【招商证券】房地产行业2022年度投资策略：“烦恼”与“幸福的烦恼”.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2021 年 11 月 09 日 推荐推荐（维持）（维持） 房地产行业房地产行业 2022022 2 年度投资策略年度投资策略 总量研究/房地产（不动产与综合服务） 短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，或在年底短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，或在年底。连续的基数就是周期，短周期回调和信贷收紧叠加，销售持续较弱，即便10 月高频数据出现弱边际改善，但需求下行的烦恼仍未消除，加快按揭投放目前仅限于“小循环”，乘数效应的形成或需要年底。预计 21 年全国销量或在 18 万亿左右（约+5%），22 年销量或较 21 年个位数负增长。 政策边际改善已出现，政策边际改善已出现，权益配置权益配置区间区间已出现，已出现，预计后续预计后续房地产税试点细则房地产税试点细则出台出台，靴子则完全落地，靴子则完全落地。目前房地产调控政策的主基调仍是“房住不炒”，以“稳”为主，因城施策。短期而言，地方政府和金融条线的政策都出现边际改善，后续有望持续改善。后续房地产税细则出台，“靴子将落地”，认为当前政策或已不具备进一步收紧的空间，政策底已出现。 库存底部或在库存底部或在 22 年年底，伴随竞争格局改善年年底，伴随竞争格局改善，后续竣工弹性高于开工，开，后续竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售工弹性高于销售。预计投资或延续缓慢回落，拿地或持续在下行通道，伴随去库存，预计 22 年投资小个位数增长；而竣工弹性高于新开工，预计22 年全年 10%+；若后续销售边际改善，在冻结库存压制解除、开工未售库存不足等背景下，21 年底到 22 上半年新开工具备向上弹性，弹性或高于销售，预计 22 年全年0%，倒 V。 剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼”剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼”。明年或开启中国房企并购大年，复盘美国房企从上世纪 80 年代集中上市后历经的 3 次并购浪潮，认为次贷危机后的并购更具借鉴。判断后续行业优胜劣汰将明显化，同时集中度提高的方式将由过去的比拼周转和杠杆转为比拼内生价值创造能力，“好项目、好对价”或逐步出现，部分房企在选择上或有“幸福的烦恼”。 中长期开发业务竞争格局改善， 主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利中长期开发业务竞争格局改善， 主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利。从成长性行业往成熟周期行业变迁是任何行业的必经之路，任何行业都曾经是成长行业，中长期看行业供需格局仍比较稳定；由于过去扭曲的土地供应制度难以持续，房价大幅上行基础遇到制约，三“稳”政策或是常态，过去“加杠杆、赌增值”的商业模式无法持续，“管理红利”将成为主导房地产公司成长的核心变量，这是行业估值体系重构的一个特点。 房地产业对房地产业对 GDP 的贡献始终向上，的贡献始终向上，转型有两大方向和一个支柱转型有两大方向和一个支柱。城镇化降速、过去扭曲的土地供应制度不再足以支撑住宅价格大幅上行等，使得中国房地产估值体系切换提前来临；开发活动以外的经营活动，交易活动，管理活动等非开发业务比重或将逐步上升；当前房企转型两大方向：房地产生态链和作为终极模式的“资产管理”，一个支柱：REITs。 金融市场和资本市场更加重视对房企现金流层面的考量，我们依据现金流金融市场和资本市场更加重视对房企现金流层面的考量，我们依据现金流的成长性与稳定性，构建风险与成长的对立统一分析框架。的成长性与稳定性，构建风险与成长的对立统一分析框架。在 22 年或有的竞争环境改善和并购大潮背景下，可自下而上关注成长性和稳定性兼具的权益标的配置；而债券超额收益仍在成长性较高的房企，但识别力需提高。 投资建议：投资建议：开发领域，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的【保利地产】【金地集团】【万科 A】等，关注港股【龙湖集团】【华润置地】等，高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”，资源型公司仍可获稳健回报，关注【华侨城 A】等；重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【永升生活服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注 REITs 标的的长赛道布局。 风险提示：风险提示：政策改善不及预期，房地产税政策改善不及预期，房地产税力度超预期力度超预期，销售下滑超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期，市场流动性改善不及预期等等 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 145 3.2 总市值（亿元） 17014 2.0 流通市值 （亿元） 15649 2.2 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10.4 -17.5 -23.7 相对表现 -8.8 -14.5 -23.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 房地产行业 2021 年中期投资策略顺势而为的房地产碳中和2021-06-30 2、藏在房地产业增加值里的“转型”密码房地产行业 2021 年度投资策略2020-11-18 3、低估值策略发酵与房地产下游演绎并存房地产行业 2020 年中期投资策略2020-05-29 赵可赵可 S1090513110001 路畅路畅 S1090521010001 赵心茹赵心茹 研究助理 -30-20-1001020Nov/20Mar/21Jun/21Oct/21(%)房地产沪深300“烦恼”与“幸福的烦恼”“烦恼”与“幸福的烦恼” 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、政策底已出现，基本面仍有烦恼，剩者“缓称王” . 4 1. 短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，或出现在年底 . 4 2. 风险偏好上下反复或是银行间沉淀资金转向信贷投放仍较谨慎的结果 . 6 3. 政策边际改善已出现，预期房地产税试点细则落地或导致资本市场以及房市的短期观望情绪好转 . 7 4.库存底继续下探，底部或在 22 年年底，伴随竞争格局改善；竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售 . 9 5. 剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼” . 15 二、中长期行业供需格局稳定，但行业估值体系重构已开始 . 18 1. 中长期开发业务竞争格局改善，主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利 . 18 2. 房地产业对 GDP 的贡献始终向上，其生态链价值将逐步体现 . 20 3. 房企转型两大方向和一个支柱：房地产生态链和作为终极模式的“资产管理”是两大方向以及支柱工具的 REITs . 21 三、投资框架及建议 . 26 1.风险与成长的对立统一分析框架 . 26 2.配置建议 . 27 四、风险提示 . 29 图表图表目录目录 图 1：10 月销售出现弱边际改善 . 4 图 2： 9 月单月销量较 19 年同期年化复合增长-3.5% . 4 图 3：除深圳以外的城市租金上涨明显，或预示着房价上涨的压力 . 4 图 4：新增中长期贷款增速负增长扩大 . 5 图 5：（居民）新增中长期贷款增速负增长扩大 . 5 图 6：一线需求起来或是供应起量，价格倒挂 . 5 图 7：22 年销售或呈 V 型走势，前低后高 . 6 图 8：CDS 反应市场风险偏好回落，板块波动或加大 . 7 图 9：限价政策逐步退出 . 8 图 10：房地产行业存量负债规模估计 . 8 图 11：房地产行业存量负债规模估计同比 . 9 图 12：房地产行业发展的三个时代：土地红利时代、金融红利时代、管理红利时代（21 年销售和新开工数据为相对于 19 年的两年复合增速） . 10 图 13： 2016 年到 2020 年的两次库存冻结 . 11 图 14：22 年新开工前高后低，呈“倒 V”型走势，全年或较 21 年 0%增长 . 12 pOuMsMyQqPwOwPmOsPwPpMbRdNaQoMpPoMmNfQpOmNlOrQpP9PoOzQMYpNrMuOpPsO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 15：22 年投资或较 21 年有小个位数增长 . 13 图 16：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性 . 14 图 17：2014 年之后共同演变为强周期变化 . 14 图 18：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右 . 14 图 19：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右 . 14 图 20：22 年竣工或有 10%以上的增长 . 14 图 21：美国龙头房企上市及重大并购梳理 . 15 图 22：美国房地产行业并购数量（以 REITs 为例） . 16 图 23：实际房价大幅攀升直至 2006 年见顶 . 16 图 24：以美国第一房企 Horton 为例的第三次并购浪潮 . 17 图 25：我国城镇化水平仍未达成熟阶段 . 18 图 26：总量高位稳定，商品住宅销售额中枢或维持 11 万亿左右 . 18 图 27：高估的城镇化率&高估的人均住房面积&低估的改善性需求 . 19 图 28：申万房地产（801180.SI，内含 143 家房企样本）扣除权益工具后的净负债率， 18 年下半年后高位回落 . 19 图 29：房地产业增加值分类口径变化及细项 . 20 图 30：中美日（房地产业+建筑业）增加值对 GDP 占比 . 21 图 31：美国房地产业、建筑业增加值对 GDP 占比 . 21 图 32：各国房地产业增加值对 GDP 占比 . 21 图 33：样本城市开发经营活动占房地产增加值比例 . 21 图 34：房地产企业未来转型方向 . 22 图 35：博枫及黑石发展历程梳理 . 23 图 36：博枫、黑石截止 20 年末资产管理规模及各业务基本情况 . 24 图 37：博枫资管资产运营管理逻辑 . 24 图 38：博枫、黑石企业各类属性对比 . 25 图 39：港股 47 家上市公司现金流稳健性及成长性分类（本图为研究底座，不考虑和联营公司相关瑕疵的剔除，仅作为对比用途，需结合今年销售及销售回款的走势判断公司最新的象限位置） . 26 图 40：A 股 24 家上市公司现金流稳健性及成长性分类（本图为研究底座，不考虑和联营公司相关瑕疵的剔除，仅作为对比用途） . 27 图 41：房地产科技链 . 28 图 42：房地产产业链 . 29 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、政策底已出现，政策底已出现，基本面仍有烦恼，基本面仍有烦恼，剩者剩者“缓称王缓称王” 1. 短期需求下行的烦恼仍在短期需求下行的烦恼仍在，按揭，按揭加快加快投放的乘数效应暂未形成投放的乘数效应暂未形成，或出现在年底，或出现在年底 连续的基数就是周期，由于短周期回调和信贷收紧叠加，销售持续较弱，即便连续的基数就是周期，由于短周期回调和信贷收紧叠加，销售持续较弱，即便 10 月高频数据出现弱边际改善，但需月高频数据出现弱边际改善，但需求下行的烦恼仍未消除求下行的烦恼仍未消除，加快按揭投放的乘数效用暂未，加快按揭投放的乘数效用暂未明显明显形成形成。整体来看，全国商品房销售额增速自去年下半年起持续高位，21 年 5 月之前单月销售额较 19 年同期年化复合增速仍维持两位数，但随着信贷收紧，同时在连续高基数的共同作用下，6 月销售额增速开始回落，三季度叠加疫情反复、极端恶劣天气及信贷收紧等多方面因素，销售进一步下滑； 10 月份月份销售销售出现弱边际改善，但按揭贷款的加速出现弱边际改善，但按揭贷款的加速目前或仅限于“小循环”目前或仅限于“小循环”，需要更强的政策来对冲基本面的下滑，需要更强的政策来对冲基本面的下滑，目前政策进一步改善或已进入观察窗口目前政策进一步改善或已进入观察窗口。“小循环”也即银行投放按揭可能是为了更快收回关联项目的开发贷，而金融机构再次投放贷款的谨慎情绪依然存在，加快按揭投放的“乘数效应”暂未明显形成，政策进一步改善或已进入观察窗口。 图图 1：10 月销售出现弱边际改善月销售出现弱边际改善 图图 2： 9 月月单月单月销量较销量较 19 年同期年化复合增长年同期年化复合增长-3.5% 资料来源：统计局、wind、招商证券 资料来源：统计局、招商证券 从众多领先指标观察，供需环境存在恶化的可能，从众多领先指标观察，供需环境存在恶化的可能，需求端调控的压力转移到了租赁市场的价格上涨。需求端调控的压力转移到了租赁市场的价格上涨。比如除深圳以外的一线城市租金上涨明显，实际预示着后续供需矛盾下房价上涨的压力，只不过这种压力被信贷的收紧掩盖了。图 4显示，居民新增中长期贷款持续负增长，新房市场需求端的调控压力或持续转移到租赁市场。 图图 3 3：除深圳以外的城市租金上涨明显，除深圳以外的城市租金上涨明显，或或预示着房价上涨的压力预示着房价上涨的压力 资料来源：中原，Wind，招商证券 -40%-20%0%20%40%60%全国(统计局): 当月同比全国(统计局):两年复合同比-60%-30%0%30%60%90%2018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-1036城(房管局): 当月同比36城(房管局):两年复合同比-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12全国商品房销售面积全国商品房销售面积: :当月值当月同比季调同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09北京:二手住宅租金指数:同比住宅价格指数:北京:同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09上海:二手住宅租金指数:同比住宅价格指数:上海:同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09广州:二手住宅租金指数:同比住宅价格指数:广州:同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09深圳:二手住宅租金指数:同比住宅价格指数:深圳:同比 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 4：新增中长期贷款增速负增长扩大新增中长期贷款增速负增长扩大 图图 5： （居民）新增中长期贷款增速负增长扩大（居民）新增中长期贷款增速负增长扩大 资料来源：统计局、wind、招商证券 资料来源：统计局、招商证券 从结构上观察，短期的弱边际改善来自于一线城市的贡献较大从结构上观察，短期的弱边际改善来自于一线城市的贡献较大。这或与一线城市的推盘增加有一定关系，价格倒挂的新房支撑了需求的弱边际改善，目前边际改善特点不算明朗。 图图 6 6：一线需求起来：一线需求起来或或是供应起量，价格倒挂是供应起量，价格倒挂 资料来源：统计局，Wind，招商证券 往后看，在政策趋严背景下，预计 21 年四季度销售或仍将在下滑通道内，但宏观层面流动性短期边际转好或起到一定托底，全年看全年看 21 年全国销量或在年全国销量或在 18 万万亿左右，较亿左右，较 20 年保持年保持 5%左右增长左右增长。判断。判断明年，也即明年，也即 22 年年销量销量呈呈 V 型走型走势，前低后高，下半年销售或好于上半年，势，前低后高，下半年销售或好于上半年，22 年年销量销量或较或较 21 年个位数负增长年个位数负增长（如下图和表）（如下图和表）。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12新增中长期贷款季调同比增速销售额季调同比增速-50%-25%0%25%50%75%100%2009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12居民新增中长期贷款季调规模同比增速销售额季调同比增速-40%-20%0%20%40%60%全国(统计局): 一线:当月同比全国(统计局):一线:两年复合增速-40%-20%0%20%40%60%全国(统计局): 二线:当月同比全国(统计局):二线:两年复合增速-40%-20%0%20%40%60%全国(统计局): 三四线:当月同比全国(统计局):三四线:两年复合增速-60%-30%0%30%60%90%2018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-1036城(房管局): 一线(4):当月同比36城(房管局):一线(4):两年复合同比-60%-30%0%30%60%90%2018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-1036城(房管局): 二线(9):当月同比36城(房管局):二线(13):两年复合同比-60%-30%0%30%60%90%2018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-1036城(房管局): 三四线(23):当月同比36城(房管局):三四线(23):两年复合同比 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 7 7：22 年销售年销售或或呈呈 V 型走势，前低后高型走势，前低后高 资料来源：统计局，招商证券 表表 1：22 年销量下行压力或较大，结构上一二线城市或好于三四线年销量下行压力或较大，结构上一二线城市或好于三四线 资料来源：统计局、招商证券 2. 风险偏好上下反复或是银行间沉淀资金转向信贷投放风险偏好上下反复或是银行间沉淀资金转向信贷投放仍较谨慎仍较谨慎的结果的结果 长端利率短期反弹后又有所下行，与之对应的长端利率短期反弹后又有所下行，与之对应的 CDs 快速反弹后回落，这后面或折射快速反弹后回落，这后面或折射市场市场对银行间资金去对银行间资金去往信贷投放往信贷投放加快的加快的预期预期。从方向性角度而言，判断接下来信贷投向应该转更积极。短期而言，风险偏好上下反复或也印证了前文所述“小循环”现象制约了短期信贷投放的乘数效应。 4.1%-4.3%-50%-25%0%25%50%75%100%2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12销售面积累计同比2012A2012A2013A2013A2014A2014A2015A2015A2016A2016A20172017A A2012018A8A2019A2019A2020A2020A2021M1-92021M1-92021E2021E20222022E 下限E 下限2022E 上限2022E 上限绝对量0.60.70.60.60.70.50.50.50.50.40.60.60.6YOY15.3%-14.6%15.3%9.0% -29.2%-5.1%3.6%6.1%17.6%10.4%-2.4%2.6%绝对量3.13.53.33.64.54.54.54.44.23.44.54.34.5YOY13.9%-6.5%8.3%26.6%-0.4%0.0%-2.9%-4.4%16.9%8.7%-5.8%-0.8%绝对量7.58.98.28.610.511.912.212.312.99.213.212.312.9YOY18.8%-7.5%5.2%21.7%13.6%2.1%0.8%5.0%9.2%2.4%-7.3%-2.3%绝对量11.113.112.112.815.716.917.217.217.613.018.317.118.0YOY1.77%17.3%-7.6%6.5%22.5%7.7%1.3%-0.1%2.6%11.3%4.1%-6.8%-1.8%商品房销量预测商品房销量预测A.一线B.二线C.三四线全国 A+B+C 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 8 8：CDS 反应市场风险偏好回落，板块波动或加大反应市场风险偏好回落，板块波动或加大 资料来源：央行，招商证券 3. 政策边际改善已出现，政策边际改善已出现， 预期预期房地产税房地产税试点细则试点细则落地落地或或导致资本市场以及房市的导致资本市场以及房市的短期短期观望情绪观望情绪好转好转 近年来房地产政策持续收紧，目前房地产调控政策的主基调近年来房地产政策持续收紧，目前房地产调控政策的主基调仍仍是“房住不炒”，以“稳”为主，因城施策是“房住不炒”，以“稳”为主，因城施策，短期而言，短期而言，政策边际出现了改善政策边际出现了改善： 主线一：主线一：地方政府角度看，地方政府角度看，限价政策“阶梯型”退出限价政策“阶梯型”退出，因城施策的，因城施策的政策政策改善或已出现改善或已出现。从 2016 年的“930”限价政策出台（背景是热点城市房价快速上涨），到 2018 年三季度的限价变“稳”价（伴随高价库存堰塞湖集中入市），以及近年来的逐步放开，可以看到限价政策呈现“阶梯型”退出，“区间管理”或是未来常态，主体责任在地方政府层面，因城施策的核心或是价格，短期销售和价格的回撤或已触发地方政府因城施策的做出边际改善； 主线二：主线二： 金融口观察， 加快按揭和满足合理购房需求的信贷投放已被提及， 针对刚需的利率和首付支持开始形成预期金融口观察， 加快按揭和满足合理购房需求的信贷投放已被提及， 针对刚需的利率和首付支持开始形成预期； 主线三：房地产主线三：房地产仍是仍是多目标管理多目标管理，风险和经济因素的重要性或在回升，风险和经济因素的重要性或在回升，政策，政策或或有改善的内在需求有改善的内在需求。房地产的政策调控核心是围绕三个目标“经济、民生、风险”，经济看房地产投资，民生看房价，风险看杠杆和资金链，目前来说，风险和经济因素的重要性或在回升，政策已出现编辑改善。 2.42.62.83.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.0121013041310140414101504151016041610170417101804181019041910200420102104211010Y国债到期收益率2.42.62.83.03.23.43.63.84.018101812190219041906190819101912200220042006200820102012210221042106210821100204060801001201401601801210130413101404141015041510160416101704171018041810190419102004201021042110CDS204060801001201401601810181219021904190619081910191220022004200620082010201221022104210621082110 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 9 9：限价政策逐步退出限价政策逐步退出 资料来源：统计局、房管局、招商证券 从存量涉房负债数据看，政策难具备从存量涉房负债数据看，政策难具备持续持续收紧的大前提，收紧的大前提，明年涉房负债压力或不大，政策具备宽松空间，尤其在开发明年涉房负债压力或不大，政策具备宽松空间，尤其在开发贷和国内发债上贷和国内发债上。从整体上看，2021 年房地产行业存量负债规模同比增速较前两年进一步明显下降。在这个口径之外的消费贷和经营性抵押贷款也有受到一定控制，判断政策难具备持续收紧的大前提，反而可能对宏观层面政策的中性偏宽松形成支撑，存在宽松的空间。 图图 1010：房地产行业存量负债规模估计：房地产行业存量负债规模估计 资料来源：货币政策执行报告、wind、bloomberg，用益信托网、招商证券 -10%-5%0%5%10%15%20%2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12百城住宅价格指数同比70城新房价格指数同比限价政策“下台阶”型退出16年930新政：多地重启限购政策18年8月住建部：“稳地价、稳房价、稳预期”限价政策加速放开房地产开发贷款(B)保障性住房开发贷款(C)2017-12384,425 103,000 70,000 33,000 219,000 17,602 3,726 41,097 2018-12459,205 129,500 86,300 43,200 257,500 19,578 4,640 47,988 2019-12520,869 143,400 97,300 46,100 300,700 19,707 8,780 48,282 2020-03538,470 150,100 102,800 47,300 311,500 20,595 10,224 46,050 2020-06550,401 150,400 103,200 47,200 323,600 21,334 10,406 44,661 2020-09562,549 152,400 105,100 47,300 335,900 20,771 11,021 42,457 2020-12568,106 151,400 104,900 46,500 344,400 20,416 11,211 40,679 2021-03570,519 143,600 96,400 47,200 356,700 19,674 11,643 38,902 2021-06576,939 142,000 95,500 46,500 365,800 19,940 12,074 37,124 2021-年化594,644 143,000 97,200 45,800 386,600 19,022 12,879 33,143 占比100%25%17%8%63%3%2%6%个人住房贷款余额(D)房地产贷款余额房地产行业存量负债规模（A+D+E+F+G）余额（亿元）Date房地产开发贷款（A=B+C）国内债券未偿还规模(E)海外债未偿还规模(F)房地产非标规模(G) 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 1111：房地产行业存量负债规模：房地产行业存量负债规模估计估计同比同比 资料来源：货币政策执行报告、wind、bloomberg，用益信托网、招商证券 注：1）数据来源：房地产贷款余额，个人住房贷款余额来源央行货币政策执行报告； 2）国内债券来源 wind； 3）海外债来源 bloomberg； 4）非标规模：2017 年数据根据投向房地产行业的“券商资管定向通道业务投向融资类业务余额+基金子公司专户余额+信托余额”估算，由于部分数据停更，2018-2021 年非标规模根据 2017 年房地产信托规模占非标规模比例（该比例假设不变）线性外推估算得到 10 月 23 日晚全国人民代表大会常务委员会发布关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定， 对板块产生了较大的影响。我们认为：（1）对于房地产基本面的影响主要在于“压低由投机等行为放大的市场短周期波幅，而房价中长期的走向仍在健康的行业供需关系下稳定向上”；（2）对于居民端的影响主要在于短期房地产税细则未出，居民观望情绪或增加；中长期而言，对于房价上涨较快的预期或修正，当然，信贷杠杆更决定短周期预期。（3）对于资本市场，房地产税出台预期对股票市场的 beta 压制已久，也在不断消化，本轮股票反弹底部区间，房地产税对估值的压制反映已比较充分。但靴子完全落地或需要等到细则落地，目前细则尚未落地，资本市场短期波动加大。 随着随着后续后续房地产税房地产税细则出台，细则出台，预计预计“靴子“靴子将将彻底彻底落地”，我们认为当前或已不具备政策进一步收紧的空间，即政策底落地”，我们认为当前或已不具备政策进一步收紧的空间，即政策底已出现。已出现。叠加 9 月以来多地出现“四限”类政策边际放松，且 10 月 21 日银保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞在国新办举行的新闻发布会上强调“保障好刚需群体信贷需求，在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持”，政策后续或存在进一步放松的可能性。 4. 库存底继续下探库存底继续下探，底部或在底部或在 22 年年底，年年底，伴随竞争格局改善伴随竞争格局改善；竣工弹性高于开工，竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售开工弹性高于销售 a. 新开工新开工 如下图，如下图，新开工有起来新开工有起来的基础，一方面库存去化周期回落，另一方面，房企前端的基础，一方面库存去化周期回落，另一方面，房企前端纯土储过多纯土储过多，后端可售货却不足，判，后端可售货却不足，判断断如果政策改善，销售恢复，开工有起来的基础如果政策改善，销售恢复，开工有起来的基础，起来的弹性或强于销售。，起来的弹性或强于销售。 房地产开发贷款(B)保障性住房开发贷款(C)2017-122018-1219.5%25.7%23.3%30.9%17.6%11.2%24.5%16.8%2019-1213.4%10.7%12.7%6.7%16.8%0.7%89.2%0.6%2020-033.4%4.7%5.7%2.6%3.6%4.5%16.5%-4.6%2020-065.7%4.9%6.1%2.4%7.6%8.3%18.5%-7.5%2020-098.0%6.3%8.0%2.6%11.7%5.4%25.5%-12.1%2020-129.1%5.6%7.8%0.9%14.5%3.6%27.7%-15.7%2021-036.0%-4.3%-6.2%-0.2%14.5%-4.5%13.9%-15.5%2021-064.8%-5.6%-7.5%-1.5%13.0%-6.5%16.0%-16.9%2021-年化增速4.7%-5.5%-7.3%-1.5%12.3%-6.8%14.9%-18.5%余额同比（%）Date房地产行业存量负债规模（A+D+E+F+G）国内债券未偿还规模(E)海外债未偿还规模(F)房地产非标规模(G)房地产开发贷款（A=B+C）房地产贷款余额个人住房贷款余额(D) 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图12：房地产行业发展的三个时代：土地红利时代、金融红利时代、管理红利时代（：房地产行业发展的三个时代：土地红利时代、金融红利时代、管理红利时代（21 年销售和新开工数据为相年销售和新开工数据为相对于对于 19 年的两年复合增速）年的两年复合增速） 资料来源：CEIC、招商证券 注：1）开工未售库存=（期初施工面积+期初待售面积-过去 2 年期房销售面积）+历年新开工面积-历年销售面积 开工未售去化周期=开工未售库存/过去 12 个月累计销售面积 2）净负债率=（有息负债-现金）/净资产 3）2021 年销售和新开工同比增速为 21 年数据较 19 年数据的年复合增速 结合上述，判断结合上述，判断如果后续销售恢复，开工的弹性或高于销售。如果后续销售恢复，开工的弹性或高于销售。如下图，18-19 年，销售弱，开工强的背离，建立在低库存叠加冻结库存之上，又比如 2021 年的销售强，开工弱，也因为冻结库存的复工优先压制了开工。毕竟，房企的子弹（资金排布）是有限的，“栈”的先进先出的逻辑在这里有效是因为房屋交付是有期限的。如果后续销售恢复，开工的弹性或高于销售。 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图13： 2016 年到年到 2020 年的两次库存冻结年的两次库存冻结 资料来源：CEIC、招商证券 -15-10-5051015开竣工净增开竣工净增复停工净增复停工净增施工净增施工净增-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12复停工净增复停工净增: :同比同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12百城住宅价格指数百城住宅价格指数: :同比同比7070城新建商品住宅价格指数城新建商品住宅价格指数: :同比同比16年930新政：多地重启限价政策18年8月住建部：“稳地价、稳房价、稳预期”限价政策加速放开限价政策“下台阶”型退出预测:中库存，一般复工，中开工 高库存，高复工，更低开工 高库存，低复工，低开工 低库存，低复工，更高开工 高库存， 主动降库存，停工增加，中开工 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 如下图，如下图，预计预计随着政策边际进一步随着政策边际进一步改善改善，今年今年年底年底到到 22 年年 Q1 新开工或新开工或具备具备反弹可能反弹可能，预计预计 21 全年或较全年或较 20 年大个年大个位数负增长，位数负增长，22 年年节奏上看全年前高后低，呈节奏上看全年前高后低，呈“倒“倒 V”型走势，型走势，全年全年或较或较 21 年年增长增长0%。 图图 1414：22 年年新开工新开工前高后低，呈前高后低，呈“倒“倒 V”型走势，全年或较型走势，全年或较 21 年年0%增长增长 资料来源：统计局，招商证券 表表 2：22 年新开工下行压力年新开工下行压力仍仍较大，节奏上或前高后低，呈倒较大，节奏上或前高后低，呈倒 V 走势走势 资料来源：统计局、招商证券 b. 投资投资 在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下， “囤地型”商业模式或加速转为“已在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下， “囤地型”商业模式或加速转为“已销定产”模式，作为结果，房地产行业前端库存（土地）周转会被动提速销定产”模式，作为结果，房地产行业前端库存（土地）周转会被动提速，表现为，表现为降低拿地，而后端库存周转会主动降低拿地，而后端库存周转会主动提速提速，表现为，表现为加快开工及销售