大陆上市公司电力板块投资价值分析(1).pdf
日盛嘉富国际/上海代表处 1/13 大陆上市公司电力板块投资价值分析大陆上市公司电力板块投资价值分析大陆上市公司电力板块投资价值分析大陆上市公司电力板块投资价值分析 日期日期日期日期：2002/08/29 重点摘要重点摘要重点摘要重点摘要：!大陆电力企业固定资产规模快速增长大陆电力企业固定资产规模快速增长大陆电力企业固定资产规模快速增长大陆电力企业固定资产规模快速增长，19992001 年大陆上市公司固定资产规年大陆上市公司固定资产规年大陆上市公司固定资产规年大陆上市公司固定资产规模呈快速增长态势模呈快速增长态势模呈快速增长态势模呈快速增长态势(CAGR 为为为为 64.89)；固定资产周转率固定资产周转率固定资产周转率固定资产周转率和和和和存货周转率存货周转率存货周转率存货周转率稳步增长突显大陆电力业运营能力持续增强稳步增长突显大陆电力业运营能力持续增强稳步增长突显大陆电力业运营能力持续增强稳步增长突显大陆电力业运营能力持续增强。!以以以以资产负债率资产负债率资产负债率资产负债率、流动比率流动比率流动比率流动比率、速动比率速动比率速动比率速动比率、利息支付能力利息支付能力利息支付能力利息支付能力和和和和每每每每股经营股经营股经营股经营活动现金流量活动现金流量活动现金流量活动现金流量角度考量角度考量角度考量角度考量，大陆电力企业经营相当稳健大陆电力企业经营相当稳健大陆电力企业经营相当稳健大陆电力企业经营相当稳健。!水电公司因成本优势突出毛利率最高水电公司因成本优势突出毛利率最高水电公司因成本优势突出毛利率最高水电公司因成本优势突出毛利率最高，达达达达 47.84；而火电公司资产盈利能力和而火电公司资产盈利能力和而火电公司资产盈利能力和而火电公司资产盈利能力和营收成长性最强营收成长性最强营收成长性最强营收成长性最强，2001 资产收益率和营收增长率分别达资产收益率和营收增长率分别达资产收益率和营收增长率分别达资产收益率和营收增长率分别达 12.71、28.54。!综合考量综合考量综合考量综合考量 固定资产规模固定资产规模固定资产规模固定资产规模、电力需求增长电力需求增长电力需求增长电力需求增长、发电成本发电成本发电成本发电成本、每股收益每股收益每股收益每股收益 及及及及 主主主主营业务增长率营业务增长率营业务增长率营业务增长率 等基本面因素等基本面因素等基本面因素等基本面因素，华能国际华能国际华能国际华能国际、国电电力国电电力国电电力国电电力、申能股份申能股份申能股份申能股份、漳泽漳泽漳泽漳泽电力电力电力电力纳入大陆电力业长期关注重点公司纳入大陆电力业长期关注重点公司纳入大陆电力业长期关注重点公司纳入大陆电力业长期关注重点公司。!国电电力国电电力国电电力国电电力(600795.SH)因其强大股东背景因其强大股东背景因其强大股东背景因其强大股东背景，极望成为全国性独立发电公司极望成为全国性独立发电公司极望成为全国性独立发电公司极望成为全国性独立发电公司，预估预估预估预估 2003 年年年年 EPS 将达到将达到将达到将达到人民币人民币人民币人民币 0.72 元元元元，投资建议为投资建议为投资建议为投资建议为强力买进强力买进强力买进强力买进。!华能国际华能国际华能国际华能国际(600011.SH)业绩将稳定增长业绩将稳定增长业绩将稳定增长业绩将稳定增长，预估预估预估预估 2003 年年年年 EPS 达人民币达人民币达人民币达人民币 0.81 元元元元；投资建议投资建议投资建议投资建议买进买进买进买进。!申能股份申能股份申能股份申能股份(600642.SH)继续保持极高的盈利能力继续保持极高的盈利能力继续保持极高的盈利能力继续保持极高的盈利能力，预估预估预估预估 2003 年年年年 EPS 达人民达人民达人民达人民币币币币 0.76 元元元元；投资建议投资建议投资建议投资建议买进买进买进买进。!漳泽电力漳泽电力漳泽电力漳泽电力(000767.SZ)将以其低成本优势大力拓展华北电网市场将以其低成本优势大力拓展华北电网市场将以其低成本优势大力拓展华北电网市场将以其低成本优势大力拓展华北电网市场，发展前景发展前景发展前景发展前景极佳极佳极佳极佳，预期预期预期预期 2003 年年年年 EPS 将达人民币将达人民币将达人民币将达人民币 0.38 元元元元；投资投资投资投资建议建议建议建议买进买进买进买进。日盛嘉富国际/上海代表处 2/13 壹壹壹壹、前言前言前言前言 自 2002 年大陆政府颁布电力体制改革方案，大陆电力业改革进入实质性运作阶段。方案中规定之厂网分离、竞价上网等电力改革目标将对未来大陆电力业竞争格局产生深远的影响。在此背景之下，那些具有庞大资产规模和运营成本低、盈利能力强的上市公司将成为电力改革最大的受益者。本文企图在大陆电力体制改革这一大的背景下来筛选电力行业最具投资价值之个股并探讨其投资策略。贰贰贰贰、上市公司电力板块总体业绩分析上市公司电力板块总体业绩分析上市公司电力板块总体业绩分析上市公司电力板块总体业绩分析 电力上市公司盈利能力极高电力上市公司盈利能力极高电力上市公司盈利能力极高电力上市公司盈利能力极高，惟电力股流通盘大而缺乏投资者关注惟电力股流通盘大而缺乏投资者关注惟电力股流通盘大而缺乏投资者关注惟电力股流通盘大而缺乏投资者关注，市盈率较低市盈率较低市盈率较低市盈率较低 截至 2001 年底，大陆电力类上市公司共 37 家；其中火电类居主体为 20 家，热点类为8 家，水电类为 9 家。电力股上市公司表现出良好的盈利能力，表 1 显示电力板块 2001 年EPS 达到人民币 0.40 元，为大陆全体上市公司的 3.64 倍；惟电力板块股本较大，股价炒作空间较低，达导致市场交投相对平淡，市盈率仅为整体上市公司平均水平的 79。表 1、电力板块与全体上市公司比较 上市公司整体上市公司整体上市公司整体上市公司整体 电力板块电力板块电力板块电力板块 比例比例比例比例 上市公司家数上市公司家数上市公司家数上市公司家数 1,183 37 3.13%总股本总股本总股本总股本（亿股亿股亿股亿股）5,091.84 246.9 4.85%流通股本流通股本流通股本流通股本（亿股亿股亿股亿股）1,573.2 60.4 3.84%总市值总市值总市值总市值（亿元亿元亿元亿元）47,087.37 2767.8 5.88%流通流通流通流通市值市值市值市值（亿元亿元亿元亿元）15,431.2 516.2 3.35%市盈率市盈率市盈率市盈率 45.6 36.2 79 EPS（人民币人民币人民币人民币）0.11 0.40 3.64 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处整理 参参参参、电力板块基本面分析电力板块基本面分析电力板块基本面分析电力板块基本面分析 大陆电力企业固定资产规模快速增长大陆电力企业固定资产规模快速增长大陆电力企业固定资产规模快速增长大陆电力企业固定资产规模快速增长，固定资产周转率和存货周转率稳步增长显示固定资产周转率和存货周转率稳步增长显示固定资产周转率和存货周转率稳步增长显示固定资产周转率和存货周转率稳步增长显示电力业运营能力持续增强电力业运营能力持续增强电力业运营能力持续增强电力业运营能力持续增强 由于电力企业规模效益极为明显，固定资产规模对大力企业运营有极重要意义。表 2显示，19992001 年大陆上市公司固定资产规模呈稳步增长态势(CAGR 为 64.89)。固定资产周转率在 2000 年回落之后 2001 年又转为上升趋势，而存货周转率 19992001 年维持增长态势，显示大陆电力企业运营能力持续增强（参见附表 1）。表 2、大陆电力企业资产过没与运营能力 单位：人民币亿 1999 2000 2001 固定资产 361.54 561.22 983.03 固定资产周转率 0.630 0.542 0.545 存货周转率 7.44 8.49 10.71 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 附注：固定资产一项已剔除 IPO 之影响 日盛嘉富国际/上海代表处 3/13 大陆电力企业整体经营较为稳健大陆电力企业整体经营较为稳健大陆电力企业整体经营较为稳健大陆电力企业整体经营较为稳健 以资产负债率、流动比率、速动比率角度考量，大陆电力企业经营相当稳健。表 3 显示，大陆电力企业资产负债率 20002001 年维持在 0.33 左右，负债水平较低；因由公司每股经营活动现金流量表现良好，电力企业现金较为充裕，流动比率和速动比率均较高；同时 2001 年比 2000 年在上述方面均有相当程度提高。表 3、大陆电力企业经营管理状况 资产负债率 流动比率 速动比率 利息支付能力 每股经营活动现金流量2001 0.34 2.61 2.46 14.48 人民币 0.54 2000 0.33 1.77 1.65 11.42 人民币 0.20 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 附注：利息支付能力（净利润财务费用）/财务费用 水电公司因成本优势突出毛利率最高水电公司因成本优势突出毛利率最高水电公司因成本优势突出毛利率最高水电公司因成本优势突出毛利率最高，而资产盈利能力和营收成长性火电公司最强而资产盈利能力和营收成长性火电公司最强而资产盈利能力和营收成长性火电公司最强而资产盈利能力和营收成长性火电公司最强 其次就资产收益率、毛利率、营业收入增长率比较电力上市公司盈利能力。观察水电公司运营成本为人民币 0.115 元/KWh，火电与热电分别为人民币 0.235 元/KWh、人民币 0.387 元/KWh(参见日盛嘉富上海 2002/8渐入佳境之大陆电力产业)，突显水电公司成本优势。图 1 显示 2001 年水电公司毛利率为 47.84，而同期火电公司为 34.37，热电公司为 24.71；由于大陆电力体制之原因，国家对水电公司电价控制较为严格，导致水电企业上网电价低于火电公司，使得在资产收益率方面火电公司表现出极强的竞争力(火电公司以 12.71远远高于水电公司的 4.36)。目前大陆水电公司规模均低于火电公司（2001 年 20 家火电上市公司平均总资本为人民币 64.4 亿元，同期水电仅为人民币 14.6 亿元），加上水电公司投产期长以及在电力消费增加的年终年尾大陆处于枯水季节，使得火电电力成为主要电力供给源，2001 年火电营业收入增长突出(达 28.54)，远高于水电和热电（参见附表 2-1、2-2、2-3）。图 1、2001 年火电、水电、热电资产收益率、毛利率、营收增长比较 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 12.71%28.54%4.36%47.84%7.31%11.67%34.37%2.44%24.71%0%10%20%30%40%50%60%资产收益率毛利率营收增长率火电公司平均水电公司平均热电公司平均 日盛嘉富国际/上海代表处 4/13 四四四四、电力业公司重点公司筛选电力业公司重点公司筛选电力业公司重点公司筛选电力业公司重点公司筛选 37 家电力上市公司家电力上市公司家电力上市公司家电力上市公司固定资产固定资产固定资产固定资产评比评比评比评比，华能国际华能国际华能国际华能国际、粤电力粤电力粤电力粤电力、国电电力位居火电类前国电电力位居火电类前国电电力位居火电类前国电电力位居火电类前三三三三，桂冠电力居水电之首桂冠电力居水电之首桂冠电力居水电之首桂冠电力居水电之首 上市公司固定资产规模越大，则表明该公司拥有更大的装机容量和供电能力；同 时，该公司可以通过资产规模的扩大降低单位固定成本，从而在大陆目前推动电价改革即“竞价上网”的环境下有助于在成本上获得竞争优势。2002 年政府出台的电力体制改革方案 中明确：华能集团公司直接改组为独立发电企业；原国家电力公司发电资产重组为 34 家超大型全国性独立发电企业；其次在电力体制改革后，根据大陆政府积极发展水电、坑口大机组火电，压缩小火电的产业政策，未来几年电力业将出现大规模的资产重组与购并活动。基于拥有更大固定资产的上市公司将明显更具竞争力，因此固定资产规模成为筛选重点公司的首要指标之一。图 2 显示上市公司 TOP11 包括 10 家火电公司，仅有桂冠电力一家水电公司。其中国电系公司包括国电电力、漳泽电力、内蒙华电、华银电 力、韶能股份、桂冠电力等 6 家；另华能集团以人民币 376.72 亿元的规模远高于其它公司。图 2、大陆电力业上市公司固定资产规模 TOP11 排名 单位：人民币亿 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 根据根据根据根据 2H20062006 年大陆各地区年大陆各地区年大陆各地区年大陆各地区（电网电网电网电网）电力需求电力需求电力需求电力需求之预测之预测之预测之预测，华东电网华东电网华东电网华东电网、南方四南方四南方四南方四省省省省、华北电网内之电力公司更具发展潜力华北电网内之电力公司更具发展潜力华北电网内之电力公司更具发展潜力华北电网内之电力公司更具发展潜力 表 4-1 显示固定资产TOP11 上市公司旗下电厂在各电网分布分布状况。根据2H20062006 年大陆各地区（电网）电力需求之预测（参见表 4-2），华东电网、南方四 省、华北电网内之电力公司更具发展潜力，即华能国际、粤电力、国电电力、漳泽电 力、深能源、广州控股、申能股份、韶能股份、桂冠电力 9 家上市公司为上市公司优先考虑之目标。大陆电力业上市公司固定资产规模376.7273.9871.4249.1648.1047.6038.0026.9325.9322.8022.770100200300400 华能国际 粤电力 国电电力 深能源广州控股 申能股份 漳泽电力 内蒙华电 华银电力 韶能股份 桂冠电力 日盛嘉富国际/上海代表处 5/13 表 4-1、大陆固定资产 TOP11 上市公司旗下电厂在各电网分布分布状况 华北电网华北电网华北电网华北电网 东北电网东北电网东北电网东北电网 华东电网华东电网华东电网华东电网 南方电网南方电网南方电网南方电网 华中电网华中电网华中电网华中电网 川渝电网川渝电网川渝电网川渝电网 华能国际 国电电力 漳泽电力 粤电力 深能源 广州控股 韶能股份 桂冠电力 内蒙华电 华银电力 申能股份 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 表 4-2、大陆各地区（电网）2H20022006 电力需求预测 单位：华北华北华北华北东北东北东北东北 华东华东华东华东华中华中华中华中南方南方南方南方四省四省四省四省川渝川渝川渝川渝西北西北西北西北福建福建福建福建 山东山东山东山东 海南海南海南海南2H2002(E)7.8 3.4 8.3 6.9 8.6 7.1 7.4 8.2 7.5 9.6 20032006(F)6.0 3.7 6.8 4.7 7.3 6.3 6.4 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 广州控股广州控股广州控股广州控股、申能股份申能股份申能股份申能股份、国电电力国电电力国电电力国电电力、华能国际华能国际华能国际华能国际每股收益每股收益每股收益每股收益位于电位于电位于电位于电力行业平均力行业平均力行业平均力行业平均 EPS 之之之之上上上上，值得重点关注值得重点关注值得重点关注值得重点关注 以 2001 年 EPS 为考量因素，2001 年全部电力行业上市公司 EPS 为人民币 0.40 元，表现出良好的盈利能力，其中广州控股、申能股份、国电电力、华能国际 EPS 位列前四，远高于行业平均水平；粤电力、深能源 EPS 均为人民币 0.40 元，亦值得重点关注（参见 图 3，详细参见附表 3）。图 3、大陆电力上市公司 2001 年 EPS 排名 单位：人民币 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 0.750.710.670.640.400.400.370.340.340.000.200.400.600.80广州控股申能股份国电电力华能国际粤电力深能源桂冠电力韶能股份漳泽电力 日盛嘉富国际/上海代表处 6/13 桂冠电力桂冠电力桂冠电力桂冠电力、漳泽电力漳泽电力漳泽电力漳泽电力、申能股份申能股份申能股份申能股份、粤电力粤电力粤电力粤电力、广州控股广州控股广州控股广州控股发电成本发电成本发电成本发电成本优势居于前五优势居于前五优势居于前五优势居于前五 随着电力体制改革的推进、“竞价上网”的逐步推行以及电网联网的发展，发电成本将成为未来电力企业获得竞争力的核心战略资源之一。桂冠电力作为水电企业，其成本占据巨大优势，相较纯火电公司深能源和国电电力，桂冠电力仅为两者的 1/6 左右（参见图 4）。图 4、大陆电力企业发电成本 单位：人民币/KWh 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 综合考量综合考量综合考量综合考量 固定资产规模固定资产规模固定资产规模固定资产规模、电力需求增长电力需求增长电力需求增长电力需求增长、发电成本发电成本发电成本发电成本、每股收益每股收益每股收益每股收益 及及及及 主营主营主营主营业务增长率业务增长率业务增长率业务增长率 等基本面因素等基本面因素等基本面因素等基本面因素，华能国际华能国际华能国际华能国际、国电电力国电电力国电电力国电电力、申能股份申能股份申能股份申能股份、漳泽电力漳泽电力漳泽电力漳泽电力纳入大陆电力业长期关纳入大陆电力业长期关纳入大陆电力业长期关纳入大陆电力业长期关注重点公司注重点公司注重点公司注重点公司。主营业务增长率 为上市公司盈利能力之重要表征，亦作为重要参考指标（参见图 5）。根据固定资产规模、电力需求增长、每股收益、发电成本及主营业务增长率综合研判，华能国际、国电电力、申能股份、漳泽电力为电力业重点关注公司（参见表 5）。华能国际为电力体制改革后即将成立的第一家全国性独立发电公司，得到政府的大力支持；且其资产规模徘众上市公司首位，公司于 2001 年末发行 A 股，极具竞争力；国电电力为国家 电 力 公 司 之 旗 舰 控 股 企 业 并 极 有 可 能 成 为 改 革 后 全 国 性 独 立 发 电 企 业，2000 年主营业务收入与 2001 年均超过 100，EPS 以人民币 0.67 元居上市公司第二位，盈利能力极强；申能股份以其低成本和极快的营业收入增长以及其发电资产位于上海，需求增长潜力巨大，而 EPS 亦表现其强大的盈利能力，增长前景极佳；漳泽电力之主要优势在于其位于产煤大省山西，发电成本极低，且其主营业务收入呈快速增长态势，同时漳泽电力为国家电力公司旗下之大型坑口火电厂，其未来发展将会得到政府大力支持，发展前景看好。图 5、大陆电力上市公司 20002001 年主营业务收入增长率 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 0.06320.09340.15250.15620.18040.23360.34960.38040.000.050.100.150.200.250.300.350.40桂冠电力漳泽电力申能股份粤电力广州控股韶能股份深能源国电电力电力上市公司主营收入增长率45%25%5%42%24%105%9%45%13%-1%41%26%108%27%46%-2%18%38%58%78%98%118%深能源粤电力韶能股份漳泽电力广州控股桂冠电力申能股份国电电力华能国际20002001 日盛嘉富国际/上海代表处 7/13 表 5、华能国际、国电电力、申能股份、漳泽电力四家重点公司之比较 公司公司公司公司类型类型类型类型 所辖电厂类别所辖电厂类别所辖电厂类别所辖电厂类别 隶属电网隶属电网隶属电网隶属电网 政策支持政策支持政策支持政策支持 华能国际 火电 均为大型坑口火电厂 华东、华北 东北、南方 得到政府极大支持，在电力体制改革中成为全国性独立发电企业 国电电力 火电 下辖大型坑口火电厂与大型水电厂 华北 东北 川渝 得到国家电力公司极大支持，在电力体制改革中有望成为大陆最大之全国性独立发电企业 申能股份 火电 下辖大型坑口火电厂及蓄水电厂并供应热力 华东 受上海市政府支援较大 漳泽电力 火电 为大型坑口火电厂 华北 公司为全国重点发电厂，亦为国家电力公司控股之低成本大型坑口火电厂，在电力体制改革中将得到重点发展 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 伍伍伍伍、重点上市公司未来盈利预测与投资建议重点上市公司未来盈利预测与投资建议重点上市公司未来盈利预测与投资建议重点上市公司未来盈利预测与投资建议 华能国际业绩将稳定增长华能国际业绩将稳定增长华能国际业绩将稳定增长华能国际业绩将稳定增长，2002 年年年年 EPS 有望达到人民币有望达到人民币有望达到人民币有望达到人民币 0.72 元元元元，预期预期预期预期 2003 年达年达年达年达人人人人民币民币民币民币 0.81 元元元元 华能国际为大陆最大的独立发电公司，公司现全资拥有 10 家电厂、控股 2 家电厂及参股 1 家电厂，拥有总发电装机容量 1081.35 万 KW。电厂广泛分布于电力需求快速增长的辽宁、河北、山东、江苏、福建和广东等沿海六省以及上海市（参见表 6）。华能国际在其所在的电网中均占相当之市场份额，惟广东电网中公司仅占 3，而广东电网为公司未来发展的重点之一。在 2002/03 大陆电力体制改革方案出台后，华能国际开始加快收购电厂的资本运作，包括：2002/06 出资人民币 20.5 亿元收购母公司华能集团旗下的 4 家电 厂；2002/03 出资人民币 2.5 亿元参股 3发起设立中国三峡电力股份有限公司；投资人民币 5.3 亿元扩建德州电厂三期工程。上述资本运作将极大地提高华能国际的盈利能力和竞争力。表 6、截至 2000 年底华能国际下辖发电厂状况 编号 所在电网 所辖电厂 装机容量（万 KW）占该电网市场份额1 东北电网 大连、丹东电厂 210 14.7%2 河北电网 上安电厂 130 15.46%3 山东电网 德州、济宁、威海电厂200 9.6%4 江苏电网 南通、南京电网 200 9.6%5 上海电网 上海电厂 120 13.2%6 福建电网 福州电厂 140 16%7 广东电网 汕头燃机、燃煤电厂 70 3%资料来源：华能国际公司网站，日盛嘉富国际上海代表处整理 公司未来发展的最大风险因素是“竞价上网”制度的逐步推行导致上网电价的下降和煤价波动导致发电成本的上升；预期 2H20022003 年电媒价格波动情况不大，而电价的影响将较大。目前公司正着力加强管理并降低公司运营费用已规避电价价格风险并通过资本运作提高发电量以降低单位管理成本。在上述情况下，预期 20022003 主营业务收入增长 日盛嘉富国际/上海代表处 8/13 将有所放缓，但仍将维持在 20以上（参见表 7）。预估 2002 年华能国际 EPS 将达人民币0.72 元、2003 年将达人民币 0.81 元。表 7、华能国际财务预测表 单位:人民币百万、%、人民币 2000 2001 1Q2002 1H2002 2002(E)2003(F)主营业收入净额 12,558 15,817 3,853 7,966 19,438 23,411 营业成长率 19.96%25.96%22.89%20.44%主营业务利润 4,407 5,457 1,169 2,857 6,420 7,004 毛利率 35.00%34.50%30.34%35.87%33.03%29.92%加:其它业务利润8.9-0.53 0.43 1.59 1 1 减：管理费用252 176 44 80 195 233 减：财务费用980 843 165 252 615 481 营业利润 3,184 4,437 960 2,527 5,611 6,291 营业利润率 25.36%28.06%24.93%31.72%28.87%26.87%利润总额 3,055 4,423 956 2,231 5,312 5,990 净利润 2,644 3,636 794 1,821 4,334 4,888 总股本(百万股)6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 每股收益 0.61 0.13 0.3 0.72 0.81 市盈率（P/E）20.74 18.52 16.46 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 附注：P/E 以 2002/08/29 收盘价计算 国电电力因其强大股东背景极有可能成为全国性独立发电公司国电电力因其强大股东背景极有可能成为全国性独立发电公司国电电力因其强大股东背景极有可能成为全国性独立发电公司国电电力因其强大股东背景极有可能成为全国性独立发电公司，增长潜力巨大增长潜力巨大增长潜力巨大增长潜力巨大；预预预预估估估估 2003 年年年年 EPS 将达到人民币将达到人民币将达到人民币将达到人民币 0.72 元元元元 国电电力的控股股东为国家电力公司，在电力体制改制之际，国电电力具如下之优 势：第一，国电电力在国家电力公司支持下，极可能成为全国性独立发电公司并将为收购原国家电力公司旗下发电资产的最大受益方；第二，国家电力公司将为国电电力注入大规模高质量的发电资产，于“竞价上网”的环境中保持较佳竞争优势；第三，国电电力之关联电网仍属于原国家电力公司，其关联关系将使国电电力的上网电量得到强有力的保障。目前国电电力拥有大规模优质资产，包括 6 座电厂和 6 家涉及电力业环保、节能、电厂技术改造的高科技公司，电力生产与高科技产品为其主营业务，结构较为合理。其中公司发电总装机容量为 353 万 KW，包括山西大同二电厂（120 万 KW），是位于国家能源基地向北京送电的大型火电厂；龚嘴水电总厂（130 万 KW），是国家产业政策大力支持的水电厂。山西大同二电厂和龚嘴水电总厂为国电电力旗下最具竞争力之电厂，发电成本 低，在“竞价上网”条件下极具竞争力。同时国电电力积极发展电力环保、电器节能设备和电厂技术改造及与电力相关的新技术、新设备、新材料、新工艺等领域。目前调整后水电与火电的比重为 0.53：1，发电成本较 2001 年明显下降近 50；1H2002 公司受让国家电力公司华东公司和上海电力各持有的上海外高桥第二发电有限公司的股份，以及受让国家电力公司华东公司和浙江电力持有的浙江北仑发电有限公司资产，积极拓展华东市场。规划 2H2002 公司将通过转增股本等方式募集资金以为未来系列资本运作做准备，预估国电电力主营业务收入在 2003 年将高速增长，其 EPS 在 2003 年将达到人民币0.72 元(参见表 8)。日盛嘉富国际/上海代表处 9/13 表 8、国电电力财务预测表 单位:人民币百万、%、人民币 2000 2001 1Q2002 1H2002 2002(E)2003(F)主营业收入净额 1,407 2,934 729 1,595 3,813 6,485 营业成长率 105.22%108.49%14.00%29.96%70.08%主营业务利润 405 888 225 497 1,182 1,620 毛利率 28.76%30.27%30.79%31.18%31.01%24.98%加:其它业务利润-0.01 7.74 9.25-0.16 减：营业费用0.95 3.65 1 1.93 5.34 9.08 减：管理费用47 74 16 43 86 129 减：财务费用20 110 34 99 114 195 营业利润 345 710 174 357 977 1,289 营业利润率 24.49%24.20%23.80%22.38%25.62%19.87%利润总额 353 756 190 414 1,037 1,349 净利润 282 552 138 309 774 1,007 总股本(百万股)458 825 825 825 1,402 1,402 每股收益 0.62 0.67 0.37 0.55 0.72 市盈率（P/E）57.2 23.22 20.16 30.34 23.04 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 附注：P/E 以 2002/08/29 收盘价计算 申能股份继续保持极高的盈利能力申能股份继续保持极高的盈利能力申能股份继续保持极高的盈利能力申能股份继续保持极高的盈利能力，预估预估预估预估 2003 年年年年 EPS 达人民币达人民币达人民币达人民币 0.76 元元元元 申能股份业务涉及核电、水电、天然气等领域，经营区域为上海且其电、热均销往上海，为上海市政府（通过申能集团）下属大型发电公司，在上海电力市场最具竞争力。由于上海市电力需求增长迅速，申能股份收入增长极为稳定。申能股份目前建设中的外高桥二期工程、上海天然气高压输气管网、浙江桐柏蓄水电站项目进展顺利，将为公司带来稳定投资回报。预估 2003 年申能股份 EPS 将达到人民币 0.76 元（参见表 9）。表 9、申能股份财务预测表 单位:人民币百万、%、人民币 2000 2001 1Q2002 1H2002 2002(E)2003(F)主营业收入净额 1,424 2,005 712 1,372 2,611 3,386 营业成长率 24.39%40.79%30.24%29.68%主营业务利润 536 773 291 510 912 1,118 毛利率 37.65%38.55%40.83%37.17%34.94%33.02%加:其它业务利润0.41 23.91 28.05 28.1 28.1 28.1 减：存货跌价损失 减：营业费用 减：管理费用151 150 50 96 182 237 减：财务费用220 196 48 86 173 154 营业利润 166 450 221 356 585 755 营业利润率 11.67%22.44%31.08%25.94%22.46%22.28%利润总额 1,359 1,012 298 590 1,317 1,698 净利润 1,173 865 236 474 1,054 1,359 总股本(百万股)1,633 1,633 1,793 1,793 1,793 1,793 每股收益 0.72 0.53 0.59 0.76 市盈率（P/E）27.50 24.96 19.74 15.33 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 附注：P/E 以 2002/08/29 收盘价计算 日盛嘉富国际/上海代表处 10/13 漳泽电力将以其低成本优势大力拓展华北电力市场漳泽电力将以其低成本优势大力拓展华北电力市场漳泽电力将以其低成本优势大力拓展华北电力市场漳泽电力将以其低成本优势大力拓展华北电力市场，发展前景极佳发展前景极佳发展前景极佳发展前景极佳，预期预期预期预期 2003 年年年年EPS 将达将达将达将达人民币人民币人民币人民币 0.38 元元元元 漳泽电力控股股东为山西省电力公司，总装机容量为 174 万 KW，属于大型坑口火力发电企业，是山西电网和华北电网之主要企业。由于漳泽电力发电成本极具竞争力，在 2001 年电价决定机制开始改革的情况下，漳泽电力上网电价得以提高和发电量的高速增长，营业收入得以高速增长。目前章则电力正投资建设漳泽三期和河津二期并积极争取河津电厂电价的调整，预期 2003 年其新电厂投产以及在低成本情况下售电量的增长，公司营业收入将大幅增长，其 EPS 将达人民币 0.38 元(参见表 10)。表 10、漳泽电力财务预测表 单位:人民币百万、%、人民币 2000 2001 1Q2002 1H2002 2002(E)2003(F)主营业收入净额 937 1,359 331 738 1,520 1,711 营业成长率 4.65%44.99%11.88%12.57%主营业务利润 252 265 62 211 380 477 毛利率 26.90%19.49%18.82%28.64%25.03%27.89%加:其它业务利润0.78 0.66 0.01 56.74 56.74 0 减：管理费用48 51 9 16 30 34 减：财务费用26 0 18 177 196 196 营业利润 178 215 35 75 211 248 营业利润率 19.01%15.80%10.65%10.15%13.89%14.47%利润总额 145 205 36 77 211 248 净利润 97 148 25 53 141 166 总股本(百万股)435 435 435 435 435 435 每股收益 0.22 0.34 0.33 0.38 市盈率（P/E）76.24 44.93 41.67 36.18 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 附注：P/E 以 2002/08/29 收盘价计算 华能国际华能国际华能国际华能国际、国电电力国电电力国电电力国电电力、申能股份申能股份申能股份申能股份、漳泽电力四家重点公司投资漳泽电力四家重点公司投资漳泽电力四家重点公司投资漳泽电力四家重点公司投资建议建议建议建议 表 11 依据表 710 财务预测表计算华能国际、国电电力、申能股份、漳泽电力四家等重点公司 2002 年之预期市盈率。具体投资建议分述如下，华能国际(600011.SH)投资建议买进，12 月目标价人民币 15.01 元；国电电力(600795.SH)投资建议为强力买 进，12 月目标价人民币 21.84 元；申能股份(600642.SH)投资建议买进，12 月目标价人民币 15.00 元；漳泽电力(000767.SZ)投资建议买进，12 月目标价人民币 15.83元。表 11、电力板块上市公司投资建议 单位：人民币代码代码代码代码 名称名称名称名称 2002 EPS（E）2002/08/29 收盘价收盘价收盘价收盘价 P/E 投资建议投资建议投资建议投资建议 未来未来未来未来 12 月月月月目标价目标价目标价目标价 600011.SH 华能国际 0.72 13.34 18.52 买进买进买进买进 15.01 600795.SH 国电电力 0.55 16.59 30.34 强力买进强力买进强力买进强力买进 21.84 600642.SH 申能股份 0.59 11.65 19.74 买进买进买进买进 15.00 000767.SZ 漳泽电力 0.33 13.75 41.67 买进买进买进买进 15.83 资料来源：日盛嘉富国际上海代表处 附注:设未来 12 月目标价较 2002/008/29 收盘价增长率为 X。若 X30%，强力买进；若 10X30，买进；若-10X10%，持有；若 X-10%，观望。日盛嘉富国际/上海代表处 11/13 附表 1、大陆电力业上市公司固 19992001 固定资产一览表 单位：人民币百万 1999 2000 2001 000027 深能源 2,584 4,661 4,916 000037 深南电 476 687 829 000426 富龙热力 621 708 858 000531 穗恒运 1,167 1,160 1,198 000534 汕电力 268 253 240 000539 粤电力 4,981 6,417 7,398 000543 皖能电力 603 526 499 000601 韶能股份 1,515 1,458 2,280 000692 惠天热电 524 613 800 000767 漳泽电力 785 4,078 3,800 000899 赣能股份 860 794 780 000958 东方热电 748 958 1,163 000966 长源电力 1,308 1,240 000975 乌江电力 341 386 000993 闽东电力 881 868 001896 豫能控股 781 745 734 600011 华能国际 37,672 600098 广州控股 4,974 4,747 4,810 600101 明星电力 208 651 815 600116 三峡水利 557 574 610 600131 岷江水电 355 896 1,023 600236 桂冠电力 2,107 2,277 600283 钱江水利 253 338 600292 九龙电力 402 431 600310 桂东电力 415 600396 金山股份 174 600642 申能股份 4,369 4,806 4,760 600644 乐山电力 483 533 619 600684 珠江实业 7 7 7 600719 大连热电 481 713 766 600726 龙电股份 1,346 1
