投资者保护关系与披露机制投资者保护分析论文9435.docx

信息披露机制论论文：投资者者保护关系与与披露机制投投资者保护分分析摘要：研究信息息披露机制能能否发挥投资资者保护功能能，减少投资资者之间的信信息不对称，使使投资者获得得平等的交易易权和信息权权具有重要作作用。本文对对公司信息披披露机制与投投资者保护之之间的相互关关系进行了研研究，认为高高质量的信息息披露能最大大限度地保护护投资者利益益，而投资者者保护又影响响着公司信息息披露的质量量。关键词：信息 披露机制 投资者保护护 公司治理我国证券市场对对经济的影响响日益显著，已已经成为亚太太地区重要的的证券市场之之一。由于证证券市场的重重要性与日俱俱增，如何保保证其正常运运作，提高其其效率，促进进这个新兴资资本市场走向向成熟变得更更为重要。证证券市场的灵灵魂是信息的的公开性、完完整性和披露露及时性，是是维系证券市市场“三公”原原则的基石，否否则不可能形形成透明的市市场环境也不不可能建立公公正的市场秩秩序，广大中中小投资者的的利益必然会会受到侵害。笔笔者认为当前前我国证券市市场面临的问问题是尽快建建立公正的市市场秩序、创创造透明的市市场环境，加加强证券市场场的法制建设设，从制度和和市场环境的的角度保护投投资者的利益益。本文对公公司信息披露露机制与投资资者保护之间间的关系进行行了探讨。一、信息披露机机制与投资者者保护关系研研究现状（一）国外研究究Brownn（19944）研究发现现，通过公司司的信息披露露而获得信息息的使用者众众多，但最主主要的使用者者是投资者。自自从Balll和Browwn（19668）以及BBeave（rr1968）以以来，大量的的会计研究考考察了财务会会计信息的定定价功能（魏魏明海、陈胜胜蓝、黎文靖靖，20077）。近期关关注公司信息息披露是否缓缓解了信息不不对称程度或或由此降低了了资本成本，进进而保护投资资者利益的经经验研究分为为三个领域：（1）会计计准则选择。国国外学者对不不同会计准则则质量进行争争论，如Leeuz（20003）研究究发现，不同同的会计准则则对信息成本本造成影响，使使用不同会计计准则的上市市公司在信息息不对称程度度上表现出不不同差异；AAhearnne等（20004）研究究发现，投资资者保护好的的国家能够提提供高质量财财务会计信息息，因此起到到降低公司信信息成本的作作用；Covvrig等（22007）研研究表明，信信息环境较差差地区的公司司自愿使用IIAS，能够够显著地降低低公司的信息息成本，更大大程度地吸引引境外资本。（22）会计方法法选择。Brradshaaw等（20004）研究究发现，依照照高质量会计计准则选择会会计方法，能能够有效降低低公司信息成成本，并成功功吸引更多的的资本；Frranciss等（20004）研究发发现，以资本本成本作为投投资者投资决决策的替代变变量，考察了盈余余质量对资本本成本产生主主要的影响。（33）披露政策策选择。公司司披露政策选选择是否降低低了投资者的的信息风险是是近期学者们们关注的主要要问题之一。如如Grahaam等（20005）的研研究发现，经经理人具有动动机采用自愿愿性披露以减减小信息风险险；Hefllin等（22005）研研究结果表明明，较高的披披露质量能够够缓解信息不不对称。Peeterseen和Pleenborgg（20066）研究发现现，公司自愿愿性披露变量量与信息不对对称变量之间间表现出显著著的负相关关关系。（二）国内研究究有些学者认认为我国股票票市场还没有有达到弱式有有效市场（俞俞乔，19994；吴世农农，19966），而多数学者认认为达到了弱弱式有效市场场（宋颂兴、金金伟根，19995；陈小小悦等，19997；杨培培雷等，19998；刘俊俊明，19998；张思奇奇等，20000），但我我国股票市场场仍存在“功功能锁定”现现象（赵宇龙龙，19999）。陈晓等等（19999）研究表明明在我国新兴兴的证券市场场，盈余数字字同样具有很很强的信息含含量。孟卫东东和陆静（22000）的的研究发现，年年报披露前后后盈余反应系系数的符号表表明市场存在在浓厚的投机机成分，机构构投资者有利利用内幕信息息操纵市场的的空间。林玲玲等（20001）研究发发现，我国股股市对消息的的反应十分灵灵敏。陈浪南南（20011）研究发现现，中国A股股市场对股票票交易实施特特别处理的公公告有高度显显著的负反应应；盈余信息息在中国A股股市场上具有有信息含量，证证明了A股市市场存在信息息提前泄露的的现象，符合合股市中存在在投机者利用用内幕消息炒炒作的现状。孙孙爱军和陈小小悦（20002）研究发发现，我国股股票市场的会会计盈余对股股票收益的影影响十分显著著，而且显著著性水平不断断增强。随着着代理理论的的发展，财务务会计信息治治理功能也吸吸引了越来越越多研究者的的兴趣，这些些研究可以分分为：财务会会计信息在经经理人薪酬契契约和经理人人变更中的应应用；经理人人机会主义会会计选择行为为；财务会计计信息与投资资者行使法律律权利的关系系（魏明海、陈陈胜蓝、黎文文靖，20007）。二、公司信息披披露机制与投投资者保护关关系理论基础础（一）从经济学学角度分析公公司信息披露露机制与投资资者保护关系系从经济学角角度分析公司司信息披露机机制与投资者者保护关系主主要通过以下下理论：（11）信息不对对称理论。逆逆向选择和道道德风险问题题是信息不对对称的经典理理论，它们使使投资者承担担额外的信息息风险以及相相应的不公平平交易风险，这这对市场的正正常运作以及及经济体制的的公平有效性性具有重大影影响。（2）契契约理论与信信号传递理论论。契约理论论与信号传递递理论是信息息披露行为机机制性解释基基础，在契约约理论中，企企业被看作是是一系列契约约的联结。信信息披露行为为是管理当局局降低代理成成本、减少代理冲冲突的一种手手段。根据信信号理论，上上市公司管理理层选择性信信息披露来向向投资者传递递公司真实业业绩、内在价价值、核心能能力与预期收收益的信号，使使投资者根据据信号来修正正自己对上市市公司投资价价值的评价与与最终决策。（二）从法理学学角度分析公公司信息披露露机制与投资资者保护关系系Beck等等（20000）的研究表表明，对投资资者特别是中中小投资者权权益的保护是是建立发达资资本市场的关关键因素，投投资者保护通通过影响金融融市场，从而而影响实物经经济。这也说说明建立发达达的资本市场场要具备有：一国的法律律和制度必须须保证投资者者得到关于公公司价值的真真实信息；保保护投资者的的权益不受到到损害。根据政府府立法和执法法在投资者保保护过程1338·综合22010年第第7期（下）中中的作用，投投资者保护理理论可以分为为契约论和法法律论两种（张张烨，20004）。契约约理论认为，只只要契约完备备，监督执行行契约的司法法体系是有效效的，那么投投资者与公司司签订的契约约就可以保护护投资者的利利益。哈耶克克（19544）指出，国国家法律不是是必要的，只只要私人之间间订立契约，市市场经济就可可有效运作。因因此投资者通通过和公司签签订契约就可可保护自身合合法利益，因因此，政府只只需保证契约约执行即可。契契约学派有以以下三个重要要的观点：法法律不重要；法律重要，但但会有其他制制度使私人签签订有效的契契约；当法律律和国内制度度不健全时，公公司和个人可可以通过签订订国际契约实实现效率。支支持法律论观观点的学者认认为，契约论论在解决投资资者保护问题题时，存在一一定的缺陷。这这主要表现在在私人契约并并不能保证投投资者的权益益不受到侵害害。此外，由由于诉讼成本本巨大，诉讼讼并不能成为为一个有效的的威慑机制，所所以需要有专专门的针对证证券市场的法法律法规来保保障投资者权权益。LLSSV（19998，19999）认为法法律体系在投投资者保护方方面是非常重重要的，法律律体系的差异异是投资者保保护水平差异异的最重要因因素。LLSSV（19999）认为，法法律规则的改改变可以明显显提高投资者者保护水平，增增强公司外部部融资能力，提提升投资者信信心，进一步步减少证券市市场的扭曲。对对于契约论所所提出的对不不完全契约的的规制机制，如如政府干预、集集中的外部所所有权、公司司信誉等，LLLSV分别别提出了批评评。三、公司信息披披露机制对发发挥投资者保保护功能作用用（一）公司信息息披露机制是是投资者利益益保护的基本本前提吴晓求求（19999）认为，最最重要的问题题是信息不公公开，未做到到市场本身应应有的透明度度，因为证券券市场作为公公募股份流动动的场所和其其他市场相区区别，最重要要的在于信息息的公开性和和真实性，只只有信息的公公开和真实，才才能形成公正正的市场秩序序保护投资者者的利益。当当前我国证券券市场最严重重的问题是公公开性不够，由此它损损害了中小投投资者的利益益。投资者保保护是证券委委员会国际组组织（IOSSCO）确定定的证券监管管核心和精髓髓所在，其实实质是要保护护投资者平等等参与证券交交易的权利和和信息获取权权。公司信息息披露机制是是投资者利益益保护的基本本前提，公司司信息披露可可以帮助投资资者针对某特特定公司的投投资作出准确确的判断。投投资者在作出出投资判断时时需要的相关关信息，其主主要来源于上上市公司所披披露的信息。并并且这种信息息反映的公司司经营状况透透明度越高，投投资者能够作作出准确投资资判断的可能能性就越大。公公司信息披露露也可以为投投资者投资于于公平价格的的证券创造最最基本的条件件。证券具有有不同于一般般实物商品的特殊性性，股票是一一种特殊的商商品，其特殊殊性主要体现现在其特殊的的价值决定方方式上。股票票本身是没有有价值的，或或者说只具有有交换价值，通通常将这一交交换价值称为为股票的“内内在价值”。WWilliaam（s19938）提出出预期股利折折现（PVEED）模型的的基本思想是是股票的内在在价值是由该该股票未来所所能给股东提提供的股利折折现值所决定定。也就是说说，投资的价价值往往取决决于证券发行行人真实的经经营和财务状状况，因而真真实、准确、及及时的信息是是证券公平价价格形成的基基础。同时公公司信息披露露也是公司所所有者与经营营者沟通和联联系的重要形形式，现代公公司企业基本本的运行模式式是公司所有有权与公司经营权分分离，股份公公司中生产和和经营的管理理活动是由以以董事会和经经理为中心的的专门管理机机构进行的，人人数众多的股股东无法直接接介入公司的的经营事务，很很难对公司施施加影响，也也很难了解公公司的经营情情况，形成了了“强管理者者，弱所有者者”。上市公公司内部人是是知情者，拥拥有较多的私私有信息，而而外部投资者者对此知之甚甚少，因而上上市公司内部部人可能做出出各种逆向选选择和败德行行为，从而损损害投资者利利益。而公司司信息披露可可以在一定程程度上满足公公司所有者了了解经营者的的需求，沟通通彼此之间的的联系。（二）公司信息息披露对投资资者保护的体体现政府监管管证券市场的的核心是建立立有效的信息息披露体系。通常高高质量的信息息披露可带来来高流动性并并且有效的证证券市场及减减少上市公司司的资本成本本（Botoosan，11997）。资资本市场的基基础是信息披披露，而信息息披露的核心心是会计信息息的相关性和和可靠性。公公司信息披露露对投资者的的保护体现在在以下方面：（1）会计计信息的定价价作用。股票票价格的运行行是以信息为为基础的，股股票市场经济济功能的发挥挥有赖于股票票价格对相关关信息的反应应。因此，发发展股票市场场的关键在于于强化股票市市场的信息功功能。能够影影响股票价格格变动的信息息很多，不仅仅股利分配、会会计盈余及股股东账面净值值等微观信息息能引起股价价的变动，其其他如工业产产值增长率、通通货膨胀率、长期和和短期利率差差额以及低级级和高级债券券的差别等宏宏观信息也是是股价决定中中的重要因素素。更重要的的一点还在于于股票价格是是一种相对价价格，也就是是说投资者所所关心的价格格是一段时间间内的价格差差即收益率，这这就在股价的的形成理论中中引入了预测测信息，如预预期贴现率、预预期资产收益益率等。预测测信息的引入入就使投资者者在投资时必必须考虑其他他投资者的预预期和行为，类类似于凯恩斯斯的“选美竞竞赛”（凯恩恩斯，19336），这无无疑增加了股股票价格的不不确定性，股股票市场则更更接近拍卖理理论中的普遍遍价值模型（DDow和Goorton，11997)。信信息对股票价价格的影响以以股票内在价价值为中介，而而且信息的影影响又呈现一一定的层次性性。股票的市市场价格以内内在价值为基基础，信息的的披露首先能能够改变投资资者对公司未未来盈余和未未来股利支付付能力估计的的概率分布，进进而引起市场场价格的波动动（包建祥，22000）。BBall和BBrown（11968）探探讨了股票价价格变动与会会计盈余变动动之间的关系系，发现了价价格变动信号号与盈余变动动信号之间的的显著关联。WWatts和和Zimmeerman（11999）的的研究发现，会会计信息对股股票定价的影影响体现在会会计盈余能够够传递企业当当前现金流量量的信息及预预期的未来现现金流量信息息。这些研究究说明会计盈盈余信息确实实对股票价格格的变动产生生影响。因此此，会计信息息在股票价格格中的定价作作用有利于保保护投资者利利益。会计提提供股票定价价的有用信息息，如果投资资者发现公司司未来发展前前景不容乐观观或者上市公公司内部人转转移公司利润润，会采用“用用脚投票”的的方式表明其其不满，这样样直接导致股股价下跌。通通过市场对公公司内部人予予以约束，会会计信息间接接地实现了对对投资者的保保护。（2）会会计信息的公公司治理作用用。公司信息息披露在保护护投资者利益益中起着重要要作用。当投投资者对公司司投资时，通通常就获得了了某些通过法法律和规定的的执行而被保保护的权利（LLa Porrta，19998）。这这些权利包括括获取会计信信息和相关披披露信息的权权利，它们为为投资者行使使其他权利提提供必要的信信息。会计信信息的公司治治理作用指在在公司治理机机制中输入财财务会计数据据以提高公司司治理效率（BBushmaan和Smiith，20001）。会会计信息治理理作用的主要要目标是会计计信息可以在在多大程度上上减少管理层层和外部投资资者之间的代代理问题，使使其充分利用用有限的人力力资源及财务务资源来获取取利润最大化化，全面了解解经济运行中中会计信息对对资源分配和和作用。会计计信息治理作作用可以划分分为会计信息息显性功能和和会计信息隐隐性功能。前前者主要指通通过会计信息息在公司治理理机制中的契契约运用，而而表现出来的的会计信息对对公司治理效效率和效果的的影响，大致致可以分为三三个方面：激激励契约，对对董事的激励励契约和对管管理层、经理理人的激励契契约；债务契契约，会计信信息质量对于于资本结构1139和债务务融资的影响响；其它财务务合约。后者者指会计信息息对公司治理理机制发挥效效力的非契约约运用的其它它直接和间接接影响及其影影响股价的信信息效率，即即会计信息对对公司治理效效率的更宽泛泛影响，会计计信息作为公公司治理有效效运作的基础础作用，其包包括以下方面面：法律监管管、媒体监督督；权益资本本市场和控制制权市场；经经理人劳动力力市场；产品品市场；资本本市场信息分分析领域；董董事会结构；内部控制系系统、审计制制度和注册会会计师市场。契契约设计中通通常将高管人人员激励与股股票价格和会会计盈余相联联系，但由于于会计盈余可可以计量并且且常被认为比比股票价格更更能直接地衡衡量管理人员员的业绩（SScott，11999），因因此会计盈余余在高管人员员契约中的应应用相当普遍遍。西方学者者的研究表明明，公司报酬酬契约中运用用会计指标和和股价指标构构成的业绩衡衡量指标组合合，且其中现现金报酬部分分主要决定因因素是会计利利润（Murrphy，11999）。四、投资者保护护对公司治理理与信息披露露质量影响（一）投资者保保护对公司治治理影响LLLSV（19998）的研研究表明，法法律是决定投投资者保护水水平的至关重重要因素，利利用一套指标标体系量化在在不同法律体体系保护下投投资者受到的的保护程度与与证券市场之之间变化的联联系，法律对对外部投资者者的保护主要要有：抗董事事权；一股一一票；强制股股利；债权人人权利。同时时其分析表明明普通法系国国家的投资者者保护水平最最高。在投资资者保护较差差的国家里，公公司往往有持持股比例较高高的大股东，拥拥有控制股权权成为弥补投投资者保护不不足的机制。因因为投资者保保护差，股东东面临着被公公司管理层欺欺骗的可能性性很大，所以以为了有效监监督控制管理理层的自私行行为，一个或或几个股东发发现增加自己己的持股比例例到一定的程程度才能对自自己利益进行行保护，即投投资者将寻求求成为控制者者，这样就可可以任命自己己信任的管理理层，也值得得花时间和精精力监督公司司的日常运作作（LLSVV，19988）。投资者者在投资时候候都要根据企企业的风险来来索取相应的的回报，风险险越大，要求求的回报就越越高。若投资资者认为自己己在公司里的的投资得不到到应有的保护护，不能保障障经理层为股股东利益服务务，那么预期期的投资风险险就比较高，要要求的投资回回报也相应提提高。而要求求的投资回报报越高，公司司股票的价格格就越低。所所以，在投资资者保护差的的情况下，除除非认购价格格相当低，否否则投资人不不会认购公司司的股票。而而当股票认购购价格低到这这种地步时，公公司会发现已已经没有必要要在这个价格格发行股票，结结果公司不能能够筹集资金金，或筹集不不到足够的资资金（姜国华华等，20006）。（二）投资者保保护对公司信信息披露影响响法律对投资资者保护越好好，控制权的的私人收益越越小，公司所所有权越分散散。投资者保保护通过影响响控制权的私私人收益，进进而对会计信信息披露质量量产生影响（王王俊秋，20005）。第第一，如果法法律没能够对对投资者实施施有效保护，投投资者会寻求求通过控制权权集中来保护护自身利益。此此时，由于资资本来源比较较集中，公司司的大股东作作为内部人所所需的信息随随时可以从例例行的董事会会或内部各管管理层获得，外外部投资者利利用会计信息息披露满足决决策的需求往往往不被重视视，会计信息息的价值相关关性被减弱。第第二，如果法法律不能有效效保护投资者者利益，将会会产生较大的的控制权私人人收益，并激激发公司内部部人进行盈余余管理乃至盈盈余操纵。因因此，当公司司内部人与外外部投资者尤尤其是中小股股东发生利益益冲突时，为为了攫取控制制权的私人收收益，公司内内部人有强烈烈的动机隐瞒瞒控制权收益益和公司的真真实业绩。与与此同时，外外部投资者将将会很少关注注对外报告的的会计数字，因因为其认为公公司内部人会会根据自己的的利益报告财财务数据，并并且有动机隐隐瞒对外部投投资者不利的的信息，以及及通过利润操操纵来对中小小投资者实施施掠夺，这样样会促使外部部投资者加强强监督公司的的财务信息。因因此，法律对对投资者保护护的不足将会会削弱会计信信息的相关性性及可靠性。国国外学者的经经验研究表明明，法律对投投资者尤其是是小股东的保保护将决定会会计信息披露露的质量。FFranciis等（20002）对331个国家的的数据分析后后发现，高质质量的会计以以及审计会存存在于对投资资者保护较强强的国家中，这这些国家的金金融市场也较较为发达。这这一研究结果果说明投资者者保护影响了了会计以及审审计的质量并并进而影响了了一国金融市市场的发展。BBal（l22000）等等的研究发现现，在不同的的国家，会计计盈余信息的的价值相关性性存在较大的的差异。普通通法系国家，如如英美等国的的投资者对及及时的财务会会计信息需求求较大，因此此在这些国家家会计盈余的的价值相关性性较大。Leeuz等（22002）分分析了31个个国家在盈余余管理方面的的差异发现，在在资本市场发发达、所有权权结构分散、对对股东利益保保护较好和法法律制度健全全的国家中公公司的盈余管管理行为较少少；反之，公公司的盈余管管理则较为严严重。因此认认为对小股东东保护不到位位和存在控制制权的私人收收益是盈余管管理的主要动动机。内部人人尤其是大股股东常通过盈盈余管理来隐隐瞒控制权的的私人收益，盈盈余管理程度度与控制权的的私人收益呈呈正相关关系系。Fan和和Wong（22002）通通过对东亚77个新兴市场场国家和地区区的研究发现现，在该地区区由于投资者者保护较弱，董董事会及外部部控制机制效效用不大，大大股东通过“金金字塔”式持持股结构、交交叉持股等方方式来强化对对上市公司的的控制。一旦旦大股东掌握握了公司的控控制权，也就就同时控制了了公司的对外外披露政策。为为了攫取控制制权的私人收收益，大股东东会向外部投投资者报告虚虚假的会计信信息，盈利的的信息含量降降低可靠性也也被减弱。投投资者保护与与公司信息披披露双向互动动，互为影响响。保护投资资者最为关键键是公司的信信息披露，向向投资者传递递有关公司价价值的信息就就必须要求上上市公司提供供相关可靠的的会计信息。而而法律对投资资者的保护也也会影响公司司信息披露质质量，当法律律对投资者保保护较弱时，巨巨大的控制权权私人收益将将会激发公司司内部人盈余余管理乃至盈盈余操纵的动动机。参考文献：1姜国华等等：公司治治理与投资者者保护研究综综述，管管理世界22006年第第6期。2包建祥：信息与股股票价格变动动研究，世世界经济22000年第第8期。3朱从玖：投资者保保护国国际经验与中中国实践，复复旦大学出版版社20022年版。4葛家澍、杜杜兴强：现现行财务会计计与报告的缺缺陷及改进（下下），财财会通讯22004年第第6期。5邓菊秋：如何保护护上市中小投投资者权益，财财经科学22002年第第6期。6银莉：资资本市场信息息披露的行为为经济解释，财财经理论与实实践20004年第7期期。7Jensson 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