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2022年租赁行业深度研究1. 海外租赁体系：税收与融资优惠加速供给1.1. 市场格局：高机构渗透率与稳定的租金回报率发达国家的住房租赁市场起步早。美国在 20 世纪初期就出现了长租公寓的雏型，日本和 德国都在二战后迎来了市场契机。经过半个多世纪的发展，到 2000 年左右，海外住房租 赁市场相继形成了相对成熟的体系，机构渗透率较高。具体来看：1）市场空间方面，美国、日本、德国由于其人口体量大、住房自有自住率低，租赁人口 占比皆超过 30%，住房租赁市场空间广阔。而新加坡由于其小国属性和政府“全面责任型” 的住房政策，住房租赁市场空间狭小。2）市场收益方面，海外市场整体相对稳定，重点城市租金回报率多在 3-5%区间。同时， 租赁住房空置率低于 10%，处于相对低位。3）运营模式方面，海外市场常见以日本为代表的轻资产模式和以美国、德国为代表的重 资产模式。前者运营方并不持有租赁住房产权，而是通过与产权人及承租人分别签订租赁 协议的方式入场，后者运营方则持有产权。4）政府参与度方面，由于住房租赁市场深嵌于各国的经济体制与社会制度之中，因此不 同海外市场中政府的参与程度差异较大。美国自由市场的经济模式和“市场优先”的住房 租赁政策，决定了其较少的政府干预，因此美国住房租赁的市场化程度最高，然而波动性 也最强。日本政府在保证其住房租赁市场化发展的同时，积极引导和解决发展过程中阶段 性的问题，因此其市场相对平稳。德国和新加坡的住房租赁市场具有明显的社会福利属性， 并不以租金收入最大化为目标，因此政府参与度较高，市场化程度较低。住房租赁机构方面：1）日本租赁市场以民营为主导，机构渗透率极高。日本租赁类住房 约占存量住房总量的 1/3，其住房租赁市场中，接近 80%的房屋由业主委托 Leopalace21、 大东建托和旭化成等专业的不动产机构进行包租代管。这些专业机构为客户提供完备的租 赁前房屋修缮及设计、招租、运营等一体化服务。2）美国住房租赁高度市场化，企业多采取 REITs 自持运营的重资产模式。美国拥有全世 界最大的住房租赁市场，高房价决定了高租赁比。美国 3.33 亿人口中，约 1/3 选择租房生 活。美国住房租赁市场成熟，专业机构参与度超过 50%，近 10 年租金回报率稳定在 8-11.5% 区间，远高于 10 年期国债收益率。以目前美国知名公寓运营商 EQR 为代表的租赁机构多 采取通过 REITs 自持物业的重资产模式。3）德国拥有欧洲最大的住房租赁市场，住房租赁整体呈现福利导向。德国租赁住房约占 总体存量住房的 60%，住房租赁市场在供给端由个人提供者主导，机构的参与度约为 36.7%。 世界银行研究发现，德国住房租赁市场中，无论是私人业主还是机构投资者，都不是以租 金收入最大化为目标，因此德国住房租赁市场是一种“社会型市场”，与美国的“营利型 市场”相对。4）新加坡市场以公宅为主，私宅为辅。虽然新加坡是依托于市场经济的资本主义国家， 但其政府主导型的住房制度和“居者有其屋”的住房政策使其住房体系表现出极强的社会 属性。新加坡政府通过大规模组屋供给高度介入住房供给体系，实施“全面责任型”住房 政策，80%以上的人口都居住在政府建设的组屋里。1.2. 发展过程：政策因时制宜，市场整体成熟1.2.1. 日本：“供不应求-刺激供应-规范市场”三阶段日本住房租赁市场在二战后开始发展，经历了三个阶段。每个阶段都面临着独特的挑战， 日本政府在保证长租公寓市场化的同时积极参与市场调控，在不同时期出台了相应的政策 推动市场发展。960-1970 年代：二战时期日本大量房屋被摧毁，随着战后经济恢复，住宅市场套户比小 于 1，出现了供不应求的情况，住房租赁需求激增。为了解决住房需求，日本都市再生机 构(UR)逐渐在市场上投放一定数量的租赁住房。1980-1990 年代：虽然这一时期日本全国的住房套户比超过 1，但是总量足够并不意味着 局部充足。以东京都市圈为例，城市化进程导致东京人口在 1960-85 的 25 年间近乎翻倍 增长。住房租赁市场供应仍然不足。为了解决这一问题，日本政府在 1986 年废止地代 家赁统制令，取消了地租和房租的上限规定，民营住房租赁在这一时期发展迅速，供应 数量激增，供求矛盾逐渐好转。1990 年至今：经济泡沫破裂之后，日本开始发力规范化住房租赁市场发展。日本政府于 1991 年出台新借地借家法，提高租约保护制度的灵活性与完善性，于 2016 年修订民 法和宅地建物取引业法，逐步健全房屋租赁相关的法律体系，既保障租客权益，又 为市场机构提供明确的法规参照，着力于引导市场走向良性发展。1.2.2. 美国：“混乱早期-小幅衰退-投资浪潮-行业低谷-逐渐恢复”的波动发展美国政府信奉自由市场，相信市场是最有效的资源分配者，在住房租赁政策上也坚持“市 场优先”，因此其住房租赁市场发展具有明显的波动性。1900-1950 年代，美国住房租赁的市场需求经历了人口城市化迁移和二战退役军人潮两次 突增。巅峰时期，超过 75%的市区人口居住在长租公寓里。然而由于需求的过度膨胀，许 多存量房屋被迫分割成群居房，租赁公寓往往面积狭小且配套资源短缺。在这一时期，住 房租赁市场发展相对混乱。1950-1970 年代，美国高速公路系统开始逐步建立，部分城市人口开始向郊区迁移，逆城 市化发展使得住房租赁需求出现小幅下降。1970-2000 年代，美国住房租赁市场迎来了发展机遇。1990 年，REITs 兴起，大量个人投资者和专业机构开始投资住房租赁，千禧婴儿潮带来的需求增长也推动了市场发展。然而到了 2008 年左右，美国房地产泡沫化和次贷危机给全行业带来沉重打击，住房租赁 市场迎来了发展低谷。此后，随着美国经济恢复，住房租赁市场缓慢升温。1.2.3. 德国：“增加供给-鼓励投资-稳定市场”三阶段德国住房租赁市场经历了三个发展阶段。由于其福利产业的性质，德国政府在住房租赁发 展过程中采取的措施着重于刺激市场供给、完善租赁制度以及抑制市场投机。1949-1978 是“增加供给”阶段。与日本相似，德国在二战后住房短缺问题严重。战争期 间经济停摆，资本市场无法满足住房需求，德国政府开始推动非营利的租赁住房。并且通 过融资担保、住房投资加速折旧等方法推动社会住房建设。这些补贴措施成效显著，从德 国存量房屋建筑年代分布来看，大部分住房建造于这个时期，住房缺口得到了有效改善。1979-1990 是“鼓励投资”阶段。70 年代末期，德国宏观经济发展波动加剧，德国福利性 质的住房建设给联邦财政带来了压力，因此德国开始重新审视住房租赁政策，逐渐减少政 府对市场的干预，并且通过税收减免等财政手段鼓励社会对住房租赁进行投资。1991-2010 是“稳定市场”阶段。1990 年德国统一，此后德国经济运行波动较大，人口结 构也发生了改变。为了稳定住房租赁市场，德国政府再次加大对市场的调控和介入，开始 采用建房补贴、税收优惠、低息贷款等手段刺激市场供应。1.2.4. 新加坡：“集中供给-租赁自有-发展公共住房-私人住宅补充”四阶段1960-1963，新加坡面临解决土地稀缺及住房短缺等一系列建设问题。新加坡政府于 1960 年颁布住房与发展法，成立专门负责住房建设和城市重建的建屋发展局(HDB)，并以解 决房荒、提供可支付房屋为宗旨展开大规模组屋建设。1964-1974，新加坡政府推出“居者有其屋”计划，大力推崇组屋自有化，为中低收入群 体购置组屋提供价格及贷款优惠。1966 年，土地征用法令颁布，规定政府建造公共组 屋可在任何地方征用土地。1974-2000，房荒问题逐渐解决，HDB 组屋自有率超过 90%（2018 年数据），公共住房市 场趋向成熟。2001-至今，私人住宅市场开始发展以满足迅速增加的外国人群体的需求。1.3. 驱动因素：城市化、租购同权、制度规范、税收优惠与金融支持海外成熟的住房租赁市场是半个多世纪以来的发展结果，各国市场在发展过程中经历了不 同的挑战。虽然不同国家的市场格局、政府在市场中的参与程度不尽相同，但综合观察我 们发现这些市场的发展驱动因素具有六大共性，对我国住房租赁市场的未来发展有一定的 借鉴价值。城市化发展带来的人口流动是稳定需求的支撑。总结海外住房租赁市场的发展经验可以发 现，庞大的流动人口是住房租赁市场发展的关键驱动力。上世纪日本、美国、德国的城市 化迁移都为其市场带了大量的早期需求，是发展的重要因素之一。以日本为例，二战后日 本迎来经济高速发展的黄金时期，大量人口向东京、大阪、名古屋等大城市聚集，城市化 进入加速阶段。1960 到 2020 年间，日本百万以上城市群的人口数量增长了约 4400 万。 不断涌入都市圈的人口为住房租赁市场带来了大量需求。规范的制度和租客权益保障利于形成稳定的市场预期。日本、德国都存在明确的租约保护 和租金管制制度。这些规定为承租人提供了强有力的保护、为业主及不动产运营机构提供 了明确详细的服务参照，使得市场更加正规透明，减少了承租人和产权人或不动产机构在 退租、涨租方面的租房纠纷，利于市场预期的稳定。租购同权提升承租主体的公共服务隐含价值，赋能市场需求。发达国家相关社会制度中并 未将住房产权与公共资源挂钩。依法纳税的承租人能与产权人享受同等的公共资源服务如 当地教育、医疗等。以美国为例，美国宪法中隐含的保障迁徙权利核心就是保障移居人享 有本州公民的公共资源，其中受教育权是其着重保护的领域。各州会依据居民的居住期确 定其享有权利的范围，通过居住期认定的居民即可享受当地的教育资源。医疗方面，日本、 德国、新加坡都实行全面医保，因而承租人和产权人享受同等医疗服务。租购同权实现了 承租人和产权人享有权利和福利的无差别化，提升了租赁住房的隐含价值，是海外住房租 赁市场最重要的长效机制之一。高从业准入门栏助力市场规范化发展。日本的“宅建士”制度规定，在日本从事住房租赁 业务需通过全国统一考试才能取得从业资格证，而该考试的合格率只有 15-17%。同时，住 房租赁公司设立分店时，需聘请具有 6 年以上从业经验者或“宅建士”。从业者较高的专 业素养是日本住房租赁市场的规范化发展的重要因素之一。税收优惠鼓励存量盘活。供给端，税收减免是发达国家住房租赁市场鼓励供应的常见政策。 以日本为例，日本租赁住宅享受大幅度的税收减免，最终评估的租赁住宅价值可能不到其 市场价值的一半。除直接税收减免之外，租赁住宅的加速折旧也是刺激供应的有效手段。 美国经济复苏税法规定 30-40 年的租赁住房折旧日期可缩短为 15 年。这些税收优惠 政策有效鼓励了市场存量盘活。低息贷款提供金融支持，REITs 完成商业闭环。发达国家贷款支持和丰富的融资手段推动 了住房租赁投资热情。一方面，日本、美国、德国都向租赁住宅提供低息贷款。另一方面， 海外住房租赁市场拥有良好的融资环境。作为融资和投资工具，REITs 有效改善了美国房 地产市场的资本结构，是当今美国住房租赁融资的主流模式。此外，商业地产抵押资产证 券化（CMBS）也是美国住房租赁重要的补充融资工具。完善的融资环境是海外住房租赁市场重要的驱动力，通过拓宽融资渠道提供长期稳定且相对低成本的资金，加速了海外住 房租赁市场的规模扩张。2. 海外商业模式：精准把握客户，高效融资扩张2.1. 日本 Leopalace21：依托建造业务，精细化运营轻资产包租式公寓Leopalace21 成立于 1973 年，1989 年于 JASDAQ 挂牌，2004 年在东京交易所上市，是日 本最大的公寓租赁管理公司之一。Leopalace21 采取包租模式，从土地所有方租入土地并 提供设计、建造、装修服务，或从房屋所有方直接租入房屋，之后出租给租客并承担运营 和维护责任。公司长期坚持“建造+租赁”协同发展，依托高质量建造水平，公司承接客 户建造和翻新委托，建造业务也为租赁业务输送了大量优质房源。2020 年起公司建造板块 合并在租赁业务范围下，配合其租赁业务的精细化发展。公司收入主要来自于终端租户和土地所有者之间的租金差，通常在终端租户租金收入的 30%-40%之间。通过保障承租项目质量、压缩房源成本，同时多措并举提高出租端租金溢 价与租出率，公司不断提升上下游话语权，盈利水平较好。但“建造+租赁”的模式客观 上对公司建造质量提出了更高要求，受近年施工缺陷丑闻及疫情影响，公司年均出租率出 现下滑。 为降低空置率并提高租金溢价水平，Leopalace21 采取以下几方面策略：1）租赁制度：30 年房屋全生命周期管理服务，Master Lease 租赁制度保障业主获得稳定收益的同时节省房 源管理成本，增强业主的租赁意愿，公司因此拓宽优质项目获取渠道、自主决定产品定位、 方便把控房屋质量。2）产品定位：专注小面积独身公寓，公司主打建造 30 平米以下、针 对独身人群的公寓，迎合市场环境下单身家庭对小面积公寓的租赁需求。除此之外，在同 样面积的土地上增加房屋单元数也优化了土地资源利用率。3）运营模式：长短租灵活结 合，长租提供稳定现金收入来源，短租提高房屋出租周转率、减少空置，2020 年数据显示， 公司长租房源约占总房源的 93.9%，并呈稳步上升的趋势。4）招租获客：全面覆盖企业及 个人客户，实现线上线下全方位布局。针对着力拓展的企业租客，Leopalace21 安排专业 营销团队制定个性化租赁计划，企业租客相较个人租客的客源更为稳定、租期更长且更能 发挥规模效应优势，2020 年数据显示，公司企业租赁房间数量占总额的 57%。针对个人租 客，公司通过直营店、加盟店、与中介机构合作的形式展开全渠道营销。另外，公司于 2019 年设立了网络租赁合同签约服务，简化签约流程、节省门店费支出，吸引海外客户群体， 2020 年线上签约数量达到 13697 单。5）运营服务增加物业附加值，市场化的全流程租客 服务帮助实现一定租金溢价。入住前，公司支持免费房间定制服务，保障客户隐私安全， 2020 年公寓设施配备率达 95%、安全系统配备率达 54.9%；入住后，客户可以预约房间清 洁、送货上门等，服务范围还在不断扩大。2.2. 美国 EQR：融资高效多元，重资产模式提供资产增值空间公平住屋（Equity Residential，EQR）成立于 1969 年，1993 年在纽交所上市，是美国第一 家上市的 REITs，目前是美国最大的公寓运营商，标普 500 指数成分股。EQR 采取重资产 管理模式，即通过收购、建造等方式获取市场房源，完成设计、改造、装修流程后提供租 赁服务或售出项目获得利润。对于现有房源，公司会增加物业密度、进行增值改造，打造 能产生持续增长现金流的公寓投资组合。EQR 的融资方式高效且多元：1）REITs 融资：EQR 是典型的伞形合伙结构 REIT（UPREIT）， 经营性有限合伙企业可以通过增加有限合伙人个数或者用普通合伙人注入的现金收购房 地产来进一步扩大 REIT 规模，进而达到上市融资所要求的资产。REITs 的上市流通为公司 低成本筹集资金实现快速扩张奠定基础，REITs 所带来的税收优惠政策利好也降低了公司 相关成本。2）股权融资及债权融资：1993-2000 年间累计发行股票融资达 32.19 亿美元， 其中包括普通股、存托凭证、优先股、可转换优先股等多种类型，累计发行债券达 16.95 亿美元，循环融资贷款额度 7 亿美元。截至 2021 年末，公司第一大股东为世界上第二大 基金管理公司先锋集团，一定程度上为公司融资降低了财务压力。布局核心城市是实现市场领先的前提。根据公司 2021 年报，公司房产的地区选择遵循市 场进入门槛高、土地稀缺、经济驱动强、置业成本高的特征，所选市场拥有大量高收入租 赁客户群体，租金溢价能力高，承担风险能力强。2021 年，公司在波士顿、纽约、西雅图、 旧金山等成熟市场以及亚特兰大、丹佛、奥斯汀等扩张市场共持有物业 310 处，公寓 8.05 万间。除租金收入外，EQR 从以下三个方面实现盈利增长：1）剥离非核心区域资产取得增值收 益。2014-2021 年公司凭借出售房地产共获得 71.35 亿元净收入，2016 年公司出售房地产 净收益几乎相当于公司租金收入的 1.7 倍，受益于资本利得的同时深化了聚焦核心战略。 近年来公司出售资产的平均收益率为 4.9%，2021 年共剥离 14 处物业，无杠杆内部收益率 为 10.4%。2）通过便利的服务与配套设施提高租金溢价。EQR 致力于打造自助式客户体验， 提供网络 3D 看房服务，所有房源均可以通过官网链接到第三方评分网站 Walk Score，帮 助客户判断公寓及社区质量，客户可以通过网络享受从看房到入住的全流程服务。所有房 源不论是花园型物业还是中高层物业，均配有家具设施、游泳池、健身中心和社区活动室。 3）高运营管控效率与低成本投入保障收入增长转化为盈利增长。信息化平台的建设节约 了线下营销成本和后台人工成本，社区管理团队分工明确、人员配置精简。2021 年，公司 租金毛利率为 25.18%，营业成本中一般管理费用和物业管理费用分别占比 3.06%、5.32%， 运营管控能力较好。2.3. 德国 Vonovia：布局核心城市，出售非战略城市资产优化资产Vonovia 成立于 2011 年，2013 年在法兰克福证券交易所上市，2021 年与 Deutsche Wohnen合并，是德国规模最大的住宅开发商，德国 DAX30 指数成分股。Vonovia 采取重资产模式， 前期依托泰丰资本的融资优势大规模收购而自持物业，完成住宅的标准化设计、改造、装 修后对外出租，同时公司也通过出售独立住宅和非战略区域房产及土地获取额外收益。截 至 2022 年 3 月，公司前两大股东分别为挪威银行和贝莱德集团，资金实力雄厚。布局核心区位助力实现高租金、高出租率，广泛的中低端租户贡献稳定收入份额。公司按 人口净流入将德国城市划分为快速增长型、增长型、徘徊型、收缩型、快速收缩型 5 类， 重点布局城市以快速增长型、增长型城市为主。公司 2021 年年报显示战略核心区域各方 面较非战略区域表现更佳，租金达到 7.19 欧元/平、空置率仅为 1.9%、收入增长率 3.9%（非 战略区域租金为 6.80 欧元/平、空置率 2.8%、收入增长率 2.3%）。随着社会人口结构变化， 未来几年市场对老年公寓和经济适用房的需求会稳步增长，公司主要面对的中低端客群基 数大、范围广、租房刚需强，能够为公司带来稳定的收入份额。在基本商业模式之上，Vonovia 还有三个提升利润的关键策略：1）出售非核心/非战略区资产。公司及时处置位于边缘地区、表现较差的项目，在获取额外增值收益的同时提升 重点城市战略集中度，优化公司资产包结构。2021 年公司共卖出 723 间非战略区域住房， 收入 7640 万欧元，该类资产公允价值提升高达 50.3%。2）采取标准化建设施工，多用预 制产品，降低施工成本。公司自有开发建设团队，用预制混凝土结构、木质混合结构和钢 骨架三种方式实现了大体量的模块化施工，只需在现场组装已从工厂生产完成的标准化构 件，从而降低建筑成本、缩短施工期限。2016 年公司完成了第一个连栋住宅建设项目，建 设成本仅 1800 欧/平，工期 3 个月。3）住宅现代化翻新改造提升租金收益。公司注重公 寓的现代化改造，既有助于提高客户满意度，也有助于存量住宅价值提升。2021 年年报显 示在租金收入 3.3%的增长中，翻新改造实现的收入贡献了 1.6%。4）提供以客户为导向的 增值服务。公司积极打造高能效社区，提高可再生能源的使用比例，更新能源设备，降低 用户能源使用成本。此外，除定期维修检查外，公司还提供专属管家、维修团队、24 小时 客服等提供租赁保障服务，进一步提高租金溢价水平。3. 中国租赁体系：保障性租赁逐渐发力，市场化机构前景广阔3.1. 住房租赁市场：市场化与保障性双轨并行中国的住房租赁市场分为市场化租赁和非市场化租赁两类。其中，市场化租赁分为个人租 赁和机构租赁两类，非市场化租赁目前包括公共租赁房（包含原公租/廉租房）和保障性租 赁住房。 市场化租赁方面，2002-2009 年，随着我国加入 WTO，外资引入带来了外企高管的租房需 求，住房租赁企业陆续出现，但多数公寓品牌仅面向高端小众市场，对住房租赁市场影响 较小；2010-2014 年，一批面向青年的住房租赁企业成立，并陆续获得投融资，机构租赁 市场雏形初现；2015-2017 年，国家开始推进住房租赁市场发展，鼓励成立经营住房租赁 的机构，资本涌入机构租赁市场，市场化住房租赁企业规模快速扩张；2018 年后，随着市 场主体“爆雷”频发，政策、监管趋严，行业面临洗牌和调整，步入有序发展阶段。非市场化租赁方面，1998 年国务院首次提出廉租房的概念，填补了我国出租类保障房的空 白，保障对象为城镇最低收入家庭，后拓宽至城市低收入住房困难家庭；2010 年我国开始 建设公租房，面向收入略高于廉租房保障对象的群体，2014 年起，公租房与廉租房统称公 共租赁房；2020 年 12 月中央经济工作会议提出“要高度重视保障性租赁住房建设”，保障 性租赁住房正式登上历史舞台，力图解决困难群体和新市民住房问题。贝壳研究院数据显示，我国租赁人口数已超 2 亿。其中，约 4100 万人租赁非市场化租赁 住房（据住建部，截至 2021 年底，我国公共租赁房已覆盖约 3800 万人；2021 年，保障性租赁住房预计可解决 300 万人住房困难1），其余 1.6 亿人的租赁需求主要依靠市场化租 赁满足。2015 年住建部首提租购并举，此后，中央和地方不断出台租购同权等政策措施促进住房租 赁市场发展，就满足承租人养老、医疗、社会保险、子女入学等各项基本公共服务需求给 出落地方案。我们认为，公共服务与住房产权的挂钩是制约居民长期租赁的重要原因，伴 随地方层面租售同权政策的不断细化落地，承租人可享的公共服务内容将逐渐向房屋产权 所有人靠拢，有望打开我国长期租赁市场需求，长效提升存量住房价值。3.2. 市场化租赁：看好机构化租赁的长远前景个人租赁指个人将自有房产或租入房产通过中介或非中介形式出租给承租人，该形式在我 国住房租赁市场中占绝对优势，满足了多数租房者不同层次的需求；机构租赁则是由专业 化住房租赁企业提供租赁公寓的租赁形式。与个人租赁相比，机构化租赁拥有租赁关系稳 定、配套服务全面、房屋品质卓越等各类优势。我们认为，机构化租赁能够有效满足居民 租赁需求、解决市场供需错配，伴随配套政策的逐渐完善落地，机构化租赁具备相当规模 的发展潜力。3.2.1. 市场空间：对标海外发达国家，机构化租赁空间广阔据自如研究院，2021 年我国住房租赁机构市占率不足 5%，远低于发达国家（日本 79.2%、 美国 52.7%、德国 36.7%、新加坡 68.4%），机构租赁市场渗透空间较大。根据我们测算，在 租赁人口不变的静态假设下，如果机构租赁市占率提升到 20%，预计可实现 11.13 亿平的 在管面积，对应满足 3180 万人的租赁需求。3.2.2. 政策配套：相关政策持续完善，助力行业稳健发展政策方面：国家和地方配套政策逐渐完善，住房租赁发展规范化、稳健化。2020 年以来， 住房租赁相关的财政、立法、土地等各方面政策逐渐完善，住房租赁发展渐趋规范。举例 来看，立法层面上，2020 年 9 月住建部发布住房租赁条例（征求意见稿），整治租赁住房市场乱象，保障住房租赁市场长期稳健发展。财政方面，财政部和住建部公布了 2020 年中央财政支持住房租赁市场发展试点城市，包括天津、石家庄、太原等 8 个城市，这 8 个城市在 3 年的示范期内将合计获得 198 亿的财政补贴。4. 机构租赁市场：失落的现实，难解的困境与广阔的发展前景走向不同，近年来长租公寓的生存状况不容乐观，频频爆雷为市场化机 构蒙上重重阴影。据贝壳研究院，仅 2020 年就有超 40 家长租公寓企业陷入经营纠纷或资 金链断裂。我们认为，当前的机构租赁市场正处于出清的阵痛期，其发展主要受限于自身 不成熟的商业模式、市场低廉的租金回报和项目苛刻的盈利条件。4.1. 商业模式：直接诱发企业爆雷我们认为，早期住房租赁企业不成熟的商业模式直接引发市场的高频爆雷。发展早期，住 房租赁企业采取“互联网式”烧钱策略，即在早期通过大量补贴抢占市场份额，在竞争格 局稳定后逐渐抬高价格实现盈利。具体来看，可以从“高进低出”的经营模式与高杠杆的 融资模式展开。“高进低出”经营模式指住房租赁企业以高于市场价的价格从房东处收取闲置房源，经过 统一装修后，再以低于市场价的价格向租客出租房屋。而经营过程的倒挂利润，则要依靠 大量融资补足，倒逼长租公寓采取多种途径广泛获取融资。长租公寓融资模式分为债务融资与权益融资两种。针对前者，为了快速回笼资金，住房租 赁企业衍生了“租金贷”，并采取了“长收短付”模式，即公司从金融机构处一次性全额 收到租客的租金贷款（一年或数年的租金），然后按月将租金定期支付给房东。针对后者， 投资人通常看重的是企业的市占率、现金流、成长性等指标，显然，“高进低出”的经营模式能够显著推动公司抢占市场，“长收短付”的收入模式则能够改善公司现金流指标。 也因此，对权益融资的需求促使住房租赁企业进一步加大了前述模式的依赖理想蓝图下，长租公寓企业将在“烧钱”扩张后获得市场寡头地位，而后逐渐提高自身溢 价，获取经营利润。但在现实层面，在需求端，房客与房东对租金高度敏感，长租公寓企 业当前的服务不足以使客户支付超出个人租赁市场的高额溢价，培养用户消费习惯成本较 大；在供给端，获取机构租赁市场的垄断地位所需资金远高于其他市场，短期内分散的资 本难以推出市场寡头。因而，无法改善经营模式的租赁企业终会面临现金流困境甚至爆雷。4.2. 租金回报：难以支撑市场发展低廉的租金回报是制约住房租赁企业发展的核心因素。据 NUMBEO，2010 年我国市中心 和非市中心的租金回报率分别为 4.75%、4.99%，高于日本、德国、新加坡同期水平。此后， 我国租金回报率持续下行，2021 年市中心、非市中心回报率分别来到 1.52%、1.72%（低于 同期日本2.19%/2.43%、德国3.24%/3.53%、新加坡2.42%/3.05%），对应租售比为1/789、1/698， 低于国际标准租售比（1/200-1/300）。我们认为，短期来看，处于历史相对低位的回报率 恐难以支撑机构租赁市场的自主发展。4.3. 量化测算：项目盈利条件苛刻通常而言，住房租赁企业有轻、重两种资产模式，关键区别为物业产权持有方是否为住房 租赁企业自身。轻资产项目利润来源主要为房屋的租金差及服务费收入。轻资产模式下，住房租赁企业存 在集中租赁和分散租赁两种管理模式。集中租赁模式下，企业与项目持有方或经营方签订 长期房屋租赁合同，但并不改变物业产权；分散租赁模式下，企业直接从原房东处拿房， 签订较长期房屋租赁合同（一般在 3-5 年）。重资产项目在前期需投入大量资金获取土地产权并完成建安，但在后期可免于租入成本， 获取全部租金收益。重资产模式下，企业通过收购土地或在建工程自行开发，或收购现有 物业，直接享有物业产权，并建设集中租赁公寓。5. 可行路径：土地、经营、融资三向破局5.1. 土地出让：政府量价齐发，加速破解住房租赁迷局土地出让方式渐趋多元，租赁住房来源不断丰富。为促进地产市场有序发展，加速租赁住 房市场建设，近年来政府不断完善各性质、各用途土地的出让方式，为租赁住房供给端的 加速放量提供有力支持。多城租赁用地占计划住宅用地比例提升，实际成交完成度多未达标。2021 年 2 月，土地 “两集中”政策出台，明确要求重点城市单列租赁住房用地，且占比一般不低于 10%。在2021 年供地计划中，多城响应中央政策单列租赁住宅用地面积，上海、北京、厦门、深圳 四城租赁住宅占商品住宅用地比例超 20%。但从成交情况来看，多城租赁住宅供应完成度 大打折扣，仅北京、合肥、杭州、上海等 6 城完成度超 60%。具体看地块类型，22 城租赁 用地供应主要类型为自持/配建，合计占比约 42%，纯租赁用地占比为 28%。5.1.1. 商住房自持/配建：投资着陆难度较大主要作为政策调整工具存在，21 年下半年后供应大幅减少。“房住不炒”大前提下，住宅 用地溢价情况已成为地方政府重要考核指标；同时，中央多次提出加快住房租赁市场发展， “两集中”政策则明确提出需提升租赁用地出让比重。在这种情况下，达到限价封顶后竞 自持/配建或要求商品房出让保有自持/配建的模式在 2021 年上半年成为地方政府心头之 好。2021 年 8 月，自然资源部要求集中土拍在达到地价上限后不得通过竞人才公寓自持方 式变相提高土地价格，叠加冷淡的土地市场现实，21 年下半年以来地方政府竞自持/配建拿地成本较高，自持运营实现盈利周期过长，金融变现或转让变现前途不明。自持/配建 的租赁住房在获取土地时的价格与普通商品房一样，远高于纯租赁用地；在变现方式则与 普通商品房差异较大，主要有自持运营、长期租赁、资产证券化、股权转让和政府回购五 种。其中，自持运营在模式上与重资产品牌公寓基本没有差别。我们在前文“量化测算： 项目盈利条件苛刻”部分已经进行了测算：在重资产模型中，以深圳为例，在楼面价折价 率为 0 时，溢价率为 10%、20%、30%的品牌公寓的 IRR 分别为 8.2%、8.6%、9.1%，回正周期 则分别为 44 年、39 年、34 年，项目自营回收变现周期较长。先行城市部分自持租赁项目已经或即将入市，或能为市场提供变现范例。2016 年以来， 部分先行城市通过限价+自持/配建对土地价格进行管控，按 3-5 年的建安周期计算，有部 分项目已经或者将要于今年入市，或将提供变现范例。5.1.2. 纯租赁用地：低地价创造盈利空间纯租赁用地出让市场地位仍在边缘，“两集中”后供给增长显著。当前，纯租赁用地在地 方土地出让中整体占比较小，根据克而瑞数据，2018-2020 年，多数城市纯租赁用地出让 建面占比在 5%以下。2021 年，重点 22 城全年成交纯租赁用地 79 幅，共计规划建筑面积 511 万平，较 2020 年+50.3%。分城市来看，上海、杭州纯租赁土地供应走在全国前列。出让价格远低于商住用地，存在合理盈利空间，是当下房屋租赁最可行的方案之一。以上 海为例，2018-2020 年，上海成交的 88 宗纯租赁用地的平均成交价格为 5969 元/平，同 期上海成交的涉宅地平均楼板价约 11769 元/平，租赁用地的土地成本为涉宅地的 46%。从 整体来看，根据克而瑞数据，相同城市、相同区域内，纯租赁用地楼板价约为商住用地楼 板价的 30%。而在这种折价幅度下，依据前述模型，租赁住房市场将存在可行盈利空间。纯租赁用地在变现方式上与自持/配建地块基本一致，主要有自持运营、长期租赁、资产证 券化和股权转让四种。以杭州为例，在前述测算模型的基础上，当楼面地价为 3-5 折时， 重资产住房租赁项目盈利测算可满足一般投资预期。我们认为，凭借相对较低的租赁成本 和稳定的租赁收入，纯租赁用地建设项目无论是进行资产证券化运作，还是进行股权出让 变现，都拥有较为乐观的可能性。已规划项目密度高、体量大，提升周转效率和管理效率将是必行之路。根据公众号“地新 引力（原克而瑞咨询）”数据，截至 2019 年 10 月，上海市纯租赁用地出让中，5 万平以上 地块数量占比为 55%，预计供应 1000 套以上租赁住房的项目数量占比为 35%。按照 3 年左 右的建安周期计算，上述地块预计将于 2022 年前后入市。地块自持之下，品牌公寓的运 营年限往往较长，大型社区不仅意味着可观的现金流收入，更意味着出租周转压力的加大 和运营管理难度的提升。如何提高租赁周转率、提升管理效率、塑造品牌打造溢价，都是 企业必须回答的运营难题。国企是纯租赁用地的最主要开发者，其租赁住房运营管理水平有待考验。根据克而瑞数据， 2021 年，89.87%的纯租赁用地由国央企取得。城市层面，2017 年至 2020 年，上海地产在 公开市场上获纯租赁用地总量超 80 万平，占上海租赁用地出让份额的 13%，上海城投、上 海实业及张江高科三家合计份额也达到了 22%。在深圳，深圳市人才安居集团几乎包揽全 部纯租赁用地。但在运营层面，国企在租赁住房运营方面经验较少，能否较好实现租赁住 房的长期精细化运营尚不明确。例如，张江高科主要从事科技园区开发运营，上海地产、 深圳市人才安居集团从前也并无充分的长租公寓运营经验。5.2. 经营主体：中介系/国企系/开发商系发展相对成熟5.2.1. 主体盘点：几轮出清，存量主体各具特点按经营主体主业与性质划分，住房租赁主体可分为创业系、酒店系、中介系、国企系、开 发商系及银行系六大类。依托原有业务与自身优势，各类型主体在资产模式与经营形态上 各具特点。从长租公寓运营管理的核心能力来看，周转效率、成本管理与品牌经营能力是重中之重。 其中，周转效率对应企业成功匹配房源与客户的能力，决定着住房租赁企业能否完成从获 取/开发房源到成功出租闭环；成本管理对外包括拿地成本与供应链管理能力，对内则表现 为期间费用；品牌经营能力包括服务与品控，是提高出租溢价率、获取服务及其他多元收 入的关键。综合前述测算与分析，我们看好在三大核心能力中表现相对突出的中介系、国企系与开发 商系。其中，中介系通过前期业务积累具备客户池优势，迅速连接供需双方，周转效率领 先市场；国企系能够以较低成本获得土地/房源与融资，具备天然成本优势；开发商系以集 中式公寓为发展主战场，借助丰厚的物业管理经验，在打造长租社区、集中品控管理方面 优势显著。5.2.2. 中介系：房屋周转优势突出，收入多元化是盈利要义二手房业务充分积累客户池，长期连接供需双方熟稔市场痛点，中介系参与分散式公寓竞 争独具优势。信息分散化之下，如何在供给端最快获取房源信息、在需求端准确匹配租户 需求，是分散式长租公寓发展面临的第一项挑战。借助关联业务前期积累，中介系在分散 信息匹配上独具优势。同时，凭借大量地产业专业化人才积累，中介系能够更准确切入房 东与房客的痛点，精准化营销、针对化服务。以分散式长租公寓龙头自如为例，公司实施多样化优惠政策，对不同人群实现精准营销。 公司 2012 年推行入不满意 0 违约金退租；2013 年推出“入住承诺”、“保洁承诺”、 “维修承诺”，并推出“海燕计划”，为毕业生提供“月付 0 押金”租房优惠；启动针对实 习生租房的“慧蕾计划”，针对实习期限以及学生经济状况，实行短期租约优惠，租金低 至 1170 元/月。根据自如研究院数据，自如分散式房源主要城市入住率均超 95%，集中式 租赁产品自如寓和自如里 9 成项目呈满租状态。多元化业务拓展收入，标准化流程压缩成本、打造品牌，双向发力实现规模化盈利。分散式长租公寓房源在区位与配置上存在差异，且较难为用户带来社区化体验，溢价空间相对 有限，延长价值链、拓展收入来源就成为实现盈利的重要手段。同时，传统中介市场格局 小、散、乱，房屋质量良莠不齐，市场乱象频发。对中介系而言，打造标准化流程，实现 产品质量可控、服务监管到位、品牌形象统一就成为突破传统模式限制的关键。以自如为例，自如以产品和服务为核心，通过“增益租”模式锁定装修收入、提升租出溢 价，并通过多元化租赁业务、增值业务等拓展收入来源。具体来看：1）产品方面