证券市场资产重组的分析27106.docx

证券市场资产重组的绩效分析* 本文是国家社科基金项目（00BJY0909）的阶段性成果之一。徐润萍* 徐润萍.女.45岁.教授.硕导.主要研究方向：证券投资学、资产重组与并购。中天证券研究院兼职研究员。（江西财经经大学财财政金融融学院，33300013）摘要 本文文对我国国证券市市场资产产重组的的典型案案例跟踪踪研究，从从实证角角度分析析资产重重组运作作过程中中的成本本与效益益。揭示示实质性性资产重重组对上上市公司司价值提提升的影影响关键词 实实质性重重组 公公司价值值 成本本与效益益1 引言随着我国证证券市场场的不断断发展，培培育了中中国特色色的资本本经营理理念，在在此理念念引导下下，通过过资产重重组上市市的公司司快速发发展。这这其中有有不少上上市公司司，经过过重组当当年实现现了报表表业绩指指标的提提高。但但是公司司资产质质量指标标并未得得到实质质性地提提高，这这种重组组常称为为报表性性重组。它它往往短短期行为为严重，经经过控股股后，常常利用不不公平的的反向收收购，大大肆套取取上市公公司的现现金。但但也涌现现了不少少成功的的资产重重组案例例，这类类公司有有的尽管管重组当当年，报报表业绩绩指标没没有显著著提高，可可随后却却实现了了业绩指指标和资资产质量量指标的的持续增增长。这这种实质质性的资资产重组组才是证证券市场场上需大大力提倡倡的。笔笔者经过过近三年年的跟踪踪分析，托托普软件件与爱使使股份资资产重组组属实质质性重组组。本文文试图对对重组后后已走过过三年历历程的这这两个重重组案例例的成本本与效应应分析，以以揭示实实质性资资产重组组对提高高上市公公司价值值的影响响。2 实质性性资产重重组是提提升公司司价值有有效途经经 四四川托普普科技发发展公司司在19997年年底，通通过协议议收购“川长征征”的国有有法人股股方式，成成为其第第一大股股东。川川长征是是老牌国国有机械械企业，上上市以来来业绩一一直不好好，到119977年，每每股利润润仅0.0111元，处处于亏损损边缘。陷陷入困境境的川长长征看中中了托普普集团的的“成都托托普软件件园”，而作作为民营营企业的的托普集集团也想想借助证证券市场场扩展实实力。于于是，双双方首先先进行股股权交换换，19997年年10月月，川长长征以每每股7.42元元的价格格收购托托普软件件53.85%股权，需需出资777911万元 ，19998年年4月，托托普发展展又以每每股2.58元元的价格格购买川川长征448.37%的国有有法人股股共计11.09997亿元元，与川川长征收收购托普普软件园园的资金金俩相抵抵扣，托托普实际际出资332066万元 ，就取取得了川川长征的的控股权权。接着着，托普普注入一一块优质质资产“成都软软件园”，该资资产帐面面价值775688.82万万元，净净利润330000万元。，为为了转换换主业，优优化资本本结构,进行资资产剥离离，出售售部分闲闲置资产产。通过过这一系系列的资资产重组组活动，使使川长征征的产业业结构发发生质的的变化，由由原来单单纯生产产机床转转为计算算机软件件开发等等最具发发展前景景的信息息产业。目目前，托托普软件件已成为为中国软软件业的的佼佼者者，拥有有6家控控股子公公司和110家参参股公司司，总资资产7.39亿亿元。在在20000年获获准增发发新股550000万股，募募集资金金14亿亿元。托托普软件件运用证证券市场场的融资资机制，迅迅速扩大大产业规规模，提提高竞争争能力，实实现企业业快速发发展战略略，为企企业的高高速发展展打下了了扎实的的基础，使使得公司司价值保保持持续续增长态态势。详详见附表表1 表1 托普软软件重组组前后主主要财务务指标比比较 单位位：万元元 时 间内 容 1997年年重组前1998年年同比增长%1999年年同比增长%2000年年同比增长%主营收入6643.42207.6.232.33274222.124.2508266.483.355主营利润- 4755.57827.6123222.257.4151999.223.355利润总额109.34723.8422.009449.1100.00133677.22241.477每股收益(元)0.01110.33332927.30.653395.80.71669.65每股净资产产(元)2.10112.0200- 3.992.669932.1669.96273.22净资产收益益率(%)0.5416.5002955.624.45548.27.18- 71.6爱使股份属属沪市的的“三无”概念公公司之一一，全部部股本11.2亿亿股皆为为流通股股。该公公司主营营业务不不突出，业业绩主要要靠投资资收益支支撑。但但在19998年年还保持持者配股股资格,大港油油田及所所属3家家关联企企业，119988年7月月1日到到7月331日在在二级市市场收购购爱使股股份达到到总股本本的100.01116% ，成成为第一一大股东东。大港港控股后后，进行行业务重重组与产产权剥离离：一是是，收购购大港下下属港润润石油高高科技公公司700%的股股权，注注入具有有环保概概念的石石化资产产，对产产业结构构进行大大规模调调整；二二是，将将爱使持持有的众众多上市市公司不不能流通通的法人人股出售售，获得得现金222933万元。通通过这一一系列重重组活动动，爱使使形成了了以石油油化工与与高科技技的信息息产业两两大领域域为主的的产业结结构，主主业突出出，公司司价值得得以大幅幅提升。详详见附表表2表2 爱使股股份重组组前后主主要财务务指标 单单位：万万元 时间间内容1997年年重组前1998年年同比增长%1999年年同比增长%2000年年同比增长%主营收入173422.8114211.999- 34.14275933.366141.558317355.62215.011主营利润- 8422.5883729.25197.5139.3777439.9143.144利润总额2761.81- 4255.188- 84.612199.547677.79249.006每股收益（元元）0.20660.0099- 43.690.131354.440.224472.311每股净资产产（元）2.061.47-28.6641.0055-31.7791.9795.844净资产收益益率（%）10.0330.58- 94.3713.0222144.8311.4- 12.443资产重组组成本与与效益的的比较3.1资产产重组的的实体性性成本分分析非上市公司司购买股股权入主主上市公公司，主主要考虑虑取得控控制权的的成本。1购买买股份的的成本。即即场外协协议收购购非流通通股或二二级市场场举牌收收购目标标公司流流通股票票的成本本。 <2> 配股权权成本。即即取得目目标公司司控制权权后，为为恢复目目标公司司配股资资格的成成本。一一般被收收购的公公司都是是处于亏亏损或微微利状态态，而收收购公司司控股的的主要目目的之一一是充分分利用证证券市场场的融资资功能，即即获取配配股权。 <3>> 其他他成本。即即收购过过程中支支付的其其他费用用，如二二级市场场买股票票的佣金金，印花花税；协协议收购购的中介介费，律律师费，管管理费等等。 我我们以托托普软件件与爱使使股份两两公司资资产重组组案例，量量化分析析其重组组成本。首先，购买买控股权权的成本本。托普普软件是是从国资资局手中中购买国国有法人人股，成成本较低低，仅为为32006万元元；大港港油田是是从二级级市场收收购成本本较高，根根据爱使使股价走走势与三三次举牌牌收购股股份所占占比例推推测，成成本大约约为2亿亿元（首首次举牌牌收购股股份占流流通股的的5.000011% ，平平均价格格为177元；第第二次举举牌增持持4% ，平均均价格为为16元元，第三三次又增增持1.01115% ，平价价价格为为14元元。） 其其次，恢恢复配股股资格的的成本。按按当时中中国证监监会规定定上市公公司配股股必须达达到三年年净资产产收益率率平均110% 其中年年度不得得低于66% 。托托普发展展所花成成本大约约52115万；大港油油田为了了在19999年年顺利配配股，119988年大约约拿出117388.166万元净净利润注注入爱使使股份。最后，其它它成本。如如大港在在二级市市场购股股的印花花税，佣佣金，信信息费等等2000万元左左右。3.2资产产重组的的效益分分析资产重组的的行为就就是满足足“经济人人”效益最最大化，重重组方的的目的就就是最大大限度地地获利收收益。影影响其收收益的因因素有以以下几方方面： （11）配股股融资收收益。重重组方控控股上市市公司后后，一般般会设法法对目标标公司进进 行资资产剥离离，资产产置换，注注入优质质资产等等，以尽尽快使其其符合配配股或增增发新股股资格。托托普软件件20000年增增发新股股募集资资金人民民币144亿，若若不分红红利，从从股市募募集资金金的成本本可以视视为零的的话，按按年贷款款利率66.39% 计算算，可节节省利息息约89946万万元。爱爱使19999年年配股募募集资金金约3.6亿元元，可节节省利息息约22299万万元。 （22）税收收优惠收收益。我我国的上上市公司司一般是是国家或或地方政政府积极极扶持的的行业，在在所得税税上享有有优惠。一一般企业业的所得得税为333% ，而大大多数上上市公司司的所得得税实际际只有115% 。托托普发展展在重组组当年注注入一块块优质资资产的税税前利润润大约为为30000万元元，税收收优惠收收益5440万元元左右，大大港油田田在重组组当年注注入的税税前利润润大约为为20000万元元，税收收优惠收收益3660万元元。 （33）股份份升值收收益。资资产重组组是二级级市场股股价扬升升的重要要题材（剔剔除市场场炒作因因素），由由于股权权转让使使公司的的无形资资产显示示出来，为为投资者者所认识识并重新新评价公公司价值值。新控控股股东东的入主主，能将将高效率率的管理理机制导导入企业业，注入入优质资资产，剥剥离不良良资产，调调整产品品结构。这这无疑会会使投资资者预期期看好，促促使公司司股票价价值的提提升。从从大港看看，以开开始买爱爱使股票票的收盘盘价为基基期，到到控股成成功，股股东大会会决议公公告日的的收盘价价为报告告期，则则大港油油田及关关联企业业所持的的爱使股股票已升升值约为为24%，账面面盈利约约为30000万万元。 （44）广告告效应。上上市公司司在我国国证券市市场还是是稀缺资资源，境境内有660000万户个个人投资资者，按按每户33人计算算，再加加上机构构投资者者，保守守估计也也有2亿亿多人，时时刻关注注证券市市场，这这是任何何媒体都都难以达达到的广广告效应应。因此此资产重重组对提提升公司司知名度度的广告告效应是是巨大的的。综上，我们们可得出出测算资资产重组组绩效的的量化模模型： JJ = C R CC = G +H + Q + ee ； RR = Z + T + AA + e 其其中 ：J - 绩效效，C - 成本本，R - 收收益，GG - 购股成成本，HH - 恢复配配股资格格成本，QQ - 其他费费用，RR - 收益，ZZ - 配股收收益，TT - 税收优优惠，AA - 广告费费用节省省，e - 随机误误差 表表3是两两公司重重组具体体数据的的绩效比比较。表3 两公公司资产产重组的的绩效比比较 单位：万元 名名称内容托普软件爱使股份一 成本1购买股份份2恢复配股股资格3其他费用用4 小计3206155400.388187466.3882000001738.16200219388.166二 收益5 配股融融资6 税收优优惠7股份升值值8 小计140000054014054403600003603000393600三 绩效（44 8 ）12179941742224 结论（1）从公公司角度度看，资资产重组组提升企企业价值值。证券券市场中中实质性性资产重重组的公公司，尽尽管当年年业绩指指标未得得到大的的改善。但但从发展展趋势观观察，其其业绩指指标和资资产质量量指标保保持持续续增长与与改善，是是真正提提升公司司价值的的积极因因素。（2）市场场化方式式的资产产重组有有利于公公司治理理结构的的完善。大大港依靠靠自己的的实力在在二级市市场举牌牌收购爱爱使的股股份，而而且是在在未被目目标公司司知情的的状况下下进行，类类似西方方国家的的敌意接接管式并并购。股股份公司司要形成成有效的的公司治治理结构构，必须须设立两两方面的的机制：一是，给给出资人人以法律律保护。即即在经理理们滥用用职权时时，可通通过法律律帮助来来维护出出资人利利益；二二是较大大的出资资人可通通过集中中所有权权（控股股权）来来保护出出资人利利益。即即当管理理层违约约或管理理无效时时，就可可罢免经经理人员员，调整整经营战战略，从从而保障障出资人人利益。前前者，成成本较高高，往往往不得以以而为之之。后者者，在现现实中较较常用。市市场化收收购作为为一种主主动性力力量为保保证股东东对管理理层的约约束，为为有经管管理才能能的企业业家取代代缺乏才才能的经经理提供供了有效效途经，因因而在完完善公司司治理结结构中起起着重大大作用。为为了使我我国证券券市场中中许多国国企改制制来的上上市公司司切实经经营机制制，收购购接管机机制的运运用是关关键。当当然要使使收购机机制有用用武之地地，需完完善相应应条件，一一是上市市公司的的股权要要全流通通并较分分散；二二是证券券市场对对企业价价值有较较准确的的定位机机制；三三是政府府应出台台相应的的法律法法规规范范企业的的反收购购行为。（3）从社社会角度度，成功功的资产产重组促促进社会会财富的的增长。非非上市公公司通过过重组入入主上市市公司，有有利于扩扩充企业业经营规规模，调调整产品品结构，改改善资产产质量。尤尤其是民民营高科科技企业业控股传传统产业业上市公公司，有有利于运运用高新新技术改改造传统统产业，加加大传统统产业的的科技含含量，从从而实现现资源优优化配置置，创造造新价值值。而这这正是证证券市场场资源优优化配置置机制的的体现，我我国有众众多国企企传统产产业的上上市公司司，证券券市场应应大力支支持实质质性资产产重组，这这将真正正实现社社会财富富的增加加。主要参考文文献1 黄湘湘源.大大股东借借壳上市市对比.资本市市场,220000,(88):330312 刘守守刚.敌敌意接管管与公司司治理结结构.管管理世界界,19999,(5):188719333 陈信信元.资资产重组组的市场场反应.经济研研究,119999,(9):477554 郝智智明.三起买买壳案例例的操作作比较.资本市市场,119999,(77):444455 王永永长.大港油油田买壳壳成本析析.资本本市场,19999,(7):466-4776 上公公司年报报:19998年年,19999年年,20000年年7 中国国证券报报:19998年年,19999年年,20000年年An Annaluusiss off Thhe PPerffirmmancce RResttruccturringg Assstss inn Sttockk Maarkeet Xu RRunppingg(Jianngxii Innstiitutte oof FFinaancee annd EEconnomiics,33000133)Abstrractt OOn tthe bassis of traackiing ressearrchees oon ttypiicall caasess off reestrructturiing asssetss inn ouur sstocck mmarkket andd annalyysiss off thhe ccostt annd bbeneefitt inn thhe pproccesss off reestrructturiing asssetss, tthe autthorr fuurthher poiintss ouut thee immpaccts of subbstaantiial resstruuctuurinng aasseets on thee apppreeciaatioonoff puubliic ccomppanyy.Keywoordss SSubsstanntiaal RResttruccturringg TThe Vallue of Commpanny Cosst Beeneffit