房地产风险传染机制和动态效应研究.doc

.中文摘要本文以房地产风险传染为研究对象，基于国内外相关文献研究以及房地产风险传染造成的现实影响两个层面，概括了房地产风险传染的本质及其特征，系统地分析了房地产风险在金融体系、宏观经济中传染的渠道、过程和机制。在此基础上，一方面使用VAR-MVGARCH-Asymmetric-BEKK模型，从溢出效应视角验证了我国房地产市场价格和银行信贷之间的联动关系以及我国房地产风险在银行体系的传染效应；另一方面采用结构化向量自回归模型、ABEK模型对房地产风险在宏观部门的传染机制以及房地产风险传染的直接效应和间接效应进行了验证。通过上述研究，论文得出的基本结论是：第一，房地产风险传染的本质是房地产市场风险带来的冲击对金融体系及宏观经济的稳定产生影响从而导致系统性风险爆发的过程，或者说是指房地产行业由于价格波动导致的风险对于其它行业或者部门以及宏观经济产生的溢出效应。第二，房地产风险传染的主要领域是与之密切联系的金融体系和宏观部门。房地产风险在金融体系中的传染主要是通过影响银行体系的流动性而对银行信贷体系的稳定性形成冲击，同时房地产价格波动通过加剧信息不对称以及传递未来信息变化而影响金融体系的稳定性；其在金融体系中的传染过程大致上可以分为在个别金融机构间的传染、在银行体系间的传染以及在金融体系间的传染三个阶段；房地产风险在金融体系中的传染机制表现为房地产泡沫的生成、膨胀和破灭对金融体系的影响。房地产风险在宏观部门间的传染主要是通过影响消费、投资和产出、就业、通货膨胀和货币存量等因素而影响宏观经济；这一过程可以分为三个阶段：房地产风险在直接相关产业间的传染、在间接相关产业间的传染、在整个国民经济体系中的传染；房地产风险在宏观部门中的传染机制表现为房地产价格波动在托宾Q效应主导下的由行业风险向宏观经济系统性风险的转变。第三，从房地产风险在金融体系中的传染来看，房地产市场价格波动与银行信贷规模二者之间在均值和波动两个层面存在广泛且显著的关联性，房地产风险能够同时通过均值、波动两个层面对银行信贷稳定构成影响和冲击。此外，对非对称效应的考察结果表明，房地产市场处于价格下降通道时，房地产风险更容易积聚放大，其对银行信贷稳定的影响也最为明显。第四，从房地产风险在宏观部门中的传染来看，房地产风险在宏观经济部门之间的传染是基于财富效应和资产负债表效应。但是财富效应与资产负债表效应在家庭和中间品生产部门中的差异导致二者会对宏观经济产生不同的影响，即房地产风险具有很强的部门属性。由不同部门所造成的房地产价格的波动会在宏观经济各部门中有不同的传染机制和不同的影响程度。其中，房地产市场的托宾Q效应主导了房地产价格波动在宏观经济中的传染过程，且房地产市场容易因企业部门突变的投资行为而造成房地产风险的累积与爆发。同时，房地产市场与宏观经济之间相关性较强，波动性较大，但这种相关性并未在过去十多年间发生显著的突变。论文可能的创新之处：一是同时从均值和波动两个层面来检验房地产市场价格和银行信贷二者之间的联动关系，将房地产市场价格上升或下降、银行信贷扩张或收缩所引起的非对称效应引入均值波动模型，并对其进行相关性分析。不仅能够有效地反映房地产市场风险变化、银行信贷变化所带来的差异化效应，而且能够更加深入和全面地理解房地产风险传染对金融体系的影响。二是构造了用于分析房地产风险在宏观经济部门之间传染的完整分析框架。论文构建了包含房地产部门在内的新凯恩斯动态随机一般均衡理论模型，利用参数校准方法分析了房地产风险对宏观经济的动态影响特征和作用传染机制。此外，本文还使用结构化向量自回归模型(Structural Vector Auto Regression)、波动溢出模型分析了房地产部门和宏观经济之间的关联关系。这些模型分别研究了房地产风险在均值和波动层面的传染特征，从不同角度分析了房地产风险在宏观经济中的传染效应与联动关系。关键词：房地产风险传染，资产价格波动，金融体系，宏观经济稳定性AbstractThe research focuses on real estate risk infection，on the basis of the review on relevantliterature, defines the essence and feature of real estate risk infection. Besides, the papersystematically describes the process, channels and mechanism of the formation of real estaterisk and the infection in finance system and macro sectors. Specifically, on the one hand, byemploying VAR-MVGARCH-Asymmetric-BEKK model, tests the correlation between realestate market price and bank credit of China from the perspective of spillover effects, also theinfection effects of real estate risk in bank system. On the other hand, by employing SVARand ABEK model，the paper tests the infection mechanism of real estate risk in macro sectors,also the direct and indirect effects of real estate risk infection. The basic conclusion of theresearch is as follows:Firstly, the essence of real estate risk infection is the risk and probability of impacts withwhich the whole economic system is confronted due to the influence of single-sector marketrisk of real estate. The correlations between different sections of economic system lead to theexplosion of systematical risk of the economy，that is, the probability which price fluctuationof real estate industry arouses a series of loss in industries and system composed of industries.Actually, real estate risk infection is the process of the formation, swell and evaporation ofreal estate bubble. The essential features are manifested as randomness and abruptness,wealth effect, balance sheet effect, currency effect, and external effect. Real estate riskinfection is defined as the spillover effects of market risk generated from real estate industryrelative to other industries, or sectors, and macro economy.Secondly，the primary fields of real estate risk infection are relevant finance system andmacro sectors. The channel via which real estate risk infects finance system is influencingstability of bank credit system through credit expansion of bank system and liquidity,meantime, influencing stability of finance system through information asymmetry caused byreal estate price fluctuation and transmission of future information variation. The process ofreal estate risk infection in finance system is haply divided into three stages，that is, infectionamong individual financial institutions, bank systems and finance systems. The mechanism ofreal estate risk infection in finance system is manifested as impacting on finance industryowing to evaporation of price bubble of real estate assets, or infection mechanism of riskresult from real estate price fluctuation in bank system. Real estate risk infection amongmacro sectors influences macro economy mainly by influencing consumption, investment,output，employment, price inflation and money stock. The process of the influence of assetsprice bubble on economic stability can be divided into three stages, that is，real estate riskinfection among directly related industries, indirectly related industries, and the wholeeconomic system.Thirdly, seen from real estate risk infection in finance system, there is comprehensiveand significant correlation between real estate market fluctuation and bank credit scale onmean and fluctuation, real estate risk has impacts on bank credit stability through mean andfluctuation simultaneously. In addition, observation on asymmetrical effect shows that, whenreal estate market price is downward, real estate risk is more likely to accumulate andmagnify，the impact on bank credit stability is the most significant at this moment.Fourthly, seen from real estate risk infection among macro sectors, based on the analysisof general equilibrium model of New Keynesian dynamic random, real estate risk infectionamong macroeconomic sectors is based on effect of wealth and balance sheet. Whereas，whenthe difference of effect of wealth and balance sheet between families and middle sectorsresults in that real estate risk originates in different sectors，the impact on macro economy isdiverse, namely that real estate risk has strong attribute of sector. Real estate pricefluctuations result from sector difference give rise to diverse infection mechanism andaffection degree in macroeconomic sectors. Tobin's Q effect plays a pivotal role in theinfection process of real estate price fluctuation in macro economy; moreover, enterprises'choppy investments on real estate market are likely to result in accumulation and explosion ofreal estate risk. Meanwhile, there is strong correlation between real estate market and macroeconomy, which is usually fluctuant, yet has not observably varied during the past decade.The research has three innovative points. Firstly, tests the correlation between real estatemarket price and bank credit on level of mean and fluctuation simultaneously. Particularlyintroduces asymmetric effect，caused by rise or decline of real estate market price andexpansion or contraction of bank credit, into mean-fluctuation model, and then takescorrelation analysis on the effect. That can not only effectively reflect the differentiationeffect as a result of variations of real estate market risk and bank credit, but also thoroughlyand comprehensively reveal the influence of real estate risk infection oil finance system.Secondly, structures a complete analytical framework on analyzing real estate risk infectionamong macroeconomic sectors. Constructs general equilibrium model of New Keynesiandynamic random embracing real estate with microcosmic basis，in which analyzes features ofdynamic effect and infection mechanism of impact of real estate sector variations on macroeconomy utilizing parameter calibration method. Thirdly, It analyzes the correlation betweenreal estate sector and macro economy employing SVAR and fluctuation-spillover model, bywhich researches infection characteristics on layer of mean and fluctuation respectively，andalso analyzes infection effects and correlations of real estate risk in macro economy fromdifferent perspectives.Key Words: Real Estate Risk Infection, Asset Price Fluctuation, Finance System,Stability of Macro Economy中文摘要Abstract 第一章绪论1.1选题背景与研究意义1.1.1选题背景1.1.2研究意义1.2研究对象与研究方法1.2.1研究对象1.2.2研究方法1.3研究思路与框架结构1.3.1研究思路1.3.2框架结构1.4可能的创新之处第二章房地产风险传染相关文献综述2.1房地产风险传染的原因及机制2.2房地产风险在金融体系中的传染2.2.1房地产风险导致的银行挤兑行为2.2.2房地产风险导致的银行系统危机2.3房地产风险在宏观部门间的传染2.3.1房地产风险对消费与投资的影响2.3.2房地产风险与银行信贷增长2.3.3房地产风险对利率、通货膨胀及经济增长的影响2.4简要述评第三章房地产风险传染的理论分析3.1房地产风险的内涵及形成3.1.1房地产风险的内涵和特征3.1.2房地产风险的形成原因3.1.3房地产风险的形成过程和阶段253.2房地产风险传染的内涵及影响因素273.2.1房地产风险传染的内涵273.2.2房地产风险传染的影响因素283.3房地产风险传染的渠道303.3.1房地产风险在金融体系中的传染渠道303.3.2房地产风险在宏观部门间的传染渠道323.4 34第四章房地产风险的传染机制364.1房地产风险在金融体系中的传染机制364.1.1房地产风险在金融体系中的传染过程36? 4.1.2房地产风险在金融体系中的传染机制一理论模型分析374.2房地产风险在宏观部门间的传染机制424.2.1房地产风险在宏观部门间的传染过程424.2.2房地产风险在宏观部门间的传染机制一理论模型与模拟分析434.3 57第五章房地产风险在金融体系中的传染效应585.1房地产风险传染与银行信贷规模的理论分析585.1.1房地产风险与银行信贷规模的关系585.1.2房地产风险传染与银行信贷规模变化605.2房地产风险在金融体系中传染效应的实证检验一来自均值波动两个层面的证据615.2.1 VAR-MVGARCH-Asymmetric-BEKK 模型的分析框架635.2.2均值波动溢出效应的检验方法645.2.3数据的选取与描述655.2.4均值波动模型的估计结果665.3 補71第六章房地产风险在宏观部门间的传染效应726.1房地产风险在宏观部门间传染效应的实证检验与分析726.1.1 SVAR计量模型的建立726.1.2数据的选择与描述性统计746.1.3模型的估计结果756.1.4房地产风险在宏观部门间传染效应分析766.2房地产市场与宏观经济部门的联动效应分析基于波动模型的再检验76.2.1 BEKK计量经济模型的建立76.2.2模型估计结果76.2.3房地产市场与宏观经济之间的联动性刻画与讨论76.3 8第七章房地产风险传染旳防范及控制87.1通过超前调控避免房地产泡沫的形成与非理性膨胀87.2通过加强金融监管控制房地产风险向金融体系传染87.3通过国家宏观政策防止房地产风险向宏观部门传染88#=考 3?8viii西北大学博士学位论文第一章绪论1.1选题背景与研究意义1.1.1选题背景20世纪70年代末以来，随着金融自由化和资本市场全球化程度的不断深入，工业化国家经历了明显的资产价格上涨趋势。资本市场的完善以及国际资本市场联动性的增强，包括股票市场、房地产市场、债券市场、外汇市场等在内的资产市场出现了较大幅度和频繁的波动。这种波动被证明对金融系统及宏观经济具有显著的影响效应，特别是房地产市场在资产价格膨胀与崩馈的循环过程中通常伴随着金融危机和宏观经济的不稳定，使得资产价格波动对金融体系、宏观经济以及宏观经济政策的影响逐渐为学术界和各国政策当局所关注。日本在20世纪后半段经历了以房地产和股票为主的资产价格波动，由此引发的泡沫经济以及泡沫破灭后的信贷紧缩与经济衰退，使得日本经济一直处于持续的低迷状态当中。同样发生在挪威和瑞典等国家的资产价格波动也给欧洲经济带来严重的后果。20世纪末发生的亚洲金融危机使亚洲新兴市场国家的经济发展遭受了前所未有的破坏并且引发了社会和政治的动荡。特别是2008年美国房地产价格泡沫破裂引发的次贷危机及金融危机，不但对全球金融市场造成了巨大的冲击，而且对全球经济的稳定产生了巨大的影响。房地产价格波动与金融体系以及宏观经济稳定性之间的关系再次成为关注的焦点。毫无疑问，资产价格波动尤其是资产价格泡沫的形成、膨胀和破灭正在成为新的宏观经济波动的重要原因，使得各国研究者们和宏观经济政策制定者们开始深入研究其所传达的信息，并思考应对之道。从中国国内来看，受全球金融市场一体化和贸易一体化的影响，中国同样面临着资产价格波动，特别是房地产价格波动导致的风险对实体经济和宏观经济稳定性的影响。自从2003年以来，随着经济的复苏、繁荣，房地产业的资产价格也一路飙升，尽管中央政府进行了一系列严厉的调控，但房价越调越高，而自2010年以来的持续不断的调控，使得房价逐渐回落，房价拐点已初现端悅。在房地产调控过程中，关于房价下跌带来的恐慌性抛售和连锁反应、房地产泡沫破灭对相关行业、金融体系以及宏观部门的冲击成为决策部门所关注的重点所在?。根据中金公司公布的针对房地产信托业的研究报告,7000亿元房地产信托还款期将集中在今后三年,其中2012年预计到期信托规模2234? http:/money.163.eom/ll/1203/04/7KASMP2J00253B0H.html1第一章绪论亿元，总还款额约2500亿元，而2013年预计到期规模近2816亿元?。国际货币基金组织(IMF)对中国金融部门进行的“金融部门评估规划”（FSAP)检查评估中指出，中国的金融体系总体稳健，但脆弱性在逐渐增加。特别是金融体系复杂程度的提高以及全球经济面临的不确定性带来的风险，使得房地产业快速信贷扩张导致贷款质量恶化、以及资本配置不当和产生资产价格泡沫。国际货币基金组织与中国当局联合对中国最大的17家商业银行开展的压力测试表明，多数银行似乎有能力抵御单独出现的资产质量大幅恶化(包括房地产市场的调整）、收益率曲线的移动以及汇率变化带来的冲击，但如果几个风险同时发生，银行体系可能受到严重影响（国际货币基金组织，2011)。而且，房地产价格的大幅下跌会导致投资规模的缩减以及相关上下游行业经营的萎缩，从而造成固定资产投资快速下降，进而引起经济减速、经济波动幅度过大的局面。从理论上来看，对于房地产价格波动导致的风险在金融体系以及宏观部门间的传染已经进行了广泛的研究。国外已有研究的基本结论是：第一，随着金融体系的发展尤其是资本市场的深化，财富效应、托宾Q效应在多数国家呈现上升趋势；第二，以房地产价格为主的资产价格波动对于理解经济周期性变化具有重要的作用，当资产价格上涨时，使企业担保资产净值上升，有利于推动投资和产出增长，当资产价格下跌时作用则相反，并且这种效应是不对称的，资产价格的下跌则可能引起经济的持续衰退(IMF-200;Bemanke,Gertle and Gilehrist,1999;Kiyotaki and Moore, 1997,2001)。因此，要把握房地产价格波动导致的风险对金融体系以及宏观经济稳定性的影响，就需要考察其风险与银行信贷、消费、投资、通货膨胀等宏观经济变量之间的联系及其影响强弱和大小。同时，宏观经济政策要充分利用房地产价格波动中所包含的信息，正确应对房地产价格波动所带来的影响，就需要深入分析房地产价格波动和泡沫形成、膨胀以及破灭的宏观机制，特别是需要深入考察房地产价格波动导致的风险与通货膨胀之间的关系。基于以上现实和理论背景，有待于验证的问题是：第一，房地产价格波动导致的风险与银行信贷之间具有什么样的联动关系，如何反映房地产市场风险变化、银行信贷变化所带来的差异化效应。第二，房地产风险变化对宏观经济的动态影响特征和作用传染机制是怎么样的，如何从不同角度更加全面地反映房地产风险在宏观经济中的传染效应与联动关系。本论文试图在己有研究的基础上，重点就以上两个问题进行初步的研究。A基金组织对中国幵展的首次“金融部门评估规划”(FSAP)检査是与世界银行合作进行的。25个具有系统重要性的经济体同意至少每隔五年接受一次强制性评估，中国是其中之一。FSAP是基金组织金融监督工作和国际货币体系监测活动的一部分。*国际货币基金组织：中国金融体系脆弱性增加面临房价下跌风险.http:/wwwimf.org/extemal/chinese/2西北大学博士学位论文1.1.2研究意义房地产风险在金融体系与宏观经济部门中的传染对金融体系以及宏观经济的稳定造成冲击已为理论研究和实践所强调。研究并验证房地产价格波动与金融体系以及宏观经济稳定之间的关系及相互影响，显然具有重要的理论意义和现实意义。(1)理论意义。国内外现有文献对房地产风险的研究对象多集中在市场经济成熟的发达国家，房地产风险防范策略也大多是针对发达国家的国情提出的。房地产风险的形成机制与影响因素在不同历史时期、不同国家，其特点是不一样的。中国作为一个正处在变革和转轨中的新兴市场大国，其房地产风险的传染具有一定的特点和代表性，对中国房地产风险传染的理论和实证分析可以进一步丰富系统性风险的理论体系。如何防范和化解由房地产风险引致的金融体系和宏观经济中的系统性风险在中国爆发，也是系统性风险防范研究领域的新问题。(2)现实意义。虽然美国次贷危机已经慢慢褪去，各国金融业和宏观经济也已从次贷危机的冲击中逐渐恢复，但新的危机或许正在潜伏，必须在彻底剖析房地产风险如何产生的基础上准确把握其风险传染的机制，才可以在风险到来时根据其传染机制的特质来制定有的放矢的宏观经济、金融政策，保持金融系统和实体经济的稳定性。论文通过理论模型和计量实证，全面地分析了房地产风险对金融体系以及宏观经济部门的冲击和影响，有助于制定更行之有效的系统性风险预警系统，提升金融监管水平，保护宏观经济安全，对于中国当前“调结构、转方式”宏观目标的实现具有较强的现实意义。1.2研究对象与研究方法1.2.1研究对象从国内外经济发展实践来看，房地产业与其他行业的密切联系使得房地产价格波动会对金融体系、宏观经济产生较大的影响。本文主要对房地产价格波动导致的风险在金融体系以及宏观部门中的传染机制和传染效应进行系统的研究，考察房地产风险传染与金融体系和宏观经济稳定性之间的关系及相互影响。1.2. 2研究方法论文综合运用规范分析与实证分析、定性分析与定量分析进行理论探讨和实证检验。3第一章绪论(1)模型推演和演绎方法。理论分析主要使用模型推演和演绎方法。一是借鉴已有资产价格波动理论模型以及动态随机一般均衡模型，并结合定性分析，模型化房地产风险传染的客观运行规律；二是针对数理模型的局限性，结合中国经济的现实特征，使用演择方法进行全面分析。(2)统计计量检验方法。经验检验过程中主要运用VAR-MVGARCH-Asymmetric-BEKK模型、结构化向量自回归模型和ABEK计量模型检验房地产风险传染与金融体系和宏观经济稳定性之间的关系及相互影响。1.3研究思路与框架结构1.3.1研究思路对房地产风险传染机制及动态效应进行研究的目的是：一是从理论角度系统地阐述房地产风险形成和传染过程及其具体发生机制，并从资产价格波动角度分析房地产风险在金融体系以及宏观部门的传染，进而考察房地产风险传染对金融体系以及宏观经济稳定性的影响；二是对我国房地产市场价格和银行信贷之间的联动关系、我国房地产风险在金融体系的传染效应，以及房地产风险在宏观部门传染的直接效应和间接效应进行验证。按照上述研究目的，本论文的基本思路是：首先，从现实中房地产风险传染的防范控制以及政策实施方面所面临的争议出发，在回顾和梳理国内外房地产风险传染研究的相关文献基础上，确定论文的研究思路和研究的方法。其次，从资产价格波动角度分析房地产风险在金融体系以及宏观部门的传染渠道、过程和机制，考察房地产风险传染对金融体系和宏观经济稳定性的影响。再次，基于VAR-MVGARCH-Asymmetric-BEKX模型，从溢出效应视角验证我国房地产市场价格和银行信贷之间的联动关系以及我国房地产风险在银行体系的传染效应。选择包含房地产部门的新凯恩斯动态随机一般均衡模型(New-Keyesian DynamicStochastic General Equilibrium Model,NK-DSGE)从理论层面刻画房地产风险传染的机制，并采用结构化向量自回归模型、ABEK模型对房地产风险在宏观部门传染的直接效应和间接效应进行验证。最后，从整体的宏观经济稳定层面出发，分析资产价格泡沫对金融体系及宏观经济稳定的影响及其政策含义，并提出防范控制房地产风险传染的相应政策建议。1.3. 2框架结构按照上述研究思路，论文共包括八个部分：第一部分为绪论。主要包括选题背景和研究意义、研究对象和研究方法、研究思路以及论文可能的创新之处。阐述房地产风险传染机制和动态效应研究的理论和现实背景，进而介绍从资产价格波动角度研究房地产风险传染的重要理论意义和现实意义，最后指出论文研究的对象及研究方法等内容。第二部分是文献述评。一是对房地产风险传染的原因和机制的相关研究进行比较全面的综述；二是对房地产风险在金融体系中的传染进行回顾，具体从房地产价格波动导致的风险引发银行挤兑及银行系统危机两个方面进行综述；三是从房地产风险对消费与投资的影响、以及对银行信贷增长、利率、通货膨胀与经济增长的影响