让股价跟上宏观经济发展步伐.doc

让股价跟上宏观经济发展步伐中国股市周期与经济周期背离的原因分析股市常被称作是经济的“晴雨表”股价作为经济预期的反映一般要先于宏观经济的波动而波动但2002年以来中国股市与宏观经济持续增长的势头相背离引起广泛的关注本报特约国家信息中心预测部伞锋对这种背离的主要原因做了归纳分析并得出启示从发展的角度看随着中国股票市场规模的扩大应重视这种背离对宏观经济的负面影响最大限度地发挥股票市场的功能为宏观经济的稳定和发展服务背离原因之一上市公司的内在缺陷日益显性化中国股票市场产生于从计划经济向市场经济转轨初期是在计划经济的缝隙中、在政府的积极推动下迅速发展起来的十多年来中国股市承担了为国有企业筹集资金和解困服务的角色使国有企业改革的压力得到了逐步释放保证了改革全局的顺利推进也有助于缓解国有银行的压力但是由于相当长的一段时期里我国股市存在的理由就是要为国有企业筹资和解困服务造成了中国股市功能的扭曲比如片面强调为国有企业服务从而把非国有企业排除在外导致上市公司资源配置的低效率；片面强调筹资功能忽视了上市公司的治理结构问题；为了维护国有经济的控制地位产生了占总股本23的国有股和法人股不能流通的问题使股市的价格发现功能仅限于流通股在这样一个功能扭曲的市场环境下产生和成长起来的上市公司也必然存在着先天不足和后天缺陷上市公司的先天不足主要表现在两个方面一是股权结构的缺陷由于片面强调为国有企业筹资服务以及限于对国企改革、国有经济和国有资产的认识形成了国有股“一股独大”的绝对控股地位和国有股、法人股不能转让和流通等制度对后来上市公司的治理结构和股市的发展带来许多负面影响二是企业弄虚作假包装上市企业上市和增发新股要靠政府的额度管理和行政审批上市被看成是从政府手中获取的资源其关键不是依靠企业真正实现转制和拥有优良资产而是说服政府这就导致了上市公司存在着较为普遍的包装上市、打包上市和突击改制等现象政府也存在一定的寻租空间这些企业虽然上市了但仍然沿袭原来国有企业的经营机制和管理方式企业的治理结构、激励和约束机制没有建立起来盈利能力也很弱2001年4月份以后股票发行用通道制和核准制代替了原来的指标制和审批制这虽然是制度建设上的一个进步但并没有从根本上改革指标制条件下的股票发行的非竞争格局股票发行成本依然居高不下同时由于政府重视筹资而轻视治理使上市公司在长期疏于监管和没有退市压力的市场环境下养成了许多后天缺陷这主要表现在第一上市公司管理层利用国有股所有者缺位形成内部人控制的局面损害出资人和投资人的利益；第二一些上市公司的大股东通过无偿侵占上市公司的资源搞违规的关联交易来损害中小股东的利益；第三上市公司披露虚假信息、虚报利润进行虚假重组来愚弄股民、抬高股价；第四一些上市公司利用在股市上筹集的资金再投入到股市上去通过赚取股价差来获取短期收益等上市公司的先天不足和后天缺陷直接反映在中国上市公司一年不如一年的盈利能力上（见表1）从理论上看股票价格是上市公司预期收益的反映中国上市公司收益的逐年恶化成为制约股价走高的一个重要原因背离原因之二政府直接干预导致股价异常波动中国股市从创建之初就带有明显的政府直接干预色彩监管部门对上市公司、投资者和市场等习惯于频繁使用行政式的直接干预经济手段和法律手段则处于从属地位不仅使用频率低效力也很差政策等的直接干预对股市的影响相当大市场上几次较大的异常波动全部是政策引起的相反没有一项政策减小了市场的波动由政策来决定股市以及政策本身的时松时紧、缺乏连贯性和透明度必然会带来信息的不对称在投资者以散户为主的情况下中国股市跟风操作的所谓羊群行为较其他市场更为普遍这使股价变化趋同从而加剧了股价的波动和股市的系统性风险为防止风险的暴发政府不得不对市场进行直接干预这又带来了股价的暴跌过度投机和过度的政策干预造成了股市的异常波动成为中国股市的重要特征之一证券市场内在机制的成长与政府直接干预的冲突也越来越明显这些冲突表明从稳定股市出发的政府干预非但不利于股市的稳定反而还会造成股市更大的波动比如1996年在货币供给趋缓、宏观经济向好的形势下中国股市开始进入第二个周期第三波段的上升期上证综指从1996年1月的537.35点到同年10月23日再度攀升1000点大关10月份以后股市上涨达到疯狂程度为抑制过度投机管理层在不到两个月的时间里连续发布12条政策12月14日沪深交易所宣布从16日起恢复涨跌停板制度12月16日人民日报发表特约评论员文章正确认识当前股票市场当日沪深股市绝大多数股票以跌停板报收有关是否减持国有股政策的一波三折是造成中国股市第三个周期第二波段下跌和此后走熊的重要原因背离原因之三货币政策对股市与宏观经济的影响不同股票市场并不是货币政策的直接调控对象但货币政策通过对货币供应量这一中间目标的调控会对股市波动产生重要的影响并且在股市与宏观经济运行不一致时可能会放大其背离程度货币供应量的变化最终都会反映在流入股市资金量的变化上从而引起股价的波动多年来中国股市被称为资金推动型市场（或称资金市）就是指股价的上涨主要靠增量资金推动而不像成熟市场那样由上市公司的价值增值使股价得到自然提升背离原因之四心理预期差异对股市和宏观经济的影响股价的变化是投资者心理预期的反映对股市的预期可以看作是对影响股价变化的所有变量的预测这与消费者对宏观经济的预期并不完全相同在中国股市处于第三周期的上升阶段（1999年2月2001年6月）股价波动与消费者信心指数和消费者预期指数的变化相一致都表现为持续攀升（见图3）但从2001年中开始转入下跌阶段的股市与较为稳定的消费者信心的变化发生了背离之所以会出现这种背离是因为影响这两个心理预期的变量并不完全相同虽然包括股市涨跌在内的一些因素会对宏观经济的心理预期产生共同的影响但投资者对股市的预期还受其他一些特定因素的影响这些因素往往与消费者对宏观经济的预期关系不大比如上市公司结构、股市发育程度、股市扩容速度、对股市的直接干预等由于预期是多种复杂变量在决策者头脑中的反应预期的不稳定往往导致股价呈现不规则的波动这比服从于成本定价方式的实体经济的稳定性要差也是股市周期与宏观经济周期在短期内出现差异的本质原因从中国股市与宏观经济的现实情况看反映在心理预期上一方面投资者对股市的预期与消费者对宏观经济的预期在2001年下半年以来开始出现背离另一方面2001年下半年以来消费者对宏观经济的预期也与宏观经济走势出现了离背1、从规制的角度看投资者对股市的预期与消费者对宏观经济的预期是相反的1995年以来中国股票市场已经从单纯强调发展的初创阶段进入到发展与规范并重的阶段“在发展中规范”、“在规范中发展”已经成为中国股市发展总的指导方针今后较长时期也不会改变在这种背景下投资者的预期是从放松到管制、从行政干预到制度约束这种心理预期冲击着中国股市十多年来形成的注重投机而不是投资的盈利模式监管越严格、制度越健全留给投机者的机会就越少大量资金就会从股市上撤出2、证券市场加速国际化对投资者心理预期的负面影响随着证券服务业对外开放的起步、允许上市公司国有股和法人股向外商转让以及QFII制度的实施中国股票市场的国际化正在加速对投资者心理预期的负面影响也越来越大对投资者来说这意味着投资决策的重大调整过去10多年来在封闭环境下运行的投资决策理论和盈利模式可能因此失效走向开放带来的直接问题、是中国证券市场与国际成熟市场的差距将如何解决这些问题涉及到上市公司股权结构、投资价值和价格的重新定位涉及到整个市场投资理念的变化涉及到市场分割走向市场统一以及金融衍生工具不断推出等问题开放还意味着资金流动范围将从原来的与国际市场完全隔离逐步走向相对隔离并最终走向全面自由流动；意味着投资者构成的变化和投资品种的丰富显然几乎所有的投资者对于这些问题将如何解决都缺乏一个明确的政策预期也正是这种预期上的模糊成为投资者无法做出决策的根本障碍所以选择等待和暂时离场观望似乎是唯一的选择3、投资者与管理层之间对政策的不同预期导致旨在促进股市长期发展的政策常产生相反的结果一些对中国证券市场长期发展有明显益处的制度出台之后反而成为利空1999年7月1日从起草到通过经历整整6年的证券法在实施当日沪深股市深幅回调跌幅分别达7.61和6.28创下1996年以来单日最大跌幅两市有500余只个股跌停2002年以来尽管管理层高密度地推出利好政策但股指走势、市场的反应却与投资者和管理层的愿望相反4、消费者对宏观经济的预期也与宏观经济走势相背离1998年以来中国经济虽然进入了一个波幅减小、相对平稳的时期但实际经济增长速度基本上处于潜在增长速度之下通货紧缩成为宏观经济中面临的重要问题之一2001年中以前消费者预期指数始终高于消费者信心指数消费者对未来较好的预期带动了消费者信心指数逐月上升但2001年中以后两大信心指数相互重合并从高位下滑连续15个月稳定在19971998年的水平反映在实体经济中就是2002年111月社会消费品零售总额比上年同比增长8.8增幅却回落了1.3个百分点同时日益加大的失业压力和减缓的收入增长仍然是制约预期增长的重要因素