《港航企业财务管理》 大连海事大学出版社 第四章 市场风险和收益_bhu.docx

第四章 市场风险和收益潜在的投资者就像准备购物的消费者，他们受广告、公司形象，尤其是价格的影响。一个精明的投资者不会只限于一个投资机会，而会选择一组投资组合。第一节 有效资本市场市场效率是是本章的的核心思思想，指指证券的的市场价价格代表表的市场场对该证证券的一一致估计计。如果果市场是是有效的的，它就就会利用用所有可可以获得得的信息息确定价价格。投投资者之之所以选选择某种种证券是是因为他他们所能能获得的的信息是是他们认认为这种种证券的的价值至至少等于于其市价价。投资资者不愿愿意购买买某种证证券是因因为他们们所掌握握的信息息表明该该种证券券的价值值低于其其市价。如果证券价价格反映映有关经经济、资资本市场场以及相相关公司司的所有有公开可可得的信信息，那那么就存存在有效效的资本本市场。这这意味着着单个证证券价格格根据新新信息迅迅速调整整，证券券价格围围绕其“内内在”价价值随机机波动。新新消息能能使证券券“内在在”价值值改变，但随后的证券价格变动遵循随机游走过程（价格变动不遵循任何模式）。历史（至少在证券市场上）是不可重复的，而且是无用的。我们不能像用平均值预测利润那样，用证券的历史价格预测未来价格。另外，密切关注消息的发布也是没有用的，根据有效市场概念，当你能够采取行动时，证券价格已经做出调整。一、效率层层次对市场效率率更正式式的描述述是：某某种证券券收益率率的未预预期部分分是不可可预测的的，大量量观察结结果表明明，为预预期收益益率不会会系统性性地相异异于零。未未预期收收益率就就是实际际收益率率减去根根据某种种基本分分析（如如内在价价值分析析）所得得的期望望收益率率，也就就是说，未未预期收收益率是是未预料料的那部部分收益益率。根根据费玛玛的定义义，弱势势市场效效率是指指未预期期收益率率与以前前未预期期收益率率不相关关，也就就是说，市市场无记记忆，了了解过去去并不能能帮助你你获得未未来收益益率。半半强势市市场效率率是指未未预期收收益率与与任何可可利用的的公共信信息不相相关。而而强势市市场是指指未预期期收益率率与任何何信息都都不相关关，无论论这种信信息是公公开的还还是内部部的。总而言之，事事实表明明证券市市场具有有一定的的有效性性，尤其其是在纽纽约证券券交易所所上市交交易的证证券。对对于我国国上海和和深圳两两市股票票市场，目目前处于于弱势市市场效益益中，根根据对港港行股价价的研究究，港行行估计已已出现半半强势市市场效率率的特征征。有效效市场证证券价格格似乎很很好地反反映了所所有可利利用信息息，并且且它能根根据新信信息迅速速调整。市市场参与与者好像像随时都都在捕捉捉重复出出现的价价格模式式，他们们的这种种行为使使证券价价格围绕绕其“内内在”即即经理和和董事了了解但不不对外公公布的信信息。如如果证券券价格包包含了所所有可利利用的公公开信息息，那么么这种价价格在很很大程度度上能告告诉我们们公司的的未来情情况。在在弱市市市场和半半强势市市场获利利，在有有效市场场里，投投资者不不能获得得超额收收益率。只有当多数数投资者者怀疑证证券市场场的有效效性并采采取相应应措施时时，有效效市场假假设才成成立，也也就是说说，这个个理论要要求存在在大量的的市场参参与者，她她们为获获得利润润，必须须及时取取得并分分析所有有关于他他们所关关心的公公司的公公共信息息。如果果在累积积数据和和对证券券进行估估价方面面所做的的大量的的努力停停止的话话，金融融市场将将显著缺缺乏效率率。二、套利效效率市场效率的的另一定定义与套套利有关关。套利利指找到到基本相相同的两两种东西西，买入入便宜的的而卖出出贵的。假假定有两两种无风风险债券券：债券券甲售价价10000美元元，在第第1年末末支付1100美美元，在在第2年年末支付付11000美元元；债券券乙售价价8000美元，在在第2年年末支付付10000美元元。现在在你拥有有8张债债券甲，如如果你继继续持有有它们，第第1年末末你将获获得8000美元元。如果果一个不不存在经经营风险险的组织织为了在在第1年年末至第第2年末末期间使使用这笔笔资金而而支付你你10%的利息息，这8800美美元将会会在第22年增值值到8880美元元，第22年末你你拥有的的资金总总量是996800美元。对对于债券券乙，今今天投资资80000美元元，在第第2年末末可获得得100000美美元，显显然，你你应当以以80000美元元卖出你你持有的的债券甲甲并买入入债券乙乙。如果其他投投资者意意识到了了这个套套利机会会，他们们也会这这么做。卖卖出债券券甲，这这会引起起其价格格下跌；买入债债券乙，这这会引起起其价格格的上升升。套利利行为会会一直继继续，直直到两种种债券在在第2年年末提供供相同的的资金。这这里简单单但有力力的概念念就是证证券价格格随市场场参与者者寻找套套利机会会而得到到调整，当当套利机机会不存存在时，证证券价格格就平衡衡了。在在这种涵涵义下，市市场效率率是指不不存在套套利机会会，所有有套利机机会被套套利者消消除了。三、市场效效率的例例外1987年年10月月19日日，美国国股市崩崩盘，在在短短几几个小时时内就自自由下跌跌20个个百分点点，经历历过这次次事件的的任何人人都可能能对市场场效率提提出质疑疑。我们们知道，证证券市场场在长时时间内是是以相对对较小的的增长幅幅度慢慢慢增长的的，但当当下降时时却来势势凶猛。但但19887年的的股市崩崩溃，以以任何标标准来衡衡量都可可以称为为巨大的的。关于于导致这这场灾难难的原因因有几种种说法，没没有一种种能够让让人十分分信服。虽然在大部部分时间间里市场场效率能能够很好好地解释释市场行行为，并并且证券券相对合合理的定定价，但但是也有有例外情情况。这这些例外外情况对对市场价价格体现现所有可可利用信信息，而而不管其其是否对对完全可可靠的做做法提出出了质疑疑。不仅仅存在一一些像119877年股市市崩溃那那样的极极端事件件，而存存在一些些看似持持久的反反常事件件，也许许这些反反常事件件只是风风险衡量量不足的的后果，但但也可能能真的是是由于某某些我们们现在还还不理解解的因素素造成的的。虽然然有效市市场假说说是我们们所讨论论的大部部分问题题的基础础，但我我们必须须注意到到日渐增增多的例例外情况况的存在在。影响市场效效率的变变量很多多，我们们能够完完全左右右这些变变量的可可能性又又太少，一一旦这些些变量在在某一时时刻聚集集在一个个点或一一条线上上，便会会出现我我们看到到的崩盘盘现象。第二节 有有价证券券组合一、期望收收益两种或两种种以上的的证券组组合的期期望收益益率rp可表示示为rp=rjjAj （4.11）式中：rjj是证券券j的期望望收益率率：Aj是投资资于证券券j的资金金占总投投资额的的比例：m是证券券组合中中证券种种类总数数；表表示从证证券A到证券券m的加总总。式（4.11）表明：证券组组合的期期望收益益率是构构成组合合的所有有证券期期望收益益率的加加权平均均值。二、风险证券组合风风险不是是单个证证券标准准差的简简单加权权平均值值，证券券组合风风险不仅仅与组合合中单个个证券的的风险有有关而且且与这些些证券间间的关系系也有关关。通过选择彼彼此几乎乎不相关关的证券券，投资资者能够够减少相相关风险险。图4.11描述了了跺脚化化投资如如何减少少证券组组合的相相对风险险。随时时间变动动，证券券A的收益益率与经经济走势势大体一一致，而而证券BB的收益益率有些些反经济济周期，等等额投资资于这两两种证券券将减少少总收益益率的离离差。证券C时间证券B时间证券A投资收益率时间图4.1 多角化化效应在下面的一一个例子子中，证证券A、B的收益益率并不不存在明明显的反反周期行行为，两两种证券券在3种种经济状状态下的的单期收收益率是是：经济状况 发生生概率 证券券A的收收益率() 证券券B的收收益率() 繁荣 0.25 228 100 正常 00.50 115 133 衰退 00.25 -2 100这两种证券券收益率率概率分分布的期期望值和和标准差差如下：证券A() 证证券B()期望值 114.0 111.5标准差 110.7 1.5如果等额投投资于这这两种证证券，组组合收益益率的预预期是114.00%(00.5)+ 111.55%(00.5)=12275。加权权平均标标准差是是107(0.55)+1.55%(0.55)= 66.1%。然而，6.1%并并不是组组合收益益率的标标准差。等等额投资资于这两两种证券券构成的的投资组组合的收收益率是是：经济状况 概率 组合收收益率（%）繁荣 0.225 119正常 0.550 114衰退 0.225 44其中，证券券组合的的收益率率是单个个证券收收益率的的简单加加权平均均值。证证券组合合的期望望收益率率是199%(00.255)+114%(0.550)+4%(0.225)=12.75%，这与与前面结结果相同同。但是是证券组组合的标标准差是是(00.199-0.12775)22(0.25)+(0.114-0.112755)2(0.50)+(00.400-0.12775)22(0.25)1/2=55.4%。我们们发现证证券组合合的标准准差小于于单个证证券标准准差的加加权平均均值6.1%。加加权平均均标准差差不是正正确的组组合标准准差，是是因为它它忽略了了两种证证券的关关联或者者说协方方差。三、协方差差很明显，我我们计算算证券组组合的标标准差时时，不能能简单把把单个证证券标准准差加权权平均。证证券组合合收益率率概率分分布的标标准差是是p=式中：m是是证券组组合中证证券种类类总数；rj是证券券j的期望望收益率率；Aj是投资资于证券券j的资金金占总投投资额的的比例；Ak是投资资于证券券k的资金金占总投投资额的的比例；jk是证证券j和证券券k收益率率的协方方差。双重的含含义是：在证券券组合中中，将考考虑所有有成对组组合的协协方差。例例如，当当m为4时时，所有有成对组组合的协协方差矩矩阵如下下1,1 1,22 1,33 1,442,1 2,22 2,33 2,443,1 3,22 3,33 3,444,1 4,22 4,33 4,44左上角的组组合是（11,1），此时j=k，我们关心的是证券1的方差，它在式（4.2）中就是1与1的乘积，即标准差的平方。再角线上有个位置j=k，在这4中情况下，我们所关注的是方差。第1行的第2个组合式1，2表示证券1和证券2收益率的协方差。注意第2行的第1个组合是吃1，表示证券2和证券1收益率的协方差，也就是说，第1个组合是2,1，表示证券2和证券1收益率的协方差，也就是说，我们把证券1和证券2收益率的协方差计算了两次。对于其他不在对角线上的成对组合的协方差，我们同样计算了两次。式(42)中的双重求和组合合，简单单说来就就是把矩矩阵中所所有可能能的成对对组合的的方差和和协方差差加总起起来。在在我们所所举的例例子中，一一共有116项，有有4个方方差项其其中6个个双重计计算的协协方差项项组成。四、协方差差的计算算 两两种证券券收益率率的协方方差是它它们一起起变动的的程度而而不是单单独变动动的程度度。公式式4-2中的的协方差差更正式式的表达达是jk=rrjkjk (4.3)式中：rjjk是证证券j和证券券k收益率率的预期期相关系系数；j是证券券j的标准准差；k是证券券k的标准准差。在式(4.3)中中，当jj=k时，相相关系数数是1，此此时jk=j2。这就就是说，对对于矩阵阵对角线线上的位位置我们们关心的的只是各各证券自自身的方方差。式(4.22)表明明一个基基本观点点：证券券组合的的标准差差不仅与与单个证证券的标标准差有有关，而而且还与与两种证证券之间间的协方方差有关关。当证证券组合合中的证证券种类类增加时时，协方方差项变变得比方方差项越越来越重重要。这这一结论论可以通通过考察察矩阵得得到证明明，例如如，在两两种证券券的组合合中，在在对角线线上有22个方差差项，1,11和2,22，2个个协方差差项，1,22和2,11。在44种证券券的组合合中，有有4个方方差项和和12个个协方差差项。在在更大的的组合中中，总方方差主要要由证券券的协方方差决定定，例如如，在目目前233个港航航上市公公司证券券的组合合中，矩矩阵中有有23个个方差项项和5006个协协方差项项。如果果组合扩扩大到包包含所有有的证券券时，只只有协方方差是重重要的。五、相关数数的取值值范围相关系数总总是介于于-1和和+1之之间。当当相关系系数为11时，表表示一种种证券的的收益率率的增长长总是与与另一种种证券收收益率的的增长总总是成比比例；当当相关系系数为-1时，表表示一种种证券的的相关率率的增长长与另一一种证券券收益率率的减少少总是成成比例，反反之亦然然。当相相关系数数为0表表示两者者不相关关，所以以每种证证券收益益率相对对于另外外证券收收益率独独立变动动。然而而，多数数证券的的收益率率倾向于于同向变变动，因因此两种种证券之之间的相相关数多多为正值值。下面举例说说明两种种证券组组合收益益率的期期望值和和标准差差的决定定过程。假假设基础础设施的的期望收收益率是是12%，标准准差是111%；航运公公司证券券的期望望收益率率是188%，标标准差是是19%；两种种证券收收益率的的与其相相关系数数是0.2。如如果等额额投资于于这两种种证券，那那么该组组合的期期望收益益率是Rp=122%（00.500）+118%（00.500）=115%显然，这只只是加权权平均值值。通过类似的的计算可可知，组组合的简简单加权权平均标标准差是是15%。如果果相关系系数是11.0，这这就是组组合证券券的标准准差。然然而，式式(4.2)告诉我我们，当当相关系系数小于于1时，组组合的标标准差小小于加权权平均的的标准差差。当相相关系数数是0.2时，标标准差为为p=(0.55)2(1.000)(0.111)2+(22)(00.5)(0.5)(0.220)(0.111)(0.119)+ (00.5)2(1.000)(0.199)21/2=111.889由式中(44.2)可知，两两种证券券之间的的协方差差必须计计算两次次，因此此我们把把协方差差项乘22。当jj=1、kk=1时时，证券券1的投投资比例例0.55必须向向标准差差0.111那样样加平方方。当jj=2、kk=2时时，也做做同样处处理。这这里必须须掌握的的基本原原理是：只要两两种证券券间的协协方差小小于1，证证券组合合收益率率的标准准差就小小于各种种证券收收益率标标准差的的加权平平均。第三节 两种证证券组台台的机会会集一、机会集集在上例中，组组合的标标准差是是11.89%；而当当相关系系数为11时，组组合标准准差是115%。产产生这种种差异的的原因是是多角化化效果。对对于这两两种证券券的其他他投资比比例的组组合，根根据公式式4-1和44-2我我们可以以得到下下述计算算结果：组合对基础设施施的投资资比例对航运的投投资比例例组合期望收收益率/%组合标准差差/%1234561.00.80.60.40.2000.20.40.60.81.012.013.214.415.616.818.011.010.26611.02213.01115.79919.000该计算过程程可用图图4.22表示。该该图描绘绘了随着着对两种种证券投投资比例例的改变变，期望望收益率率和风险险之间的的关系。图图中圆点点与上表表中的66种投资资组合相相对应。连连接它们们的曲线线称为是是机会集集，它反反映出了了风险和和收益率率的权衡衡关系。该该图中有有几项特特征是非非常重要要的。图4.2 两种种证券组组合的机机会集二、多角化化1.通过比比较图中中曲线和和连接组组合1与与组合66的直虚虚线，我我们可以以发现多多角化效效果。直直线式两两种证券券完全正正相关，即即相关系系数为11时的机机会集。而图中曲线代表相关系数为0.2时的机会集曲线。从这两条曲线之间的距离，我们可以看出风险分散效果是相当显著的。2.适当向向风险较较大的房房地产证证券投资资比全部部投资于于航运证证券时的的标准差差小，这这个违反反知觉的的结论是是风险多多角化效效应。一一种证券券的未来来预期收收益率常常常抵消消另一种种证券的的反方向向变动。尽尽管从总总体上看看，两种种证券的的收益率率是同向向变化的的，但当当相关系系数仅为为0.22时，抵抵消效应应还是存存在的。因因此适度度投资于于房地产产证券将将会减低低标准差差，在图图中表现现为机会会集曲线线有一段向向后弯曲曲。3.最左端端的投资资组合是是最小方方差组合合。它是是我们的的所有投投资组合合中标准准差最小小的一组组。本例例中，最最小方差差组合是是80%的资金金投入于于航运证证券、220的的资金投投资于房房地产证证券。根根据公式式4-22，我们们发现119%或或21的的资金投投资于房房地产证证券都将将会导致致标准差差的小幅幅上升，最最小方差组组合是880:20。应应该注意意到机会会集曲线线向后的的弯曲并并不是多多角化投投资的结结果，它它取决于于相关系系数的大大小。4.没有人人打算持持有期望望收益率率比最小小方差组组合期望望收益率率还低的的证券组组合，因因此，机机会集曲曲线向后后弯曲的的部分在在现实中中是不会会发生的的。本例例中，有有效集是是上述曲曲线从最最小方差差组合22到最大大期望收收益率组组合6的的那段曲曲线。5.在只有有两种证证券的情情况下，投投资者的的所有投投资只能能出现在在机会集集曲线上上，而不不能偏离离。投资资比例的的变动只只能影响响在机会会集曲线线上的位位置。三、相关性性证券收益率率间的相相关性越越高，风风险多角角效应就越越弱。图4.33中，除除相关系系数为00.2和和1.00的机会会集曲线线以外，还还绘出了了相关系系数为006的的机会集集曲线。从从图中看看到，它它与表示示完全正正相关的的直线的的距离缩缩短了，并并且没有有向后弯弯曲的部部分。将将任何比比例的资资金投资资于基础础设施证证券所形形成的证证券组合合的方差差都会高高于全部部投资于于风险较较低的航航运证券券的相应应方差。因因此，最最小方差差组合就就是全部部投资于于航运证证券，新新的有效效边界就就是整个个机会集集。另外外，从图图中可以以看出，证证券收益益率间的的相关系系数越小小，机会会集合曲曲线的弯弯曲程度度越大，风风险分散散效应也也就越强强。上述例子表表明：通通过投资资于不完完全正相相关的证证券，投投资者可可以降低低收益率率概率分分布的标标准差。也也就是说说，风险险相对于于收益率率降低了了。图43 不同同相关系系数下的的两种证证券组合合的机会会集第四节 多种证证券组台台的机会会集当我们持有有两种以以上证券券构成的的组合时时，以上上理论同同样有效效，图44.4是是个机机会集的的例子。这这个机会会集建立立在投资资者主观观概率估估计的基基础上，它它反映出出投资者者所有的的可能证证券组合合，图中中阴影部部分中的的每一点点都与一种可可能的投投资组合合相对应应。注意意多种证证券组合合的机会会集合与与图4.2阐述述的两种种证券组组合的机机会集合合不同，在在图4.2中，我我们看到到两种证证券的所所有可能能组合在在一条曲曲线上，在在图4.4中，它它们落在在了一个个较大的的区域中中。随着着证券组组合中的的证券种种类的增增加，所所有可能能的证券券组合数数将呈几几何级数数上升。期望收益率最小方差组合机会集标准差图4.4 机会集集一、机会集集像前面所说说，最小小的方差差组合是是图表中中最左端端的点，它它具有最最小组合合标准差差。我们们从图中中可以看看出，多多种证券券组合的的机会集集边缘有有一段向向后弯曲曲，这与与两种证证券组合合中的类似现现象的原原因相同同不不同证券券收益率率相互抵抵消，产产生风险险多角化化效应。有有效集又又称为有有效边界界，在图图中以粗粗线描出出，它位位于机会会集的顶顶部，从从最小方方差组合合点起到到最高期期望收益益率点为为止。根据马可维维茨的均均值-方方差理论论，投资资者应该该在有效效集上寻寻找证券券组合。对对一种证证券组合合来说，如如果存在在另一种种证券组组合，这这一组合合与前一一种组合合相比具具有更高高的期望望收益率率和更低低的标准准差，或或者更高高的期望望收益率率和相同同的标准准差，或或者相同同的期望望收益率率和更低低的标准准差，那那么该投投资组合合是无效效的。如如果你的的证券组组合无效效，你可可以通过过转换到到的有效效边界上上的某个个组合来来提高期期望收益益率或降降低标准准差。由由此可见见，有效效集合是是根据优优势组合合来确定定的，证证券组合合优于单单个证券券的原因因在于多多角化投投资可降降低风险险。如我我们前面面讨论的的那样，这这一点可通过过考察公公式4-2和公公式4-3来得得到证实实。二、效用函函数和投投资者选选择证券组合的的期望收收益率和和标准差差的最佳佳结合还还取决于于投资者者的效用用函数。如如果你是是一位厌厌恶风险险的人，将将收益率率偏离其其期望值值作为风风险看待待，那么么你的效效用函数数如图44.5所所示。纵纵轴表示示期望收收益率，横横轴表示示标准差差，这些些曲线称称为无差差异曲线线。在每每条特定定的曲线线上，期期望收益益率和标标准差的的任意组组合对投投资者来来说是一一样的。也也就是说说，每条条曲线都都是有期期望效用用，都等等于某一一特定数数值的所所有期望望收益率率和标准准差的组组合。无差异曲线线越陡，投投资者就就越厌恶恶风险。在在图4.5中，左左边的无无差异曲曲线比右右边的无无差异曲曲线有更更高的期期望效用用值。必必须指出出的是，不不同投资资者的无无差异曲曲线的形形状可能能不同。但但对所有有的厌恶恶风险的的投资者者来说，无无差异曲曲线都是是向上倾倾斜的，但但是其形形状可能能不同，这这取决于于投资者者个人的的风险偏偏好。每每个投资资者都希希望持有有能使自自己处于于最高无无差异曲曲线的证证券组合合。效用增加标准差期望收益率图4.5 无差差异曲线线三、无风险险资产除了可投资资于图44.4中中有效边边界上的的风险型型证券组组合外，你你还可以以投资于于有确定定收益率率的无风风险证券券，如购购买政府府债券并并持有至至到期日日。虽然然无风险险证券的的期望收收益率可可能比其其他证券券低，但但收益率率是完全全确定的的。假设设现在你你不但可可以按无无风险利利率贷款款还可以以借款。要要确定这这种条件件下的最最佳证券券组合，我我们首先先从期望望收益率率轴上无无风险利利率Rff点引出出一条与与风险型型组合机机会集曲曲线相切切的直线线，如图图4.66所示。这这条直线线就是新新的有效效边界。值值得注意意的是，在在证券组组合中仅仅有一点点值得考考虑，即即m，此此时它优优于其他他的原有有组合，包包括那些些位于原原有边界界的组合合。Rf借入贷出mX期望收益率X效用增加标准差图4.6 当无风风险资产产存在是是，最佳佳组合的的选择直线上的所所有点都都可以告告诉我们们投资于于无风险险证券组组合m的的比例和和以无风风险利率率的贷款款或借款款的比例例。在mm点的左左侧，你你将同时时持有无无风险资资产和组组合m。在在m点的右右侧，你你将仅持持有风险险型组合合m，并且且会借款款以进一一步投资资于组合合m。图中中，点mm右侧距距点m越越远，借借入资金金就越多多。全部部的期望望收益率率=(ww)(风风险证券券组合的的期望收收益率)+(11-w)(无风险险利率)，这里里w是总总资金中中投资于于证券组组合所的的比例，11-w是投投资于无无风险资资产的比比例。如如果有贷贷款，则则w小于于1；如如果有借借款，则则w大于于1。总总标准差差是w乘乘以风险险证券组组合标准准差，而而不用考考虑无风风险资产产，因为为它的标标准差是是零。四、最佳选选择最佳的投资资策略由由图4.6中的的直线和和最高无无差异曲曲线的切切点。如如图所示示，这一一点是组组合x，它它按无风风险利率率贷款并并投资于于有风险险的证券券组合mm。如果果不能借借款，那那么有效效集合就就不再是是直线而而是曲线线即。但但最佳投投资组合合的确定定仍如前前文所述述，是有有效边界界和最高高无差异异曲线的的切点。如果市场参参与者有有相似的的期望值值，市场场均衡mm点表示示市场中中所有证证券的组组合，它它是单个个证券以以各自总总市场价价值为权权数的加加权平均均组合，这这里的加加权平均均组合就就定义为为市场证证券组合合。图中中的直线线描述了了持有不不同比例例的无风风险证券券和市场场证券组组合的权权衡关系系。此处处涉及两两个概念念：时间间价格和和风险价价格。前前者由纵纵轴上直直线的截截距表示示，也就就是无风风险利率率，也可可以被认认为是等等待的报报酬率。直直线的斜斜率代表表风险的的市场价价格，它它告诉我我们要求求得到的的收益率率相对于于标准差差的增加加而增加加的幅度度。五、分离定定理投资者个人人对风险险的态度度仅仅影影响贷款款或借款款的数目目，而不不影响风风险资产产的最佳佳组合。如如图4.6，无无论我们们的无差差异曲线线形状如如何，我我们都将将选择风风险资产产组合mm，原因因是当存存在无风风险资产产并可按按无风险险利率自自由借贷贷时，市市场证券券组合优优于所有有其他组组合。对对风险偏偏好程度度有很大大差别的的两个投投资者来来说，只只要能以以无风险险利率自自由借贷贷，他们们都会选选择市场场证券组组合m。个人的效用用偏好独独立于风风险资产产的最佳佳组合，这这就是分分离定理理，也就就是说，风风险资产产的最佳佳组合的的确定独独立于个个人的风风险偏好好，它取取决于不不同风险险组合的的期望收收益率和和标准差差。事实实上，个个人的投投资行为为可以分分为两步步：首先先确定风风险资产产的最佳佳组合；其次确确定无风风险证券券和这个个最佳风风险资产产组合的的理想结结合，只只有第二二步受效效用偏好好的影响响。在财财务管理理中，分分离定理理非常重重要，它它表明港港航企业业管理层层在决策策时不必必考虑每每位股东东对风险险的态度度。证券券的价格格信息可可用于确确定投资资者所要要求的报报酬率，该该报酬率率可以指指导知道道管理层层进行有有关决策策。六、全球性性的多角角化通过向世界界金融市市场投资资，投资资者能获获得比只只向个个国家投投资时更更强的风风险分散散效应。不不同国家家的经济济周期不不是完全全同步的的，一个个国家的的经济疲疲软可以以被另一一个国家家的经济济繁荣抵抵消。而而且，汇汇率风险险和其他他风险因因素也增增强了风风险分散散效应。在在过去的的10年年里，其其他国证证券的平平均期望望收益率率和标准准差都比比美国和和中国证证券高。图4.7阐阐述了上上述情况况。这里里美国与与中国风风险证券券的机会会集由浅浅色阴影影部分表表示，全全球机会会集比前前者大，增增量由黑黑色阴影影表示。我我们看到到全球机机会集的的外边缘缘在左下下方有一一段向后后弯曲，这这是因为为全球证证券的平平均标准准差比美美国和中中国证券券的高，在在证券组组合中适适当增加加全球证证券会提提高风险险多角化化效应。由由于向后后者弯曲曲的程度度增强，全全球最小小方差组组合比美美国和中中国的最最小方差差证券组组合的风风险还小小。另外外，全球球证券的的存在使使投资组组合可能能数目增增加，其其中一些些组合的的收益率率和风险险都率高高于美国国和中国国水平，因因此有效效边界另另一端向向右上方方延伸。总总之，具具有较高高收益率率和风险险的外国国证券的的存在，使使原有效效边界向向上扩展展了。根据上述观观点，港港行上市市公司将将投资扩扩展到全全球视角角，其多多角化有有利于降降低风险险和增加加收益。几点告诫：(1)全球球证券过过去的收收益率高高不代表表未来的的也高；(2)随着着全球金金融市场场日益融融合，多多角化效效应会逐逐渐减弱弱，也就就是说，国国际金融融市场越越融合，投投资组合合方差减减小的机机会就越越少。持持续不断的金融融市场全全球化将将会使图图477中的黑黑阴影部部分变得得越来越越小。期望收益率美国与中国机会集全球加美国机会集最小方差组合 标准差图4.7 全球球国家化化效应第五节 资本资资产定价价模型根据投资者者的风险险厌恶行行为，可可以认为为：每种种证券风风险和期期望收益益率之间间存在权权衡关系系。在市市场平衡衡点，证证券的期期望收益益率与不不可避免免的风险险相对称称，这种种风险不不能通过过多角化化投资避避免。一一种证券券不可避避免的风风险越大大，投资资者就期期望越高高的收益益率。期期望收益益率和不不可避免免风险的的关系，以以及随之之而来的的证券的的估价就就是资本本资产定定价模型型的实质质。这个个模型对对财务管管理有重重大指导导意义，虽虽然其他他模型也也试图把把握市场场行为，但但资本资资产定价价模型因因其概念念简单而而在实际际中广泛泛应用。就像其他模模型一样样，资本本资产定定价模型型也需要要做假设设。首先先，我们假定定资本市市场是高高效率的的，投资资者的信信息畅通通，交易易成本是是零，对对投资者者投资活活动的限限制可以以忽略不不计，没没有税赋赋，并且且不存在在影响证证券价格格的大投投资者。其其次，我我们假定定投资者者对单个个证券的的可能收收益率和和风险的的估计大大体上一一致，而而且他们们的估计计是建立立在相同同持有期期的基础础上，比比如1年年。在这这些假定定下，所所有的投投资者将将以同样样方式发发现风险险证券的的机会集集，并在在相同的的位置画画出它的的有效边边界。我们要讨论论的是两两种投资资机会，一一种是到到期收益益率确定定的无风风险证券券，通常常，用短短期国债债利率代代替无风风险利率率；另一一种投资资机会是是普通证证券的市市场组合合，即所所有可供供投资的的证券以以流通在在证券市市场的价价值为权权数的加加权平均均。由于于市场证证券组合合有些难难于把握握，所以以很多人人利用标标准普尔尔5000种股票票价格之之和代替替市场组组合。范范围更广广的指数数还有纽纽约股票票交易所所综合指指数、洛洛赛尔330000种股票票价格指指数、威威士尔550000种股票票价格指指数等等等。值得得一提的的是，后后两种指指数除包包括在纽纽约股票票交易所所交易的的股票外外，还包包括场外外交易的的股票。一、特征线线 现现在，我我们比较较单个股股票期望望收益率率和市场场股票组组合的期期望收益益率。在在我们的的比较中中，研究究无风险险利率以以外的收收益率是是很有必必要的，超超额收益益率等于于期望收收益率减减去无风风险收益益率。如如果二者者之间的的关系是是建立在在过去经经验基础础之上的的，那么么超额良良好收益益率就可可用历史史数据计计算得出出，例如如，假设设我们认认为过去去5年的的月收益益率可以以代表未未来收益益率，我我们计算算特定股股票及市市场组合合(以标标准普尔尔5000种股票票价格指指数表示示)的超超额收益益率，两两者的月月收益率率是月末末价格减减去月出出价格和和任何股股息，再再除以相相应月初初的开盘盘价。从从这两种种每月收收益率中中减去每每月的无无风险收收益率，即即得出每每月超额额收益率率。投资者也可可以不使使用历史史数据而而从股票票分析师师那里获获得未来来收益率率的估计计，它的的核心是是在市场场收益率率一定的的条件下下估计股股票的未未来收益益率。例例如，如如果下一一时期的的市场收收益率是是x，那那么该股股票的收收益率是是多少呢呢?对于于未来不不同的市市场收益益率，重重复提出出上述问问题就先先会得出出股票收收益率的的条件估估计结果果，该结结果是个个区间。进进一步精精确需要要度量分分析家关关于条件件估计的的不确定定程度，进进行这种种度量只只需在给给定市场场收益率率下，对对股票未未来收益益率做出出悲观估估计、一一般估计计和乐观观的估计计。这样样，我们们有两种种办法确确定单个个超额收收益率和和市场组组合超额额收益率率间的关关系。我我们可以以利用历历史数据据，其前前提是历历史趋势势在未来来一段时时间内不不会明显显改变；或者从从股票分分析家那那里获得得未来的的估计。由由于第二二种方法法通常局局限于拥拥有大量量股票分分析师的的投资机机构，我我们将阐阐述利用用历史数数据的方方法。图4.8 单个股股票超额额收益率率和市场场组合超超额收益益率的关关系计算了单个个股票和和市场组组合的历历史超额额收益率率后，我我们将其其制成散散点图，图图4.88比较了了单个股股票和市市场组合合的预期期超额收收益率。图图中共有有60个个散点，每每个点分分别对应应相应月月份的超超额收益益率。图图中直线线是对这这些散点点的拟合合，反映映出单个个股票和和市场组组合超额额收益率率的历史史联系，这这条线就就是特征征线，它它经常用用于代表表上述两两组超额额收益率率的预期期关系。1值图4.8表表明了市市场组合合的预期期超额收收益率越越大，则则单个股股票超额额收益率率越高。33个测量量值是重重要的，第第一个是是，它它是特征征线在纵纵轴上的的截距。如如果市场场股票组组合的期期望收益益率是零零，那么么值就就是股票票的预期期超额收收益率。理理论上，单单个股票票的值值应该为为零。如果值小小于零，理理性的投投资者将将不选择择这种股股票，因因为投资资者可以以通过无无风险资资产和市市场组合合(不包包括这种种股票)的结合合获得更更大的利利益。如如果足够够多的投投资者不不选择该该股票，其其价格就就会下跌跌，期望望收益率率就会增增大。这这种隋况况将持续续多久呢呢?理论论上，直直到增增大为零零时止。我我们可以以这样想想象该均均衡的实实现过程程，假定定图4.8中的的特征线不是是在现在在的位置置而是位位于其下下方并与与其平行行。股票票的价格格下跌时时，期望望收益率率就会增增加，特特征线就就会向上上移动直直到通过过坐标原原点为止止。如果果值是正正的，相相反的均均衡过程程就会发发生，投投资者争争相购买买这种股股票，这这将会导导致价格格上升，期期望收益益率下降降，因此此，