暨权益寻底进行时转债怎 么看（下）：风物长宜放眼量.docx

一,市场回顾：51.1 债券市场回顾51.2 权益及转债市场回顾 6二、转债估值分析10三、权益市场展望143.1 外部压力和外围变量分析: 143.2 国内变量分析:15国内基本面大环境：结构转型 15322明年短期新增市场变量：科创板 193.3 权益市场展望总结: 20214.1 政策底为锚的板块: 21信用企稳下的债底策略： 214.1.1 银行:224.2 开始侧重进攻型选手：23从保底转债向廉价转债倾斜： 23422从行业板块看：244.3 条款博弈：27五,2019年转债投资策略总结28债券深度报告加权平均均值在20%水平上下，而今年以来一路走高，四季度，一度攀上40%以上。这个整体估值平均水平已经 脱离历史中的较低区间，也已经高于2013-2014年转债同样供给放量时的转债估值平均水平（两段供给放量时段 的估值水平分析比拟详见此前发布的专题报告一供给冲击下的转债估值矛盾与当前存量择券策略）o图18 ：转债市场平价及平价溢价率（历史，加权平均）图19 ：转债价格（加权平均）350.00300.00250.00200.00150.00 平价（加权平均）平价溢价率（加权平均，右轴）%-20.00194.00一 可转债&公募EB转债价格（加权平均）184.00174.00164.00154.00144.00134.00124.00114.00104.0094.0050.00资料来源：W/NZ）资讯，中信建投研究开展部资料来源：W/NZ）资讯，中信建投研究开展部100.00截止11月2日，待发转债仍然有4000亿以上。因此总的来说，转债市场持续扩容，供给压力仍将继续增加,转债个券估值压力较大，难以全面提升，个券表现将仍会显示为不均衡、有所分化的特点。表1 :截止2018年n月2日未来公募转债供给表1 ：截止2018年11月2日未来公募转债供给（续）发行规模发行期限发彳渤模发行期公司代码公司名称方案进度（亿元）（年）公司代码公司名称方案进度（亿元）限（年）603085.SH天成自控证监会核准3.840066009I9.SH江苏银行股东大会通过200.00006603355.SH莱克电气证监会核准10.19755002590.SZ万安科技股东大会通过6.06116603797.SH联泰环保证监会核准3.90006601020.SH华钮矿业股东大会通过6.40006002741.SZ光华科技证监会核准2.49306001965.SZ招商公路股东大会通过50.00006002839.SZ张家港行证监会核准25.00006002688.SZ金河生物股东大会通过6.00006603626.SH科森科技证监会核准6.10006002002.SZ鸿达兴业股东大会通过22.00006300381.SZ溢多利证监会核准6.64976002334.SZ英威腾股东大会通过6.88006600567.SH山鹰纸业证监会核准23.000060(X)910.SZ大亚圣象股东大会通过12.00006600233.SH圆通速递证监会核准36.5000660I998.SH中信银行股东大会通过400.00006002206.SZ海利得证监会核准10.87006002445.SZST中南股东大会通过6.88576300393.SZ中来股份证监会核准10.00006002640.SZ跨境通股东大会通过11.50006601233.SH桐昆股份证监会核准38.00006603233.SH大参林股东大会通过10.00006002677.SZ浙江美大证监会核准4.50006600699.SH均胜电子股东大会通过30.00006002783.SZ凯龙股份证监会核准3.28856600420.SH现代制药股东大会通过16.15946600996.SH贵广网络证监会核准16.00006000600.SZ建投能源股东大会通过20.000066O33O5.SH旭升股份证监会核准4.20006600487.SH亨通光电股东大会通过18.20006000070.SZ特发信息证监会核准4.19405300266.SZ兴源环境股东大会通过12.00006603955.SH大千生态证监会核准3.90006300265.SZ通光线缆股东大会通过2.86006债券深度报告603677.SH奇精机械证监会核准3.30006002762.SZ金发拉比股东大会通过3.29146300692.SZ中环环保股东大会通过2.90005600548.SH深高速股东大会通过22.00006603806.SH福斯特股东大会通过15.00006601186.SH中国铁建股东大会通过100.00006600388.SH龙净环保股东大会通过18.00006002841.SZ视源股份股东大会通过9.41836300168.SZ万达信息股东大会通过12.00006300657.SZ弘信电子股东大会通过2.60006300497.SZ富祥股份股东大会通过4.20006002285.SZ世联行股东大会通过17.30006300487.SZ蓝晓科技股东大会通过3.40006600350.SH山东高速股东大会通过80.00006002228.SZ合兴包装股东大会通过5.95756OO2O83.SZ孚口股份股东大会通过7.88006603688.SH石英股份股东大会通过5.20006601375.SH股东大会通过25.50006002643.SZ万润股份股东大会通过12.78006600016.SH民生银行股东大会通过500.00006(X)2928.SZ华夏航空股东大会通过7.9000660()415.SH小商品城股东大会通过11.00006002877.SZ智能自控股东大会通过2.30006600172.SH黄河旋风股东大会通过8.94105603078.SH江化微股东大会通过2.95006OO2535.SZ林州重机股东大会通过6.50005603079.SH圣达生物股东大会通过3.07196600269.SH赣粤高速股东大会通过23.00006002846.SZ英联股份股东大会通过2.14006600008.SH首创股份股东大会通过18.00006600000.SH浦发银行股东大会通过500.000()6002822.SZ中装建设发审委通过5.25006603861.SH白云电器股东大会通过8.80006603568.SH伟明环保发审委通过6.70006603619.SH中曼石油股东大会通过10.00006000887.SZ中鼎股份发审委通过12.00006300567.SZ精测电子股东大会通过3.75006002727.SZ一心堂发审委通过6.03006603222.SH济民制药股东大会通过3.18986002649.SZ博彦科技发审委通过5.75826601985.SH中国核电股东大会通过78.00006600690.SH青岛海尔发审委通过30.07496(X)2615.SZ哈尔斯股东大会通过3.000056O3518.SH维格娜丝发审委通过7.46006002174.SZ游族网络股东大会通过12.40006603055.SH台华新材发审委通过5.3300660I789.SH宁波建工股东大会通过6.400063OO335.SZ迪森股份发审委通过6.00006600507.SH方大特钢股东大会通过6.87006002787.SZ华源控股发审委通过4.00006603897.SH长城科技股东大会通过6.34006000811.SZ冰轮环境发审委通过5.09136603876.SH鼎胜新材股东大会通过12.54006002551.SZ尚荣医疗发审委通过7.50006(X)2907.SZ华森制药股东大会通过3.00006600728.SH佳都科技发审委通过8.7472660308 l.SH大丰实业股东大会通过6.30006300618.SZ寒锐钻业发审委通过4.40006603517.SH绝味食品股东大会通过10.00006603883.SH老百姓发审委通过3.27005002863.SZ今飞凯达股东大会通过3.680063007(X).SZ岱勒新材发审委通过2.10005(XJ08I0.SZ创维数字股东大会通过10.40006002139.SZ拓邦股份发审委通过5.73006603069.SH海汽集团股东大会通过4.31006002891.SZ中宠股份发审委通过1.94246603898.SH好莱客股东大会通过6.30006002865.SZ钧达股份发审委通过3.20006300517.SZ海波重科股东大会通过2.45006600438.SH通威股份发审委通过50.00006002370.SZ亚太药业股东大会通过9.65006600483.SH福能股份发审委通过28.30006600197.SH伊力特股东大会通过8.76006600498.SH烽火通信董事会预案33.64326600939.SH重庆建工股东大会通过24.00006600477.SH杭萧钢构芮事会预案8.000063OOOI3.SZ新宁物流股东大会通过5.00006603098.SH森特股份董事会预案6.0000660161 l.SH中国核建股东大会通过30.00006002439.SZ启明星辰董事会预案10.45006002101.SZ广东鸿图股东大会通过10.00006603612.SH索通开展董事会预案9.45006债券深度报告600I05.SH永鼎股份股东大会通过9.80006603636.SH南威软件黄事会预案6.60006002343.SZ慈文传媒股东大会通过10.80006603157.SH拉夏贝尔戢事会预案15.30006300040.SZ九洲电气股东大会通过5.000066O3269.SH海鸥股份董事会预案2.50006300130.SZ新国都股东大会通过4.00006002749.SZ国光股份董事会预案3.30006OO2O63.SZ远光软件股东大会通过7.51296000065.SZ北方国际董事会预案5.78216600856.SH中天能源股东大会通过18.000066O18OO.SH中国交建董事会预案200.00006002631.SZ德尔未来股东大会通过6.30006300102.SZ乾照光电董事会预案10.00006600039.SH四川路桥股东大会通过25.00006600335.SH国机汽车茶事会预案9.50006300591.SZ万里马股东大会通过1.80296603777.SH来伊份董事会预案5.35696000001.SZ平安银行股东大会通过260.00006601579.SH会稽山董事会预案7.350066OI2(X).SH上海环境股东大会通过21.70006600521.SH华海药业董事会预案18.(X)()()6603833.SH欧派家居股东大会通过18.00006002555.SZ三七互娱董事会预案21.00006603165.SH荣晟环保股东大会通过4.10006300014.SZ亿纬锂能董事会预案8.00006300437.SZ清水源股东大会通过4.900063OO355.SZ蒙草生态黄事会预案8.80006603363.SH傲农生物股东大会通过3.20006002099.SZ海翔药业董事会预案12.47006603042.SH华脉科技股东大会通过3.08006002001.SZ新和成董事会预案7.32005600674.SH川投能源股东大会通过40.00006600I80.SH瑞茂通董事会预案3.20003000728.SZ国元证券股东大会通过60.00006600811.SH东方集团董事会预案10.00005002601.SZ龙蟒佰利股东大会通过18.53746600399.SH*ST抚钢戢事会预案5.50005300655.SZ晶瑞股份股东大会通过1.85006000623.SZ吉林敖东董事会预案4.00005300145.SZ中金环境股东大会通过16.95006002360.SZ同德化工股东大会通过4.00006300588.SZ熙菱信息股东大会通过1.34956300001.SZ特锐德股东大会通过10.41886603278.SH大业股份股东大会通过5.00005002842.SZ翔鹭铛业股东大会通过3.01926300044.SZ赛为智能股东大会通过9.000060000I8.SZ神州长城股东大会通过8.50006002354.SZ天神娱乐股东大会通过18.12876300545.SZ联得装备股东大会通过2.00006000546.SZ金圆股份股东大会通过8.460063OOOO3.SZ乐普医疗股东大会通过10.50005601328.SH交通银行股东大会通过600.00006601878.SH浙商证券股东大会通过35.000060()0501.SZ鄂武商A股东大会通过20.00006000543.SZ皖能电力股东大会通过40.(X)006600936.SH广西广电股东大会通过14.60006002845.SZ同兴达股东大会通过3.90006601108.SH财通证券股东大会通过38.00006603826.SH坤彩科技股东大会通过4.0(X)05600260.SH凯乐科技股东大会通过11.00006002497.SZ雅化集团股东大会通过8.00006600577.SH精达股份股东大会通过9.32006600323.SH瀚蓝环境股东大会通过10.000()6300241.SZ喘丰光电股东大会通过4.67976002538.SZ司尔特股东大会通过8.00006603665.SH康隆达股东大会通过2.942463OOO88.SZ长信科技股东大会通过12.30006OO25OO.SZ山西证券股东大会通过28.00006601677.SH明泰铝业股东大会通过20.39116000430.SZ张家界股东大会通过6.10006002402.SZ和而泰股东大会通过6.00006002811.SZ亚泰国际股东大会通过4.80006603578.SH三星新材股东大会通过2.00006300283.SZ温州宏丰股东大会通过2.250()6资料来源：WWZ）资讯，中信建投研究开展部资料来源：W/N3资讯，中信建投研究开展部但另一方面，未来转债过高估值有所消化的希望或来自于权益市场一一权益市场或能提供平价拉升的动力债券深度报告进而促进转债估值的被动消化，此外，权益企稳回暖的市场中，发行人的转股价下修意愿会有明显提升，就将 能更好地消化转债过高的估值。对权益市场的分析和判断见下文第三章。三、权益市场展望外部压力和外围变量分析：今年以来，美股指迎来大幅震荡波动，并在今年io月开始大幅下行，基本抹平今年以来的上涨幅度；与此 同时，原油也在io月开启了大幅下跌模式。这两个资产的共振下行大概率并不仅仅是一种巧合一些全球经济 的领先指标，如波罗的海干散货指数、韩国出口增速的数据等实际上已经呈现了明显的下行趋势。而在历史上， 一般美债收益率的波段高点其实基本会在BDI指标的高点前或两者相差不多，因为一般来说，美国货币环境的 阶段性收紧是影响全球经济产生波动的最重要的先行原因之一，而美国的加息进程也通常会打提前量而非滞后。 可是这一次呈现出了明显的时间先后顺序上的混乱和方向的背离。因此，美股和原油作为经济和需求判断上的 标杆性资产，或是率先反响全球资金对未来美国经济和全球需求暖度上的预期修正。同时我们看到，美国本身 的核心CPK PMI数据也在近期开始疲弱。图20 ：道琼斯工业指数和布伦特原油走势图21 ：美十年国债收益率与BDI高点27,000.0026,000.0027,000.0026,000.00100.00美国:道琼斯工业平均指数:收盘价月一现货价:原油：英国布伦特Dtd 口90.0025,000.0080.0024,000.0070.0060.0050.0040.0030.000"4'23,000.0022,000.0021,000.00 -20,000.0019,000.0018,000.00 资料来源：W/ND资讯，中信建投研究开展部图22： BDI和韩国出口数据指标资料来源：W/ND资讯，中信建投研究开展部图22： BDI和韩国出口数据指标资料来源：W/NO资讯，中信建投研究开展部图23：美国核心CPI及PMI 韩国：出口金额：累计同比一波罗的海干散货指数（即1） 韩国：出口金额：累计同比一波罗的海干散货指数（即1）资料来源：W/NQ资讯，中信建投研究开展部2.501.60美国：核心CPI:当月同比月 一美国：供应管理协会（ISM）:制造业PMI月2.4061.002.3060.002.2059.002.102.0058.001.9057.001.80 -56.001.70 -55.0062.000054.0 ul-，aLUG 60008。 80008。 Z0COL0Q 90,853 gocooQ 寸98O7 coocooe eooooe Looooe eELOe '二、Loe oTzoe 6。* 07 89ZL0OJ zo:oe 99ZOQ go'oe 寸。、Loe coOGOe 040,07 LOMae.50T-资料来源：W/N。资讯，中信建投研究开展部债券深度报告这些现象都意味着美国经济开始呈现局部压力，而这一轮美国加息节奏有些许激进的可能，因此总的来说, 美方压力在明年更为激进的可能性较低。如果未来美国加息进程缓解，那么有利于国内流动性、政策环境以及资产价格回暧的大环境进一步向好而 如果是贸易战进程缓解，将更加有利一一从当前我国实体经济的核心矛盾出发，其实结构性和微观的问题是更 为突出关键方面的所在，贸易战针对我国高新技术产业开展上的重点打压使国内的新动能培育面临更大的困难， 因此贸易战缓解的利好会大于加息进程缓解的利好。关于我国实体经济结构问题的核心矛盾详见下文分析：3.1 国内变量分析:3.1.1 国内基本面大环境：结构转型去年年度策略报告的基本面分析中特别指出了信用扩张周期顶部带来的基本面压力加大的问题，在报告中 提出“当前经济数据下行趋势还不明显，但从大环境和大周期判断，当前仍处于信用扩张周期的顶峰，虽然企 业杠杆有所转移，但社会总杠杆并没有实现大的下降消化，因此近年，仍然将会是对前些年信用扩张问题和风 险的消化期，而信用扩张周期短期内重启概率基本为零。在这样一个周期顶峰，权益市场总量行情的流动性基 础薄弱。同时，在旧的的债务风险化解以及新的信用扩张放缓过程中，总需求弱化的风险只是延后还并没有真 正解决完毕，依靠杠杆展现出来的“旺盛”需求在杠杆消化的过程中或也会面临支撑的变弱，从这个角度来说，众 多个股的业绩也必然面临考验。”从今年的表现来看，信用大幅紧缩，信用风险暴露，大批企业甚至大白马的业绩均开始不及预期，该报告 提及的判断和描述均是比拟准确的。而在未来一段时间内，首先也是维持上述看法，大环境仍然是一个消化压 力较大、经济景气度较低的区间。首先，根据NIFD金融指数数据，今年实体经济部门杠杆率略有上升，而主要贡献者那么是居民部门杠杆率的上 升一截止2018年6月末居民部门杠杆率较2017年末上升了 2%左右，更较2016年末上升了 6%左右。但是另 一方面，居民可支配收入增速那么显示继续下降。因此，一方面是债务增速突飞猛进，另一方面那么是可支配收入增速的下滑，从信用周期来说，这仍然是一 个顶部阶段的特征。如果未来短周期上需要重新企稳，那么我们一方面是居民部门需要时间消化一些债务压力、 回复透支的消费能力，一方面那么是要等待实体经济的企稳回暖、居民可支配收入的提升贡献新增消费能力，才 能在消解旧有债务负担的基础上重新翻开需求增长的空间，提供各部门重新加杠杆、重新信用扩张的空间。债券深度报告图24 ：中国实体经济部门杠杆率变化图25 ：全国居民人均可支配收入 2016年2。17年2018年6月东资料来源：社科院国家金融与开展研究室MFQ金融指数，中信建 投研究开展部全国居民人均可支配收入：累计实际同比季oulal-uc 90,88e gocose ease 69ZL0Z 9。，二。7 89ZL0CM CXJT9L0CXJ 60,9L0e 90,9 LON 86eTgse 60IOSOJ 90LDSZ 801nLoe eTqLON 6。，寸 LOOJ 9。，寸 LOCXJ co。，寸 Loe eTese资料来源：W/ND资讯，中信建投研究开展部其次，需求增长空间的缺乏实际上还有一个更为严峻的长期问题推动一一从人口数据上看：近年来，我国 14岁以下人口占总人口比例呈现阶梯式的快速下滑。具体来看，1990年当年，在中美日之间我国该项比例最高，但 在2005年后便已持续低于美国；2017年，我国这一比例为16.78%,已和日本在1993年的数据差不多，而日本的 事实是：在1989-1992年附近日经指数、日本国内房价指数显示为峰值，其GDP增速也在91年后显著降低，甚至 开始进入负增长时代。当然我国国情形势还是有所不同，比方我们当下推行的二胎政策，使得我们这一人口比例线有所向上抬头， 同时我国社会文化、民族性更为加积极向上，也没有像日本那样进入名副其实的低欲望社会，因此不必然产生 日本社会的结果。但总体上，这一绝对水平较低的年轻人口比例仍然彰示了未来一段时期我国总需求支撑方面 的长期压力一一如果我们看到未来老龄化继续加重、甚至大量人口开始迈向死亡时一一数据上看我国当前死亡 人数呈现上升趋势越来越靠拢出生人数，而如果呈现持续的低生育叠加大量人口老龄化现象，最终可能会如日 本社会出现死亡率高于出生率的问题，这意味着需求的总量的增速开始递减甚至恶化下会迈向负增。图26 ：中、美、日14岁以下人口占总人口比例图27 ：日本人口与日经指数、房价180180日本岁人口：占忌人I I比小 邠中国人口结构：占总人口比例:0-14岁 隼美国：074岁人占总人口比里 年30.00 5000H木：0 14岁人II:占总人II比季 年_0ECD实际房价指数：手谢：H本 年日本：GDP:现价：同比 年_东京日经225指数 日160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 -35000300002500020000150001000040000due 金02 &OZ O3Z 宣 .900、 名。Z &SZ ,80 CO66L .966 L 36L 766 L .066 L .886 L .986 L ,S6L 286 L .086 L 售L .9后 ，过6L 他6L资料来源：W/NQ资讯，中信建投研究开展部资料来源：W/NQ资讯，中信建投研究开展部资料来源：W/NO资讯，中信建投研究开展部我们已处于这种长期趋势中，但由于前些年我们依然在信用扩张支撑的短周期里，各部门特别是居民部门 还有一定的加杠杆空间一一其实对应的便是每个人平均更多的支出（包括提升负债带来的更多购买能力和需求债券深度报告量）增长，这局部对总需求新增量的下降趋势进行了短期支撑，而一旦短周期过去，每个人边际需求增长空间 也开始消失甚至负增长，那么长短周期叠加下的总需求增速压力就很大。所以，面对这样的困境，这样的核心 矛盾，我们应该如何看待未来经济和权益市场的开展空间和投资机会呢？首先，未来我们必然会看到的就是人口政策的进一步放宽，这是针对需求量增速也就是需求新增量递减的 总量政策上的努力。但由于当前时代观念等各种因素，我们看到2016年全面放开二胎后，年轻人口占比仅微微往 上有所抬升，这可能意味着总量政策短期效用有限，人口结构无法短期内显著改善。图28 ：我国出生人数、死亡人数及总人口同比增速 图29 ：日美粗出生率与死亡率资料来源：W/M）资讯，中信建投研究开展部资料来源：W/M）资讯，中信建投研究开展部美国：粗出生率 年 美国：粗死亡率 年口本:粗出生率 年 口本:粗死亡率 年资料来源：W/NO资讯，中信建投研究开展部那么其次当这种情况可能是一种长期常态时，这意味着以往对应需求总量已经深耕过的市场其实是越来越 饱和的，其成长空间的增速也应是下降的过程，业绩得以继续扩张的新增量有限，那么在存量市场传统行业中 继续投入大量资本和产能就将开始创造泡沫形成过剩，也造成债务高增，且这些债务无法获得未来高增的盈利 和现金流去归还化解。因此，针对这局部，近年来开始提倡供给侧改革、提倡去杠杆，包括地方政府、国企、 房地产、过剩产能等主体，同时也包括对银行表外资产的整理、对无序信用扩张的监管和收敛等。其实都是为 了更好地抑制存量继续扩张产生更大的泡沫，重塑与未来需求合意的生产供应端和资本投入的链条。图30 :汽车.食品、饮料等行业主营业务收入累计同比汽车制造:主营业务收入：累计同比月 食品制造业:主营业务收入：累计同比月 酒、饮料和精制茶制造业:主营业务收入：累计同比月汽车制造:主营业务收入：累计同比月 食品制造业:主营业务收入：累计同比月 酒、饮料和精制茶制造业:主营业务收入：累计同比月60COL07 8。，8京 Z0COL07 '90OOL07 goooLoe 寸0,88e CO0COL07 'eoaoe 8，88e cmtzl。 '二 4。 oeocm 6040。 8。，二。7 ，、。，二。7 90407 g9ZL0e 寸0，v资料来源：碗中信建投研究开展部债券深度报告但事实上，除了对旧有传统行业和市场内的债务风险的化解，关于核心矛盾解决上的合意还应包括结构上 的解决步骤，这是关于“新”的内容一一在同等条件下，如何去培育和寻找新市场、如何开发和满足新需求、 如何提升生产效率，这将是未来企业业绩增速的核心关键和未来实体经济进一步开展的动力所在。如果一些新 兴产业很好地满足了未来需求的各项结构性特征，也可以从结构着手挖掘出了一块全新的蓝海市场，也会在总 量增速下滑的趋势下获得逆势的增长业绩。很显然，未来努力方向的核心将围绕“新”字。从微观上说，除了技术上的创新，实际上，诸如商业模式上 的创新其实也是一种重要方式；从宏观上说，未来新的一些产业行业的业绩增速必然会超过当前传统行业，是我 国产业结构和经济结构转型升级的过程。因此，植根于以上分析逻辑，未来我们就应该持续观察：民营企业、中小微企业的生存经营情况是否有大 幅好转一一这是因为首先由于民企在效率和业绩提升上的动力更强，体制也更为轻巧灵活，因此通常来说，其 反映在创新上的需求更大，更有动力投入研发、紧跟需求的潮流。数据上看，A股上市企业中，民营企业平均 研发支出总额占营业收入比例常年高于国有和集体。因此，未来结构的转型和质量的提升所依赖的创新大旗以 及新动能的力量，很大程度都将是民企、中小企业；其次是由于民企在实体经济中的地位，仅从就业数据角度 来说，国有单位和城镇集体单位所贡献的就业比例已然较低，2017年仅占比15.24%,而私营单位和个体的就业人 口占比却超过50机 因此，私营经济对就业的拉动能力不可小觑，同时这也就代表了只有民营企业收益好了，居 民的就业和收入或才能企稳从而贡献内需消费方面的支撑。因此，无论从未来宏观实体经济的开展动能的角度 还是从微观收入增长、内需培育的角度，我们都必须解决民营企业、中小微企业的生存困境并从中培育新动能 的力量。当前的种种扶助政策其实并非仅仅是因为民营企业面临较多风险困境，不是仅仅为了解决风险而去解 决，本质上，它们是未来经济开展最关键的突破口，它们能否在未来发挥重大作用正意味着我们的经济结构转 型过程是否顺利和成功。图31 ：上市公司研发费用占营业收入比例图31 ：上市公司研发费用占营业收入比例图32 ：就业人口比例研发支出总额占营业收入比例1998-2017年城镇就业人员百分比资料来源：WWQ资讯，中信建投研究开展部资料来源：W/NO资讯，中信建投研究开展部而从国外经验来看，一旦微观产业结构有所更新调整、企业效益和经济质量有所提升，即使宏观经济的总 量增速上并不高，微观上各个新兴行业上的活力也能引领整体权益市场走出较大空间。类比于美国经济增速和债券深度报告资本市场表现的关系，我们看到在经济增速长期低增的时代，美国股市却走出了非常稳健的长期牛市，并且此 轮牛市其实就是由科技股、纳斯达克作为领头羊而带动。而在日本社会迈入长期低经济增速之后，近年来，股 指也又重返二十多年新高。图33 ：美国GDP及美国股指表现图34 ：美纳斯达克指数与道琼斯工业指数（右）25.0020.0015.0010.005.000.005.00-10.00-15.00一 美国:GDP:不变价:同比年一美国:道琼斯工业平均指数日-30,000.0025,000.00-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.00Le&Te 寸 6seT096L6&L&96LqcrpLUCseTOLOe8&T900。FeL&ooe&T866LLB&T066LL6&T986P&TNB6LCO，NT9Z6LCO&T寸卜 6L8，NTOZ6LE&T9960.00美国:纳斯达克琮合指数日_美国:遒琼斯工业平均指数1：10CML02 960020&Z6L 0,6L6L0.05- 0COL6L0.05-0(0002 06002 0,0002 9Z66L O，P66L 0L66L 9896L olnQBL o&w96 卜 6L 99Z6L 0R6L OON6L 0496 L 0496L 0,96L 0,8g6L 9SS6L 。Ng6L966 0.05- 065- 00® o'a 。言6L 。二 66L 0R6L 06CJ6L资料来源：wind,中信建投研究开展部图35 ：美GDP增速下滑时期权益市场走势资料来源：wind,中信建投研究开展部图35 ：美GDP增速下滑时期权益市场走势资料来源：W/N。资讯，中信建投研究开展部图36 ：日本GDP及日本股指表现资料来源：wind,中信建投研究开展部资料来源：wind,中信建投研究开展部资料来源：W/NO资讯，中信建投研究开展部总的来说，由于短期内信用扩张空间捉襟见肘叠加大的人口特征的趋势性变化，当前需求显得更为透支无 力，未来新旧动能的转换过程将是解决长期核心