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郑百文股份有限公司财务分析报告清华经管学院 薛元编者按：ST郑百文的的巨额亏损一案及重组事项成为近期大家关注的焦点，清华大学经管学院学员在清华大学会计系博士生导师夏冬林教授、世界五大会计师事务所合伙人、特许会计师AlfredTLLau先生及审计部经理王晔女士等的指导下，结合郑百文从96年到2000年中期的财务报告，进行一次追溯分析，现摘登供参考。一、公司情况简介郑州百文股份有限公司，是一家大型的商业批发企业。90年代上半期，郑百文经营情况一直不错。1996年，经中国证监会批准发行A股，在上海证券交易所挂牌交易。1997年，主营业务规模和资产收益率等指标，在所有商业上市公司中排第一，进入国内上市企业100强。1998年，郑百文在中国股市创下每股净亏2.54元的最高记录。1999年，郑百文一年亏掉9.8亿元，再创中国股市亏损之最。2000年3月，郑百文刊登债权人中国信达资产经营公司要求其破产还债的公告，8月22日起已暂停公司股票的市场交易。二、财务分析说明依据郑百文公布的19962000年中期财务报告、会计师事务所审计报告，以及通过其他公开渠道取得的有关资料，对该公司进行财务分析。需要特别说明的是：1、财务报表和审计报告说明（1）郑百文在1999年度财务报表附注中承认：部份会计记录混乱，会计处理随意，内部往来长期未核对清理。（2）郑州会计师事务所、天健会计师事务所对其所做的1998年、1999年和2000年中期审计报告，均因郑百文“所属家电公司缺乏可信赖的内部控制制度、会计核算方法具有较大的随意性”，以及“无法取得必要的证据确认公司依据持续经营假定编制会计报表”而拒绝发表意见。（3）截止2000年6月30日，郑百文未能按期偿还银行借款已达21亿元，对该破产申请事宜及可能面对的由其他债权人提出法律诉讼所产生的后果，目前难以估计。2、会计制度说明郑百文在会计制度一致性上存在较大差异。公司对1999年12月31日应收款项余额按一年以内10、一至两年60、二至三年80、三年以上100的比例计提了坏帐准备；对存货中家电类商品按20、其他商品按10的比例计提了存货跌价准备；对长短期投资分项以其可收回金额低于帐面价值的差额提取了长短期投资减值准备。但到2000年中期，却又大幅度改变了相关资产损失准备的计提方法，即暂不计提短期投资跌价准备、应收帐款坏帐准备、存货跌价准备和长期投资减值准备。3、有关结论说明本报告主要是站在股东的立场上，分析其经营、管理方面存在的问题及亏损的主要原因。由于受资料、时间及其他条件的限制，报告得出的有关结论，可能存在着片面之处，请阅读者予以注意。三、行业比较分析要了解郑百文的财务状况和经营成果，有必要首先放在整个行业的大环境中进行比较分析。1、行业比较说明比较的范围选择是：商业板块中20家上市公司。这些公司是：武汉中商、武汉中百、昆百大、合肥百货、华联商城、中商股份、百隆科技、青百A、百大集团、王府井、杭州解百、重庆百货、兰州民百、东百集团、西安民生、中兴商业、豫园商城、益民百货、新华股份、津劝业。比较的年度选择：19982000年中期，其中每股收益的比较是19952000年中期。比较的指标选择：每股收益、主营业务收入、主营业务利润、应收帐款周转率、存货周转率。2、行业比较结论21、19952000年中期，商业板块每股收益总的呈下降趋势。其中199597年高度稳定，19982000年中期大幅下滑。郑百文每股收益，在199596年与行业平均值接近，但在19982000年中期，不仅远低于行业平均值，也远低于行业的最低值。郑百文每股收益的下降，有大环境的影响，但更主要的可能是它自身经营管理中存在问题。22、19982000年中期，商业板块的主营业务收入平均值变动较小，变动幅度不超过10，但郑百文的主营业务收入大幅下降，下降幅度均超过50以上。1998年，郑百文主营业务收入居行业之首，但主营业务利润不仅远低于行业平均值，也远低于行业最低值，居行业亏损之首，这是极不正常的。23、19982000年中期，商业板块应收帐款周转率平均值呈减缓的趋势，但周转还是非常快的，1998年为52次，1999年为45次，行业最低值也分别为12次和10次，而郑百文只有4次和2次，显著低于行业最低水平，形成呆坏帐损失的风险很大。24、19982000年商业板块存货平均周转率虽呈减缓趋势，不到1个百分点，但郑百文存货周转率大幅下降，下降幅度超过3个百分点，这说明郑百文的营销方式或存货质量可能出现了问题。从行业比较初步看出，1998年开始，郑百文的每股收益、主营业务收入、主营业务利润出现大幅度下滑，应收帐款周转率、存货周转率明显减缓。下面，有必要对其财务状况、获利能力、现金流量进行进一步分析。四、杜邦财务分析郑百文是一家上市公司，正常情况下应采用专门针对上市公司的财务分析指标，如价格收益比率、股利收益率、市场价值与帐面价值比率等，但郑百文已资不抵债、面临破产，对该公司的财务分析不宜再用有关分析上市公司的指标。这里采用杜邦财务分析方法。1、权益回报率（Return On Equity，ROE）权益回报率是杜邦财务分析方法的核心，它反映了股东投入资金的获利能力。19992000年中期，郑百文所有者权益为负数，对这一时期的权益回报率分析已无必要。1998年出现严重亏损，权益回报率转为负数，每元所有者权益亏1148元。199597年权益回报率上升幅度很大，分别为33和25，但1998年就出现巨额亏损，权益回报率的这种大起大落，是很不正常的（详见表1）。             表1       权益回报率表       单位：万元年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期净利润274049907843-50241-95698-6068所有者权益2333431431392754375-129942-136047权益回报率0.120.160.20-11.48  2、权益乘数（Equity Multiplier，EM）、资产回报率（Return On Assets，ROA）权益回报率资产回报率×权益乘数。要研究郑百文权益回报率的下降问题，必须分别对权益乘数、资产回报率作一分析。21、权益乘数19992000年中期，郑百文的所有者权益已为负值，权益乘数指标已无分析意义。1998年，其权益乘数高达54倍，说明负债程度很高，尽管这会带来较多的杠杆利益，但也带来很大的风险。进一步看，1996年以来，郑百文的负债急剧增加，资产负债率从1996年的85提高到1998年的98，1999年更高达199。表明其举债经营的程度居高不下，财务结构极不稳定，最终导致资不抵债，无法持续经营（详见表2）。表2         权益乘数表         单位：万元年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期总资产73115203440326386236607127772114098所有者权益2333431431392754375-129942-136047权益乘数3.136.478.3154.08  22、资产回报率19982000年中期，郑百文的资产回报率均为负值，说明每元资产不仅没有获利，而且亏损巨大，最高时每元亏0.75元。199597年，资产回报率逐渐下降，1996年下降幅度高达35，这说明当时资产利用或成本控制发生了问题。后面的分析会进一步说明这一问题（详见表3）。 表3                 资产回报率表        单位：万元年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期净利润274049907843-50241-95698-6068总资产73115203440326386236607127772114098资产回报率（%）3.752.452.40-21.2374.905.323、销售回报率（Return On Sales，ROS）资产回报率销售回报率×资产周转率，其中销售回报率净利润销售收入。后一等式中的有关指标主要涉及损益表中的内容，下面按杜邦分析法逐一进行分析。19982000年中期，郑百文净利润为负值，最高时每元销售收入亏0.73元，说明销售越多，净亏损越大。199597年，销售回报率逐年下降，与1995年相比，199697年分别下降35和36。1998年是转折点，销售回报率由盈转亏（详见表4）。表4                 销售回报率表                  单位：万元年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期净利润274049907843-50241-95698-6068销售收入13781434822570464433550213077632914销售回报率（%）1.991.431.11-14.9773.1818.4431、销售收入（Sales Income）、净利润（Net Profit）为分析销售回报率下降的原因，需要进一步分析销售收入和净利润的变化情况。311、销售收入19982000年中期，郑百文销售收入超常规下降，幅度高达50左右，而199597年销售收入又超常规增长，分别为153和102。销售收入超常规变化的原因，由于缺乏销售价格、销售数量和主要客户情况，这里难以准确分析。但199697年销售收入的超常规增长，可能由于不正常的大幅度提高赊销力度，也可能由于不正常的大幅度降价，这些或会造成利润或会造成现金流量的不正常变动（详见表5）。表5                   销售收入表                   单位：万元年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期销售收入13781434822570464433550213077632914比上年增长（%） 152.68102.35-52.3961.0249.67312、净利润19982000年中期，郑百文出现巨额亏损，而199597年净利润又超常规增长，分别高达80和57，这一变化趋势同销售收入的变化趋势相似。这表明销售成本或流通费用方面出了问题（详见表6）。表6                  净利润                   单位：万元年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期毛利率%5.54.032.80-7.470.070.11比上年增长（%） -28.04-30.52-36710157净利润274049907843-50241-95698-6068比上年增长（%） 80.1457.17-740.5890.48 32、销售成本、其他利润、流通费用净利润销售收入全部成本其他利润所得税。销售收入已在前面作过分析，所得税率1995年以来没有变化，也不做分析。值得注意的是，郑百文是一家流通企业，销售成本取决于进货价格和销售数量，因缺乏进货价格、销售数量资料，无法分析销售成本。321、其他利润其他利润其他业务利润投资收益。郑百文的其他业务利润，数额相对较小，最高时300多万，最低时100多万，可见其他利润主要受投资收益的影响。19952000年中期，投资收益变化很大，如1997年投资收益盈利高达4116万元，1999年投资收益亏损2085万元。这说明投资收益对郑百文并不是一种稳定的利润来源，公司的盈利能力主要取决于主营业务的盈利（详见表7）。           表7年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期其他业务利润138214198349150322投资收益6813034116123-2085-275合 计8195174314472-193547注：补贴收入、营业外收入属于非经营性所得，故未分析。322、流通费用199699年，郑百文流通费用持续大幅度上升，环比上升幅度高达70以上，1999年更高达267.5。1998年后，在销售规模不断下降的情况下，流通费用总额仍急剧增加。这些都说明郑百文在费用的预算管理和实际控制方面存在严重问题（详见表8）。      表81995年1996年1997年1998年1999年2000年中期销售费用数额2426.363640.098435.587165.315619.11764环比增长（%）50.07131.74-15.06-21.58-37.21管理费用数额1447.482087.234790.265547.3953099.363341环比增长（%）44.20129.8315.80857.19-87.42财务费用数额639.642198.991399.7512733.834794.551376环比增长（%）243.7936.35810.15173.25-92.09合计数额4513.487926.3114625.5925446.593513.016481环比增长（%）75.6184.5273.99267.50-86.14注：2000年中期金额乘以2等于全年金额33、销售费用、管理费用、财务费用流通费用销售费用管理费用财务费用。下面分别作一分析。331、销售费用郑百文的销售费用占主营业务收入比重，199597年呈下降趋势，19982000年中期成倍增长。但郑百文的销售费用，早在199597年就大幅度上升，分别高达501和1317（详见表8、表9）。          表9年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期销售费用占主营业务收入比重1.76%1.05%1.20%2.14%4.30%5.36%管理费用占主营业务收入比重1.05%0.60%0.68%1.65%40.60%10.15%财务费用占主营业务收入比重0.46%0.63%0.20%3.80%26.61%4.18%332、管理费用1999年，郑百文管理费用急剧上升，达5.31亿元，占销售收入比重高达40.60，主要是提取了4.74亿元的“减值准备”，这些“减值准备”本应分摊在以前几个年度，但以前年度均未提取。1998年管理费用上升16，而销售收入下降52.4，说明经营成果正在恶化199597年管理费用占销售收入的比重有所下降，下降幅度为0.3个百分点，但管理费用增长幅度很高，分别为44和13。归结起来可以看出，199598年管理费用的管理上是有较大问题的（详见表8、表9）。333、财务费用2000年财务费用大幅减少，主要原因是未计提应付中国信达20多亿元的相应利息。1997年财务费用相对较低，重要原因是当年利息收入比上年增加1018万元（利息收入增加原因不详）。199899年财务费用急剧增加，分别高达810和173，主要原因是支付逾期承兑汇票利息和罚息。这正好说明前面分析的权益乘数不正常的增长，过高的负债可能产生的财务风险，在这里成了现实（详见表8、表9）。从主要涉及损益表这一部分的分析来看，郑百文的销售回报率，从1996年起逐年下降，而且下降幅度呈急剧加快的趋势。究其原因，一方面在销售收入上有异常的变化，主要表现是大起大落，说明它在营销策略、经营模式上存在很大的问题；另一方面在流通费用上呈持续大幅度上涨，最初两年主要问题表现在销售费用上，后来两年管理费用、财务费用方面的问题更加突出，这说明整个费用管理都存在着使经营、财务陷入绝境的致命问题。4、资产周转率（Total Assets Turnover，TAT）上一部分提到资产回报率销售回报率×资产周转率，其中资产周转率销售收入总资产。销售收入前面已作过分析，总资产周转率主要涉及资产负债表的内容，下面进行分析。19982000年中期，郑百文资产周转率总体上呈迅速下降，资产周转速度越来越慢，营运能力逐渐下降。其中1997年资产周转速度加快近45个百分点，主要源于销售收入增长102，远大于总资产的增长速度60。如前所述，总资产的增长已大大快于所有者权益的增长，给企业带来很大财务风险，这里还可以看到，销售收入增长更大大快于总资产增长，这很可能给企业带来更大的经营风险。下面逐一进行分析（详见表10）。表10                  资产周转表            单位：万元     年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期销售收入13781434822570464433550213077632914总资产73115203440326386236607127772114098资产回报率（%）188.49171.17215.89141.80102.3528.8541、总资产19982000年中期，郑百文总资产大幅下降，分别是28、46和11，但199597年总资产又极不正常的增长，分别是178和60。对总资产这种大起大落的变化需作进一步研究（详见表11）。表11                  总资产                单位：万元年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期总资产73115203440326386236607127772114098比上年增长（%） 178.2560.43-27.546.0010.7042、长期投资、流动资产421、长期投资对长期投资因缺乏资料而无法分析。对长期投资的收益在前面作过分析，这里不再重复。422、流动资产在杜邦财务分析中，流动资产包含应收帐款、存货、其他应收款、现金及有价证券、其他流动资产。因受明细资料限制，下面只对应收帐款、存货作一分析。43、应收帐款、存货431、应收帐款郑百文的应收帐款不但数额巨大，占流动资产比重逐年上升，1999年高达46。另一方面，郑百文应收帐款的质量在逐年下降，1年以内应收帐款占应收帐款的比重，从1996年的80下降到1999年的29；相反，3年以上应收帐款的比重，从1996年7上升到1999年20，绝对金额从249万元增加到8537万元，增加33倍。说明大量的资金被占用在应收项目上。进一步分析郑百文债权中涉及的往来单位，会发现东莞石碣镇物资公司贸易部欠应收帐款、其他应收款的总额高达9400万元，这恐怕不仅是应收帐款的管理出了问题，可能还存在某种幕后交易（这只是一种推测，详细研究还需要有关合同，详见表12、表13、表14）。表12      应收账款占流动资产比重1995年1996年1997年1998年1999年7.87%12.90%29.18%42.26%45.81%表13     应收账款账龄结构1996年1997年1998年1999年1年以内79.86%91.82%76.73%28.93%1 2年8.31%5.79%17.11%18.40%2 3年6.71%1.35%3.97%32.94%3年以上5.12%1.04%2.19%19.73%表14单位名称金额欠款时间欠款原因康佳集团郑州分公司32398909.901997年货款深圳市中高隆实业发展有限公司27500000.001998年返利河南三洋家电公司20034700.641997年货款东莞石碣镇物资公司贸易部14176777.811997年货款广东科龙空调电器有限公司10660001.311996年货款432、存货19982000年中期，郑百文存货周转天数几乎成倍延长，从45天左右延长到75天左右，2000年上半年更延长到174天，这或者说明改变了营销策略，或者说明存货质量上出现了严重问题。199597年存货周转天数明显缩短，从67天缩短到45天左右，但存货增加很快，分别为81和109，具体原因分析还需要存货明细帐（详见表15）。表15       存货周转表       单位：万元年份1995年1996年1997年1998年1999年2000年中期销售成本13007133420468493236056413077332950平均存货242924088185443740802696915946.5存货周转次数5.358.188.024.874.852.07存货周转天数6744457474174郑百文资产回报率，从1996年起逐年下降，最高时下降幅度高达75，这很大程度上是因为它的资产周转率总的呈下降趋势。郑百文资产周转率的下降，主要是应收帐款管理、存货管理上出了问题。结合资产负债表的负债项目来看，郑百文的流动比和速动比早在1997年就已存在问题，流动比率和速动比率分别为11和069，1999年更是降低到只有035和029，问题一年比一年趋于严峻，最终陷入财务危机，导致难以持续经营。五、现金流量分析杜邦财务分析方法还不能反映现金流量的情况，为进一步研究郑百文财务状况的变化原因，有必要对该公司现金流量作一分析。受资料所限，只能分析19992000年中期。1999年，郑百文的经营活动净现金流量为正数，达到8255万元，但投资活动净现金流量为负数，筹资活动净现金流量也为负数，分别是954万元和2.56亿元，1999年的净现金流量入不敷出达1.83亿元，反映郑百文的现金流转已陷入严重的困境。其中1999年巨额到期债务不但需要通过举借新债来偿还，还需要动用大量的经营周转资金来归还（详见表16）。表16 单位：万元1999年2000年中期经营活动现金流量现金流入小计14686040940现金流出小计13860540861净现金净量825579投资活动现金流量现金流入小计888162现金流出小计18421063净现金流量-954-901筹资活动现金流量现金流入小计45591300现金流出小计301901798净现金流量-25631-498现金及现金等价物净增加额-18330-13202000年上半年，郑百文的经营活动净现金流量为正数，但只有79万元，比上年下降了51倍，说明经营活动基本上也不能给公司带来净现金流入量了。投资活动净现金流量、筹资活动净现金流量仍均为负值，分别是901万元和498万元。综合上述三方面的情况可见，2000年上半年，总的现金流量为负数，达1320万元，如果考虑尚未支付中国信达已到期的20多亿债务及利息，现金流量的现状比1999年更严峻。-中国证券报 2000年12月21日