透彻的客户需求把握高端技术人员储备、透彻的客户需求把握提高公司行业竞争优势提高公司行业竞争优势.12 6 募投项目扩大生产规模、提升产品档次募投项目扩大生产规模、提升产品档次.13 7 盈利预测与估值盈利预测与估值.13 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 图图 目目 录录 图 1 2007 年-2010 年上半年收入来源结构.5 图 2 2007 年-2009 年军品、民品收入增长情况.5 图 3 产品分类.6 图 4 海格通信 2010 年上半年产品收入结构.6 图 5 海格通信 2010 年上半年产品毛利结构.7 图 6 2009 年世界各国军费开支情况.7 图 7 2001 年-2009 年美国军费开支情况.8 图 8 2001 年-2009 年我国军费开支占 GDP 比例.9 图 9 2001 年-2009 年我国军费开支情况.9 图 10 军工企业改革深入.10 图 11 2003 年-2010 年中国卫星导航市场应用现状和预测（亿元）.11 图 12 2007 年-2009 年公司主要产品毛利率变化情况.12 表表 目目 录录 表 1：发行前后股本结构.4 表 2 国家颁布的相关政策.8 表 3 位臵服务主要应用领域.11 表 4 募集资金投入项目（万元）.13 表 5 可比上市公司估值比较.13 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 1 公司简介公司简介 1.1 军用军用无线无线通信设备供应商通信设备供应商 公司于 2007 年 7 月由广电集团下属军工总公司转制成立，目标定位于“建设成为国内军用通信、导航领域最优秀的现代企业”。公司主营业务为通信设备、导航设备的研制、生产、销售和服务，拥有覆盖短波、超短波、中长波波段的无线电台产品，同时具有系统集成、导航专业技术。公司是我国军用无线通信、导航装备最大的整机供应商。1.2 持股构成持股构成 2007 年 7 月 20 日，公司根据广东省国资委关于同意广州海格通信集团股份有限公司（筹）国有股权管理方案的批复，由海格有限原股东广州无线电集团有限公司及杨海洲、赵友永、谢远成等 47 名自然人股东作为发起人以整体变更方式发起设立股份有限公司。表 1：发行前后股本结构 股东 发行前 发行后 股数（万股）比例 股数（万股）比例 广电集团 6918.651 27.95%6068.651 18.25%杨海洲等 47 名自然人 17832 72.05%17832 53.6%全国社会保障基金理事会 850 2.56%本次发行股份 8500 25.56%总计 24750.651 100%33250.651 100%来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 2 国内最大的军用无线通信、导航整机供应商国内最大的军用无线通信、导航整机供应商 2.1 军品为主要盈利来源军品为主要盈利来源 公司主要盈利来源主要是军品销售收入，包括通信设备和导航设备，消费群体为各军兵种。2007年至2009年，公司军品收入占公司主营业务比例分别为89.94%、84.68%和 83.44%；民品收入占比分别为 10.06%、15.32%和 16.57%。公司将军品民品结合作为发展战略之一，推动民用产品增长，民品收入比重逐渐增大。研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 图 1 2007 年-2010 年上半年收入来源结构 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 图 2 2007 年-2009 年军品、民品收入增长情况 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 2.2 细分产品结构细分产品结构 公司产品结构包括三个部分，通信类产品、导航产品、民用通信产品。目前公司主要的盈利来源是军用无线通信设备，产品为短波无线通信电台、超短波无线通信电台和中长波无线通信电台。通信集成类产品主要包括基站控制台、野外综合通信系统和以太网综合通信系统。研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 图 3 产品分类 来源：招股说明书 渤海证券研究所 导航类产品主要为接收设备，针对不同的导航系统，公司研制出包括长河二号导航接收机、长河三号导航接收机、奥米加导航接收机、数字罗兰 C 导航接收机、GPS 导航接收机、GLONASS 导航接收机、北斗一号用户机、北斗二号用户机和卫星无线电组合导航接收机等。民用通信产品主要为海事通信产品和广播发射机等。公司产品收入结构方面，短波、超短波等无线电台以及系统集成产品占据了收入的主要部分，达到 75.93%，毛利占比达到 80.36%。图 4 海格通信 2010 年上半年产品收入结构 通信类产品 无线通信电台 通信系统集成类产品 中长波通信电台 短波通信电台 超短波通信电台 基站控制台 野外综合通信系统 以太网综合通信系统 民用通信系统 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 图 5 海格通信 2010 年上半年产品毛利结构 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 3 军事投入将加大，军事投入将加大，主营业务主营业务市场前景看好市场前景看好 3.1 政策保证政策保证国家国家军事投入加大军事投入加大 信息化是军工装备的发展趋势之一，近年来各国加大对于电子信息军工装备的投入。近几年美国在网络中心站思想的指导下，利用先进信息技术推动军事电子信息装备发展，已经建成全球最先进的指挥控制系统和军事通信系统。我国周边，俄、日、印等周边国家也结合各自国情加快电子信息装备的发展。图 6 2009 年世界各国军费开支情况 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 在我国“自主创新”战略指导下，我国出台了一系列的政策推动军工电子装备和系统产业的发展。图 7 2001 年-2009 年美国军费开支情况 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 表 2 国家颁布的相关政策 政策类别 名称 战略方针 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）国防科技工业中长期科技发展规划纲要 中共中央、国务院关于实施科技规划纲要，增强自主创新能力的决定 国家中长期科学和技术发展规划纲要若干配套政策 国防科工委关于实施增强自主创新能力的若干意见 企业改制 关于推进军工企业股份制改造的指导意见 深化国防科技工业投资体制改革的若干意见 国防科工委关于贯彻进一步规范国有企业改制工作的实施意见及修订后的公司法和证券法有关工作的通知 军工企业股份制改造实施暂行办法 非公有制经济参与国防科技工业建设指南 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 近几年，我国国防费用投入高于同期 GDP 的增长速度，近十年来国防费用年均增长 15%左右。我国国防费用中，装备费用占军费的 1/3 左右，根据我国国防现 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 代化建设的发展重点，信息化的军事装备仍将成为国防投入的重点，增长速度有望达到 17%以上。图 8 2001 年-2009 年我国军费开支占 GDP 比例 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 图 9 2001 年-2009 年我国军费开支情况 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 3.2 引入民间资本提高军工引入民间资本提高军工产业产业发展速度发展速度 借鉴美国军工产业发展经验，一定的资本市场运作可以提高产业发展速度。美国、西欧等地区的军工产业均通过资本市场的平台，经历了大规模的兼并重组活动，实现企业做大做强。随着我国军工企业改制的逐渐深入，2010 年 3 月国务院常务会议明确提出鼓励和引导民间资本进入国防科技工业，加快军工产业发展。这意味着民营资本将通过更多的方式进入军工产业，为军工产业的发展提供动力。研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 图 10 军工企业改革深入 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 4 北斗产品布局导航产业北斗产品布局导航产业 4.1 位臵服务市场位臵服务市场增长带来巨大的导航需求增长带来巨大的导航需求 2009 年中国位臵服务市场实现了较快的增长，位臵服务用户规模达到 1650 万，比 2008 年增长 70.1%。预计未来在 4 个方面的作用力下，中国位臵服务增长仍将保持增长。1)以中国移动为代表的运营商 3G 位臵业务的开展；2)谷歌、灵图、凯立德为代表的软件厂商和地图商的推动；3)通用、丰田等汽车厂商的 Telematics 业务在国内的开展；4)交通部门道路交通信息发布模式逐渐趋于成熟；我国位臵服务市场主要为导航和查询服务，定位导航是产业发展的重点。未来导航市场空间潜力巨大，预计 2010 年中国卫星导航产品市场规模将达到 500 亿元。中国卫星导航产业拥有巨大的市场空间，目前国内车载导航安装率不足 4%，与国外相比仍有较大差距。中国卫星导航产业正逐渐进入快速发展时期，增速加快，2007 年全国卫星导航同比增长 35%，预计至 2020 年平均年均增长率将近 20%。颁布战略指导方针 颁布落实政策、军工企业改制 引入民间资本，进一步面向资本市场 2006 年 2006 年-2010 年 2010 年 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 图 11 2003 年-2010 年中国卫星导航市场应用现状和预测（亿元）来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 表 3 位臵服务主要应用领域 应用领域 功能 个人用户 定位与地图服务 出行导航服务 路况、位臵周边信息的查询服务 安防位臵服务 政企用户 危险品运输车辆监控 车队管理 数字城管等 办公人员、车辆位臵追踪和调度 来源：公司招股说明书 渤海证券研究所 4.2 北斗导航系统面临高速发展期北斗导航系统面临高速发展期 自 2000 年我国建成北斗卫星导航试验系统，迄今已经成功发射四颗北斗卫星。根据规划，我国将相继发射 5 颗静止轨道卫星和 30 颗非静止轨道卫星，北斗卫星导航系统将成为覆盖全球的导航系统。按照建设规划，2012 年左右，北斗卫星导航系统将首先提供亚太地区的导航、授时和短报文通信服务能力。预计未来几年，北斗导航产业将迎来高速发展期。目前公司围绕北斗卫星导航产品，已经开发出北斗用户机产品，同时正在开展北斗射频芯片的设计和开发，目前已经与 09 年 10 月完成第二次流片，达到国内先进水平。研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 5 公司竞争优势突出公司竞争优势突出 5.1 领先领先的的技术造就较技术造就较高市场占有率和高市场占有率和高毛利率高毛利率 公司致力于军用无线通信产品的研发和生产，掌握了短波、超短波、中长波无线通信电台的核心技术，使公司在无线通信电台方面保持了技术领先优势，保证了产品的稳定性和可靠性。良好的产品质量和领先的技术和优势使公司的军用无线通信产品市场占据了领先的优势地位，短波通信产品、超短波通信产品、中长波通信产品的市场占有率分别达到 40%、30%、55%，系统集成产品市场占有率达到 20%。毛利率水平也较高，占主营业务收入比例较大的短波、超短波产品毛利率水平维持在 50%以上，2009 年分别达到 57.37%、52.25%；集成产品毛利率近几年有所提升，2009年达到 13.91%图 12 2007 年-2009 年公司主要产品毛利率变化情况 来源：Wind 公司招股说明书 渤海证券研究所 5.2 高端技术人员储备、高端技术人员储备、透彻的透彻的客户客户需求需求把握把握提高提高公司公司行业竞争优势行业竞争优势 公司经过多年的积淀，对国防系统需求有透彻的了解。一方面源于军工产品科研的高度保密性，即军品的需求方向和科研生产法规主要通过军工管理体系的行政渠道进行发布，因此新入企业难以了解军品技术和产品需求的信息，由此形成特有的行业壁垒。另一方面，公司在军工领域多年的经验使其对于需求的把握更加具体和透彻，产品的针对性和适用性较强，构筑了产品的竞争优势。研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 到目前为止，公司为各类重大军事演习（含跨国军事演习）提供通信保障 82 次、参加新型武器装备试验 189 次、参与地球同步轨道卫星终端设备的研制。人才储备方面，公司具有研发人员 513 人，硕士及以上学历占比达到 64.13%；同时，公司拥有享受国务院特殊津贴专家 3 人。6 募投项目募投项目扩大生产规模、提升产品档次扩大生产规模、提升产品档次 公司募集资金主要用于一下两个项目：年产 11500 台/套通信及导航设备技术改造项目、技术研发中心技术改造项目。表 4 募集资金投入项目（万元）名称 投资总额与投入进度安排 总投资 第一年 第二年 第三年 第四年 年产 11500 台/套通信及导航设备技术改造项目 116180 28260 28990 51199 7713 技术研发中心技术改造项目 33400 14550 11190 7300 360 合计 149580 42810 40180 58499 8091 来源：招股意向书 渤海证券研究所 7 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司公布发行价格为 38 元，对应静态市盈率 71 倍，考虑行业在军工产品细分市场的行业领先地位，以及我国军工产业的良好发展前景，公司上市后合理的动态市盈率区间在 60-70 倍区间之内，预计上市首日收盘价 48.9 元。表 5 可比上市公司估值比较 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 20102010-0808-1919 EPS PE 09A 10E 11E 12E 09A 10E 11E 12E 600118 中国卫星 21.22 0.5600 0.3612 0.4483 0.5564 76.38 58.76 47.34 38.14 300101 国腾电子 75.30 0.7620 0.7956 1.1028 1.4868 132.10 94.64 68.28 50.65 300045 华力创通 37.22 0.7400 0.7399 1.0143 1.7313 67.41 50.31 36.70 21.50 300074 华平股份 69.51 1.4630 1.4958 2.0985 2.9069 63.35 46.47 33.12 23.91 002414 高德红外 30.58 0.6124 0.6295 0.7891 0.9986 66.57 48.58 38.76 30.62 000768 西飞国际 12.09 0.1300 0.1802 0.2220 0.2795 94.90 67.10 54.46 43.25 算术平均 83.45 60.98 46.44 34.68 来源：Wind 渤海证券研究所整理 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 资产负债表资产负债表 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元）利润表（百万元）2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货币资金 300 320 2388 1960 1698 营业收入 914 949 1050 1272 1658 应收票据 21 21 23 28 37 营业成本 448 476 533 647 856 应收账款 149 228 252 306 399 营业税金及附加 1 2 2 3 3 预付款项 9 8 12 18 24 销售费用 61 61 68 82 107 其他应收款 11 12 13 16 21 管理费用 188 211 220 272 354 存货 500 411 528 640 848 财务费用 7 10 4 -3 -2 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 1 0 0 0 长期股权投资 47 55 145 235 325 投资收益-4 6 3 4 4 固定资产 457 433 634 898 1068 汇兑收益 0 0 0 0 0 在建工程 32 45 257 336 255 营业利润 204 195 224 276 343 工程物资 0 0 0 0 0 营业外收支净额 38 43 41 42 42 无形资产 22 22 12 1 0 税前利润 242 237 266 318 385 长期待摊费用 0 2 2 2 1 减：所得税 20 20 23 27 33 资产总计 1555 1566 4267 4440 4675 净利润 222 217 243 291 353 短期借款 182 196 0 0 0 归属于母公司的净利润 218 212 238 284 344 应付票据 23 2 2 3 4 少数股东损益 5 5 6 7 8 应付账款 136 136 165 200 257 基本每股收益 0.88 0.86 0.75 0.90 1.09 预收款项 263 99 -6 -133 -299 稀释每股收益 0.88 0.86 0.75 0.90 1.09 应付职工薪酬 10 1 1 1 1 财务指标财务指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 应交税费-19 -1 300 300 300 成长性成长性 其他应付款 8 9 9 9 9 营收增长率 1.9%3.9%10.6%21.2%30.3%其他流动负债 1 0 -11 -35 -76 EBIT 增长率-13.7%-7.2%12.9%19.2%25.2%长期借款 80 80 80 80 80 净利润增长率-10.4%-2.7%12.1%19.7%21.1%负债合计 754 646 636 565 504 盈利性盈利性 股东权益合计 801 920 3632 3875 4171 销售毛利率 51.0%49.9%49.2%49.2%48.4%现金流量表现金流量表 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售净利率 23.8%22.3%22.6%22.4%20.8%净利润 222 217 243 291 353 ROE 27.2%23.0%6.5%7.3%8.3%折旧与摊销销 27 32 68 86 100 ROIC 18.62%15.30%5.56%6.23%7.25%经营活动现金流 60 107 358 120 54 估值倍数估值倍数 投资活动现金流-93 -34 -558 -504 -262 PE 43.2 44.4 50.5 42.2 34.8 融资活动现金流-56 -53 2268 -44 -55 P/S 10.3 9.9 11.4 9.4 7.2 现金净变动-88 20 2068 -428 -263 P/B 11.75 10.22 3.30 3.09 2.87 期初现金余额 388 300 320 2388 1960 股息收益率 0.1%0.1%0.1%0.4%0.5%期末现金余额 300 320 2388 1960 1698 EV/EBITDA 38.9 40.5 33.2 28.7 23.9 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 渤海证券股票投资评级说明渤海证券股票投资评级说明 1、买 入：未来 12 个月内股价超越大盘 15%以上；2、中 性：未来 12 个月内股价相对大盘波动在-15%15%之间；3、卖 出：未来 12 个月内股价落后大盘 15%以上。渤海证券行业投资评级说明渤海证券行业投资评级说明 1、买入：行业股票指数超越大盘；2、中性：行业股票指数基本与大盘持平；3、卖出：行业股票指数明显弱于大盘。研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 重要声明重要声明 1：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限责任公司所有，未获得渤海证券股份有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限责任公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。重要声明重要声明 2：本报告 PDF 版由郭靖唯一制作。研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 渤海证券研究所机构销售团队渤海证券研究所机构销售团队 黄锋 022-28451131 13512060965 谢晓冬 022-28451849 13820872805 研究报告研究报告新股定价报告新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 渤海证券研究所渤海证券研究所 天津 天津市南开区宾水西道 8 号 邮政编码：300381 电话：（022）28451888 传真：（022）28451615 北京 北京市西城区丰汇园 11 号楼东翼 1107 邮政编码：100032 电话：（010）58362786 传真：（010）58362157 渤海证券研究所网址：