2022年保险行业专题研究.docx

2022年保险行业专题研究一、何以解忧：养老金投资困局当前我国养老金体系包括基本养老保险基金、企业职业年金、个人养老金三支柱。第一 支柱基本养老保险基金一家独大，2021 年占比高达 58.0%，但个人账户面临“空账”问 题，替代率下行加速，结余耗尽压力明显加剧。第二支柱企业职业年金以央企、国企与 政府部门、事业单位为主，覆盖面窄，只是“小部分人的幸福”。第三支柱个人养老金起 步较晚，但潜在空间巨大。2022 年 4 月，国务院印发关于推动个人养老金发展的意见， 个人养老金账户制度正式落地。由此，“个人养老金”新时代开启。正如我们在何以心安，老有所依养老主题系列报告之一所提及，“我国当前的养老 主要矛盾是如何积累养老金解决收入端来源不足的问题，这又可以分为两个方面，一 是扩大以养老为目标的资金积累，形成稳定的可持续的养老资金池；二是提升养老金的 配置效率，做高投资收益”。此前，我们通过系列报告已经充分讨论了我国养老体系及第 三支柱养老金的发展。接下来本文将探讨养老资金的投资运作情况，并重点对第三支柱 个人养老金投资品种进行分析。（一）第一支柱：投资规模有限，风格偏好稳健我国第一支柱养老金的资金来源以基本养老保险为主，社会保险基金补充构成。基本养 老保险基金是指由用人单位、个人缴费以及政府补贴等组成，用于支付基本养老保险基 金及其他法定待遇的专项资金，包括企业职工、城乡居民和机关事业单位工作人员基本 养老保险基金。随着经济社会发展和人口老龄化加剧，基本养老保险基金支付压力不断 加大，2017 年 11 月划转部分国有资本充实社保基金实施方案明确规定，决定划转中 央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的 10%以充实社保基金，专项 用于弥补企业职工基本养老保险基金缺口。基本养老保险基金规模大，结存规模实现一 定的增长（除 2020 年受影响）。截至 2021 年末，基本养老保险基金累积结存 6.40 万亿元，较去年同期增长 10.2%。基本养老保险基金投资规模不足基金结存的四分之一。2016 年 12 月以来各地基本养老 保险金陆续委托社保基金理事会进行投资，2017-2021 年间社保管理基本养老保险基金规 模不断扩大。目前，全国 31 个省（自治区、直辖市）都与社保基金理事会会签署了基 本养老保险基金委托投资合同，2021 年社保受托管理基本养老保险基金规模达到 1.46 万亿。但受限于现收现付制与安全性考虑，基本养老保险基金投资规模空间有限，2021 年基本养老保险基金投资规模仅占基金结存的 22.8%。基本养老保险基金管理安全性指引下，基本养老保险基金直接投资比例逐年提升。社保 基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资由社保基金会直 接管理运作，主要包括银行存款和股权投资。委托投资由社保基金会委托投资管理人管 理运作，主要包括境内股票、债券、养老金产品、上市流通的证券投资基金，以及股指 期货、国债期货等。由于养老金具有规模大、期限长的特点，且其固定用途是作为社会 保障体系的一部分，促进代际公平，解决人口老龄化问题，因此基本养老保险基金的投 资运作追求安全性，以保障投资收益。截至 2019 年末，社保基金会已先后与 22 个省（区、 市）签署委托投资合同，均为委托期 5 年的承诺保底模式。资金管理安全性指引下， 2017-2021 年间社保基金管理的基本养老保险基金直接投资比例不断上升。2021 年，社 保基金会管理的基本养老保险基金直接投资比例为 38.2%（相比 2017 年上升 8.5pct），委 托投资比例为 61.8%。资产配置上，基本养老保险基金投资注重安全与收益并行。从资产结构看，持有至到期 投资与交易类金融资产是基本养老保险基金主要投资方向，2021 年二者合计占比达到 91.5%；同时银行存款占比显著上升，由 2017 年的 0.9%上升至 2021 年的 2.8%，体现基 本养老保险基金安全性与收益性兼顾的投资特点。股票配置遵循安全性指引，择股偏好小市值绩优股。根据基本养老保险基金投资管理 办法规定，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高 于基本养老保险基金资产净值的 30%。截至 2022H1，基本养老保险基金重仓持有 179 只 股票。截至 2022 年 9 月 23 日，重仓持股合计市值 287.45 亿元，在基本养老保险基金资 产净值占比约为 2%。同时，大盘股（市值大于 200 亿）的持股数量仅 44 只，PE（TTM） 大于 28 倍的股票数量共 86 只，体现基本养老保险基金择股低风险的投资特点。 基本养老保险基金投资收益受股市影响较大，利息收入为其提供安全垫。基本养老保险 基金投资收益率波动较大。2017-2021 年间基本养老保险基金投资收益率为 5.2%、2.6%、 9.0%、11.0%、4.9%，其中 2018 年与 2021 年收益率受股市震荡影响显著。基本养老保险 基金的收入主要来源于利息、证券差价与交易类资产公允价值变动。2018 年，受股市整 体行情影响（沪深 300 指数全年-25.3%），基本养老保险基金证券差价、交易类资产公允 价值变动导致亏损，合计亏损 70.0 亿元，但利息稳定贡献收入 181.6 亿元，占总投资收 益额的 184.1%。2021 年，沪深 300 指数在经历 2019-2020 两年牛市行情后回落，跌幅达 到-5.2%。受此影响，交易类资产公允价值变动导致亏损-120.8 亿元，但利息依旧稳定贡 献收入 488.4 亿元，占比 77.3%。（二）第二支柱：风险承受能力较强，投资管理水平不断提升我国第二支柱养老金由企业年金与职业年金构成，职业年金起步较晚规模较小，但增长 迅速。我国养老体系第二支柱是由企业和单位作为员工福利的雇主补充养老计划，目的 是提供补充的养老收入，一般采用账户积累制，包括企业职工的企业年金和机关事业单 位的职业年金。其中，职业年金起步较晚，2014 年 10 月机关事业单位才开始实施职业 年金制度。截至 2021 年，我国第二支柱养老金规模总量达到 4.5 万亿，其中企业年金 2.64 万亿，职业年金 1.86 万亿。第二支柱养老金交由专业机构进行投资运作，投资化水平高，2021 年整体投资规模达到 4.4 万亿。根据企业年金基金管理办法与职业年金基金管理暂行办法，企业年金 与职业年金先由企业或机关事业单位及其职工委托给法人受托机构或理事会，再由受托 人委托给具备相应资格的机构进行投资管理。职业年金基金受托和投资管理机构均在具 有相应企业年金基金管理资格的机构中选择。因此，机构的投资管理能力对年金基金的 保值增值至关重要。受托人、投资管理机构、账户管理机构、托管机构均实行名单制管 理，企业年金基金管理机构的资格证书有效期为 3 年，到期后需经申请与审核通过方可 延续，以机构的专业性保障资金安全与投资收益。截至 2021 年末，企业年金投资运营规 模 2.61 万亿元，占企业年金基金的 98.8%；职业年金基金投资运营规模 1.79 万亿元，占 职业年金基金的 96.3%。由于职业年金 2020 年才启动市场化投资运营且相关披露较少， 因此后文主要介绍企业年金的投资运作。投资管理机构受托后，通过建立单一计划与集合计划对企业基金投资管理。单一计划是 指受托人接受唯一的委托人进行单独的资金管理，适合大企业；集合计划则是同一受托 人接受不同的委托人进行集中的资金管理，适合中小型企业。由于建立企业年金计划的 企业以央企为主，且主要集中在烟草、铁路、电力、航空等垄断性行业及大型金融机构， 因此单一计划是主要的管理形式。截至 2022H1，企业年金市场共建立 1770 个单一计划， 管理的资产规模为 24527.3 亿，占比高达 90.6%；共建立 58 个集合计划，管理的资产规 模为 2517.8 亿，占比约 9.3%；过渡计划 19 个，管理资金 22.0 亿元，占比仅 0.1%。含权益类组合占比大，做高投资收益。企业年金基金投资组合类型主要分为固定收益类 和含权益类。由于企业年金风险承受能力较强，因此含权益类资产组合占比较大。2020 年 12 月，人社部印发关于调整年金基金投资范围的通知，将权益类资产的比例上调 十个点至 40%。截至 2022H1，固定收益类资产金额 3293.2 亿元，占比 12.2%；含权益类 资产金额 23773.9 亿元，占比 87.8%。固定收益类投资收益较为稳定，含权益类投资收益 相对波动，但同时也做高了整体投资收益率。2012-2021 年间，固定收益类年度收益率极 差为 3pct，含权益类为 8.8pct。2021年，固定收益类投资收益率为 4.5%，含权益类为 5.5%， 整体收益率 5.3%，跑赢大盘指数 0.5pct。企业年金风险承受能力较强，投资收益率波动中向好发展。作为养老金第二支柱对基本 基本养老保险基金进行补充，企业年金具有更强的风险承受能力。自 2007 年推动移交给 基金等专业机构管理以来，年金基金投资收益率波动较大。2007 年投资收益率高达 41.0%， 2008 年受金融危机影响投资收益率下降到-1.8%。但近十年投资收益向好发展，仅三个年 份介于 3%-5%之间，其余年份均大于 5%。基于不同的投资收益目标，企业年金投资收益率表现分化。整体来看，基本养老保险基 金投资收益率业绩弹性高于年金，与资金属性有一定关系。需要注意的是，基本养老保 险基金反映的是整体收益率，但企业年金是所有企业年金投资组合的平均收益率。2021 年，企业年金投资收益率大于 8%的年金组合有 325 个，数量占比 7.4%；投资收益率在6%和 8%之间的年金组合有 824 个，数量占比 18.7%；其中最多的年金组合投资收益率 在 4%和 6%之间，共 2380 个，数量占比 54.0%。企业年金投资表现分化的主要原因之一， 在于多样化的企业投资需求。部分企业为了追求绝对稳健的投资收益，在委托时明确要 求资产配置固收类，或只允许投资协议存款，由此拉低了整体的投资收益率。从投资管理的角度，投资组合碎片化和资金长期属性与投资管理目标错配，是企业年金 投资收益有所分化的主要原因。（1）投资组合碎片化：截至 2022H1，企业年金市场中单 一计划平均规模为 13.9 亿元，集合计划平均规模为 43.4 亿元。其中，单一计划是年金主 要的投资形式，其平均规模远低于公募基金同期的 26.8 亿元，难以充分发挥规模经济效 应，拖累投资效率下滑。（2）资金长期属性与投资管理目标错配：企业年金及其他养老 金天然具备长期资金的属性，因此在资产配置应该更倾向于权益类投资，同时设定长期 考核目标。但目前由于实际考核与同业竞争中更看重相对排名，采用实账管理、周估值 结算的个人账户管理模式会提高委托人的关注，叠加支付周期因素，短期投资目标的干 扰难以避免，导致资金长期优势难以发挥。（三）总结：我国养老金投资运作空间较大截至 2021 年底，我国第一支柱与第二支柱合计在养老金体系中占比达到 98.8%。通过上 文对第一支柱基本养老保险基金与第二支柱企业年金、职业年金的投资运作梳理，可对我国目前养老金投资运作情况基本了解。 进一步提升投资运作效率与抗风险能力是基本养老保险基金投资的主要使命，但一定程 度上受制于现收现付制与国民养老的“压舱石”资金性质使其稳健性成为必要条件。第 一支柱基本养老保险基金规模庞大，但投资资金不足总量的四分之一，且其投资运作风 格呈现显著的低风险偏好特征。究其原因，首先第一支柱基本养老保险基金实行现收现 付制，支付压力较大，因此投资总量有限。其次，第一支柱基本养老保险基金作为国民 养老的底部资金，其资产运作安全性与否决定了国民基本养老保障能否落实。因此，基 本养老保险基金天然具有低风险特征，稳健的投资风格。优化投资管理效率，注重长期战略配置，年金投资收益有望更上一层楼。相比基本养老 保险基金，年金的投资运作充分，资金使用率高，体现其较强的风险承受能力。同时在 资产配置上，风险偏好较基本养老保险基金有所提高，但平均收益水平相对较低，因此 对于提升企业年金投资水平有以下建议。（1）优化投资管理效率：通过集合计划或标准 化分类的方式，整合规模较小的单一计划，提高资金的集中度，从而更好地发挥规模经 济效应。此外，还可以通过产品化管理模式克服投资组合碎片化存在的问题。（2）注重 长期战略配置：设置多层次的投资目标，兼顾长短期投资目标。在资产配置中，以资金 的退休养老用途为导向，注重长期战略配置，稳健提升权益资产配置比例。二、各显神通：个人养老金投资全品种分析截至 2022 年 8 月，我国第三支柱个人养老金可投资金融品种的规模总量约 1900 亿元（其 中由于数据披露原因，个税递延型商业养老保险的规模统计截止日为 2021 年底）。据个 人养老金发展意见，个人养老金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商 业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投 资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。由此可见，个人账户制下第三支柱养老金可 投资范围广，投资品种多元化。因此，下文将从养老目标基金、商业养老保险、养老理 财与特定养老储蓄四个层面对第三支柱养老金投资运作进行分析。（一）养老目标基金：主流养老金融产品，多品类满足个性化风险需求为了在养老金市场化改革的资产端更好地发挥公募基金的作用，2018 年 2 月证监会公布 养老目标证券投资基金指引（试行）。指引明确规定，养老目标基金是指以追求养 老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理 控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。养老目标基金的特点是稳健性、长期性、普惠性。（1）稳健性：养老目标基金主要通过 基金中基金的形式运作，通过基金经理和大类资产两个层面分散风险。基金经理层面， 养老目标基金对管理人的专业资质要求更为严格。指引规定，具备 5 年以上金融行业 从事证券投资、证券研究分析、证券投资基金研究评价或分析经验，其中至少 2 年为证 券投资经验；或者具备 5 年以上养老金或保险资金资产配置经验。大类资产层面，对不 同期限的基金品种规定不同的权益类资产比例上限。对于定期开放的封闭运作期或投资 人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基 金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）等品种的比例合计原则上不超过30%、60%、 80%。（2）长期性：指引规定，养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持 有期限应当不短于 1 年。（3）普惠性：指引鼓励基金管理人设置优惠的费率，让利于 民，支持投资者进行长期养老投资。实际执行上，相比同类型 FOF，养老目标基金的管理费率也相对较低，多数设置为 0.60%或 0.90%。目标风险基金灵活安全，目标日期基金更契合养老属性。根据投资策略类型，养老目标 基金主要分为目标风险基金与目标日期基金。指引规定，采用目标风险策略的基金， 应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛 认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险。目标风险 基金以风险敞口作为投资风向标，策略上更加灵活安全。采用目标日期策略的基金，应 当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的 配置比例。目标日期基金以个人生命周期曲线作为调仓依据，策略上更加契合养老属性。2018 年至今养老目标基金发展迅速，目标风险基金显著更受欢迎。截至 2022 年 8 月 12 日，在规模上，养老目标基金总规模达到 1211.2 亿元。其中，目标风险基金规模总规模 969.6 亿元，占比 80.1%，目标日期基金总规模 241.6 亿元，占比 19.9%。在数量上，养 老目标基金达到 199 只，其中目标风险基金 109 只，目标日期基金 90 只。目标风险基金 能够根据风险敞口灵活调整仓位，更具安全性，因此更受欢迎。监管要求趋于严格，投资运作安全性凸显。2022 年 6 月，证监会研究起草了个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）（下文简称暂行规定）， 要求最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金可以纳入投资范围。根据 2021Q3 至 2022Q2 季度末规模进行筛选，符合监管要求的养老目标基金共 113 只，目前 （截至 2022 年 8 月 12 日）规模达到 1028.7 亿元。其中，目标风险基金 64 只共 828.7 亿 元，目标日期基金 49 只共 200.0 亿元。资产配置上，目标风险基金的基金比例相对较高。截至 2022Q2，养老目标风险基金的基 金配置比例为 87.9%，高于目标日期基金 2.2pct。在证监会允许的其他运作形式内，目标 风险基金直接配置股票 3.8%，高于目标日期基金 0.5pct；目标风险基金债券、银行存款 的比例达到 4.5%、2.7%，低于目标日期基金的 4.9%、4.7%。由于目标风险基金是以投 资人的风险敞口作为风向标，配置更大比例的基金可以在基金经理层面更好地分散风险， 保障养老资金投资运作的稳健性。收益表现上，目标风险基金的业绩弹性相对较小，主要考虑波动率稳定基础上的保值增 值，改善持有体验。就单只基金的年化收益率而言，截至 2022 年 8 月 12 日，目标日期 基金的年化收益率在-11.9%-18.9%之间，平均值达到 4.8%；目标风险基金的年化收益率 在-11.0%-15.1%之间，平均值仅有 3.1%。就基金整体的实际年收益率而言，逐年使用规 模加权计算基金整体年收益率，并剔除成立时间不足一年的基金，可以发现整体而言目 标风险基金的业绩弹性也相对较小。安全性指导下，目标风险基金以稳健/保守型为主。根据风险等级，目标风险基金可划分 为稳健/保守型、平衡/均衡型和积极型。由于基金以养老作为特定用途，因此风格上以稳 健型/保守为主，平衡/均衡型次之。截至 2022 年 8 月 12 日，稳健/保守型目标风险基金 共 71 只，规模达到 879.4 亿元，占比 90.7%；平衡/均衡型共 33 只，规模达到 75.2 亿元， 占比 7.8%；积极型则仅有 5 只，规模 15.0 亿元，占比 1.5%。资产配置根据风险等级不同有所分化，收益特征对应分布。横向比较，稳健/保守型目标 风险基金债券的债券配置比例相对较高，截至 2022Q2，稳健/保守型债券比例达到 4.7%， 远高于均衡/平衡型（3.7%）和积极型（0.7%）。积极型目标风险基金的风险容忍度相对 较高，股票配置比例（5.6%）远高于均衡/平衡型（4.9%）和稳健/保守型（3.7%）。资产 配置特点与风险收益特征相匹配，稳健/保守型基金呈现低风险低收益特征，而积极型也呈现高风险高收益特征（单只收益率-11.0%-15.1%， 平均值 4.1%）。整体业绩弹性上，积极型最大，平衡/均衡型次之，稳健/保守型垫底。目标日期基金以 2035 年为主，并根据生命周期曲线调仓。按照期限可以划分不同类型， 截至 2022 年 8 月 12 日，目标日期基金以 2035 为主，共 22 只，规模达 102.2 亿元，占 比 42.3%。按照男性 60 周岁与女性 50 周岁的法定退休年龄推算，目标日期基金的核心 投资人群分布在 37-47 周岁之间。随着向到期日的逼近，目标日期基金会相应上调债券、 银行存款等低风险资产的仓位，同时下调股票等风险资产的配置，从而形成下滑轨道。整体来看，养老目标基金收益稳健。养老目标基金的收益特征表现基本符合养老用途特 点，年度收益率处于相对较低水平，但波动也相对较小。就单只基金的收益表现而言， 其计算年化收益率在-11.9%-18.9%之间，平均值达到 3.9%。整体而言，在行情较好的年 份，如 2019 年收益率水平为 11.8%，远低于中证 800 指数，跑输 FOF 基金指数 2.9pct； 在行情较差的年份，如 2022 年至今（2022.08.12）收益率水平为-2.7%，远高于中证 800 指数，跑赢 FOF 基金 0.4pct。（二）养老理财：背靠银行母公司优势，稳健性加强吸引力养老理财产品萌芽于 2009 年，为养老理财产品奠定实践基础。2009 年，交通银行推出 市场上首款银行养老理财产品得力宝·久久添利。随后，多家银行也陆续发行了具有养 老资产配置特征的理财产品。早期的养老理财产品在未有政策指引的情况下，标准化程 度较低，但其探索为养老理财产品奠定实践基础。2021 年开始步入正轨，养老理财产品加速运行。2021 年 8 月，银保监会正式发布关于 开展养老理财产品试点的通知，允许工银理财、建信理财、招银理财、光大理财在武汉、 成都、深圳、青岛四地开展养老理财产品试点。2022 年一季度，银保监会相继推出关 于贝莱德建信理财有限责任公司开展养老理财产品试点的通知、关于扩大养老理财产 品试点范围的通知，将范围扩大到十地十一点。同时，将首批试点的四家机构养老理财 产品募集资金总规模上限由 100 亿元提高到 500 亿元，新增试点机构总规模上限则仍为 100 亿元，即所有机构总规模上限由 400 亿元扩大到 2700 亿元。截至 2022 年 8 月 12 日， 共有 5 家银行理财子公司 37 款养老理财产品处于存续状态，合计规模达到 662.7 亿元。养老理财产品的特点是稳健性、长期性与普惠性。（1）稳健性：主要体现在引入收益平 滑机制、使用摊余成本法估值、固定收益类产品为主、风险准备金计提、风险等级普遍 较低。（2）长期性：期限在 5 年以上，同时以封闭式净值型为主。目前 37 款养老理财产 品中仅 7 款运作模式为开放式净值型。（3）普惠性：起购门槛低，首批养老理财产品都 是 1 元起购；费率低，一般仅收取 0.015%-0.02%的托管费和 0.1%-0.125%的固定管理费， 部分机构甚至不收取管理费。收益平滑机制与摊余成本法熨平波动，高准备金计提比例降低运行风险。养老理财产品 的稳健性主要通过减小净值波动与降低运行风险两个方面得以提高。（1）在净值波动上， 引入收益平滑机制“削峰填谷”从而熨平净值波动。在收益超过业绩比较基准上限的时 候，计提超额收益部分，并在收益低于业绩比较基准下限的时候进行回补。此外，投资非标时采用摊余成本法，估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其 买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，从而减小净值波动。（2）在降低运行 风险上，采用更为严格的风险准备金计提政策。普通资管产品计提比例为管理费收入的 10%，计及产品余额的 1%不再计提；养老理财产品计提比例为管理费的 20%，且计及产 品的 5%方不再计提。资产配置以固收类资产为主，非标投资特色驱动收益上升。由于以养老保障作为特定用 途，养老理财在具体产品的资产配置上仍以固定收益类资产为主，权益类与基金投资比 例较小。以成立时间最早的颐享阳光养老理财产品橙 2026 第 1 期为例，其穿透后固定收 益类资产占比高达 79.9%，权益类 14.4%，基金仅 5.7%。在固收类资产的配置上，除了 债券养老理财产品还可投资于非标准化债权类资产，且投资比例上限高达 49%。由于银 行本身在非标资产的挖掘上显著具备优势，投资非标有助于增厚养老理财产品的业绩。业绩比较基准相对较高，实际收益仍有提升空间。在业绩比较基准的设置上，下限最低 为 4.8%，上限最高为 10%。大多数将业绩比较基准设置为 5.8%-8%，高于一般的银行理 财产品。而实际的收益表现上，截至 2022 年 8 月 12 日，仅 10 款养老理财产品的计算年 化收益率不低于业绩比较基准，实际收益仍有提升空间。（三）商业养老保险：税延型试点遇冷，专属商业保险另辟蹊径1、个税递延型商业养老保险发展历程坎坷漫长，税延养老保险试点遇冷。早在 2007 年 11 月，天津市政府与保监会 联合发布加快天津滨海新区保险改革试验区发展的意见，明确提出个人税收递延型养 老保险。2008 年开始试点，但由于税收优惠额度过高，仅试行两个月即被叫停。此后经 历漫长十年，经过多次研讨税延养老保险才再次试运行。2018 年 4 月，银保监会发布关 于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知，提出“自 2018 年 5 月 1 日起，在 上海、福建和苏州工业园区实施一年的试点工作；规定了针对个税递延型养老保险的详 细税收优惠政策。” 截至 2021 年底，税延养老保险试点产品保费收入仅达 6.3 亿元，覆 盖人群约 5 万人，获批运营税延养老保险公司仅 23 家。2021 年商业养老年金保险达 620 亿元，税延养老保险试点运行开展缓慢。税延养老保险试点遇冷，原因包括税收优惠力度不大、运行范围不广、流程复杂。首先 在税收上，工资薪金、连续性劳务报酬收入的 6%和 1000 元孰低的方法能够提供的税收 优惠力度有限。2018 年 10 月个税改革，起征点由 3500 上调至 5000 元，12 月再次推出 个税专项附加扣除政策。社会税收负担减轻，税延养老保险的税收优惠吸引力进一步下 降。其次在覆盖面上，2018 年至今覆盖城市仍未扩大范围，2019 年 3 月至今无新增运营 保险公司，保险公司及代理人积极性较低。此外在流程上，投保、登记、抵税、扣税流 程繁琐复杂，保险客户消费体验较差。税延养老保险采用 EET 纳税模式，享受税收优惠。个人税收递延型商业养老保险是指个 人在税前列支保费，领取保险金时再缴纳税款的一种商业养老保险，即采用 EET 纳税模 式。根据关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知，扣除缴税限额也即保费 金额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的 6%和 1000 元孰低办法确定。根据收益类型划分三类产品，满足不同风险偏好。根据养老资金积累期的收益类型，税 延养老保险可以分为收益确定型、收益保底型、收益浮动型，对应 A、B、C 三类产品。 其中，A 类产品收益确定，并每月结算，；B 类产品在保底基础上根据投资情况提供额外 收益，每月（B1）或每季度（B2）结算一次收益；C 类产品收益按照实际投资情况，至 少每周结算一次。可以看出，A 类产品安全性较高，B 类产品由投资者承担一定风险， 而 C 类产品投资风险完全由投资者承担，多元化设计满足投资者不同风险需求。2、专属商业养老保险针对新业态从业与灵活就业人员开展，专属商业养老保险试点进程加速。2021 年 5 月， 银保监会发布关于开展专属商业养老保险试点的通知，自 2021 年 6 月 1 日起，在浙 江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，试点公司包括中国人保寿险、 国寿、太平人寿、太平洋寿险、泰康人寿、新华人寿。根据通知，专属商业养老保险 服务人群是新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员，且允许相关企事业单位以适 当方式为其员工缴费。随后，2022 年 2 月再次推出关于扩大专属商业养老保险试点范 围的通知，将试点范围扩大到全国范围，且在原有 6 家试点公司基础上，允许养老保险 公司参加专属商业养老保险试点。试点启动以来业务规模稳步增长，优势在于缴费灵活性、允许提前退保、投保简便。据 证监会披露，截至 2022 年 7 月末，专属商业养老保险累计投保件数近 21 万件，累计保 费 23.5 亿元，其中新经济、新业态从业人员和灵活就业人员投保近 3 万件。专属商业养 老保险仅开展不足一年时间，其保费规模便超过税延养老保险。虽然专属商业保险没有 税收优惠，且服务人群具有针对性，但其核心优势在于缴费方式灵活，允许企事业单位 为其雇员缴费，打通第二支柱与第三支柱养老金。此外，允许提前退保、投保简便等也 增加了专业商业养老保险的吸引力。积累期采取“保证+浮动”的收益模式，初步投资运作收益稳定。根据保证部分利率不同， 可以将专属商业养老保险划分为稳健型账户（2%-3%）与进取型账户（0%-1%），二者可 以相互转化。实际运作情况显示，2021 年稳健型账户最终结算利率在 4%-6%之间，进取 型在 5%-6.1%之间，投资运作情况良好。（四）特定养老储蓄：尚处起步阶段，未来可期特定养老储蓄起步较晚，为第三支柱再添新翼。2022 年 7 月，银保监会、央行联合发布 关于开展特定养老储蓄试点工作的通知。通知明确，由工、农、中、建四家大型 银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点，并对整体规模、 产品类型、期限、利率、存款上限做了具体要求。整体规模上，单家银行不超过 100 亿 元。产品上，可划分为整存整取、零存整取和整存零取三种类型，期限分为 5 年、10 年、 15 年和 20 年四档，利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。2022 年，工农中 建交商的五年期定存整存整取型利率是 2.75%，零存整取、整存零取则是 1.55%。存款上， 储户在单家试点银行特定养老储蓄产品存款本金上限为 50 万元。特定养老储蓄提出较晚， 但对于第三支柱养老金的投资运作而言是不可或缺的一部分，能够满足低风险偏好人群 的需求，更好地服务于养老保障。（五）总结：养老目标基金一骑绝尘，其他投资品种多维度满足需求目前，我国个人养老金融产品中养老目标基金发展一骑绝尘。就发展现状而言，在总量 上，养老目标基金规模超过 1200 亿元；养老理财次之，规模超过 650 亿元；商业养老保 险则表现一般，合计规模不足 50 亿元；特定养老储蓄试点暂未运行。在收益率表现上， 养老目标基金区间跨度最大，单只基金年化收益率在-12.9%-18.7%之间；养老理财区间 跨度相对较大，但都维持正收益率，单只理财产品年化收益率在 1.4%-11.6%之间；商业 养老保险税延型在 2.5%-3.5%之间，专属型在 4.0%-6.1%之间；特定养老储蓄整存整取型 略高于 2.75%，其他略高于 1.55%。养老目标基金多品类扩大受众面，偏股型配置+“养老”令其在可承受范围内获取高收 益。养老目标基金发展较早，时至今日已形成多品类的基金投资品种，满足不同投资者 个性化的风险需求，扩大受众面。目标风险型基金提供三类投资风格的基金投资品种， 分别对应风险偏好、风险中性、风险厌恶的投资者需求；目标日期型基金提供 11 种日期 型，辐射年龄人群范围广。在资产配置上，养老目标基金权益类资产配置比例相对较高， 因此业绩弹性相对其他个人养老金融产品较大。在更高比例的权益类资产配置风格下， 养老目标基金的收益表现出与股市波动的强相关，年化收益率极差达到 31.6pct，远高于 养老理财（10.2pct）与商业养老保险（3.6pct）。但同时，相比偏股型基金与同类型 FOF， 养老目标基金的业绩弹性显著偏小，体现了养老属性对其风格的影响。养老理财依靠银行网点优势加速发展，特色非标投资+收益平滑等兼顾收益与稳健。基于 早期的实践探索，叠加母公司银行网点优势与超低费率加强吸引力，养老理财产品上市 仅一年整体规模即已突破 600 亿，相比其他个人养老金融产品发展速度显著。母公司银 行多重赋能，在挖掘优秀非标资产投资上的优势助力养老理财产品增厚收益。此外，得 益于收益平滑机制的“削峰填谷”作用，养老理财产品虽收益波动相对保险与储蓄类较 大，但均维持正收益。但同时，固收类为主的资产配置风格使其收益率表现有隐形的“天 花板”，产品期限在五年及以上也使其流动性受到限制。税延型养老保险试点遇冷优势不再，专属型针对新业态人群另辟蹊径。一方面，由于税 优力度小、覆盖范围窄、流程繁琐复杂等原因，税延型商业养老保险试点遇冷；另一方 面，个人养老金制度正式推出之后，个人使用养老金账户内的资金进行投资，均可享受 税收优惠，税延型优势不再。但专属型商业养老保险在简化流程以外，创新性地针对新 经济、新业态从业人员和灵活就业人员开展，且允许企事业单位以适当的形式为其员工 缴费，打通了第二支柱与第三支柱，为个人商业养老保险带来了新的增量。 特定养老储蓄尚处起步阶段，未来可期。目前，特定养老储蓄尚处试点实行的准备阶段， 暂未有市场反馈信息。但由于以养老作为特定用途的金融投资品种稳健性与安全性先行， 特定养老储蓄能为市场上风险极度厌恶的人群提供最为恰当的投资选择，未来发展空间 可期。三、他山之石：美国IRAs账户投资运作美国是全球最早实施养老保险制度的国家之一，养老保障体系逐渐走向成熟，目前已基 本形成第二支柱与第三支柱各占半壁江山的格局。1974 年，美国开始建立个人养老金体 系，即 IRAs 账户。在各项制度配合与多层次产品设计的推动下，美国第三支柱个人养老 金踏上快车道。在此背景下，IRAs 账户的投资运作也趋于成熟，在资产端增厚个人养老 金规模，同时亦反哺美国资本市场。通过学习美国 IRAs 账户的投资运作，能够对我国个 人养老金账户的投资运作带来借鉴意义。（一）美国养老体系：二支柱与三支柱各占半壁江山二支柱与三支柱基本平分秋色，IRAs 账户重要性逐步凸显。美国养老保险体系主要由第 一支柱联邦社保基金、第二支柱雇主养老保险与第三支柱个人储蓄养老保险构成。截至 2021 年，美国已形成二支柱与三支柱各占半壁江山的基本格局。截至 2021 年末，美国 养老金总计约 40.5 万亿美元（第一支柱养老金规模按照十年复合增速测算）。第三支柱 养老金达到 16.5 万亿美元，占比约 40.9%，其中 IRAs 账户达到 13.9 万亿美元，贡献占 比约 34.4%。（二）负债端：传统型IRAs占据绝对主角地位，第二支柱源源不断注入资本传统型是美国个人养老金账户中的绝对主角，原因在于受众面广、税优享受时间早。IRAs 账户覆盖人群广泛，主要有三种类型，即传统型 IRAs、罗斯型 IRAs 和雇主发起型 IRAs 三类，其中雇主发起型根据缴费对象不同分为 SEP IRAs（雇主缴费）、SAR-SEP IRAs（雇 员缴费）、SIMPLE IRAs（共同缴费）。截至 2021 年末，美国 IRAs 账户中传统型达到 11.8 万亿美元，占比约 84.8%；罗斯型 1.3 万亿美元，占比约 9.5%；雇主发起型规模合计仅 0.4 万亿美元，占比约 5.6%。相比其他类型 IRAs 账户，传统型能够成为个人养老金的核 心组成部分原因在于受众面广、税优享受时间早。在受众面上，罗斯型与雇主发起型仅 针对低收入人群与中小企业及个体户，资金来源有限，且雇主发起型 IRAs 账户受到第二 支柱雇主养老保险的直接挤兑。相比之下，传统型门槛最低，无论有无参与雇主计划， 仅需提供劳务收入即可设立账户。在税优享受上，相比罗斯型的 TEE 模式，EET 模式下 的传统型能够更早地享受税收优惠，且大部分美国居民退休后不工作时的税率较低，因 此传统型 EET 模式税优带来的吸引力更为显著。美国养老金账户之间存在转换机制，包括 401（k）账户内部之间、401（k）账户与 IRAs 账户、以及 IRAs 账户内部之间的转账。雇主员工在离职或者退休时，可以将雇主养老 金账户里 401（k）的资产提取出来，在进入新企业之后转入新的 401（k）账户中，如无 再进入新企业或新企业未发起雇主养老保险计划，则可将提取出来的资产转入 IRAs 账户 中。此外，个人也可选择将传统型或雇主发起型 IRAs 账户中的资产转入罗斯型 IRAs 账 户中，也被称为罗斯转换。但由于传统型、雇主发起型与罗斯型 IRAs 之间存在税优模式