国泰君安-下半年电力行业投资策略-景气反弹中关注有效外延扩张pdf15.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 。电力生产业电力生产业 重点公司 重点公司 投资评级 投资评级 G 长电 增持 G 华靖 增持 国电电力 增持 G 漳电 增持 G 金山 增持 G 穗恒运 谨慎增持 G 粤电力 谨慎增持 G 华能 谨慎增持 G 深能源 谨慎增持 G 桂冠 谨慎增持 G 申能 谨慎增持 G 蒙电 中性 G 上电 中性 0%10%20%30%40%50%60%70%80%Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06上证指数电力指数 相关报告 需求仍强电价欲涨，供应结构改善保景需求仍强电价欲涨，供应结构改善保景气，来水不加水电受压 气，来水不加水电受压(06.06.15)(06.06.15)二次联动仍待下月，需求强劲业绩看二次联动仍待下月，需求强劲业绩看涨，资产流动加速带来显著投资机会涨，资产流动加速带来显著投资机会(06.05.15)(06.05.15)短期存阶段性投资机会，长期待行业短期存阶段性投资机会，长期待行业整合 整合(06.03.28)(06.03.28)2006.07.13 2006.07.13 行业要素波动渐稳，景气反弹中关注“有效外延扩张”公司行业要素波动渐稳，景气反弹中关注“有效外延扩张”公司 电力行业下半年投资策略 电力行业下半年投资策略?姚伟 姚伟 陈俊华 陈俊华?21-62580818-847 21-62580818-683? 本报告导读：本报告导读：?电价、成本和利用率等要素阶段性趋稳?低成本、低风险的“有效扩张”可抵内涵增长 投资要点：投资要点：?行业各要素轮动预期兑现并将保持基本稳定，发电企业利润率仍将延续回升趋势，整体利润释放在三季度有加速趋势：火电因电价上调和燃料成本回落，水电丰水期来水恢复等因素；?电价：二次煤电开始实施，将显著提升相关火电企业利润率水平，竞价上网试点的谨慎推行以及煤价窄幅波动使得电价保持平稳；?煤价：坑口、进口电煤明显回落，除去季节性因素外，煤炭整体供需形势的根本好转使得此番回落带有趋势性特征，预计 06、07 全年火电企业燃料成本都将保持 25的小幅回落；?利用率：06 年各产业和居民用电需求仍保持高位，新建调控仍严，15 月份 6.2%的回落在下半年将有好转，开工率回落可延续至 07 年末；?上市公司成长模式中，低成本、低风险（回避行业波动获取超额收益）的新建、扩建项目尤其是新能源、能源综合利用和煤电联营项目，对关联方存量优质资产有时机和价格选择的整合，以及跨区域、跨电源的资产收购等扩张举动，可以降低发电公司总体成本、回避区域市场的剧烈波动，并提升其电价和煤价的议价能力，进而可提升相关企业的竞争力和长期回报水平；?建议不宜过分拘泥于外延扩张带来的短期业绩增厚，更应从电力企业长期竞争力与经营价值的角度判断各式外延扩张中的投资机会；?从产业投资者角度，开始更多关注“利润为先、规模致胜和现金为王”的价值取向，大型电企的下属上市公司的资产整合、区域性特色电企的超速扩张已经引发产业投资者的兴趣，亦将带来投资机会；?上述“有效外延扩张”在行业景气阶段性回升阶段，可回避行业波动并实现长期价值的提升，建议关注：1）估值安全，具备资产流动、整体上市以及管理层激励等机会的龙头公司国电电力、G 华靖、G 粤电、G 长电、G 漳电等；2）关注受到政策鼓励并可回避行业波动，具备突出竞争优势和业绩高增长特征的企业G 穗恒运、G 金山等；股票研究 股票研究 行业策略行业策略 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 正文目录 正文目录 1.行业全景：要素趋稳，景气走高.3 1.行业全景：要素趋稳，景气走高.3 1.1.要素一：煤电二度联动，电价整体稳定.3 1.2.要素二：煤价如期回落因趋势非单是季节，长期料趋稳.4 1.3.要素三：利用率回落仍在预期，重新认识景气周期.5 1.4.结论：景气回升趋势继续，三季度有望加速.7 2.专题研讨：有效外延扩张公司符合行业价值取向.9 2.专题研讨：有效外延扩张公司符合行业价值取向.9 2.1.外延扩张和内涵增长的选择题“有效外延扩张”.9 2.2.从产业投资者眼光看上市公司价值取向.10 3.投资策略：三季度景气反弹中增持有效外延扩张优势公司.12 3.投资策略：三季度景气反弹中增持有效外延扩张优势公司.12 附录：重点公司业绩预测与评级（当前股本）.14 图表目录 图表目录 图 1：二次煤电联动主要省区上网电价上调幅度.3 图 2：山西动力煤、无烟煤坑口价格、国泰君安煤炭价格指数.4 图 3：动力煤进口总量及价格分布.4 图 4：2000-06 年 5 月煤炭、电力行业投资增速分布.4 图 5：2003-2006 年月度发电量分布.5 图 6：01-06 年火电机组发电量同比增速变化.6 图 7：01-06 年水电机组发电量同比增速变化.6 图 8：动态认知电力行业景气周期波动.7 图 9：三要素在二季度轮动预期均已实现.8 图 10：火电企业毛利率走势06 年延续回升趋势.8 图 11：上市公司中有效外延扩张者 ROIC 预期走势.10 表 1：煤电联动后上市公司利润增幅.3 表 2：发电量同比增速分布.6 表 3：最新装机增长预测.7 表 4：08 年电价、燃料、利用率变动后毛利率示例计算.9 表 5：电力企业平均收入与支出结构.10 表 6：两类优势企业资产整合的优势与劣势.11 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1.行业全景：要素趋稳，景气走高行业全景：要素趋稳，景气走高 1.1.要素一：煤电二度联动，电价整体稳定 要素一：煤电二度联动，电价整体稳定 二次煤电联动已于 6 月 30 日起正式实施，调整幅度为：全国平均上网电价上调1.17 分/千瓦时，销售电价上调 2.49 分/千瓦时。尽管各个地区电价上调幅度不尽相同，不同火电企业收入敏感度亦差异巨大，但整体行业盈利能力的改善，一定程度上为今后行业内公司改革、整合提供了充裕的空间。图图 1：二次煤电联动主要省区上网电价上调幅度（元：二次煤电联动主要省区上网电价上调幅度（元/千瓦时）千瓦时）00.0050.010.0150.020.025广西贵州湖南山西湖北云南四川广东河南江西河北南网全国平均山东北京海南重庆天津青海蒙西电网甘肃上海江苏浙江宁夏安徽河北北网福建新疆陕西 数据来源：国泰君安证券研究所 表表 1：煤电联动后上市公司利润增幅：煤电联动后上市公司利润增幅 EPS（new)EPS（new)EPS 涨幅 EPS 涨幅 EPS 涨幅(old）EPS 涨幅(old）上市公司 上市公司 2006 2006 2007 2007 2006 2006 2007 2007 2006 2006 2007 2007 国电电力 0.47 0.56 11.9%19.1%0.42 0.47 G 华靖 0.47 0.64 4.4%8.5%0.45 0.59 G 华能 0.44 0.47 7.3%9.3%0.41 0.43 G 粤电力 0.38 0.44 11.8%18.9%0.34 0.37 G 深能源 0.67 0.7 8.1%14.8%0.62 0.61 G 上电 0.28 0.32 7.7%6.7%0.26 0.3 G 申能 0.6 0.53 3.4%6.0%0.58 0.5 G 桂冠 0.31 0.39 10.7%18.2%0.28 0.33 G 漳电 0.51 0.53 10.9%17.8%0.46 0.45 G 宝能源 0.78 0.81 5.4%8.0%0.74 0.75 G 穗恒运 0.57 0.78 11.8%16.4%0.51 0.67 06 年 EPS 06 年 EPS 07 年 EPS 07 年 EPS 未公布电价调整上市公司涨幅 未公布电价调整上市公司涨幅+0.01+0.01+0.02+0.02+0.01+0.01+0.02+0.02 G 蒙电 29.1%55.0%24.5%29.0%G 金山 2.3%4.7%4.3%7.9%数据来源：国泰君安证券研究所 此次调整后，煤价波动的低幅度使得再度联动的可能性极小，而竞价上网的推行二次煤电联动，提高行业整体盈利能力。二次煤电联动，提高行业整体盈利能力。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 将较前期将更为谨慎，一定时期内亦不需将此作为电力投资决策的主要选项。因而，未来一段时间预计整体电价水平将保持基本平稳。1.2.要素二：煤价如期回落因趋势非单因季节 要素二：煤价如期回落因趋势非单因季节 图图 2：山西动力煤、无烟煤坑口价格国泰君安煤炭价格指数：山西动力煤、无烟煤坑口价格国泰君安煤炭价格指数 5080110140170200230260290320350Nov-03May-04Nov-04May-05Nov-05May-06国泰君安山西动力煤坑口价格指数国泰君安山西无烟煤坑口价格指数 数据来源：国泰君安研究所，沈石 图图 3：动力煤进口总量及价格分布：动力煤进口总量及价格分布 0200400600800100012001400Dec-04Feb-05Apr-05Jun-05Aug-05Oct-05Dec-05Feb-06Apr-063035404550556065动力煤进口量（千吨）动力煤进口价格(美元）数据来源：国泰君安研究所，沈石 图图 4：2000-2006 年年 5 月煤炭、电力行业投资增速分布月煤炭、电力行业投资增速分布-100%-50%0%50%100%150%200%250%2000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-02煤炭投资电力投资 数据来源：国泰君安证券研究所 坑口和进口电煤的价格回落，已开始缓解火电企业燃料成本压力。坑口和进口电煤的价格回落，已开始缓解火电企业燃料成本压力。煤炭供需缓和等因素使得此轮煤价回落并非全因季节性因素。煤炭供需缓和等因素使得此轮煤价回落并非全因季节性因素。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 目前，电煤价格已经从一季度高点出现明显的回落趋势，各环节煤炭库存迅速向较高水平恢复，电煤质量大幅提升，坑口和非坑口电厂燃料成本压力大减。市场观点认为煤炭供需整体形势较过往两年已经不可同日而语，此轮煤价回落恐不单是季节性因素，供需平衡乃至潜在过剩使得整体煤价已难现强势。预计 06 年电煤价格呈前高后低走势实现概率很大，07 年全年水平也将同比有所降低，目前看 06、07 年综合电煤成本的下降幅度不大，应在 25区间内。年内坑口电厂成本回落将相对显著，较长期看计划电煤比重较高的非坑口电厂的燃料成本压力也将有所减轻。仍建议特别关注如下因素：电煤进口的量和价的走势对国内煤炭市场将产生实质性影响；煤炭运销环节疏导与市场化将引发的电煤中间加价回落已经出现并将深化 电力企业结构调整、节能降耗对电煤需求量的长期影响将逐步显现。1.3.要素三：利用率回落仍在预期，重新认识景气周期 要素三：利用率回落仍在预期，重新认识景气周期 06 年 1-5 月统计数据显示：需求依然强劲，月发电量均创历史新高，月均增速12.7%。在第一、第三产业和居民用电高增长的同时，用业用电增速的回落慢于我们前期的预期。06 年主要高耗能行业用电量增速仍将维持高位，电力需求整体好于预期。因而，我们仍采信权威机构的主流电力需求预测：2005 年全国实际电力需求增速在 13.5%左右；2006 年全国预测电力需求增速 11%左右；2007 年全国预测电力需求增速 9.1%。图 图 5：2003-2006 年月度发电量分布（单位：千瓦时）年月度发电量分布（单位：千瓦时）050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2003200420052006 数据来源：国家电力信息网，国泰君安证券研究所 1-5 月份火电机组平均利用小时 2312 小时，同比下降 143 小时，降幅 6.2%；投产装机 2544.6 万千瓦,占全年预计投产量的 1/3。一季度水电贡献了相当部分发电量增量，大量挤占火电电量，但进入二季度随着用电旺季的发电量增长提速之时，全国主要江河（除黄河上游）来水较去年同期大幅下降，使得水电发电量很不理想，在二、三季度预计对火电相对有利。前前 5 月火电利用率降月火电利用率降 6.2%，下半年将因基数和水电来水原因有所好转。，下半年将因基数和水电来水原因有所好转。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 表 表 2：发电量同比增速分布：发电量同比增速分布 指标名称 指标名称 04 年增速 04 年增速 05 年增速 05 年增速 06 年一季度增速 06 年一季度增速 06 年 1-5 月增速 06 年 1-5 月增速 发电量 15.4%12.8%11.1%11.3%火电 14.3%19.4%15.7%11.5%水电 17.6%11.5%10.8%11.4%核电 15.6%3.7%-3.8%-1.3%全社会用电量 14.8%13.5%11.8%12.5%第一产业 2.7%7.6%11.0%8.6%第二产业 16.4%13.4%11.3%12.7%第三产业 15.2%12.9%12.3%10.8%居民生活 8.2%16.2%14.6%13.9%数据来源：中电联，国泰君安证券研究所 图 6：01-06 年火电机组发电量同比增速变化 图 6：01-06 年火电机组发电量同比增速变化-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月2003200420052006 数据来源：国家电力信息网，国泰君安证券研究所 图 7：01-06 年水电机组发电量同比增速变化 图 7：01-06 年水电机组发电量同比增速变化-20%-10%0%10%20%30%40%50%1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月2003200420052006 数据来源：国家电力信息网，国泰君安证券研究所 供给方面，国家就电力行业投资问题再度出手调控，发改委联合国家电力监督委员会等 6 部委共同发布了“关于加强电力工业结构调整、促进健康有序发展有关工作的通知”：二季度以来电力需求提速，火电发电量迅速跟上。二季度以来电力需求提速，火电发电量迅速跟上。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 改善电源结构：火电机组技术升级，关停老、小机组、治理违规机组，鼓励发展清洁能源、新能源发电；完善电网建设降低输送成本；建立有效的电力工业管理激励机制；控制增长速度：在充分考虑实地需求的同时，国家提高了对脱硫等环保环节的技术要求，并提高了对新建电站审批的标准。我们在上期策略报告中提出的，关停老、小火电机组方面也提出了硬性指标：力争“十一五”期间关停 5 万千瓦及以下凝汽式燃煤小机组 1500 万千瓦，关停老小燃油机组 700 万千瓦。对于违规项目：已消化（核准）违规项目 4283 万千瓦；另有 4600 万千瓦暂按缓建处理，纳入 2006、2007 年建设规划；剩余 3400 万千瓦按停建处理。表 3：最新装机增长预测(万千瓦)表 3：最新装机增长预测(万千瓦)预测来源 2005 2006E 2007E 2008E 2005 2006E 2007E 2008E 增加装机 增速 增加装机 增速 增加装机 增速 增加装机 增速 原预期 6900 16.6%790015.5%790013.1%65009.8%原预期 6900 16.6%790015.5%790013.1%65009.8%现预期 6600 15.2%750015.0%740012.9%55009.0%现预期 6600 15.2%750015.0%740012.9%55009.0%资料来源：国泰君安证券研究所 而 GDP 能耗指标纳入地方官员的考核值得特别关注，届时地方政府对电力建设的热情、对低效机组的容忍将大为减弱。小机组关停在缓解过剩压力的同时，保证了高效率机组的利用率，对资产优良、多数拥有先进机组的上市公司来讲属一大利好。而对违规机组控制的加强，无疑对整个电力装机的增速有明显的抑制作用。图 8：动态认知电力行业景气周期波动 图 8：动态认知电力行业景气周期波动 1994199619982000200220042006200820102012早先预期新预期亚洲金融危机 缺电 缺电 电荒 电荒地方投资主体兴起电力体制改革国有集团恶性竞争外部：需求持续旺盛内部：市场整合优化 景气周期延长外部：需求持续旺盛内部：市场整合优化 景气周期延长 数据来源：国泰君安证券研究所 1.4.结论：景气回升趋势继续，三季度有望加速 结论：景气回升趋势继续，三季度有望加速 在外部电力需求持续旺盛、产能扩张回归理性；内部竞争环境改善并且自身消费结构升级的必然性共同作用下，我国电力行业的景气将逐步走出低谷。国家调控措施改善电源供给，拥有先进机组的上市公司将获取更多市场份额。国家调控措施改善电源供给，拥有先进机组的上市公司将获取更多市场份额。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 分析下半年，我们在上两期策略报告中预计的行业三要素的联动在近期已经基本实现，如上文所述，未来一段时间内行业要素将趋于稳定：?电价：二次煤电付诸实施，将提升相关企业利润率水平，竞价上网试点的谨慎推行以及煤价窄幅波动使得电价将保持平稳；?煤价：市场电煤价格开始回落，06、07 年电煤综合价将逐步小幅回落；?利用率：06 年各产业和居民用电需求仍保持高位，新建调控仍严，利用率回将基本符合预期；图 9：三要素在二季度轮动预期均已实现 图 9：三要素在二季度轮动预期均已实现 资料来源：国泰君安证券研究所 测算表明，据 08 年行业要素情况分析，火电企业利润率仍将走高，但行业性普遍机会目前仍难以预期，但在行业面逐步好转的前提下，个体机会可能将更为突出。其中三季度火电公司因电价上调、煤价回落，水电公司丰水期的业绩释放值得重点关注。图图 10：火电企业毛利率走势：火电企业毛利率走势06 年延续回升趋势年延续回升趋势 6%10%14%18%22%26%2003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092005-102005-112005-12Jan-062006-022006-032006-042006-05累计毛利率当月毛利率 数据来源：国泰君安证券研究所 行业三要素行业三要素 上网电价上网电价 机组利用率机组利用率 变动变动(燃料燃料)成本成本二次煤电联动二次煤电联动 已实施已实施 需求强劲，投产受控需求强劲，投产受控 上半年回落符合预期，下上半年回落符合预期，下半年将略有好转半年将略有好转煤价稳中有落煤价稳中有落 趋势基本确立趋势基本确立 电力行业各要素将逐步平稳，而阶段性景气回升不容置疑，是否将走出谷底仍需继续观察。电力行业各要素将逐步平稳，而阶段性景气回升不容置疑，是否将走出谷底仍需继续观察。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 表表 4：08 年电价、燃料、利用率变动后毛利率示例计算（火电上市公司）年电价、燃料、利用率变动后毛利率示例计算（火电上市公司）数据来源：国泰君安证券研究所 2.专题研讨：有效外延扩张公司符合行业价值取向专题研讨：有效外延扩张公司符合行业价值取向 2.1.外延扩张和内涵增长的选择题“有效外延扩张”外延扩张和内涵增长的选择题“有效外延扩张”收益的改善有两种主要方式：提高单位产品收益空间的内涵增长和增加产品数量为主的外延扩张。电力产业资本密集、价格弹性小的特征决定了在市场竞争加剧时期，外延扩张将比内涵增长更有效、可行：?狭义内涵增长依赖外部因素：近期，电价仍主要由政府核定，火电机组利用率由市场供需环境决定，而水电则依赖来水情况、水头变化或整体调节能力提升；而成本方面，火电企业主要依赖燃料成本的降低（煤价或者煤耗的回落），水电企业成本则基本刚性煤价和利用率的动态交互作用影响火电企业内生变化。?内涵增长操作性低：敏感性分析表明在电价不变时，火电企业通过内涵增长提升竞争力须在单位煤耗和电煤价格两方面同时具备显著差异性优势！前者取决于技术进步，后者更具市场可操作性；?外延扩张可行性高：通过新建或收购实现装机容量扩张，扩张相对简单；外扩推动内涵增长，装机容量的扩张可能不仅意味着机组收益的简单相加，还可通过以下途径实现“广义”内涵增长：电力业务差异性低，规模扩张可有效降低电企单位经营成本，通过对收购价格的选择、新建（扩建）成本的控制，新增资产将带来整体成本的下降；电企可依赖规模优势提升燃料价格议价能力，或在竞价上网和调度谈判中占据更为主动地位，获取超额收益；跨区域的电源扩张可减小由于单一地区市场过大波动对电企收益造成的影响，不同电源（水、火匹配）可减少火电燃料成本波动和水电的季节性波动，企业经营和利润更加稳定可期；能对冲利用率下降风险的规模成长无疑是防止内生下降的有效手段。上述模式可被认为是“有效外延扩张”提升规模同时实现内在竞争力和回报率的提升，亦同时实现规模的提升。我们建议，不宜过分拘泥于外延扩张带来的短期业绩增厚，更需从电力企业长期竞争力与经营价值的角度判断外延扩张中的投资机会。项 目 利润因素 电价增长2%燃料成本下降 6利用率 下降 10 都变动 项 目 利润因素 电价增长2%燃料成本下降 6利用率 下降 10 都变动 收 入 100 103 100 90 92.7 变动（燃料）成本 56 56 53.2 50.4 47.88 其他成本 26 26 26 26 26 毛 利 18 21 20.8 13.6 18.82 毛利率 18.0%20.4%20.8%15.1%20.3%毛利率 18.0%20.4%20.8%15.1%20.3%行业属性决定了发电企业难以自主实现狭义内生增长。行业属性决定了发电企业难以自主实现狭义内生增长。“有效外延扩张”可在一定程度上增强电企的竞争力和回报水平，可谓“内涵增长”的又一途径。“有效外延扩张”可在一定程度上增强电企的竞争力和回报水平，可谓“内涵增长”的又一途径。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 图图 11：上市公司中有效外延扩张者：上市公司中有效外延扩张者 ROIC 预期走势预期走势 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2003200420052006E2007E2008E2009E2010E2011E2012E国电电力G金山G华靖G桂冠G长电 数据来源：国泰君安证券研究所 财务模型显示，我们给予增持评级的上市公司多数因新建、扩建和收购的项目使得公司长期价值关键指标投入资本回报率呈现持续提升的趋势，公司内在价值也因此得以快速增长。当前，外延扩张是电力企业实现内涵增长的有效途径之一，行业内的资产流动与整合将增大电企间的盈利能力差异，加速电企间的优胜劣汰进程。而对国内上市火电公司而言，在行业竞争加剧，长期毛利率回升并企稳的情况下，提高竞争力，需依赖有效的外延扩张以增加收入并且抵消单一市场利用率下降过快带来的风险，从而实现净利润的提升。表表 5：电力企业平均收入与支出结构：电力企业平均收入与支出结构 电力企业利润=收 入 -成 本 电力企业利润=收 入 -成 本 电价*利用小时（折旧+财务费用）+（燃料单价*煤耗）要素结构 100%25%75%价格动因 政府定价 市场供需 建设成本 市场供需 机组性能 火 电 火 电 （毛利率 30%）变动性 无 无 运营期基本固定 有 有 电价*利用小时（折旧+财务费用）+（经营成本）要素结构 100%90%10%价格动因 政府定价 市场供需 建设成本 内部管理水平 水 电 水 电 （毛利率 60%）变动性 无 无 运营期基本固定 有 变动性：指电力企业自身改变要素价格的可能性 数据来源：国泰君安证券研究所 2.2.从产业投资者眼光看上市公司价值取向 从产业投资者眼光看上市公司价值取向 上期策略报告中我们提出，作为竞争性公用事业公司，发电企业应具有如下价值取向：当前行业环境下，电力上市公司需选择有效扩张方式低成本新建、扩建和资产整合与收购。当前行业环境下，电力上市公司需选择有效扩张方式低成本新建、扩建和资产整合与收购。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15?利润为先：有效外延扩张保证利润稳定和增加选择相对“安全”的电力市场：竞争形势、成本预期；选择相对“安全”的项目：电源匹配、技术水平。?份额为重：在优质市场形成规模优势；利于电价与燃料价格谈判；竞价上网中高份额带来竞争优势。?现金为王：有资本实力才能在市场中有发言权；新建、并购项目资本金要求增加市场化整合需要充沛的现金，便捷的融资渠道。为实现上述价值目标，明智的电力上市公司往往采取如下动作：?选择较高回报的新建、扩建项目，提升规模和回报水平；?整合关联方（母公司资产），将原有的规模优势集中、固化；?市场化并购收购、参股其他发电企业作为自身的有效补充。类似境外发生的大规模并购，伴随我国电力市场的逐步放开，电力资产流动性增强，加之国家对老小违规机组的处理以及对新增机组审批加严等产业政策的实施，国内电力行业公司间的并购整合逐渐增多。整合带来电力资产价值重估，两极分化加速，可存续的优势公司低将成为投资者的首选公司价值低估状况将改善甚至获取一定溢价。从产业投资主体角度，一体化整合将是国内发电行业正在实践的重要形式，而长期看，安全电力市场的优质电力企业、新能源发电业务将成为投资人收购的焦点，如 G 宝能源、G 金山和黔源电力等。近期部分电力上市公司的定向增发引起诸如华能等行业巨头的兴趣可作为佐证。两类企业可成为“有效扩张”命题中的主角：?大型龙头电企：内部整合通过规模经济增强竞争实力 以五大电力集团为首包括国投、国华等跨区域综合电企集团可控装机占全国装机容量相当部分，电源资源丰富，为其旗下的电力上市公司实行规模扩张提供了天然的优势。与大股东之间的资产整合成为这一类电力上市公司规模扩张的首选。?区域内小型电企：通过特色项目获取超额收益 安全市场内（辽宁，广东等）作为拥有一定优势的、装机规模小的地区性电力企业；这一类型企业进行扩张时，多避开传统电源，挑选具有某一特色优势的项目，通过煤电联营、资源综合利用和新能源等方式获取高于行业平均水平的收益并回避行业波动。表表 6：两类优势企业资产整合的优势与劣势：两类优势企业资产整合的优势与劣势 类 别 类 别 跨地区综合电力公司 跨地区综合电力公司 区域内小型电力公司 区域内小型电力公司 1、现金相对充足，关联收购障碍少，实施到见效快；项目选择标准高：高收益，政策保护，并可有效规避行业波动风险 2、收购价格和时机可选择 收购相对市场化，价格更加透明；优 势 优 势 3、跨区域电源布局有效避免单一市场波动对上市公司带来的负面影响；基数小，收购带来规模扩张效应大 1、电源选择受限于大股东资产盈利状况；项目扩张多在原省及周边地区范围内，难以回避地区市场波动影响；劣 势 劣 势 2、公司基数大，扩张效果往往不显著；现金不够充足，需以来大比例融资，见效慢；数据来源：国泰君安证券研究所 建议关注大型龙头电企的资产整合行动，以及安全市场内小型电企的特色扩张。建议关注大型龙头电企的资产整合行动，以及安全市场内小型电企的特色扩张。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 3.投资策略：三季度景气反弹中增持有效外延扩张优势公司投资策略：三季度景气反弹中增持有效外延扩张优势公司 电力行业各要素波动区域稳定，行业层面将趋于平稳，电力行业整体毛利率水平仍将走高，三季度火、水电公司都可能出现较大的业绩反弹，谨慎看来公司个体机会更为显著。我们仍建议在景气稳中趋升的前提下，增持“有效外延扩张”的优势公司，在享受短期反弹同时，确保投资对象的长期竞争力和回报水平，同时密切关注电力上市公司资产和股权的流动带来的投资机会。建议关注如下公司：?估值安全，具备资产流动、整体上市、股东增持和股权激励等机会的龙头公司国电电力、G 华靖、G 粤电、G 长电和 G 深能源等；?关注受到政策鼓励并可回避行业波动，具备突出竞争优势和业绩高增长特征的企业G 穗恒运、G 金山等；G 华靖（600886）：增发增强竞争力，后续发展仍可期 G 华靖（600886）：增发增强竞争力，后续发展仍可期?公司此次再融资 2.5 亿股，募资超过 14 亿元，实现对厦门国际电力公司46.6%、广西北部湾电力公司 55%和安徽淮北国安电力公司 35%股权的收购；此次收购在壮大公司装机规模、优化公司电源点分布的同时，显著提升了公司在行业中的地位和竞争力，收购项目 13.8%的投资回报率可增厚公司业绩，同时为后续成长奠定基础；?得益于公司明晰的长期发展战略，公司的持续高增长仍将持续，国投总公司存量、在建的大型水、火点项目为公司成长提供了巨大而明确的空间，包括大朝山水电在内的注资将继续为公司成长提供动力；?公司电力资产所处六省市场形势波动可互相对冲，整体上公司发电成本和机组利用率在 06 年后保持基本平稳，公司利润率也相对稳定，尤以部分新收购控股电厂可在未来两年取得利润增量；?在充分考虑公司靖远第二电厂电价下调（实际上未来两年应不会下调）、08年后所得税优惠逐步到期等风险因素后，公司 0608 年 EPS 为 0.47、0.64 和 0.69元；苛刻的绝对估值表明公司股票内在价值 7.8 元以上，给予公司“增持”评级。国电电力（600795）：二次煤电联动收益显著，电源合理长期稳定 国电电力（600795）：二次煤电联动收益显著，电源合理长期稳定?二次煤电联动，公司火电机组平均电价上调 0.015 元/千瓦时以上；对公司06、07 年净利润增厚幅度很大，EPS 可达 0.47 和 0.56 元；?公司股改即将启动，困扰公司已久的股权结构问题，大股东对公司的增持计划和战略定位的明确在股改后亦有望解决，作为国电集团唯一的上市公司，国电电力的资本运作平台地位的将得以体现，未来三年成长行稍低的缺憾有望解决；?公司电源配置合理，有效规避行业风险：坑口优势、水火并济，合理的电源配置可有效减缓单一市场利用率下降对公司业绩的负面影响；公司机组利用率回落速度慢于行业平均水平。06 年上半年，由于大同第二发电机组检修、京津唐电网供需关系缓和等原因造成公司短期发电量下降，加之坑口电厂燃料成本压力较大，公司中期业绩难有起色；下半年，伴随电价上调、机组检修完毕、坑口煤价投资仍需寻找有效扩张企业，关注两类股票的投资机会。投资仍需寻找有效扩张企业，关注两类股票的投资机会。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 出现明显回落等向好因素的作用，我们预测公司全年业绩较去年同期，仍有 10%以上的增幅；?06-08 年是公司装机容量和业绩增长的较慢时期，09 年后随储备项目投运将步入加速成长通道，公司内在价值远超股价，加之股权结构问题的解决将使得公司的成长有了更多的路径选择，如集团择优质资产整体上市更可以为公司提供超常发展的可能。给予“增持”投资建议。G 长电（600900）：不利因素消化殆尽，长期前景逐步明朗 G 长电（600900）：不利因素消化殆尽，长期前景逐步明朗?中期业绩稍降：06 年上半年全国普遍来水状况不佳，公司上半年完成发电量64.35 亿千瓦时，同比减少 5.66%，中期业绩不佳亦属预期之内，不对长期业绩预期造成影响；?大股东增持完成：三仙总公司及三峡财务公司做出承诺在 6 个月内以不高于6.81 元/股的价格增持不超过 2.5 亿股，伴随大股东增持计划的完成，大股东对公司发展规划、具体机组收购进程的明确逐步提上议事日程，年内大股东将明确收购方案，加之三峡水位提升带来的内生增长，公司成长前景亦将进一步明朗；?低迷股价消纳风险：公司近期股价的低迷走势使得公司定价相对于行业定价水平的溢价已大幅消弭，作为长期成长前景明确的公司其价值已经有相当的低估，谨慎估计 06、07 年 EPS 分别为 0.43 和 0.50 元。给予“增持”投资建议。G 金山（600396）：安全电力市场中的超常规成长的优势企业 G 金山（600396）：安全电力市场中的超常规成长的优势企业?地处安全电力市场：公司所处辽宁市场未来三年电力供需缺口有扩大，机组利用率将有提升，竞价上网结算电价有上升趋势，可谓安全电力市场；?定向增发解决公司短期资金不足：公司定向增发 8000 万股，募资超过 5 亿元，解决了公司对阜新煤矸石发电项目和白音华等煤电联营项目投资资金本问题；?新增项目增添优势：作为公司定向增发项目外的储备和配套项目：白音华煤矿 20%权益正式获批，为公司再添竞争优势。该煤矿项目开采成本低（70 元/吨以下），消纳稳定，07 年开始投产后将给公司贡献大量投资收益；预计 2008-2010年贡献投资收益依次为：4900 万，1.2 亿元和 1.7 亿元；?07 年后，随着公司装机容量的大幅提升，公司业绩进入快速增长期，我们判断公司规划和讨论中的新建、收购的煤电联营项目使得公司的长期增长亦具备了坚实的基础；中性预测公司 0608 年 EPS 为 0.25 元、0.59 元和 0.8 元，即便考虑公司再融资股本摊薄，DCF 测算标明公司内在价值在 9 元以上，我们对公司业绩前景仍然看好。暂给予“增持”投资建议。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 附录：重点公司业绩预测与评级（当前股本）附录：重点公司业绩预测与评级（当前股本）公司 公司 价格 价格 7.13 7.13 PB PB 05EPS05EPS（元）（元）06EPS06EPS（元）（元）07EPS07EPS（元）（元）05PE 05PE 06PE 06PE 07PE 07PE 流通市值流通市值（亿元）（亿元）投资评级 G 长电 投资评级 G 长电 6.36 2.8 0.41 0.43 0.5 15.5 14.8 12.7 178.9 增持增持 G 华靖 G 华靖 6.03 5.1 0.47 0.47 0.64 12.8 12.8 9.4 25.0 增持增持 国电电力 国电电力 7.49 3.4 0.41 0.47 0.56 18.3 15.9 13.4 47.1 增持增持 G 漳电 G 漳电 4.68 1.7 0.28 0.51 0.53 16.7 9.2 8.8 14.6 增持增持 G 金山 G 金山 6.96 2.5 0.23 0.29 0.8 30.3 24.0 8.7 7.7 增持增持 G 粤电 G 粤电 4.25 3.2 0.36 0.38 0.44 11.8 11.2 9.7 22.1 谨慎增持谨慎增持 G 华能 G 华能 4.61 3.3 0.