川恒股份：贵州川恒化工股份有限公司公开发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告.docx

跟踪评级报告 联合20224037号 联合资信评估股份有限公司通过对贵州川恒化工股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持贵州川恒化工股份有限公司主体长期信用等级为AA-，“川恒转债”信用等级为AA-，评级展望为稳定。 特此公告 联合资信评估股份有限公司 评级总监： 二二二年六月十三日 贵州川恒化工股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告 3 评级结果： 项目 本次级别 评级展望 上次级别 评级展望 贵州川恒化工股份有限公司 AA- 稳定 AA- 稳定 川恒转债 AA- 稳定 AA- 稳定 跟踪评级债项概况： 债券简称 发行规模 债券余额 到期兑付日 川恒转债 11.60 亿元 10.45 亿元 2027/8/12 注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债券 转股期：2022 年 2 月 18 日至 2027 年 8 月 11 日当前转股价格：20.70 元/股 评级时间：2022 年 6 月 13 日 本次评级使用的评级方法、模型： 名称 版本 化工企业信用评级方法 V3.0.202205 化工企业主体信用评级模型（打分表） V3.0.202205 注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露本次评级模型打分表及结果： 指示评级 aa- 评级结果 AA- 评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果 经营风险 C 经营环境 宏观和区域风险 2 行业风险 3 自身竞争力 基础素质 2 企业管理 1 经营分析 3 财务风险 F1 现金流 资产质量 3 盈利能力 3 现金流量 4 资本结构 2 偿债能力 1 调整因素和理由 调整子级 - - 注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划分为 F1F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 评级观点 跟踪期内，贵州川恒化工股份有限公司（以下简称“公司”或“川恒股份”）仍以磷酸二氢钙和磷酸一铵产品的生产经营为主，公司在技术水平、原材料供应和市场认可度等方面仍具备竞争优势。2021 年以来，公司完成对贵州省福泉磷矿有限公司（以下简称“福泉磷矿”）的矿业权及相关资产的收购，增加磷矿石生产销售业务，收入规模扩大，成本优势得到提升。同时，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）也关注到公司债务增长较快、未来面临资本支出压力和环保压力、长期股权投资的资产减值以及汇率风险等因素对其信用水平带来的不利影响。 随着公司在建项目完工，原材料硫酸的供应得到一定保障，从传统磷化工领域向新能源材料方向转型战略规划逐步落实，公司竞争力或将进一步增强。 2021 年，公司经营活动现金流入量对待偿债券本金峰值保障能力很强，经营活动现金流净额和 EBITDA 对待偿债券本金峰值保障能力较弱，但考虑到未来转股因素，公司的资本实力或将进一步增强，偿债压力将得以减轻。 综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AA-，维持“川恒转债”的信用等级为 AA-，评级展望为稳定。 优势 1. 跟踪期内，公司经营业绩显著提升。跟踪期内，公司新增磷矿石自产业务，同时受饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵销售均价提升影响，2021 年，公司实现营业收入 25.30 亿元，同比增长 42.36%；利润总额 4.36 亿元，同比增长145.90%。 2. 公司原材料供给保障增强，有利于提升成本控制能力。公司所在地区磷矿资源储量丰富，运输成本较低。跟踪期内，公司完成收购关联方福泉磷矿相关磷矿资产，主要原材料磷矿石（不含磷精矿）完全实现自给。2021 年，公司实现磷矿石开采总量 246 万吨，除主要提供给公司使用，保障公司正常生产以外，外销磷矿石约 105 万吨。 分析师：任贵永 张 垌 邮箱：lianhe 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层（100022） 网址： 3. 20223计取得 73 项专利技术。其中，公司半水湿法磷酸生产成套技术达到国际同类技术先进水平。此外，公司与北京科技大学共同研发的半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术，可有效处理公司产品生产过程中产生的磷石膏。 关注 1. 项目投资风险。截至 2022 年 3 月底，公司主要在建项目规划总投资为 97.03 亿元，已累计投入 10.59 亿元。公公司仍具备技术优势。截至 年 月底，公司共司投资规模很大，同时，公司参股的老虎洞磷矿项目尚未开展磷矿开采业务，未来或面临资本支出压力和项目达产不及预期风险。 2. 公司面临一定的环保压力。公司主要从事磷化工产品生产，生产过程中会产生一定量的废水、废气和废渣等废弃物；随着环保政策趋严，公司环保压力加大。 3. 跟踪期内，公司债务规模扩张很快，债务负担加重。截至 2022 年 3 月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 49.38%、43.36%和 35.68%，较 2020 年底分别上升 27.93 个百分点、34.35 个百分点和 33.86 个百分点。 4. 汇率波动风险。出口收入仍是公司主营业务收入的重要组成部分。公司出口产品主要以美元定价、结算，面临一定的汇率波动风险。 主要财务数据： 合并口径 项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月现金类资产（亿元） 3.53 11.82 17.62 22.64 资产总额（亿元） 28.21 37.68 69.23 80.22 所有者权益（亿元） 20.01 29.60 37.38 40.61 短期债务（亿元） 4.08 2.38 5.77 8.55 长期债务（亿元） 0.00 0.55 16.71 22.53 全部债务（亿元） 4.08 2.93 22.48 31.08 营业收入（亿元） 17.49 17.77 25.30 6.09 利润总额（亿元） 2.21 1.77 4.36 1.25 EBITDA（亿元） 3.03 2.64 6.36 - 经营性净现金流（亿元） 2.87 2.56 0.80 0.00 营业利润率（%） 26.92 23.85 26.33 34.16 净资产收益率（%） 8.97 4.84 10.29 - 资产负债率（%） 29.06 21.45 46.00 49.38 全部债务资本化比率（%） 16.93 9.01 37.55 43.36 流动比率（%） 120.50 264.24 187.60 196.86 经营现金流动负债比（%） 42.49 42.09 6.09 - 现金短期债务比（倍） 0.86 4.96 3.06 2.63 EBITDA 利息倍数（倍） 18.44 130.88 11.50 - 2 全部债务/EBITDA（倍） 1.35 1.11 3.53 - 公司本部（母公司） 项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月 资产总额（亿元） 19.75 27.28 49.72 55.56 所有者权益（亿元） 12.82 21.84 26.60 25.13 全部债务（亿元） 4.08 2.43 17.10 22.71 营业收入（亿元） 13.76 11.39 20.47 5.18 利润总额（亿元） 1.48 0.99 2.47 2.28 资产负债率（%） 35.08 19.95 46.50 54.78 全部债务资本化比率（%） 24.14 10.01 39.13 47.47 流动比率（%） 99.85 139.10 183.61 161.29 经营现金流动负债比（%） 40.94 25.57 1.09 - 注：1. 公司 2022 年一季度财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. 2022 年 3 月经营性净现金流不足 0.01 亿元 资料来源：联合资信根据公司财务报表整理评级历史： 债项简称 债项等级 主体等级 评级展望 评级时间 项目小组 评级方法/模型 评级报告 川恒转债 AA- AA- 稳定 2021/09/30 任贵永张垌 化工行业企业信用评级方法 V3.0.201907/化工行业企业主体信用评级模型（打分表）V3.0.201907 阅读全文 川恒转债 AA- AA- 稳定 2020/12/30 任贵永赵天慧 化工行业企业信用评级方法 V3.0.201907/化工行业企业主体信用评级模型（打分表）V3.0.201907 阅读全文 注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号 跟踪评级报告 跟踪评级报告 贵州川恒化工股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告 9 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于贵州川恒化工股份有限公司（以下简称“公司”或“川恒股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 川恒股份于 2002 年 11 月 25 日由李光春（后改名为“李进”，以下均称“李进”）、李光明、李光会（后改名为“李光惠”，以下均称 “李光惠”）设立。2003 年 11 月 9 日，公司股东会作出决议，同意吸收四川川恒控股集团股份有限公司（以下简称“川恒集团”）为公司股东，由川恒集团对公司增资 700 万元。后经多次增资扩股，2015 年 4 月 20 日，公司股东会作出决议，同意将公司整体变更为股份有限公司。 2017 年 8 月，公司公开发行 4001 万股股票并在深圳证券交易所上市，股票简称“川恒股份”，股票代码“002895.SZ”。后经多次回购以及股权激励，以及公司完成非公开发行股票 8000.20 万股后，公司股本总额增至 48762.80 万股。2020 年 12 月，公司激励计划预留权益授予的限制性股票共计 79.50 万股。截至 2022 年 3 月底，公司注册资本和股本均为 4.95 亿元，川恒集团持股 56.84%，为公司控股股东；自然人李光明和李进作为一致行动人，共同持有川恒集团 66.84%股权，为公司实际控制人（详见附件1-1）。 截至 2022 年 5 月 27 日，公司控股股东川恒集团所持公司股权质押共计 8864.24 万股，占其所持股份的 31.93%。 2021 年，公司经营范围增加磷酸铁、磷酸铁锂和六氟磷酸锂的生产和销售。 截至 2022 年 3 月底，公司合并范围内拥有子公司 11 家。 截至 2021 年底，公司资产总额 69.23 亿元，所有者权益 37.38 亿元（含少数股东权益 1.79 亿元）；2021 年，公司实现营业收入 25.30 亿元，利润总额 4.36 亿元。 截至 2022 年 3 月底，公司资产总额 80.22 亿元，所有者权益 40.61 亿元（含少数股东权益 3.92 亿元）；2022 年 13 月，公司实现营业收入 6.09 亿元，利润总额 1.25 亿元。 公司注册地址：贵州省黔南布依族苗族自治州福泉市龙昌镇；法定代表人：吴海斌。 三、债券概况及募集资金使用情况 经联合资信评级的公司存续债券为“川恒转债”，发行额度合计 11.60 亿元。公司发行的“川恒转债”已于 2022 年 2 月 18 日起进入转股期，转股期为 2022 年 2 月 18 日至 2027 年 8 月 11 日，初始转股价格为人民币 21.02 元/股。2022 年 13 月，“川恒转债”因转股减少 7974 张，转股数量为 37819 股。截至 2022 年 3 月底，“川恒转债”剩余数量 11592026 张，债券余额 11.59 亿元，募集资金已投入金额 6.76 亿元。 因公司实施 2022 年限制性股票激励计划以及 2021 年度利润分配等因素，截至 2022 年 5 月23 日，公司转股价格调整为 20.70 元/股。 表 1 截至 2022 年 3 月底公司存续债券概况 债券名称 发行金额（亿元） 债券余额（亿元） 起息日 期限 川恒转债 11.60 11.59 2021/08/12 6 年 资料来源：联合资信整理 截至 2022 年 3 月底，“川恒转债”募集资金使用情况如下： 跟踪评级报告 表2 本次债券募集资金使用情况 序号 项目名称 项目总投资（万元） 募集资金承诺投资金额（万元） 截至 2021 年底累计投入金额（万元） 截至 2022 年 3 月底累计投入金额（万元） 1 福泉市新型矿化一体磷资源精深加工项目150 万吨/ 年中低品位磷矿综合利用选矿装置及配套设施 35513.00 31724.00 17033.58 21372.01 2 福泉市新型矿化一体磷资源精深加工项目30 万吨/ 年硫铁矿制硫酸装置 27845.30 24155.79 23.00 23.00 3 万吨/年硫铁矿制硫酸项目 22866.33 20197.79 9463.11 12811.74 4 贵州川恒化工股份有限公司工程研究中心 5775.00 5200.00 0.00 266.72 5 补充流动资金 14722.42 13110.72 13129.40 13129.40 6 偿还银行贷款 20000.00 20000.00 20000.00 20000.00 合计 126722.05 114388.30 59649.09 67602.87 资料来源：公司提供，联合资信整理四、宏观经济和政策环境分析 1. 宏观政策环境和经济运行回顾 2022 年一季度，中国经济发展面临的国内外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出预期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突导致全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国内多地疫情大规模复发，市场主体困难明显增加，经济面临的新的下行压力进一步加大。在此背景下，“稳增长、稳预期”成为宏观政策的焦点，政策发力适当靠前，政策合力不断增强，政策效应逐渐显现。 经初步核算，2022 年一季度，中国国内生产总值 27.02 万亿元，按不变价计算，同比增长 4.80%，较上季度两年平均增速 1为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文率，下同。 中使用的 2021 年两年平均增速为以 2019 年同期为基期计算的几何平均增长 （5.19%）有所回落；环比增长 1.30%，高于上年同期（0.50%）但不及疫情前 2019 年水平（1.70%）。 三大产业中，第三产业受疫情影响较大。2022 年一季度，第一、二产业增加值同比增速分别为 6.00%和 5.80%，工农业生产总体稳定，但 3 月受多地疫情大规模复发影响，部分企业出现减产停产，对一季度工业生产造成一定的拖累；第三产业增加值同比增速为 4.00%，不及上年同期两年平均增速（4.57%）及疫情前 2019 年水平（7.20%），接触型服务领域受到较大冲击。 表 3 2021 年一季度至 2022 年一季度中国主要经济数据 项目 2021 年一季度 2021 年二季度 2021 年三季度 2021 年四季度 2022 年一季度 GDP 总额（万亿元） 24.80 28.15 28.99 32.42 27.02 GDP 增速（%） 18.30(4.95) 7.90(5.47) 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80 规模以上工业增加值增速（%） 24.50(6.79) 15.90(6.95) 11.80(6.37) 9.60(6.15) 6.50 固定资产投资增速（%） 25.60(2.90) 12.60(4.40) 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30 房地产投资（%） 25.60(7.60) 15.00(8.20) 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70 基建投资（%） 29.70(2.30) 7.80(2.40) 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50 制造业投资（%） 29.80(-2.0) 19.20(2.00) 14.80(3.30) 13.50(4.80) 15.60 社会消费品零售（%） 33.90(4.14) 23.00(4.39) 16.40(3.93) 12.50(3.98) 3.27 出口增速（%） 48.78 38.51 32.88 29.87 15.80 进口增速（%） 29.40 36.79 32.52 30.04 9.60 CPI 涨幅（%） 0.00 0.50 0.60 0.90 1.10 PPI 涨幅（%） 2.10 5.10 6.70 8.10 8.70 社融存量增速（%） 12.30 11.00 10.00 10.30 10.60 一般公共预算收入增速（%） 24.20 21.80 16.30 10.70 8.60 一般公共预算支出增速（%） 6.20 4.50 2.30 0.30 8.30 城镇调查失业率（%） 5.30 5.00 4.90 5.10 5.80 全国居民人均可支配收入增速（%） 13.70(4.53) 12.00(5.14) 9.70(5.05) 8.10(5.06) 5.10 注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元计价统计；4.社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021 年数据中括号内为两年平均增速 资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较高景气度。消费方面，2022 年一季度社会消费品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.27%，不及上年同期两年平均增速水平（4.14%），主要是 3 月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务消费，造成了较大冲击。投资方面，2022 年一季度全国固定资产投资（不含农户）10.49 万亿元，同比增长 9.30%，处于相对高位。其中，房地产开发投资继续探底；基建投资明显发力，体现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投资仍处高位，但 3 月边际回落。外贸方面，出口仍保持较高景气度。2022 年一季度中国货物进出口总额 1.48 万亿美元，同比增长 13.00%。其中，出口 8209.20 亿美元，同比增长 15.80%；进口 6579.80 亿美元，同比增长 9.60%；贸易顺差 1629.40 亿美元。 CPI 同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%，猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%，各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降转升，上行动力增强，输入型通胀压力抬升。地缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格剧烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有色金属等相关行业价格上行。 社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022 年一季度新增社融规模 12.06 万亿元，比上年同期多增 1.77 万亿元；3 月末社融规模存量同比增长 10.60%，增速较上年末高 0.30 个百分点。从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政府债券净融资规模较上年同期多增 9238 亿元。其他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷款和企业债券净融资较上年同期分别多增4258亿元和 4050 亿元。 财政收入运行总体平稳，民生等重点领域支出得到有力保障。2022 年一季度，全国一般公共预算收入 6.20 万亿元，同比增长 8.60%，财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入 5.25 万亿元，同比增长 7.70%，主要是受工业企业利润增长带动，但制造业中小微企业缓税政策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支出方面，2022 年一季度全国一般公共预算支出 6.36 万亿元，同比增长 8.30%，为全年预算的23.80%，进度比上年同期加快 0.30 个百分点。民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生健康支出同比分别增长 22.40%、8.50%、8.40%、6.80%、6.20%。 稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。2022 年一季度，城镇调查失业率均值为 5.53%，其中 1 月、2 月就业情况总体稳定，调查失业率分别为 5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环比小幅上升，符合季节性变化规律；而 3 月以来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至5.80%，较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配收入 1.03 万元，实际同比增长 5.10%，居民收入稳定增长。 2. 宏观政策和经济前瞻 把稳增长放在更加突出的位置，保持经济运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。2022 年 4 月，国务院常务会议指出，要把稳增长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运行在合理区间：部署促进消费的政策举措，助力稳 跟踪评级报告 定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降低市场主体融资成本。实现就业和物价基本稳定：着力通过稳市场主体来保就业；综合施策保物流畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安全。 疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原材料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需求端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能主要依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影响短期内或将持续，制约消费的进一步复苏；在俄乌局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等国际背景下，叠加上年基数攀升的影响，出口对于经济的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，IMF、世界银行等国际机构均降低了对中国经济增长的预测。预计未来经济增长压力仍然较大，实现5.50%增长目标的困难有所加大。 五、行业分析 跟踪期内，公司主要经营产品仍为中间品磷酸以及最终产品饲料级磷酸二氢钙和消防用磷酸一铵。公司所处行业为磷化工行业，所属细分市场为饲料级磷酸二氢钙市场和消防用磷酸一铵市场。 1. 行业概况 随着我国经济高速发展和现代化农业的进展加速，我国在磷复肥、黄磷、磷酸盐和磷化物的生产、科研和应用方面已经形成比较完备的工业体系，实现了由进口大国向制造大国的历史跨越。但是我国在高端化、精细化磷化工的生产技术和装备方面与国外先进水平还有一定差距，我国磷化工行业产能过剩，环境污染严重和资源利用效率低等问题日益凸显，制约着磷化工产业的发展。国家通过供给侧改革去产能、加大环保力度、优化行业资源配置和打造磷化工开采生产一体化战略等方式促进我国磷化工行业良性发展。 2. 行业上游 我国磷矿石储量多，但品位较低。近年来，我国出台磷矿石限产、加速出清环保及安全生产不达标产能等相关政策，磷矿石供给愈加紧张。2021年以来，下游农作物用磷肥及新能源需求增加，供需紧平衡局面使得我国磷矿石价格持续高企，在价格推动影响下，国内磷矿石产量回升。 磷化工的主要原材料以磷矿石为主。根据公开资料，全球探明磷矿石基础储量约 710 亿吨，主要分布在非洲、北美、亚洲、中东等地区。其中，摩洛哥和西撒哈拉储量为 500 亿吨，位列世界第一；中国储量为 32.4 亿吨，位居世界第二。但相较于与世界其他地区磷矿，中国磷矿资源具有富矿少、贫矿多，易选矿少、难选矿多等特点，可直接利用的高品位资源少，需要洗选加工后才可利用的中低品位资源多。目前中国磷矿石品均品位仅为 23%，远低于 30%的世界平均水平，是世界上磷矿平均品位最低的国家之一。根据公开资料，国内磷矿石生产主要分布在云南、贵州、湖北和四川地区，其中湖北磷矿储量 10.28 亿吨，占比 30.1%，四川磷矿储量 6.92 亿吨，占比 20.2%，贵州储量占比 6.21 亿吨，占比 18.2%，云南储量占比 6.17 亿吨，占比 18.1%。 近年来，我国政府及地方政府出台多项政策，严格限制磷矿石产能及出口，同时加速淘汰环保及安全生产不达标等落后产能，使得国内磷矿石产量自 2016 年以来逐年减少，供应愈加紧张。同时，经过多年开采，国内富矿资源不断消耗，磷矿石平均品位下降趋势明显，磷矿石供给紧张成为常态。 磷矿石价格方面，2021 年以来，全球粮价上涨，磷肥景气度上升，加之新能源材料等其他下游磷化工产品需求暴涨，磷矿石价格持续高企。截至 2021 年底，磷矿石市场参考价格为 645 元/吨，较 2020 年底增长 57.98%。2022 年，受贵州、四川和湖北等企业因停采季或安全检查影响，磷矿石供给紧缺局面加剧，导致磷矿石价格进一步上涨。2022 年 5 月 13 日，磷矿石价格达到 811 元/吨，较 2021 年底增长 25.74%。 图 1 磷矿石市场价格走势图 资料来源：Wind 磷矿石产量方面，2021 年以来，受价格推动影响，我国磷矿石产量结束近几年的下跌态势。2021 年，我国磷矿石产量较 2020 年增长 15.70%至 10289.90 万吨。2022 年 13 月，我国磷矿石产量为2391.20万吨，同比增长8.82%。 图2 磷矿石产量及增长率 资料来源：Wind 3. 行业下游 磷化工下游主要产品为磷肥，2021年以来，受农作物需求增加影响，磷肥相关产品价格波动增长。2022年以来，随着俄乌矛盾激化，俄罗斯作为世界第三大磷肥出口国进一步推动全球磷肥产品价格上涨。 磷肥与氮肥和钾肥合称为中国三大肥料，磷化工的下游产品中磷肥占比超过七成，磷肥产品主要包括磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）和重钙（TSP）等。 磷酸一铵 从 2017 年起，由于供给侧改革及近几年安全环保督查趋严，部分落后产能被清理；农业部推广测土配方施肥、科学施肥以及国家倡导化肥使用量零增长；再加之海外产能的释放，使得中国磷肥出口下滑。中国磷酸一铵产能、产量以及消费量呈下降态势。根据公开资料，2021 年，磷酸一铵产能与去年持平，为 1981 万吨；磷酸一铵产量为 1169.27 万吨，较 2020 年减少 66.00 万吨。 除一般农业种植业外，部分高纯度磷酸一铵被用作阻燃剂、灭火剂、纺织物的阻燃、造纸加工等行业的分散剂、防火涂料、木材产品的添加剂、搪瓷用釉剂，其中，2018 年 ABC 干粉灭火剂国家标准调整，将消防用磷酸一铵质量占比由 50%以上提升至 75%以上。随着磷酸一铵制造水平的提升，其应用领域已被拓展到医药和食品工业。 图 3 磷酸一铵市场均价走势图 资料来源：Wind 2017 年以来，国内磷酸一铵价格波动较大， 2018 年 7 月后整体缓慢下降后于 2020 年下半年起快速提升，2021 年 9 月开始有所回落，但 2022 年磷酸一铵价格又迅速回升并达到历史高位。截至 2021 年底，根据公开资料，磷酸一铵市场均价为2878元/吨，较上年底增长40.87%。2022 年 5 月 13 日，磷酸一铵市场均价已达到 4159 元/吨，较上年底增长 44.51%，主要系俄乌矛盾激化，俄罗斯作为世界第三大磷肥出口国出口受限推动全球磷肥产品价格上涨所致。 磷酸二氢钙 磷酸二氢钙，化学式为 Ca（H2PO4）2，广泛用于水产养殖动物及畜禽养殖动物的饲料添加剂，其在水产饲料中的添加比例通常仅为 1%3%，也可用作膨松剂、面团调节剂、缓冲剂、营养增补剂、乳化剂、稳定剂等品质改良剂。 饲料级磷酸二氢钙在国外市场广泛用作水产、禽畜饲料添加剂，出口的饲料级磷酸二氢钙 80%以上用作禽畜饲料添加剂，国外的禽畜饲料逐渐成为饲料级磷酸二氢钙的重要市场。2021 年以来，磷矿石价格高企推动磷酸二氢钙价格上涨，最高报价达到 4000 元/吨。近年来，随着国内市场开拓，饲料级磷酸二氢钙在乳猪饲料中的使用有所增加。 4. 行业政策 2021年以来，国家及公司所在贵州省政府出台各项政策，明确提出严控磷产品产能、淘汰磷矿山安全生产不达标产能、深化磷化工产品污染整治、推进磷化工“以渣定产”等相关意见，或在一定程度上影响我国磷矿石及磷化工相关产品产能释放。 2021年7月，中华人民共和国工业和信息化部印发“十四五”工业绿色发展规划，明确指出严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换。 2022年2月，国家矿山安监局印发关于加强非煤矿山安全生产工作的指导意见，将磷矿山安全生产不达标产能出清。 2022年4月7日，贵州省生态环境厅印发贵州省深化磷污染防治专项行动方案，深化磷矿、磷化工（磷肥、含磷农药及黄磷制造等）企业和磷石膏库污染整治。 2022年4月8日，中华人民共和国工业和信息化部、发展和改革委员会、科学技术部、生态环境部、应急管理部和国家能源局联合发布关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见（以下简称“十四五”石化行业意见），对于磷化工行业作出相关指导意见。其中，“十四五”石化行业意见指出严控磷铵和黄磷等行业新增产能，加快淘汰低效落后产能，并明确提出推进磷化工“以渣定产”，加大磷石膏综合利用程度。 2021年以来，国家深入推进磷化工行业供给侧结构性改革，严格把控磷化工能耗、安全及环保问题，或在一定程度上影响磷矿石、磷肥及磷化工行业产品产能释放。 5. 未来发展 未来，磷化工仍将围绕环保推进供给侧改革，而需求端考虑到新能源汽车行业的快速发展，高端磷化工仍存在较大的发展空间。 未来，磷化工行业在国内去产能和环保高压影响下，供给端落后产能将被淘汰，行业供给难以大幅上升。随着行业落后产能出清和下游需求回暖，磷矿石将平稳运行，环保政策下传统磷酸盐需求有所下降，但国内高端磷酸盐有望快速发展。磷肥作为刚性需求，随着新冠肺炎疫情缓解，整体需求有望趋稳。中国自然资源部已将磷矿石列入我国战略性矿产名录，磷矿石资源的重要性愈加凸显。同时，各部委及地方政府陆续出台文件，对磷矿石的开采和生产做出限制。未来，中小磷矿石产能将持续退出，磷矿石资源审批也愈发困难，磷矿产能或将持续收紧。 高端磷化工领域，近年来，亚磷酸和次磷酸及其盐、电子级黄磷、赤磷、金属磷化物、有机磷化物、医药级磷化物等磷化工产品在人们的衣、食、住、行各领域发挥着越来越重要的作用。特别是新能源汽车行业蓬勃发展，动力电池产量快速提高，作为主要材料之一的磷酸铁锂需求增长，打开了磷化工产业发展的新空间。随着科技发展，高纯度及特种功能磷化工产品在尖端科学、国防工业等方面也将被进一步地推广应用。 六、基础素质分析 1. 产权状况 截至 2022 年 3 月底，公司控股股东为川恒集团，持股比例 56.84%，自然人李进和李光明为公司的实际控制人，分别持有川恒集团 33.22% 和 33.62%股权。 2. 企业规模及竞争力 跟踪期内，公司进一步整合磷矿资源，资源储备相对充足，工艺技术保持领先，产品市场认可度较高，具有一定综合竞争优势。 公司的主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产、销售。其中，磷酸为中间产品，饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵为终端产品，磷酸一铵包括消防用磷酸一铵和肥料用磷酸一铵。截至2022 年3月底，磷酸二氢钙福泉工厂和什邡产能分别为30.00万吨/年和6.00万吨/年，磷酸一铵产能为17.00万吨/年。 2021年，公司完成新桥磷矿、鸡公岭磷矿采矿权及相关资产收购，共拥有3个采矿权。其中，截至2021年5月31日，小坝磷矿累计查明磷矿石资源总量4773.53万吨；截至2022年3月底，新桥磷矿保有资源量6191.3